盧鋒

近來圍繞資本賬戶開放與人民幣國際化等金融開放問題的爭論，折射出內外經(jīng)濟環(huán)境演變在認知與實踐上帶來的新挑戰(zhàn)。

縱觀人民幣30多年可兌換之路，以1996年底實現(xiàn)經(jīng)常項可兌換為標志，在認識上逐步達成共識。而過去十幾年資本項可兌換呈現(xiàn)始料未及的特點：如開放思路和突破方向經(jīng)歷較大變化，推進成效不盡如預期，關鍵內容甚至早年共識都發(fā)生較多爭議。

除兩次外部金融危機影響，導致中國資本項開放進程比較曲折的關鍵原因，并不在于這些領域改革本身的特殊困難，而在于內外環(huán)境的現(xiàn)實演變提出的全新挑戰(zhàn)。

一是匯率升值趨勢新挑戰(zhàn)。給定管好貨幣與控制通脹目標，須容納名義匯率趨勢升值。然而做到這點殊為不易。

貨幣自由兌換繞不過匯率自由化，不僅是國際學術界主流觀點，也是中國早年改革實踐形成的共識性看法。從現(xiàn)實角度看，中國資本回報率較高，加之本幣動態(tài)低估，流入資本投資收益較高，流出資本收益較低，資本項開放面臨流入與流出難平衡的困難。

目前中國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率只有美國兩成，如繼續(xù)追趕今后仍會內生出升值要求，匯改問題難以回避。

二是20世紀國內學界就認識到貨幣可兌換需要“消除金融抑制”（周小川語），然而匯率動態(tài)低估伴隨宏觀調控過于寬泛化和微觀化，導致金融抑制有增無減，使推進資本項可兌換面臨困難。

匯率動態(tài)低估背景下外匯占款膨脹導致貨幣過度擴張。中國廣義貨幣M2從2002年到2011年增幅3.6倍，是同期真實經(jīng)濟增速的2.63倍。去年底央行28.1萬億元總資產(chǎn)中，國外資產(chǎn)占總資產(chǎn)85%，外匯占國外資產(chǎn)95%。貨幣過量擴張導致經(jīng)濟增長偏快偏熱、通脹壓力揮之不去、資產(chǎn)價格間歇性飆升。

三是美國爆發(fā)金融危機，隨后引發(fā)歐債危機，主要國際貨幣發(fā)行國家和經(jīng)濟體深陷債務危機泥潭。形勢急劇轉變引發(fā)對中國數(shù)萬億儲備資產(chǎn)投資風險的擔憂，同時也對人民幣國際化產(chǎn)生新的客觀助推效應。

四是近年美歐實行超低利率政策，與中國利率水平發(fā)生“常態(tài)性差異”。無論比較同期限上海銀行間同行業(yè)投放利率與倫敦銀行同業(yè)投放利率，還是比較央行政策利率，中國與主要國際貨幣發(fā)行國或國際市場標準利率之間，目前都大尺度存在“內高外低”利差格局?？紤]經(jīng)濟基本面反差條件，中外大幅利差短中期難以改變?！敖Y構性利差”使推進資本項可兌換遭遇新困難。

計算人民幣對美元拋補利率，并與歐元—美元、日元—美元、新臺幣—美元拋補利率比較，可見人民幣拋補利率相對美元參照利率差異比其他相對開放經(jīng)濟體類似指標高得多。這不僅提示中國與外國利差較大事實，也顯示中國資本管制總體仍有相當效果?？紤]人民幣拋補利差遠離平價背后的結構根源，很難相信快速放開資本賬戶能得到總體合意效果。

直面現(xiàn)實新挑戰(zhàn)，中國應將國內金融改革置于更優(yōu)先位置，同時推進資本賬戶開放并呼應人民幣國際化需求。

應盡快實施匯率改革。關鍵是限制央行匯市干預，以求在體制上兼容人民幣趨勢性升值要求。應盡快分步驟放寬存款利率上浮區(qū)間和貸款利率下調區(qū)間以實現(xiàn)利率市場化目標。利用目前經(jīng)濟增速走緩的時間窗口，松綁早先行政干預與數(shù)量管制，瘦身央行資產(chǎn)負債表，逐步消除金融抑制，完善開放型市場經(jīng)濟總需求管理政策架構。

有序推進資本賬戶開放。積極放開對流出和流入直接投資的不必要管制和限制。隨國內資本市場改革推進逐步開放證券投資。在國內金融改革大體完成、“結構性利差”顯著改觀后，再考慮審慎放開貨幣市場等短期資本項目。

一國貨幣國際化，本質上是經(jīng)濟和制度的自然演化過程，政策上應取順勢而為與積極呼應立場。無須刻意追求，也不必操之過急。中國如能成功深化改革，保持經(jīng)濟持續(xù)追趕，人民幣國際化最終會水到渠成。

（作者為北京大學中國宏觀經(jīng)濟研究中心主任）