晏林

【摘要】本文分析了我國近年來固定資產(chǎn)投資總額變化、產(chǎn)業(yè)變化以及資金來源的變化，認(rèn)為我國總體投資增速較快、資本積累速度較快，但是近年來投資過度集中于房地產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)過近三十年的高速發(fā)展，我國資本積累量雖然已經(jīng)很大，但是存在結(jié)構(gòu)性的資本稀缺，對于絕大部分市場主體銀行信貸的價格是高昂的，更重要的是由于貸款額度的控制，實際上很多的貸款需求是無法滿足的。

【關(guān)鍵詞】固定資產(chǎn)投資資金來源

一 投資的整體狀況

從固定資產(chǎn)投資總額來講我國歷年固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢，由于較高的儲蓄率以及各級政府、國有企業(yè)對數(shù)額龐大的經(jīng)濟(jì)資源的控制，我國投資增速始終大大高于消費(fèi)增長速度、GDP增長速度。對于我國宏觀經(jīng)濟(jì)三個重要的變量我們可以有一個較為直觀的認(rèn)識。

首先，我國經(jīng)濟(jì)增長從1999～2007年經(jīng)歷了一輪高速增長，除了1999年之外增速基本在10%以上①，但是在2008年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下跌趨勢，并在2009年形成較大的跌幅，我們知道2008年爆發(fā)了次貸危機(jī)以及歐洲債務(wù)危機(jī)，我國外貿(mào)出口對GDP貢獻(xiàn)率為-40%，向下拉動經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到3.7%；其次，我國投資增速自2001年以來始終高于GDP增速，并在20%以上的高位運(yùn)行，2009年我國投資增速達(dá)到近年來新高接近30%，當(dāng)年投資對GDP的貢獻(xiàn)為95.2%，拉動GDP增長達(dá)到8.7%；最后，居民消費(fèi)增速在始終是最低的，顯著低于GDP以及投資的增速，但是消費(fèi)增速是三者中最穩(wěn)定的，2009年消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)是45.4%，拉動GDP上漲4.1%，也就是說如果2009年外貿(mào)增長為零的話，我國經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該達(dá)到12.8%?？傮w來看投資的增長并沒有起到拉動消費(fèi)的目的，二者的相關(guān)性較弱。

從某種意義上講，投資不僅帶來資本的積累，投資本身也形成了需求——對資本的需求。投資本應(yīng)作為一種提高生產(chǎn)效率的手段以增加產(chǎn)出、增加社會福利水平。在我國GDP為綱的發(fā)展指導(dǎo)政策下，投資成為了拉動GDP數(shù)字的有力工具，但是投資增速歷年來保持了較高的增長，基本上兩倍于GDP的增速。

二 各產(chǎn)業(yè)投資情況

分產(chǎn)業(yè)來看到2003年以來第二產(chǎn)業(yè)投資進(jìn)入了一個高速增長的階段，第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資在大部分年份都低于第二產(chǎn)業(yè)，農(nóng)業(yè)投資增速呈現(xiàn)較大的波動，在2008年以及2009年農(nóng)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速均在50%以上，應(yīng)該說是非常高的增長速度了，但是在2010年以及2011年其增速有經(jīng)歷了較大的下跌，結(jié)合我國2008～2009年的財政刺激政策以及2010年的緊縮政策，可以推斷政府投資對農(nóng)業(yè)投資的主導(dǎo)的推動作用。如果我們把時間推回到金融危機(jī)的1997年和1998年，可以看到在東南亞金融危機(jī)發(fā)生的這兩年中，農(nóng)業(yè)投資也有大幅的增加，可見農(nóng)業(yè)投資增速受政策影響較大，同時也說明這樣的投資具有一定的計劃性，這與我國農(nóng)業(yè)的基礎(chǔ)地位以及國家對農(nóng)業(yè)的重視是緊密相關(guān)的。并且從下面的各產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資占比來看，農(nóng)業(yè)的固定資產(chǎn)投資占比是非常小的，可以說雖然在政策層面各級政府對農(nóng)業(yè)的發(fā)展非常的重視，但是農(nóng)業(yè)投資占比非常之低，并且波動很大。

第二以及第三產(chǎn)業(yè)的投資保持了穩(wěn)定且較高的增速，從占比來講，2005年開始，二者保持了大致穩(wěn)定的相關(guān)水平。顯示出第二以及第三次產(chǎn)業(yè)投資在經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，但是從第三張圖中我們可以看到，第三產(chǎn)業(yè)投資中當(dāng)?shù)赝顿Y占據(jù)相當(dāng)大的比重，在金額以及增速上緊追制造業(yè)投資。很明顯的，二者在2011年的差距有所拉大，很可能是2010年以及2011年嚴(yán)厲的房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策所致。我們知道房地產(chǎn)投資所起的作用主要是對其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)的帶動，其本身的積累并不能導(dǎo)致生產(chǎn)效率的提高。并且房地產(chǎn)投資的高速增長以及房地產(chǎn)價格的增長削弱了固定資產(chǎn)投資的效應(yīng)，因為其價格上漲也使得房地產(chǎn)行業(yè)的回報率大大高于傳統(tǒng)行業(yè)，房地產(chǎn)投資的上升擠占了大量的金融資源，2009年房地產(chǎn)投資占全國投資總額的比例達(dá)到21%，同時如果考慮到全國固定資產(chǎn)投資中約20%的資金為銀行信貸②，而考慮到用于房地產(chǎn)投資的通常60%以上③為信貸資金的話，可以大致估算信貸資金的一半以上流入了房地產(chǎn)領(lǐng)域，這使得傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資成本大幅上升，從而嚴(yán)重削弱了傳統(tǒng)行業(yè)固定資產(chǎn)投資帶來的效率提升。

同時，從三次產(chǎn)業(yè)人均產(chǎn)出效率的角度來看第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出效率要低于第二產(chǎn)業(yè)④。

綜合上述兩個方面的因素可以說房地產(chǎn)投資的大幅增長削弱了總體生產(chǎn)率水平的進(jìn)一步提高，是市場在扭曲的價格信號下對資源的錯配。雖然我國用煤、用電緊張，但是可以看到采礦以及電力、熱力生產(chǎn)的投資增幅非常有限，本文認(rèn)為這與采礦以及電力行業(yè)的行政壟斷是緊密相關(guān)的。我國各級政府對基礎(chǔ)資源的行政壟斷大大限制了這些行業(yè)的發(fā)展，使得這些行業(yè)的產(chǎn)出效率要低于其均衡的水平。

三 投資來源的變化

第一，國家預(yù)算資金是通過稅收集中的各地區(qū)各行業(yè)的資金，然后以直接投資或者轉(zhuǎn)移支付的方式用于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)以及財政資金不足的區(qū)域以實現(xiàn)財政的調(diào)節(jié)功能。這樣的資金顯然帶有很強(qiáng)的行政色彩，可以看到其投入的行業(yè)以及地區(qū)更多是從政策而非市場對資源配置的角度選擇的，1981年改革開放初期我國預(yù)算內(nèi)資金占比高達(dá)28.1%，到2009年占比為5.1%，總體來看這與我國的市場經(jīng)濟(jì)改革的方向是一致的。但是我們知道政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資帶有公共物品的屬性，如果沒有民間資本的跟進(jìn)，或者說通過補(bǔ)貼、政策等方式引導(dǎo)民間資本進(jìn)入這些行業(yè)的話，政府投資減少將帶來公共物品供給的減少，進(jìn)而影響了整體經(jīng)濟(jì)的效率。表1為我國公共投資領(lǐng)域2003～2009年投資金額占全部行業(yè)投資金額的比重，一個明顯的、共同的趨勢是這些產(chǎn)業(yè)的投資都出現(xiàn)大幅下滑，而這些領(lǐng)域通常是政府行政限制準(zhǔn)入的行業(yè)（見表）。

第二，銀行信貸的特點是半市場化的資金運(yùn)作。首先銀行資金的成本即利率是國家管制的，管制的利率無法反映市場真實的資金成本，這是信貸成本的半市場化，之所以說是半市場化是因為一部分資金也是按照市場的原則來定價的，如對于大部分民營企業(yè)來說，其獲得貸款的利率都是在基準(zhǔn)利率上浮的，再加上一些附加的費(fèi)用可能比基準(zhǔn)利率高30%～60%，但這并非銀行體系特別是國有銀行體系的主要業(yè)務(wù)；其次，信貸的投向也是半市場化的，通常信貸資金優(yōu)先滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及大型國有企業(yè)的需求。實際上這并非由于所有制歧視，而是在利率管制下作為非營利最大化主體的銀行的必然選擇，因為基建投資和大型國有企業(yè)的信貸違約率很低且資金的需求量巨大，即便出現(xiàn)不良由于其背后是各級政府以及部委，貸款利息是有保障的，信貸資金如果投向這些企業(yè)、行業(yè)可以獲得穩(wěn)定的還款來源。

實際上民營企業(yè)也可以在銀行取得信貸資金，首先如上面所分析的資金成本會比較高；其次只有大型的民營企業(yè)、企業(yè)集團(tuán)才能獲得國有銀行的授信，而企業(yè)經(jīng)營一旦出現(xiàn)異常情況銀行會馬上回收資金，不利于企業(yè)的正常經(jīng)營，而中小企業(yè)從銀行渠道獲得的資金非常有限；再次，從銀行業(yè)自身的經(jīng)營水平來講，由于資金的價格以及投向的半市場化造成銀行經(jīng)營的半市場化，特別是國有銀行體系，整個銀行體系在成本控制、風(fēng)險控制、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面不能滿足市場的需求，不能完全起到以市場的方式來配置信貸資金的目的。當(dāng)然上述討論的是投資貸款即中長期的貸款⑤，實際上流動資金的貸款也是具有同樣的特征。雖然信貸資金并非完全市場化的投向，但是在整體的銀行體系之內(nèi)，信貸資金會在不同的行業(yè)以及區(qū)域之間流動。對某一區(qū)域或者行業(yè)而言，信貸資金也可以起到改變區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用。如2009年北京市投資的項目一半以上為房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)行業(yè)在銀行信貸的支持下已經(jīng)成為北京支柱行業(yè)。在房地產(chǎn)大潮之中很多一線城的房地產(chǎn)投資均在銀行信貸的支持下呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長。

第三，企業(yè)自籌資金及其他從1981年占比55%增長至2009年的77.4%始終是我國固定資產(chǎn)投資的主要來源，并且保持了穩(wěn)步上升的態(tài)勢。首先，這反映出企業(yè)自身積累能力的加強(qiáng)，我國各類企業(yè)無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)在近十年中均取得了較快的發(fā)展，各類企業(yè)的實力得到了很大的提升；其次，在一定程度上也是信貸資金取得較為困難的體現(xiàn)，企業(yè)不得不依賴自身的資金積累實現(xiàn)擴(kuò)大再生產(chǎn)，中小民營企業(yè)尤其如此；再次，企業(yè)自籌資金具有較強(qiáng)的地域性，除了大型的企業(yè)集團(tuán)企業(yè)會進(jìn)行跨地區(qū)跨行業(yè)的經(jīng)營外通常企業(yè)資金會投向主營或者產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的行業(yè)以及區(qū)域，也就是說自籌資金的區(qū)域以及行業(yè)流動性是要低于信貸資金的。當(dāng)然這其中包括其他資金來源，包括企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行各種債券籌集到的資金、社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金等。在我國債券市場不發(fā)達(dá)的情況下，無論是公開還是非公開市場上，通過債務(wù)融資取得資金投入到固定資產(chǎn)投資中的比例都是有限的。同時，歷年自籌以及其他資金來源占比的歷史數(shù)據(jù)是一個穩(wěn)定上升的過程，并沒有因為債券市場的發(fā)展而出現(xiàn)突然的放大。

第四，外資在投資中的比重總體來看不大，只是在1995～1997年之間占比達(dá)到了兩位數(shù)，1997年之后外資投資占比逐年下降。至2009年外資占比已經(jīng)1.8%，這與若干年之前各地招商引資的熱潮形成了鮮明的對比。外資資金雖然占比較少，但是可以說是完全市場化的資金，外資資金的進(jìn)入就是為了尋求獲得利潤，并且新進(jìn)的外資資金總體來看沒有行業(yè)以及區(qū)域的限制，因此外資的產(chǎn)業(yè)以及區(qū)域投向可以看做是市場對行業(yè)以及區(qū)域的選擇。但是我們看到近年來外資占比逐年下降，這是否從側(cè)面反映了我國投資環(huán)境的惡化還有待進(jìn)一步的研究。

四 對我國固定資產(chǎn)投資情況的總結(jié)

以上是我國固定資產(chǎn)投資的大致狀況分析，總結(jié)為：第一，固定資產(chǎn)投資增速與信貸投放的增長相關(guān)性減弱，這可能是信貸資金額度緊張以及資金利率高企造成的，并不代表企業(yè)沒有信貸資金的融資需求；第二，自有資金占比在固定資產(chǎn)投資來源中的比重呈上升的趨勢，而國內(nèi)貸款以及外商直接投資占比下降趨勢較為明顯，在我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的時期外資投資占比的下降，即便考慮到近兩年的次貸以及歐債危機(jī)我國的外商直接投資占比的下降也是值得關(guān)注的，而自籌資金占比的上升一定程度上表明資金的流動性降低；第三，在固定資產(chǎn)投資中農(nóng)業(yè)投資占比非常小、增速波動很大，從某種意義上說無論各區(qū)域農(nóng)業(yè)比較優(yōu)勢如何，農(nóng)業(yè)的增長對國民經(jīng)濟(jì)的拉動都是非常有限的；第四，第二、三產(chǎn)業(yè)的投資占據(jù)固定資產(chǎn)投資的主要部分，同時房地產(chǎn)投資占據(jù)第三產(chǎn)業(yè)投資的主要部分，這形成了對其他產(chǎn)業(yè)以及行業(yè)投資的擠占，也提高了資金的成本，抵消了其他行業(yè)以及產(chǎn)業(yè)投資帶來的效率的增長，是房地產(chǎn)價格扭曲情況下市場對資源的錯配；第五，在一些基礎(chǔ)性行業(yè)由于行政壟斷的存在，使得這些行業(yè)的投資不足，雖然一些區(qū)域存在自然資源的優(yōu)勢，但是存在一些制約因素使得這些資源不能被有效的開發(fā)。

總結(jié)上述的分析，作者認(rèn)為我國總體投資增速較快、資本積累速度較快，但是投資從對產(chǎn)出效率提高的作用并不顯著；經(jīng)過近三十年的高速發(fā)展，我國資本積累量雖然已經(jīng)很大，但是仍存在結(jié)構(gòu)性的資本稀缺，即對于大部分國有企業(yè)來講可以以基準(zhǔn)甚至下浮的利率取得所需的信貸資金，但是對于絕大部分市場主體銀行信貸的價格是高昂的。更重要的是由于貸款額度的控制，實際上很多的貸款需求是無法滿足的。