【摘要】隨著近兩年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券期限的臨近，贖回的現(xiàn)象會越來越多。本文擬對現(xiàn)有研究中可轉(zhuǎn)換債券贖回公告的股價效應(yīng)以及相應(yīng)的理論解釋進(jìn)行系統(tǒng)回顧和總結(jié)，為今后的研究提供參考。

一、引言

我國可轉(zhuǎn)換債券（簡稱可轉(zhuǎn)債）的發(fā)展始于20世紀(jì)90年代初，已成為上市公司除配股和增發(fā)以外可用來籌資的“第三架馬車”。和一般債券相比，票面利率低，并且可以轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股份，達(dá)到延遲股權(quán)融資的目的。雖然可轉(zhuǎn)債持有者可以自行選擇是否轉(zhuǎn)股，但是否實(shí)施贖回條款的選擇權(quán)卻掌握在發(fā)行方手中，也就是說是贖回條款在一定程度上將投資者的主動權(quán)又重新劃撥給了發(fā)行方。所以，在贖回條款一經(jīng)被觸發(fā)，公司就會宣布贖回，從而強(qiáng)制持有者轉(zhuǎn)股。

在可轉(zhuǎn)債宣告贖回時，會有著怎樣的股價效應(yīng)，以及什么理論可以進(jìn)行合理的解釋。探討這些問題，不管是對融資方的贖回還是投資者的決策，以及整個可轉(zhuǎn)債資本市場穩(wěn)定機(jī)制的設(shè)計來說都是意義重大的。

二、可轉(zhuǎn)債贖回公告效應(yīng)的研究回顧

（一）國外研究

Ingersoll，J.（1997）認(rèn)為只要轉(zhuǎn)股價值超過贖回價格，所有的公司將會贖回可轉(zhuǎn)債，換句話說公司宣布贖回并不會傳遞什么信號，也就不存在贖回公告效應(yīng)了。

Mikkelson，W.H（1981）第一次較為系統(tǒng)的研究了可轉(zhuǎn)債的贖回與公司股票的收益之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)在贖回公告發(fā)布的前一天和當(dāng)天的股票收益會降低大約2.3%。在比較可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在被贖回時股票的價值基本沒受到影響后，于是分析得出是轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股較低了公司財務(wù)杠桿而引起“稅盾效應(yīng)”的減少。

Harris and Raviv（1985）提出了“信號傳遞理論”，贖回公告后股價負(fù)向變動，是因?yàn)楣芾碚哒J(rèn)為未來股價會走低的公司有更多的理由宣布贖回。

Mazzeo，M.A and Moore，W.T（1992）實(shí)證分析顯示超常回報率在贖回日前后明顯為負(fù)，在2—3個星期之后大體上會恢復(fù)到贖回日之前的水平。而且發(fā)現(xiàn)股票研究機(jī)構(gòu)在公司宣告贖回時是提高公司的收益預(yù)期，這恰恰與信號傳遞理論相左。他們認(rèn)為是贖回公告后市場對股票供應(yīng)增大預(yù)期的反應(yīng)，使得股價在短期內(nèi)由于“賣方壓力”而暫時偏離均衡水平，而贖回完成后，這種賣方壓力消失，股價自然就回到了原來的水平。

（二）國內(nèi)研究

金虎斌（2010）認(rèn)為實(shí)施贖回幾乎不會對股價造成負(fù)面影響，原因有兩個：一是當(dāng)公司的股價上升到贖回條款觸發(fā)價格時，大部分可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股了，由此產(chǎn)生的股權(quán)稀釋效應(yīng)并不會很大；二是公司一般會挑選一個市場情況較好的時機(jī)來宣告贖回。

王夢然、于瑾（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在贖回公告前股價上漲，而公告后股價出現(xiàn)下跌，但這種下跌的趨勢在贖回日之前停止，并統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)我國大部分強(qiáng)制性贖回可轉(zhuǎn)債的上市公司的普通股股息收益率大于可轉(zhuǎn)換債券稅收調(diào)整后的收益，從現(xiàn)金流的角度分析了這種原因，和國外“信號傳遞理論”說法有一致性的地方。

張永力、盛偉華（2010）發(fā)現(xiàn)在公司發(fā)布贖回公告的前一天和當(dāng)天不顯著，而在贖回公告日發(fā)布后的第二天和中期內(nèi)都是顯著為負(fù)的。認(rèn)為是由可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股套現(xiàn)的行為引起的，支持“賣方壓力”假說，是基于把轉(zhuǎn)股數(shù)量等同于轉(zhuǎn)股套現(xiàn)數(shù)量的檢驗(yàn)分析。

王海燕、顧榮寶（2011）選取股權(quán)分置改革后的樣本作為研究對象，結(jié)果是在贖回公告發(fā)布前一天為負(fù)且不顯著，在當(dāng)天及第二天顯著為正，隨著時間遠(yuǎn)離贖回公告日，會出現(xiàn)下降趨勢，在中期為負(fù)也不顯著。這些現(xiàn)象可以理解為由中國股市的非對稱效應(yīng)和轉(zhuǎn)股套現(xiàn)所引起的“賣方壓力”導(dǎo)致。

三、評述

從可轉(zhuǎn)債贖回公告的股價效應(yīng)來看，國外的研究可以得出負(fù)的異常收益率是可以確定的，而國內(nèi)的研究顯示這種負(fù)效應(yīng)并不顯著，甚至在當(dāng)日和后一個交易日有顯著的正效應(yīng)。

從可轉(zhuǎn)債贖回公告效應(yīng)的解釋來看，眾說紛紜，還沒有統(tǒng)一的結(jié)論。國外研究有稅盾效應(yīng)、信號傳遞理論、賣方壓力等，并且通過建立模型和實(shí)證分析來加以證實(shí)；國內(nèi)研究傾向于支持信號傳遞理論或賣方壓力，還僅限于理論分析層面上，實(shí)證研究很缺乏。

正如上文所述，同國外比較起來，我國在可轉(zhuǎn)換債券贖回公告效應(yīng)方面的研究還不夠深入和全面，這與我國可轉(zhuǎn)債市場起步晚，且贖回現(xiàn)象大多發(fā)生在2007年以后，樣本數(shù)不足有關(guān)。在考慮我國特有的經(jīng)濟(jì)體制后，借鑒國外成熟的理論和研究方法，深入探究我可轉(zhuǎn)債贖回公告效應(yīng)，加深對這一再融資創(chuàng)新工具的理解，推動我國可轉(zhuǎn)債市場的持續(xù)健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]金虎斌.可轉(zhuǎn)換債券的贖回效應(yīng)分析[J].華北金融，2010（10）.

[2]王夢然，于瑾.上市公司提前強(qiáng)制性贖回可轉(zhuǎn)債對股價的影響[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2010（4）.

[3]王海燕，顧榮寶.我國可轉(zhuǎn)換公司債券贖回公告效應(yīng)的實(shí)證研究[J].安徽大學(xué)學(xué)報，2011（7）.

[4]張永力，盛偉華.我國可轉(zhuǎn)換公司債券贖回公告效應(yīng)研究[J].金融研究，2010（3）.

[5]Mazzeo，M.A and Moore，W.T.Liquidity costs and stock price response to convertible security calls[J].Journal of Business，1992（65）:353－369.

[6]Mikkelson，W.H.Convertible calls and security returns[J].Journal of Financial Economics，1981（9）:237-264.

[7]Harris M. and Raviv，A.Sequential signalling model of convertible debt call policy[J].Journal of Finance，1985（5）:1263-1281.

作者簡介：孫艷（1987-），女，漢族，湖北天門，杭州電子科技大學(xué)，碩士在讀，研究方向：資本市場與公司理財。

（責(zé)任編輯：趙春暉）