丁志杰

改革要循序漸進(jìn)，難以一步到位，時機(jī)的選擇也很重要。

中國人民銀行4月14日發(fā)布公告，決定擴(kuò)大人民幣匯率日波幅：自4月16日起銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%擴(kuò)大至1%。2005年7月以來，人民幣匯率改革措施不斷推出，但迄今只有4次以公告形式對外發(fā)布，體現(xiàn)了管理者對此次改革的重視。

擴(kuò)大日波幅是增強(qiáng)人民幣匯率彈性的重要一步。提高對匯率波動的容忍度，使得匯率能更好地反映外匯市場供求關(guān)系，充分地吸收經(jīng)濟(jì)基本面變動；同時，這也有利于分化市場預(yù)期，減少異常波動。

1%的日波幅基本能夠滿足建立有管理浮動匯率制的需要。有人提出將來要繼續(xù)擴(kuò)大日波幅至2%甚至10%，其實(shí)這在有管理浮動匯率制下對擴(kuò)大匯率彈性沒有太大的意義。日波幅管理主要是一種穩(wěn)定匯率的機(jī)制。一般而言，美元、歐元等主要國際貨幣匯率在歐美交易時段波動較大，而在亞洲交易時段波動要小得多。

要進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性，需要完善中間價確定機(jī)制，提高中間價的靈活性?？梢约僭O(shè)中間價是固定的這種極端情況，即使波幅很大，那也是回歸到了盯住匯率制，而不再具有浮動匯率的機(jī)制。2008年下半年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，人民幣匯率恢復(fù)對美元的穩(wěn)定，就曾出現(xiàn)過類似情況。

現(xiàn)行人民幣中間價的確定基本具備市場機(jī)制的特征。中間價由中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心對外公布，交易中心在外匯市場開盤前向做市商銀行詢價，去掉最高、最低報價，將剩余做市商報價加權(quán)平均，得出當(dāng)日中間價，權(quán)重根據(jù)做市商的交易量和報價情況等指標(biāo)綜合確定。

然而，在過去的實(shí)際操作中，中間價的確定時常出現(xiàn)偏差。中間價在上午9:15公布，15分鐘后開市。開盤價和中間價確定之間的時間間隔不到半小時，但兩者之間的差異有時過大，個別交易日甚至接近0.5%的波動上限。

由此造成一系列問題：其中一個重要問題是如果中間價偏差造成交易一直在中間價之上或之下進(jìn)行，客觀上就會侵蝕匯率波動的空間，匯率真正可波動的區(qū)間被收窄，進(jìn)而影響到市場交易。

造成中間價異常偏差的原因可能是多方面的。就報價的做市商而言，由于該報價不作為成交的依據(jù)，其在報價時過于隨意。另一種可能是做市商與人民銀行博弈謀利。如果市場對人民幣匯率的預(yù)期是單向升值（貶值），人民銀行就會成為唯一的美元買家（賣家），做市商有可能故意抬高（壓低）美元報價，從而以有力的價格吞吐美元。

就交易中心而言，由于參與報價的做市商多達(dá)十幾家，其中可能有缺乏經(jīng)驗的銀行，也不排除個別做市商渾水摸魚。另一種可能是交易中心依賴中間價來穩(wěn)定匯率。如果做市商報價不合意，在信息不透明的情況下，不排除交易中心酌情調(diào)整。

要使中間價在反映市場預(yù)期的同時實(shí)現(xiàn)對匯率的必要管理，在過渡期內(nèi)需要對做市商和交易中心的行為施加約束。

第一，規(guī)定做市商報價為有效報價，人民銀行可以依據(jù)報價，加減若干點(diǎn)，從做市商買入賣出一定額度內(nèi)的美元。第二，適當(dāng)減少報價做市商的家數(shù)，公布做市商報價以及權(quán)重等基本信息，以便市場監(jiān)督。最后，人民銀行需要提高中間價波動的容忍度。盡管沒有對中間價波動有明確的限定，但過去中間價的日升貶值率都在0.5%以內(nèi)。如前所述，在中國外匯市場閉市時段歐美主要貨幣波動相對更大，既然日波幅擴(kuò)大到1%，中間價的波動也應(yīng)隨之提高。

在做出這些調(diào)整之后，匯率彈性會顯著增強(qiáng)，市場機(jī)制會得以發(fā)揮更大的、甚至基礎(chǔ)性的作用。鑒于存在參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的機(jī)制和對日波幅的規(guī)定，以及擁有龐大的外匯儲備，人民銀行依然擁有足夠的能力穩(wěn)定匯率，從而避免無序的匯率波動。

作者系中國對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授