王小翠

摘要：2006年我國(guó)首次超越日本，成為全球最大外匯儲(chǔ)備國(guó)，并且近年來(lái)仍不斷增長(zhǎng)，然而我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)不盡合理。本文在國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)背景下，在綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)收益、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)、外商直接投資和匯率制度等因素的影響，分析得到我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種分配方案。

關(guān)鍵詞：債務(wù)危機(jī)；外匯儲(chǔ)備；幣種結(jié)構(gòu)

一、背景

主權(quán)債務(wù)是指一國(guó)以自己的主權(quán)為擔(dān)保，向國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行或其他國(guó)家籌借的債務(wù)。主權(quán)債務(wù)危機(jī)是指一國(guó)不能如期償付其主權(quán)債務(wù)，即出現(xiàn)無(wú)力還債或必須延期還債的現(xiàn)象。歐洲的債務(wù)問(wèn)題爆發(fā)于2008年的冰島危機(jī)，2009年希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，隨后愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利也頻現(xiàn)危機(jī)，歐洲債務(wù)危機(jī)呈現(xiàn)持續(xù)蔓延的趨勢(shì)。美國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也引起國(guó)際社會(huì)的高度關(guān)注，美國(guó)不斷提高債務(wù)上限，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也下調(diào)了美國(guó)政府債券評(píng)級(jí)。債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之后，受其影響歐元匯率波動(dòng)劇烈，呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。由于歐洲債務(wù)問(wèn)題的惡化，美元短期走強(qiáng)，但是受美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、巨額債務(wù)問(wèn)題以及量化寬松的貨幣政策等因素的影響，美元長(zhǎng)期貶值的預(yù)期仍然存在。而在我國(guó)3.18萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中，約70%為美元，20%為歐元，面對(duì)當(dāng)前形勢(shì)，積極調(diào)整我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)以降低風(fēng)險(xiǎn)就變得更為重要。

關(guān)于外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的組成，西方學(xué)者起步較早，主要有三種比較著名的理論：資產(chǎn)組合理論、Heller-Knight模型和Dooley模型。資產(chǎn)組合理論主要是采用Markowitz提出的均值-方差分析法，將外匯儲(chǔ)備視為一種金融資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)的分散來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)和收益的角度考慮各貨幣在外匯儲(chǔ)備中的比例。Heller和Knight質(zhì)疑資產(chǎn)組合理論在外匯儲(chǔ)備比重分配中得應(yīng)用，從儲(chǔ)備資產(chǎn)履行職能的角度出發(fā)，認(rèn)為一國(guó)的匯率安排和貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)是決定儲(chǔ)備貨幣幣種結(jié)構(gòu)的更為重要的因素[1]。Dooley模型表明在決定儲(chǔ)備幣種分配時(shí)，交易成本的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益率的考慮，是貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)和匯率制度共同作用的結(jié)果[2]。本文在分析我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)時(shí)，結(jié)合了資產(chǎn)組合理論、Heller-Knight模型和Dooley模型，并綜合考慮了外商直接投資對(duì)外匯儲(chǔ)備幣種分配的影響，以確定合理的外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)。

二、實(shí)證分析

（一）我國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種的選擇

通常各國(guó)在確定外匯儲(chǔ)備幣種時(shí)遵循以下原則：經(jīng)濟(jì)實(shí)力原則、幣值穩(wěn)定原則和交易匹配原則。

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF網(wǎng)站

表1為2010年世界各國(guó)的GDP排名，從表中數(shù)據(jù)可以看出除中國(guó)外，目前世界上最大的三個(gè)經(jīng)濟(jì)體是美國(guó)、歐盟和日本，是最具經(jīng)濟(jì)實(shí)力的國(guó)家和地區(qū)。其經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，并且具有一定的國(guó)際地位，其資本市場(chǎng)的廣度、深度和彈性也好于其他國(guó)家和地區(qū)，從而其幣值具有相對(duì)穩(wěn)定性。因此，從經(jīng)濟(jì)實(shí)力原則和幣值穩(wěn)定原則上考慮，我國(guó)外匯儲(chǔ)備應(yīng)選擇以美元、歐元和日元為主。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中華人民共和國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站

從交易匹配原則上考慮，則要考察我國(guó)對(duì)外貿(mào)易商品的流向、數(shù)量和貿(mào)易雙方的支付慣例。表2是2009年至2011年我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的地區(qū)分布狀況。從該表可以看出我國(guó)的主要貿(mào)易地區(qū)是歐盟、美國(guó)、東盟以及日本，主要結(jié)算貨幣為歐元、美元、日元和英鎊。因此，從交易匹配原則來(lái)看，選擇歐元、美元、日元和英鎊為宜。

為了便于管理，減少成本，外匯儲(chǔ)備的貨幣種類不宜過(guò)多，綜合以上分析，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備貨幣應(yīng)該選擇美元、歐元、日元和英鎊。

（二）我國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種權(quán)重的選擇

1、考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)幣種權(quán)重的影響

隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備的不斷增長(zhǎng)，其收益性也逐漸成為人們關(guān)注的問(wèn)題。不同儲(chǔ)備貨幣的風(fēng)險(xiǎn)收益具有一定的差異，而外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)直接決定了其風(fēng)險(xiǎn)和收益水平。所以，分析儲(chǔ)備貨幣的風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)于構(gòu)建合理的幣種結(jié)構(gòu)具有重要意義。我們利用資產(chǎn)組合模型，從風(fēng)險(xiǎn)和收益角度來(lái)確定外匯儲(chǔ)備貨幣的幣種結(jié)構(gòu)。由上文分析，我們選擇美元、歐元、日元和英鎊作為中國(guó)的儲(chǔ)備貨幣。要計(jì)算這四種貨幣的權(quán)重，必須知道他們的預(yù)期收益率、方差和協(xié)方差。本文以倫敦銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)1年期利率（LIBOR）作為其名義收益率（表3）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)資金管理網(wǎng)

利用EXCEL軟件分析表3中的數(shù)據(jù)，則可以得到美元、日元、歐元和英鎊的預(yù)期收益率、方差和協(xié)方差。

根據(jù)資產(chǎn)組合理論，可以建立以下模型來(lái)分析我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)：目標(biāo)函數(shù)為(1)式，求最優(yōu)投資比例Xi,i=1, 2，3，4，使得儲(chǔ)備資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)（σ2P）最小。即在既定的預(yù)期收益率條件下，求得儲(chǔ)備貨幣收益率的極小標(biāo)準(zhǔn)差。

其中Xi表示第i種儲(chǔ)備貨幣在外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)組合中所占的比重，Ri為第i種儲(chǔ)備貨幣的預(yù)期收益率，RP表示將外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)作為一個(gè)投資組合的整體預(yù)期收益率。

把表4中的方差和協(xié)方差數(shù)據(jù)代入目標(biāo)函數(shù)(1)式，可以將其轉(zhuǎn)化為一個(gè)二次規(guī)劃問(wèn)題。借助軟件lingo9.0則可以得到不同預(yù)期收益率水平上的最小風(fēng)險(xiǎn),以及與該最小風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)應(yīng)的幣種組合，其運(yùn)行結(jié)果如表5。

從以上的結(jié)果我們可以看出，預(yù)期收益率為1%-6%的任何一個(gè)數(shù)值時(shí)，應(yīng)持有日元的比例都比較大，約94%，造成這一結(jié)果的主要原因是日元預(yù)期收益率的波動(dòng)較小，其方差遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其它貨幣。而資產(chǎn)組合理論只是從風(fēng)險(xiǎn)和收益的角度從發(fā)來(lái)分析外匯儲(chǔ)備的幣種分配，所以才會(huì)得出以上的結(jié)果。因此，我們還必須考慮其他因素對(duì)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的決定作用。

2、考慮貿(mào)易結(jié)構(gòu)對(duì)幣種權(quán)重的影響

外匯儲(chǔ)備一項(xiàng)重要的職能就是彌補(bǔ)貿(mào)易收支差額，這直接與一國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)相關(guān)。表2是對(duì)2009年至2011年我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的地區(qū)分布狀況的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，由此我們可以估算，在僅考慮貿(mào)易結(jié)構(gòu)的影響下我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)。歐盟是我國(guó)最大的對(duì)外貿(mào)易地區(qū)占比15.7%-16.5%，主要結(jié)算貨幣為歐元和英鎊，其中英鎊為1.6%-1.8%，則歐元為13.9%-14.9%。日本也是我國(guó)重要的對(duì)外貿(mào)易國(guó)，所占份額為9.5%-10.4%，主要以日元結(jié)算。而韓國(guó)、臺(tái)灣、俄羅斯和香港的貿(mào)易份額也占有較高的比例，但是韓元、新臺(tái)幣、盧布和港幣都是釘住美元的，所以其比例計(jì)入美元。我國(guó)與東盟等其他地區(qū)的貿(mào)易的結(jié)算和計(jì)價(jià)貨幣基本都是美元，其比例計(jì)入美元。因此，僅從貿(mào)易結(jié)構(gòu)的角度，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)的選擇：美元73%-75%，日元約9.5%-10.4%，歐元約13.9%-14.9%，英鎊約1.6%-1.8%。

3、考慮外債結(jié)構(gòu)對(duì)幣種權(quán)重的影響

雖然我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速，但是也積累了大量的外債，而大規(guī)模的外債余額就造成了我國(guó)還本付息的壓力，而外匯儲(chǔ)備的一項(xiàng)重要功能就是償還外債。因此，為了確保外債的及時(shí)還本付息，同時(shí)盡量降低幣種轉(zhuǎn)換帶來(lái)的兌換成本，外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)應(yīng)盡量與外債的幣種結(jié)構(gòu)保持一致。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局《中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》

根據(jù)表6中數(shù)據(jù)，可以看出我國(guó)外債涉及的幣種主要有美元、日元、歐元、港元和特別提款權(quán)等，其中美元和日元所占比重較大。其中港元債務(wù)可以并入美元。而特別提款權(quán)的價(jià)值基于由美元、歐元、英鎊和日元組成的一籃子貨幣價(jià)值的加權(quán)平均值，其中美元的權(quán)重為41.9％，歐元的權(quán)重為37.4％，英鎊的權(quán)重為11.3％，日元的權(quán)重為9.4％。所以，特別提款權(quán)債務(wù)可以按相應(yīng)的權(quán)重折算，分別并入美元、歐元、日元和英鎊。因此，考慮我國(guó)外債結(jié)構(gòu)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種權(quán)重選擇：美元70%-78%，日元9%-13%，歐元5%-8%,英鎊1%-5%。

4、考慮外商直接投資對(duì)幣種權(quán)重的影響

數(shù)據(jù)來(lái)源：中華人民共和國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站

改革開放以來(lái)我國(guó)市場(chǎng)開放度逐步擴(kuò)大，外商直接投資的存量也隨之不斷增加，其利潤(rùn)匯回對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求量也不斷增加。所以，外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)考慮到外商直接投資的影響。表7為2009-2011年對(duì)華投資前十位的國(guó)家和地區(qū)，其中香港是內(nèi)地吸收外資最多的地區(qū)，但是港元實(shí)行的是聯(lián)系匯率制，可以將其計(jì)入美元，并且臺(tái)灣、韓國(guó)和新加坡等地利潤(rùn)匯回也是使用美元。因此，我們可以推算出，在只考慮外商直接投資情況下，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)應(yīng)為：美元80%-85%，日元5%-10%，歐元2%-5%，英鎊1%-2%。

5、考慮匯率制度安排對(duì)幣種結(jié)構(gòu)的影響

由于我國(guó)匯率制度的改革，人民幣匯率形成機(jī)制更加富有彈性，我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度。而一籃子貨幣的確定是以對(duì)外貿(mào)易權(quán)重為主的，由表2可以看出中國(guó)最主要的貿(mào)易伙伴為歐盟、美國(guó)、日本、東盟、香港、韓國(guó)等國(guó)家和地區(qū)，因此，一籃子貨幣中歐元、美元、日元、韓元應(yīng)占相應(yīng)比重。由于俄羅斯、新加坡、英國(guó)、澳大利亞、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、加拿大等國(guó)與中國(guó)的貿(mào)易比重也比較大，所以，這些國(guó)家的貨幣也應(yīng)在人民幣匯率參考的“一籃子貨幣”范圍內(nèi)。外匯儲(chǔ)備的另一項(xiàng)重要職能就是維持本幣匯率穩(wěn)定，滿足央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的需求，所以外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的選擇必須考慮其匯率制度安排的影響。

由于我國(guó)匯率制度所參考的一籃子貨幣的構(gòu)成并未公布，我們只能在已有研究的基礎(chǔ)上推算各種貨幣所占比重。中信銀行認(rèn)為，考慮流動(dòng)中各貨幣權(quán)重和貿(mào)易權(quán)重，一籃子貨幣中美元、歐元、日元和韓元應(yīng)占主導(dǎo)地位。美銀美林也認(rèn)為美元、歐元、日元和韓元占據(jù)絕對(duì)主要地位，但是四大權(quán)重貨幣的總權(quán)重卻是逐漸減少的。其中美元權(quán)重為40%-43%，歐元權(quán)重為14%-16%，日元權(quán)重為12%-17%，韓元權(quán)重為7%-9%。此外，美銀美林預(yù)測(cè)，俄羅斯、巴西、澳大利亞和加拿大四國(guó)貨幣在籃子中的權(quán)重也逐年上升，總權(quán)重約占8.7%。加拿大皇家銀行認(rèn)為人民幣一籃子貨幣的貨幣組合一共有10種，其幣種和權(quán)重分別是：日元23%、美元22%、歐元16%、韓元11%、新臺(tái)幣11%、港元7%、新加坡元4%、英鎊3%、加拿大元3%、馬來(lái)西亞林吉特2%。

由以上研究結(jié)果，我們可以看出，人民幣匯率參考的一籃子貨幣中，美元、歐元、日元和韓元的影響最大，但是韓元是不可自由兌換貨幣，且盯住美元，因此可以將其權(quán)重計(jì)入美元。因此，考慮匯率制度的影響，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)為：美元60%-65%，日元15%-20%，歐元15%-20%，英鎊1%-5%。

三、結(jié)論

根據(jù)上文分析，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的貨幣應(yīng)選擇美元、日元、歐元和英鎊，我們可以將以上影響外匯儲(chǔ)備幣種權(quán)重決定的因素分別賦予一定的權(quán)重，從而估算出各幣種所占權(quán)重，即風(fēng)險(xiǎn)和收益、對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)、外商直接投資和匯率制度安排各占20%。計(jì)算可得到我國(guó)目前外匯儲(chǔ)備的一個(gè)比較合理的幣種結(jié)構(gòu)：美元57%-62%，日元26%-30%，歐元7%-10%，英鎊1%-3%。

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