吳東炬 張莉

【摘要】各國股票市場都存在一定程度的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，而新股發(fā)行市場化之前我國IPO抑價(jià)現(xiàn)象尤其嚴(yán)重，新股發(fā)行詢價(jià)制度推行以來有所緩解。本文選取06年至11年的新股發(fā)行數(shù)據(jù)對IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因進(jìn)行探究，發(fā)現(xiàn)市場因素、中簽率、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行市盈率、首日換手率對IPO抑價(jià)現(xiàn)象有較強(qiáng)的解釋力。

一、文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)90年代以來我國學(xué)者對IPO抑價(jià)現(xiàn)象一直較為關(guān)注。王晉斌是我國開展IPO抑價(jià)研究最早的學(xué)者之一，其對90年代后期上交所的上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國的發(fā)行制度可能是導(dǎo)致新股過高的超額收益的原因之一。宋逢明等認(rèn)為，資本市場發(fā)展初期股票供求關(guān)系的不平衡導(dǎo)致了新股抑價(jià)現(xiàn)象。杜莘等的研究表明，一、二級市場股價(jià)決定機(jī)制差別較大是新股抑價(jià)水平偏高的原因。郁韡君從發(fā)行制度層面研究詢價(jià)制度對我國新股抑價(jià)現(xiàn)象的影響，發(fā)現(xiàn)詢價(jià)制度的出臺(tái)使得我國IPO抑價(jià)現(xiàn)象得到一定緩解。李建超等對中小板新股抑價(jià)現(xiàn)象的分析顯示信息披露等制度對緩解中小板IPO抑價(jià)現(xiàn)象起了一定極作用。

二、研究假設(shè)與變量選取

IPO抑價(jià)程度一般通過新股上市首日收益率、超額收益率等指標(biāo)進(jìn)行衡量，而股票首日交易時(shí)會(huì)受到市場因素的擾動(dòng)，股票從發(fā)行到上市有一定的時(shí)間間隔，在這段時(shí)間內(nèi)，市場整體行情的變動(dòng)會(huì)對IPO抑價(jià)程度產(chǎn)生一定影響，因此，本文采用如下公式對IPO抑價(jià)程度進(jìn)行界定：

在解釋變量的選取方面，本文在以往研究成果的基礎(chǔ)上提取了一些質(zhì)量較高的變量，并對其中某些變量做了適當(dāng)調(diào)整，以期提高模型的解釋力度，主要解釋變量如下：

（一）發(fā)行價(jià)格

一般來講，發(fā)行價(jià)較高的股票，其上升空間必然有限；而發(fā)行價(jià)較低的股票，則具有更大上升空間。因此，本文對新股發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)程度的關(guān)系做出如下假設(shè)：

H1：發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（二）市場因素

研究表明大盤指數(shù)與首日漲幅之間存在著一定的正相關(guān)關(guān)系，且牛市相關(guān)度較熊市有所提升，但差異并不明顯。本文嘗試用以下方法對市場因素進(jìn)行量化：

在牛市中，較高的市場溢價(jià)帶來較大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場不確定性增大，投資者合理評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的難度加大，投資者參與IPO發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)增大，承銷商和發(fā)行人為能夠吸引足夠的投資者，會(huì)設(shè)置相對于其他時(shí)期更高的抑價(jià)程度，反之亦然。因此，本文對市場氣氛與IPO抑價(jià)程度關(guān)系做出如下假設(shè)：

H2：市場氣氛與IPO抑價(jià)程度呈正相關(guān)關(guān)系

（三）中簽率

中簽率是股票募集資金量同參加認(rèn)購的資金量的比率，中簽率在一定程度上反映了投資者對于公司未來價(jià)值的評判。對于高抑價(jià)的IPO，基于較小的風(fēng)險(xiǎn)，信息完全與不完全的投資者都會(huì)積極參與申購，中簽率就會(huì)變小。反之，對于IPO溢價(jià)程度較低的股票，只有信息不完全的投資者才會(huì)參與申購，中簽率就會(huì)較高。為了檢驗(yàn)中簽率與IPO抑價(jià)的關(guān)系，本文提出如下假設(shè)：

H4：中簽率與IPO抑價(jià)程度負(fù)相關(guān)

（四）上市首日換手率

投資者情緒理論認(rèn)為，投資者情緒過度樂觀會(huì)推動(dòng)二級市場的股價(jià)處于高位，從而產(chǎn)生IP0抑價(jià)程度過高現(xiàn)象。我國新興證券市場的特征使得投資者投資理性程度較低，往往會(huì)比較情緒化，投資者的情緒使得高換手率和高IP0抑價(jià)同時(shí)出現(xiàn)。因此，可提出以下假設(shè)：

H5：上市首日換手率與IP0抑價(jià)程度顯著正相關(guān)

（五）發(fā)行市盈率

羊群效應(yīng)認(rèn)為，投資者在做參與新股發(fā)行的決策時(shí)，往往會(huì)受到其他投資者對購買該新股的態(tài)度影響。承銷商和發(fā)行人往往會(huì)選擇通過壓低發(fā)行價(jià)以吸引最初的投資者購買，羊群效應(yīng)會(huì)帶領(lǐng)其他投資者參與到IPO中。羊群效應(yīng)可以通過發(fā)行市盈率得以體現(xiàn)，所以本文提出如下假設(shè)：

H5：發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)程度負(fù)相關(guān)

三、實(shí)證研究

本文選取2006年8月18日至2011年3月3日在滬深兩市上市的A股新股為研究樣本，樣本容量為769。

（一）回歸模型建立

（二）回歸結(jié)果

用Eviews 6對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得出以下方程：

R平方為0.43，調(diào)整后為0.428，說明本文的模型擬合的較好。F值為114.7足夠大，說明模型的線性關(guān)系在99%的置信水平下是顯著成立的。

（三）研究結(jié)果分析

1.發(fā)行價(jià)格的系數(shù)為-0.93，且通過顯著性檢驗(yàn)，證明了假設(shè)1成立，發(fā)行價(jià)越高，IPO抑價(jià)程度越小。

2.市場因素系數(shù)為136，大于零，說明市場氛圍越好，IPO抑價(jià)程度越高。市場因素的T值為14.52，通過顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證假設(shè)2的正確性，即市場氛圍好的時(shí)候，市場炒作的可能性就越大，IPO抑價(jià)就越嚴(yán)重，降低了IPO的效率。

3.中簽率的系數(shù)為-12.73，小于零，并且中簽率的T值為-5.21，表現(xiàn)出的顯著性很高，支持了假設(shè)3，即中簽率越低，IPO抑價(jià)程度就越高，“贏者詛咒”假說在中國得到了驗(yàn)證。

4.上市首日換手率的系數(shù)為0.98，為正數(shù)，且市首日換手率的系數(shù)T值6.26，通過了顯著性檢驗(yàn)。5、發(fā)行市盈率的系數(shù)為-1.09，且其T值為-8.19，通過了顯著性檢驗(yàn)。

四、結(jié)論

通過多元線性回歸分析，本文研究結(jié)果顯示，在選取的五個(gè)變量中，發(fā)行價(jià)格、市場因素、上市首日換手率、中簽率、發(fā)行市盈率均表現(xiàn)出極強(qiáng)的顯著性

市場氣氛、首日換手率與首日收益率有著很大關(guān)系，這也表明我國新股發(fā)行較高的首日收益率，與二級市場的投機(jī)是分不開的。除了新股發(fā)行抑價(jià)程度過高這一因素外，二級市場上的過度投機(jī)也可能是導(dǎo)致我國新股發(fā)行首日收益率過高的重要影響因素。

參考文獻(xiàn)

[1]王晉斌.新股申購預(yù)期超額報(bào)酬率的測度及其可能原因的解釋,1997（12）.

[2]宋逢明,梁洪昀.發(fā)行市盈率防開后的A股市場初始回報(bào)研究[J].金融研究, 2001（02）.

[3]杜莘,梁洪昀,宋逢明.中國A股市場初始回報(bào)率研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào),2001（08）.

[4]郁韡君.我國IPO詢價(jià)制度實(shí)施效果研究[J].證券市場導(dǎo)刊,2005（09）.

[5]李建超.周焯華中小企業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象實(shí)證研究[J].軟科學(xué),2005（19）.

（責(zé)任編輯：趙春暉）