■[美]艾瑞克A.波斯納 E.格蘭·威爾文 伍巧芳編譯

當(dāng)金融產(chǎn)品被用于對沖和規(guī)避風(fēng)險時，它們具有正社會效用，然而當(dāng)它們被用來投機(jī)或者監(jiān)管套利時，它們就會對社會產(chǎn)生一定的危害。對沖和投機(jī)的區(qū)別在于，對沖可以減少投資者面臨的風(fēng)險而投機(jī)卻會增加風(fēng)險。購買金融產(chǎn)品進(jìn)行對沖本質(zhì)上就是投資者付錢讓另一方承擔(dān)風(fēng)險，而對方通常有比較好的風(fēng)險吸收能力，可能是因?yàn)槠渚哂懈嘣耐顿Y組合或者持有的資產(chǎn)價值與所承受的風(fēng)險成反比。相反，投機(jī)行為卻只是增加其無補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險暴露:這完全是在賭博。投機(jī)是一種零和行為，它不僅增加了參與方的風(fēng)險，也會造成很多負(fù)面的第三方影響，比如增加整體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

不同種類的金融衍生品被用于對社會有益的風(fēng)險對沖中，或者社會成本高昂的投機(jī)行為中，而大多數(shù)金融衍生品可以同時用于兩種行為中。20世紀(jì)90年代金融市場放松管制的做法是假定收益大于成本。而2008年的金融危機(jī)使人們普遍意識到投機(jī)高昂的社會成本，并且明確了在過去三十年中是金融創(chuàng)新大大地促進(jìn)了投機(jī)。當(dāng)前公共政策面臨的挑戰(zhàn)是制定一種新的監(jiān)管制度，既可以保留有益的金融創(chuàng)新，同時又能消除具有社會危害性的金融產(chǎn)品。

為了解決這一問題，我們建議模仿美國食品和藥物管理局建立一個專門的政府機(jī)構(gòu) (或者適當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)移一些功能給現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)如消費(fèi)者金融保護(hù)局)，來審核所有新金融衍生品的準(zhǔn)入申請。投資銀行和其他金融創(chuàng)新者將不能隨意把新開發(fā)的金融衍生品投放市場。就像藥品制造商，他們生產(chǎn)的新藥必須獲得政府部門的許可才能進(jìn)入市場。該機(jī)構(gòu)將通過衡量當(dāng)前金融衍生品的成本(一般通過投機(jī)產(chǎn)生)和收益(一般通過對沖獲得)來評估此衍生品，并在其收益大于成本時允許它進(jìn)入市場。在下文中我們將詳細(xì)闡述這個建議。

一、金融創(chuàng)新的利與弊

(一)金融市場的兩大作用

1.對沖風(fēng)險或保障收益。大多數(shù)個人在生活中都面臨與其勞動收益相關(guān)的各種風(fēng)險 (他們的公司，所在的行業(yè)以及他們的國家等)，物價水平也面臨一些風(fēng)險(匯率風(fēng)險，運(yùn)輸成本以及房價變動等)，自然災(zāi)害或者其他變故亦然。在缺乏流動性的市場中，他們還面臨著由于有限的資本投資選擇所帶來的風(fēng)險。金融市場發(fā)行保險(通過再保險市場)，提供更多種類的多元化金融投資，同時允許所有人無論是農(nóng)民還是國家 (通過主權(quán)財(cái)富基金)來對沖商品和貨幣風(fēng)險，在很大程度上幫助解決了上述問題。席勒認(rèn)為應(yīng)該引入新的金融衍生品，用于追蹤諸如地區(qū)性產(chǎn)業(yè)健康程度、房價以及其他會影響居民生計(jì)的變故。這種對沖的關(guān)鍵前提是此金融活動的目的簡單而明確。即金融活動的雙方都應(yīng)該暴露于一定的風(fēng)險下，而通過金融活動，兩方所受的風(fēng)險都有所減輕。例如，健康保險在世界范圍內(nèi)減少了保險購買者在健康和不健康狀態(tài)下的財(cái)富差異，而保險公司則通過給成千上萬沒有健康風(fēng)險的保險購買者投保來降低其風(fēng)險。就保險的自然屬性而言，通常在貨幣更值錢的時候付出資金，而在貨幣價值減少時，再反向收回保費(fèi)。

2.資本配置。金融市場在資本配置方面也具有非常重要的作用。風(fēng)投公司、貸款機(jī)構(gòu)、小企業(yè)投資者決定對哪些公司提供融資會給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成重大影響。令他們作出正確決定的激勵因素，相應(yīng)受到撤資或者“退出”流動性資本市場或者出售貸款 (通常證券化的)等預(yù)期的影響。因此，幫助產(chǎn)品價格調(diào)整，使其趨近于實(shí)際價格的金融市場活動可以影響潛在產(chǎn)品的資本配置，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率。提高價格信息效率的唯一作用就是反映資產(chǎn)的基礎(chǔ)(社會)價值并影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資本配置。而太難以預(yù)期的波動，受其他投資者預(yù)期行為的過度驅(qū)使，以及極短時間內(nèi)的價格變動導(dǎo)致的對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響將不在此進(jìn)行討論。

(二)金融市場產(chǎn)生的兩種社會成本會抵消其社會收益

1.成本之一:投機(jī)。在金融市場中，不同的個體對未來的經(jīng)濟(jì)事件通常具有或者表現(xiàn)出似乎不同的看法。這些觀點(diǎn)上的差距遠(yuǎn)比信息上的差別要深刻得多。其中一些雖然只是不同的觀念和信仰的結(jié)果，但其與故意的賭博并沒有什么區(qū)別。另外一些則體現(xiàn)了由于不同的市場參與者的稅收和監(jiān)管待遇的不同，而導(dǎo)致同樣價值的資產(chǎn)對于不同的市場參與者可能會有不同的價值;這樣的“投機(jī)”本質(zhì)上就是監(jiān)管套利和稅收套利。類似的情況在投資者不完善的啟發(fā)下對資產(chǎn)進(jìn)行評估時也會發(fā)生，甚至此時并沒有執(zhí)行明確的監(jiān)管。例如在一個司法轄區(qū)內(nèi)進(jìn)行債券評級而使用了不完善的風(fēng)險指標(biāo)，投資者會很自然地認(rèn)為這些債券相比于其他資產(chǎn)有著較低的風(fēng)險，即使就個人情況而言，事實(shí)并非如此。

正如吉爾伯等人和威爾所說，投機(jī)行為是有害的，因?yàn)樗┞读送稒C(jī)者的風(fēng)險，卻不能充分補(bǔ)償他們。當(dāng)兩個人在打賭一枚硬幣是否會正面朝上時，他們同時引發(fā)了讓未來更糟糕的風(fēng)險，假設(shè)他們都是風(fēng)險厭惡者，那么他們所獲得的收益不足以覆蓋他們所損失的效益。所以，理性的人不會參與投機(jī)，除非(1)他們喜歡賭博 (這需要有賭場之類的便捷方式來滿足這種需要);(2)至少有一個交易方被迷惑了 (我們認(rèn)為是這非常普遍的現(xiàn)象);(3)交易雙方在進(jìn)行監(jiān)管套利(這也是很普遍的現(xiàn)象)。因此，允許投機(jī)行為將不會帶來任何的社會收益。

2.成本之二:信息競爭。這個問題在高速交易中表現(xiàn)得最為突出，即大量的對沖基金用于獲得信息的投資，以保證投資者會在十億分之一秒內(nèi)比競爭對手早一步得到信息。在電影《海商通牒》(Margin Call)中，大型投資銀行CEO給他的員工演講提及華爾街三大賺錢方法:“聰明、爭第一或者欺騙。我不愿騙人，但是在這里的人幾乎都是聰明人，只要做第一就容易得多。”速度的競爭可以表現(xiàn)在花3億美元從紐約到華盛頓穿過地表修建的直線光纖，該光纖讓兩地通信時間縮短了三毫秒。而通過該工程創(chuàng)造的數(shù)量巨大的使用自動算法的小型套利機(jī)會，使得這項(xiàng)工程有利可圖。然而在相關(guān)的過渡時期，這種微小的提速可以創(chuàng)造的真正套利機(jī)會很少，所以其社會收益很小。例如農(nóng)民不會因?yàn)樵鐜准{秒知道小麥和玉米的市場價格變化然后決定種哪樣而獲得收益。這種現(xiàn)象最早在1971年就有所研究，而且當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域被廣泛接受。當(dāng)然我們也要認(rèn)識到，并非只有在高頻率交易的極端情況下提前獲得信息會帶來收益，任何一家公司出于基礎(chǔ)配置的目的而提前獲得信息都會獲得比社會收益更多的利潤。再次重申，競賽的特質(zhì)與資本配置在很多方面是相對立的。高頻率的交易現(xiàn)在越來越快速，而且充滿了不規(guī)則性和不可預(yù)測性，這些都可能影響實(shí)際資本的配置。

二、金融創(chuàng)新的實(shí)施

很多金融產(chǎn)品給市場帶來了收益，但有些卻造成了損失;還有一些產(chǎn)品的使用富有成效，但也可能會因?yàn)闉E用而導(dǎo)致不良結(jié)果。例如19世紀(jì)創(chuàng)建的人壽保險總體上來說是一種有益的金融衍生品。負(fù)擔(dān)家計(jì)的人對其配偶的幸福程度非常關(guān)心，因?yàn)樗酪坏┧懒?，她配偶的收入將會大幅度減少。那么她可以從她收入中存下一部分錢以應(yīng)付這種情況，當(dāng)然她也可以選擇更加便宜的方式，就是購買人壽保險，以其配偶為受益人，即當(dāng)且僅當(dāng)她去世時，其配偶可獲得一定金額的理賠。人壽保險使受保人的福利提高了，并且平衡了受益人的財(cái)富。即相比于在配偶生前收入很高而在配偶過世后收入?yún)s很低的情況，購買人壽保險使受益人無論其配偶生或死都會穩(wěn)定在相同的收入水平，這樣情況就得到很好的改善。

然而，人壽保險也會被濫用于投機(jī)。在18世紀(jì)的英格蘭，人們會為政要和一些名人購買人壽保險，如果指定人過世，購買者將會得到一定數(shù)額的理賠。當(dāng)然原則上人壽保險可以用來對沖風(fēng)險——例如突然來到的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者因?yàn)橹蓍L被刺而導(dǎo)致個人收入的損失。但實(shí)際上，人壽保險往往被用于賭博。賭博是一項(xiàng)社會浪費(fèi)行為，因?yàn)樗龃罅送顿Y者收入的變動而不是減少這種變動(就像購買保險)。于是，保險法規(guī)定了保險購買人不能填寫與其無直接金錢或感情關(guān)系的人做受益人，而此法條也響應(yīng)了可保利益原則。

現(xiàn)代金融衍生品市場，在更高層次的復(fù)雜性上回放了18世紀(jì)人壽保險市場的折中觀點(diǎn)。即一些衍生品只能用于避險而不能用于投機(jī)。例如20世紀(jì)中期最重要的金融創(chuàng)新就是共同基金的發(fā)明，特別是密切追蹤市場指數(shù)的共同基金。共同基金通過允許投資者利用它分散進(jìn)而對沖與股市投資相關(guān)的風(fēng)險，而給投資者帶來明顯的收益。而在過去，個人如果想購買一個股票投資組合需要持有巨額的資本金，并且要支付大量的手續(xù)費(fèi)才能完成這樣的投資組合。

另外，投機(jī)者或者高頻交易者通過投資共同基金，尤其是股指基金獲得的收益是極少的。因?yàn)樵诠餐鸾灰字校煞輸?shù)量都是有管制的，所以只能進(jìn)行個人交易。那些進(jìn)行大額交易的投機(jī)者和高頻交易者在低手續(xù)費(fèi)的分散性投資組合中獲利較少。共同基金同樣也被專門設(shè)計(jì)為個人投資者的投資工具，而不適合機(jī)構(gòu)投資者和投機(jī)者。顯然所有這些特性自共同基金誕生之日就存在了，甚至在這些基金被廣泛使用之前已經(jīng)廣受評論。

其他一些金融衍生品可以同時被用于投機(jī)和對沖，但長時間經(jīng)驗(yàn)表明，它們通常被用于對沖。期貨合約已經(jīng)發(fā)揮了重要作用，讓農(nóng)民、企業(yè)和國家在商品價格方面對沖風(fēng)險。農(nóng)作物在豐收前要經(jīng)過長期的種植，而其市場價格的確定是在豐收的時候。農(nóng)民為了避免市場價格降低所造成的損失，可以在期貨市場提前出售今年的產(chǎn)品，從而把市場價格降低造成的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到期貨購買者身上。人們也可以通過購買期貨進(jìn)行投機(jī)，當(dāng)期貨合約增加了其投資組合的風(fēng)險卻沒有增加其預(yù)期價值時，我們說這種期貨合約就是投機(jī)。當(dāng)然，就整體而言，期貨合約似乎利大于弊。

還有些金融產(chǎn)品的社會價值為零。2005年夏天以前純粹的信用違約互換(Credit Default Swap，簡稱CDS)在大多數(shù)州是不合法的。債務(wù)違約的保險合約在那時是被禁止的，因?yàn)楫?dāng)時的保險監(jiān)管要求保險方一定要有可保利益:你只能為你真正擁有的債券購買保險。在金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的游說下，這些限制被一一解除，CDS迅速成為一個繁榮的行業(yè)。然而事實(shí)證明，在信用危機(jī)中，這些衍生品被廣泛地認(rèn)為導(dǎo)致了金融市場的嚴(yán)重不穩(wěn)定，并在其應(yīng)用過程中使風(fēng)險錯配。

有擔(dān)保的CDS(有可保利益)一直都合法，但是一直都沒有正式被使用過，因?yàn)?，正如吉格里奧所指出，使用這種互換會使投資方暴露于對手方的違約風(fēng)險之下，而且要對沖債券的違約風(fēng)險非常簡單:只需要出售債券并且購入國債就行。CDS是唯一可用的方法，以避免為了對這些債券進(jìn)行投機(jī)，而不得不持有大量相抵消的多頭和空頭國債頭寸以及相關(guān)的債券頭寸。因此，它們幾乎完全就是投機(jī)交易的工具，或者促進(jìn)了高頻率交易。紐約州解除了對CDS的管制，因?yàn)樗麄兿嘈胚@種衍生品可以創(chuàng)造大額的交易量并不用承擔(dān)其造成的后果。當(dāng)這種衍生品被獲準(zhǔn)上市時，幾乎沒有討論過這種衍生品會造成的系統(tǒng)性或者更廣泛的后果。

另外，還有統(tǒng)計(jì)學(xué)衍生品，波動衍生品、相關(guān)性衍生品及債務(wù)抵押債券。波動衍生品是基于一段時間內(nèi)日均股價或股指波動付款的衍生品。相關(guān)性互換則基于一段時間內(nèi)某一股票簇 (通常是股指)變動的各種相關(guān)性付款。最流行的工具就是允許投資于債務(wù)違約相關(guān)性的抵押債務(wù)債券(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO)，包括臭名昭著的資產(chǎn)抵押證券的CDO。

這些金融工具似乎在市場中發(fā)揮了一定的作用。首先，許多對沖基金廣泛地運(yùn)用資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)特性建立模型，這些模型在其他衍生品定價中非常實(shí)用，因此，人們相信這些模型是專業(yè)的。其次，投資銀行開發(fā)的結(jié)構(gòu)性衍生品中內(nèi)嵌了這些統(tǒng)計(jì)特性，并將其出售給消費(fèi)者。似乎很容易銷售這些衍生品，因?yàn)閷蛻魜碚f這些衍生品的風(fēng)險要素都被轉(zhuǎn)移走了，然而在2007年的一項(xiàng)研究中發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者一般都高估了一些風(fēng)險如股票價格的微小波動風(fēng)險，而低估了其他風(fēng)險如系統(tǒng)性災(zāi)難風(fēng)險。再次，投行和對沖基金開發(fā)的金融衍生品只是滿足過去用于資產(chǎn)信用評級的各種條例，而不是實(shí)質(zhì)性地減少和投資者有關(guān)的風(fēng)險。這就導(dǎo)致由CDO中炮制出大量的AAA級債券而不顧這些債券具有高度的系統(tǒng)性風(fēng)險。于是，這些衍生品成了監(jiān)管套利和評估套利的好工具。最后，復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)再利用這些金融工具進(jìn)行稅務(wù)套利。

三、金融創(chuàng)新的損益測試——對沖與投機(jī)的成交量之比

上述例子提到了一系列基于經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的測試，該等測試可以明確說明一種新的金融工具會獲得凈收益還是凈損失。盡管這個過程可能看上去比較新奇，但它們是模擬政府評估橫向并購提案的過程設(shè)置的。確實(shí)，它比評估橫向并購提案的標(biāo)準(zhǔn)要更加精確、詳細(xì)和量化，由100多位具有經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位的公務(wù)員實(shí)施測試。與橫向并購的評估一樣，我們假設(shè)對新金融衍生品的評估，首先建立在分析該衍生品的本質(zhì)會否引起投機(jī)或?qū)_的核心測試上，再看該衍生品是否包含其他緩和或者惡化因素。

該機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)就是，一種新金融衍生品的可保利益所增加的福利是否超過它促成的投機(jī)行為所產(chǎn)生的成本。新衍生品的評估開始于對某些準(zhǔn)備投資新金融工具公司的行為分析，從而進(jìn)行該衍生品的市場需求分析，然后得出該衍生品適合哪種需求的結(jié)論。然后該機(jī)構(gòu)可以為這些新金融工具的市場需求歸類，看它們是屬于投機(jī)行為還是對沖行為，然后量化兩者所帶來的損失和收益。分析數(shù)據(jù)則可以要求參與評估的公司提交，因?yàn)樗麄円@得監(jiān)管許可，這樣很大程度上方便了評估的進(jìn)行。如果需要的話，該機(jī)構(gòu)還可以擁有傳訊權(quán)，其目的是為了獲得更多的相關(guān)信息。在大多數(shù)實(shí)踐中，每種被測衍生品的相關(guān)問題都受到足夠的重視，而測試結(jié)果也會非常明確。我們提供了三個簡單的例子。

第一，假設(shè)用新衍生品進(jìn)行投機(jī)的主要原因僅僅是信仰的差異。阿森納斯歐利斯和席勒以及希姆斯克對此給出了詳細(xì)的數(shù)據(jù)，并基于其本國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀對這類衍生品進(jìn)行了預(yù)期分析。他們用經(jīng)濟(jì)模型及公共數(shù)據(jù)對居民個體消費(fèi)和財(cái)富，以及經(jīng)濟(jì)狀況的相關(guān)變動情況進(jìn)行了分析，并調(diào)查了居民對經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展意見的不同情況。阿森納斯歐利斯和席勒得出的結(jié)論是，該種衍生品有足夠的潛在對沖機(jī)會，而希姆斯克演示了其可能引起的投機(jī)行為遠(yuǎn)大于其對沖的機(jī)會，因此，就我們的標(biāo)準(zhǔn)，這種衍生品不能夠進(jìn)入市場。在實(shí)踐中，測試機(jī)構(gòu)可以通過使用他們專有的高質(zhì)量數(shù)據(jù)來源來提高他們的分析質(zhì)量。

第二，在許多情況下，可能衍生品投機(jī)行為造成的平均損失在數(shù)目上和其對沖帶來的平均收益是相等的。例如，在標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)假設(shè)下，如果平均的對沖和投機(jī)規(guī)模一樣，而交易量決定了所帶來的收益和損失。在這種情況下，所有測試在第一階段就可以結(jié)束，要做的只是一個基礎(chǔ)的市場需求分析，然后貼上標(biāo)簽就行了，而這也是產(chǎn)品研發(fā)過程中市場調(diào)研的重要組成部分。

第三，在一些情況下，投機(jī)帶來的損失由于一些特殊來源會有明顯的上升，例如稅收套利和監(jiān)管套利。在以前的案例中，公司經(jīng)常會咨詢稅務(wù)律師來設(shè)計(jì)可以進(jìn)行稅收套利的衍生品，所以政府部門也可以在稅務(wù)顧問的指導(dǎo)下完成此項(xiàng)分析或者直接將其外包給稅務(wù)咨詢師。在最近的案例中，常運(yùn)用金融產(chǎn)品需求的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)模式直接分析投資者評估的啟發(fā)式影響，如家庭偏見，對常見的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的敏感度(價格變動、持有期收益率等)，信用評級標(biāo)準(zhǔn)等。此項(xiàng)分析的結(jié)果可與產(chǎn)品的實(shí)際風(fēng)險特征進(jìn)行比較，從而確定對該金融衍生品的預(yù)期過度需求產(chǎn)生于這種啟發(fā)式的利用。

在普遍形式或者其中一種簡化形式下，如果這些分析得出了清晰結(jié)論，探究就應(yīng)該停止。但是如果得出的是一個模糊的結(jié)論，監(jiān)管者可以提出更多的問題并且對答案做出更加精準(zhǔn)的判斷，包括:

其一，該衍生品在資本配置中起什么作用?從對投資銀行家和私募股權(quán)公司的調(diào)查可以看出，該衍生品對直接促進(jìn)各公司資本再分配是否起到了重要作用。通過提高價格信息效率而間接促進(jìn)的收益則更加難以計(jì)量，這時就需要更深入的研究。

其二，該金融工具如何影響交易速度?這問題在與市場決策者或金融業(yè)專家的討論中可以很容易得出結(jié)論。這些市場參與者將熟練掌握不同時期的不同衍生品以及不同市場上的流動性。

其三，該金融工具能否產(chǎn)生正面的外部性信息?理論上，一些衍生品在反映相關(guān)事件的市場信息時會產(chǎn)生正外部性。預(yù)測市場一直因此功能大受贊賞;如果大眾的智慧在打賭誰會贏得下一屆大選時表現(xiàn)出來，這一信息將極大地方便人民的生活。曾經(jīng)也有類似于此的關(guān)于CDS的言論。然而，我們嚴(yán)重懷疑該言論在多數(shù)案例中的準(zhǔn)確性，并將要求申請者承擔(dān)很重的舉證責(zé)任。政府債券的信用違約互換的市場價格，除了反映政府債券和無風(fēng)險基準(zhǔn)債券價格之間的關(guān)系之外，不能反映其他任何的主權(quán)違約信息。另外，加快信息披露的速度只有在幫助人們在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中做計(jì)劃時才會帶來社會收益，而且，正如我們所提到的，私人占有信息的動機(jī)和公共利益是不相稱的。

四、金融創(chuàng)新的法律測試——金融市場上的美國食品與藥物管理局

(一)法律測試的實(shí)施方法

主要有兩種法律測試方法。第一，國會可以賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力，使之作為防護(hù)篩以防止危害行為的發(fā)生。第二，國會可以創(chuàng)建私人訴訟權(quán)，以便使在測試中遭受損失的個人在事后可以獲得合法補(bǔ)償。這兩者各有其優(yōu)點(diǎn)，它們往往是結(jié)合使用，但我們將側(cè)重于前者。

基本理念就是該機(jī)構(gòu) (可以是已經(jīng)存在的消費(fèi)者金融保護(hù)局，也可以是新設(shè)的機(jī)構(gòu))可以篩選進(jìn)入市場的新金融衍生品。因此，金融產(chǎn)品的創(chuàng)造人在未向該機(jī)構(gòu)提交申請之前不得將產(chǎn)品投放市場。該機(jī)構(gòu)將使用我們先前描述過的測試方法評估新金融衍生品。該機(jī)構(gòu)可以同意、反對或者在特定情況下同意該產(chǎn)品進(jìn)入市場。然后獲得許可的衍生品就可以在市場中進(jìn)行交易，或者在一定條件下進(jìn)行交易。任何不經(jīng)允許就直接交易的衍生品發(fā)行人將受到法律制裁。

該機(jī)構(gòu)可以效仿兩種有效的模式。其一是美國食品和藥物管理局檢測新藥物的模式。制造商必須先提交藥品的上市申請，在得到美國食品和藥物管理局許可后才能正式投放市場。藥品檢測的主要步驟包括成本高昂且周期漫長的隨機(jī)臨床研究。這種方法為創(chuàng)新金融工具提供了一套檢測模式;不過對所推薦的金融產(chǎn)品的分析會便宜許多并且快得多，因?yàn)槠渌玫臄?shù)據(jù)都是可獲得的現(xiàn)有公共數(shù)據(jù)，而且在大多數(shù)案例中檢測所需要的數(shù)據(jù)都可以由相對機(jī)械的電腦運(yùn)算得出。

第二種就是司法部和聯(lián)邦交易委員會對合并建議的審查模式。當(dāng)兩家公司尋求合并時，它們必須取得上述兩者中至少一個部門的允許。相關(guān)部門則運(yùn)用《橫向合并指南》所規(guī)定測試來評估該合并建議。從根本上講，該測試要求機(jī)構(gòu)必須權(quán)衡由于合并方市場力量的增大而產(chǎn)生的反競爭效應(yīng)，以及由規(guī)模經(jīng)濟(jì)或其他來源所帶來的效能利益。與金融創(chuàng)新的方式一樣，申請人必須通過一項(xiàng)結(jié)合定量和定性因素的測試來獲得政府機(jī)構(gòu)的事前批準(zhǔn)。所不同的是，合并只是一次性合約，不像金融衍生品還包含了一定的知識產(chǎn)權(quán)。此外，規(guī)范新金融產(chǎn)品的主要理由是它們對消費(fèi)者造成的直接傷害，如同藥品一樣，而不是它們所造成的外部性，如同合并一樣。

評論員雖然批評了美國食品和藥物管理局的藥品準(zhǔn)入程序和合并批準(zhǔn)程序，但輿論卻對這些篩選機(jī)制非常贊同，認(rèn)為它們有一定的社會需求性，盡管它們還有待完善。毋庸置疑，它們是很獨(dú)特的。在美國大部分其他產(chǎn)品都沒有受到如此嚴(yán)格的監(jiān)控:雖然政府偶爾會抽查產(chǎn)品的安全性并測試產(chǎn)品性能，發(fā)生危害時允許法律訴訟，但是在除藥品以外的產(chǎn)品中進(jìn)行準(zhǔn)入檢測是不常見的。因而就產(chǎn)生了這個問題，即為什么金融創(chuàng)新更像藥品創(chuàng)新，而不像美國經(jīng)濟(jì)中的其他產(chǎn)品。主要有以下一些原因:

1.主觀偏好和專業(yè)知識。對個人最好的藥品并非是針對個人的特質(zhì)下藥，而是對癥下藥。不同的人對于不同的治療反應(yīng)是不同的，而在進(jìn)行治療之前，接受治療的個人、治療他的醫(yī)生或者任何其他人對治療的反應(yīng)通常是不可預(yù)測的。所以對于病人來說，決定最合適治療方案的關(guān)鍵是醫(yī)學(xué)界根據(jù)自己專業(yè)知識客觀做出的判斷，而不是患者主觀上偏好的醫(yī)療方案。不僅僅是患者常常向醫(yī)生咨詢最好的藥物，醫(yī)生通常也會根據(jù)集中進(jìn)行的研究發(fā)表自己的意見。

這些特性使得藥品與其他商品有了顯著的區(qū)別。在購買電視、電腦、書籍的時候，消費(fèi)者在任何時候都比專家們要清楚自己的品位。消費(fèi)者的這種能力使得市場提供的大量選擇以及為個體提供的詳盡產(chǎn)品資訊 (而不是一堆準(zhǔn)入和禁入原則)，在除了健康產(chǎn)品市場外的其他市場變得非常重要。而藥品市場的專家建議也遠(yuǎn)比其他市場的專家建議重要。

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們金融產(chǎn)品和藥品十分相似。個人的最佳投資收益組合在不同個體中變化很小，除非是少數(shù)可以很容易觀察和描述的個體投資特性。這些特性包括風(fēng)險偏好、年齡、所在行業(yè)及其居住地。另一方面，最佳投資組合是一個非常復(fù)雜的計(jì)算問題，其所運(yùn)用的經(jīng)濟(jì)學(xué)和電腦科學(xué)都是最前沿的科技。絕大多數(shù)富人都會就金融資產(chǎn)配置的問題咨詢專家意見，而很少就其他生活用品的決定咨詢專家意見。

2.拖延和不確定的反饋。在一系列標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)定中糾正錯誤決定的一個經(jīng)典的機(jī)制就是，快速并準(zhǔn)確地反饋其結(jié)果是成功或失敗，而這的確使個人對這些設(shè)定的了解遠(yuǎn)超過專家。這個理論已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)實(shí)驗(yàn)中被廣泛驗(yàn)證。而在醫(yī)學(xué)上的一個重要問題是，這樣的反饋往往受到長期拖延并且經(jīng)常被一些不確定結(jié)果及安慰劑效應(yīng)所干擾。無效的藥物通常經(jīng)過長時間的療程才被發(fā)現(xiàn)，而有效的藥物往往只在少數(shù)人身上起作用。藥物可能會有微小的長期的腐蝕性副作用，有可能只有很小的幾率會引發(fā)其副作用。因此，藥物是否可以安全使用需要詳細(xì)的科學(xué)證明，正如美國食品和藥物管理局強(qiáng)制執(zhí)行的臨床驗(yàn)證一樣。

而這種拖延和不確定性的反饋在金融活動中更為普遍。大多數(shù)藥品獲得檢驗(yàn)結(jié)果的周期是1—2年，而許多金融工具直到千載難逢的金融危機(jī)來襲時才會暴露其潛在的缺陷。至少在一些時期中，很多事前的敏感性投資項(xiàng)目不受歡迎，反而一些荒唐的投資項(xiàng)目經(jīng)營興旺。因此，人們在未獲得清晰的投資項(xiàng)目反饋之前可能會長時間地做出錯誤的投資決定。

3.潛在危險的程度。如果你買錯了食物你可能會生病，如果你買錯了手機(jī)你的生活可能會被嚴(yán)重打亂。鑒于藥物的效力，買錯藥品可能會導(dǎo)致嚴(yán)重的后果，有可能是一場毀滅性的災(zāi)難，雖然它發(fā)生的概率很小。例如，在20世紀(jì)50年代給產(chǎn)婦注射麻醉藥被廣泛指責(zé)為引發(fā)一系列自閉癥病例的罪魁禍?zhǔn)?。為徹底避免類似結(jié)果發(fā)生，今后的藥品上市都要經(jīng)過嚴(yán)格的測試。正如最近美國人在金融危機(jī)中發(fā)現(xiàn)，金融市場不僅僅對個人會有嚴(yán)重的不良影響，其對整個社會也會有不良影響。因此，金融衍生品的危險程度只會比藥物有過之而無不及。

(二)法律測試存在的問題及應(yīng)對措施

考慮到我們的建議會受到某些質(zhì)疑，下面我們就法律測試中可能出現(xiàn)的問題提出相應(yīng)的應(yīng)對措施。當(dāng)然我們承認(rèn)，需要進(jìn)一步的研究才能提供更加詳盡的解決方案。

1.拖延和官僚主義的風(fēng)險規(guī)避。美國食品和藥物管理局的批評者們認(rèn)為藥品上市之前的拖延是沒有必要的，這種拖延部分是因?yàn)楣倭胖髁x的風(fēng)險規(guī)避——如果美國食品和藥物管理局錯誤地讓藥品上市而造成醫(yī)療死亡或嚴(yán)重的藥物副作用，美國食品和藥物管理局將會受到國會的審判，但如果美國食品和藥物管理局過分放慢藥物批準(zhǔn)，那么所造成的社會成本將超過其所面臨的風(fēng)險。于是，美國食品和藥物管理局過分依賴于極端嚴(yán)格的臨床測試而忽略了其他形式的研究。我們不知道這種批評是否準(zhǔn)確，但即使準(zhǔn)確，我們?nèi)匀幌嘈殴倭胖髁x的風(fēng)險規(guī)避在金融創(chuàng)新中所造成的威脅要遠(yuǎn)小于其在藥品創(chuàng)新中的影響。有兩方面原因。首先，無論金融衍生品造成多么可怕的后果，它都不會像生育缺陷或者早產(chǎn)死亡這么嚴(yán)重，所以對犯錯誤的監(jiān)管者的審問所產(chǎn)生的宣傳價值較低。第二，我們也相信附加的金融創(chuàng)新產(chǎn)品所創(chuàng)造的利潤要小于附加的藥品創(chuàng)新所產(chǎn)生的利潤，因?yàn)楝F(xiàn)在已經(jīng)可以有效地利用金融衍生品進(jìn)行套期保值。所以，即便近期最有前途的金融創(chuàng)新，例如凱斯-席勒(Case-Shiller)住房衍生品，也會碰到市場需求的上限。因此它所造成的負(fù)面影響較低。

2.界定的問題及一般性問題?？赡茏罾щy的問題就是出于審查的目的來界定“金融產(chǎn)品”。以信用違約互換(CDS)為例。是最早發(fā)行CDS的人需要獲得上市許可，還是僅僅第一個發(fā)行純粹CDS的人需要，抑或是第一個發(fā)行用于擔(dān)保主權(quán)債券的純粹CDS的人需要，或者僅僅是希臘債券才需要?我們的根本觀點(diǎn)是最初發(fā)行CDS的人需要得到政府機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。由于金融衍生品的用途廣泛，可以由政府機(jī)關(guān)決定其特殊用途 (類似于新藥品的準(zhǔn)入)。發(fā)明者或隨后的發(fā)明者可以基于附加數(shù)據(jù)和市場條件變動再申請?jiān)撗苌返母嘤猛尽?/p>

3.專業(yè)知識的缺失。最常見的問題是政府機(jī)構(gòu)吸收不到真正有才能的人，而其導(dǎo)致的結(jié)果就是這些機(jī)構(gòu)無法理解和管制他們權(quán)力范圍內(nèi)的衍生品。因此，美國證券交易委員會的評論員認(rèn)為，正是由于無法評估衍生品才最終導(dǎo)致了2008年的金融危機(jī)。這些評論有些過分了。許多政府機(jī)關(guān)——包括FDA、司法部和聯(lián)邦調(diào)查局——都有頂尖的人才為其服務(wù)，而且他們可以將其服務(wù)外包給顧問和咨詢師。另外，由于需要政府允許準(zhǔn)入，衍生品發(fā)行公司將被迫尋找專家為其產(chǎn)品做市場分析來確定產(chǎn)品的價值，正如在并購和新藥上市過程中廣泛存在的那樣。這樣也減少了政府機(jī)構(gòu)的評估負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，我們的金融創(chuàng)新機(jī)構(gòu)需要像美聯(lián)儲或FDA一樣完善的設(shè)計(jì)，以便給予其官員足夠的補(bǔ)償。

4.現(xiàn)有衍生品的管制。設(shè)立FDA的法規(guī)規(guī)定已經(jīng)在市場上交易的藥物要接受新法條的約束，我們也采取這一方法。不過，對于金融衍生品機(jī)構(gòu)來說，檢測每種已經(jīng)存在的金融衍生品太過困難。評論家們可能會說這樣我們就無法監(jiān)管許多導(dǎo)致2008年金融危機(jī)爆發(fā)的金融衍生品，包括我們最討厭的信用違約互換。盡管如此，新產(chǎn)品通常是最有害的，因?yàn)槭袌鰠⑴c者很少有機(jī)會適應(yīng)它們，它們制造出最大的混亂并創(chuàng)造了監(jiān)管套利的最大機(jī)會。因此我們的重點(diǎn)是前瞻式的，但并不排除以其他方式來監(jiān)管現(xiàn)有的金融工具。

5.由于缺少知識產(chǎn)權(quán)而降低創(chuàng)新的欲望。 CDS的開發(fā)需要很大的智慧和資本投資。投資銀行開發(fā)這些衍生品的目的是盈利，他們只要在對手開發(fā)出相似的產(chǎn)品前把這些產(chǎn)品賣給客戶就能盈利。一旦該衍生品理念曝光，其對手就可以復(fù)制出相似的產(chǎn)品從而降低價格和利潤。因此投資銀行可能會停止金融創(chuàng)新，如果他們能預(yù)見其產(chǎn)品審查需要很長的一段時間，而在此期間創(chuàng)新的細(xì)節(jié)會公之于眾。

這種擔(dān)憂有些夸張。投資銀行可能已經(jīng)有過多的動機(jī)去投資那些社會收益性比較模糊的新金融衍生品。另外，原始的金融衍生品是可以有專利權(quán)的，只是當(dāng)前的法條相當(dāng)含糊。如果投行的創(chuàng)新動機(jī)不夠，那么可以通過有限地保障其知識產(chǎn)權(quán)來解決這一問題。例如在其創(chuàng)新產(chǎn)品獲得市場準(zhǔn)入后保證其一年的知識產(chǎn)權(quán)。

6.負(fù)擔(dān)更輕的金融監(jiān)管形式。有些人認(rèn)為較少嚴(yán)厲的監(jiān)管形式是可能的，包括信息披露、標(biāo)簽規(guī)定或稅收。我們不否認(rèn)有其他可替代的監(jiān)管形式，但我們認(rèn)為那些都是監(jiān)管不力的。信息披露規(guī)則是出了名的低效;這種方式對于藥品監(jiān)管顯然不夠力度，在藥品測試中，即便有醫(yī)生的幫助也很難評估該藥品的作用。另外一種方法就是再次提出可保利益的需求，但這種方法顯然會過于加重其負(fù)擔(dān)，就像普通法中定義的那樣，即便在沒有可保利益的前提下依然存在風(fēng)險對沖的機(jī)會。我們的建議就是，賦予某機(jī)構(gòu)權(quán)利來決定，在什么時候可保利益首先作為替代粗略的普通法方案而存在。

7.如果人們想賭博，應(yīng)該獲得準(zhǔn)許。在經(jīng)濟(jì)模型中，人們普遍被認(rèn)為是規(guī)避風(fēng)險或至少是風(fēng)險中性的。對這些人來說，賭博并不理性。如果風(fēng)險厭惡者和風(fēng)險中性者最終都開始賭博，那要么是因?yàn)樗麄兿矚g賭博，要么是因?yàn)樗麄儾幻靼椎降自谶M(jìn)行什么樣的交易。

該項(xiàng)調(diào)查顯示，要么像很多州一樣規(guī)定賭博是違法的，要么就限制賭博的設(shè)置使其具備最大的娛樂性和最小的風(fēng)險性，這主要是我們的現(xiàn)行制度所實(shí)現(xiàn)的限制和規(guī)范的賭場和彩票。當(dāng)人們用復(fù)雜的金融工具進(jìn)行賭博時，他們很可能會誤用這項(xiàng)他們不了解的工具，從而獲得最小的娛樂價值而產(chǎn)生遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)賭博方式所產(chǎn)生的風(fēng)險。最后，我們應(yīng)該意識到，大多數(shù)投機(jī)行為都是由復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)如投資銀行進(jìn)行的，其動機(jī)往往是監(jiān)管套利;如果賭博失敗，他們都期待著政府來拯救他們。這種類型的賭博顯然是有社會危害性的。

五、結(jié)論

本文通過分析金融創(chuàng)新的利與弊以及金融創(chuàng)新的實(shí)施方法引出了對金融創(chuàng)新的兩種測試，即損益測試和法律測試。其中法律測試的實(shí)施直接以美國食品和藥物管理局對食品和藥物的監(jiān)管為參照，該測試主要圍繞一個簡單的市場分析進(jìn)行，就是該金融衍生品可能更經(jīng)常被用于對沖還是投機(jī)?該測試能夠恢復(fù)普通法的可保利益原則(在20世紀(jì)90年代放松監(jiān)管之前用來控制金融投機(jī)行為的方法)并用準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)進(jìn)行支持?？杀＠嫘枨鬁p緩了(盡管沒能完全阻止)那些主要用于投機(jī)的金融衍生品的開發(fā)力度。我們的建議只是可保利益原則的復(fù)雜版本，其目的是完全阻止投機(jī)行為但不干預(yù)有社會價值的對沖行為。在聯(lián)邦層面，美國商品期貨交易委員會和美國證券交易委員會已經(jīng)具備對金融產(chǎn)品的管轄權(quán)。每個州都有擁有金融產(chǎn)品管制能力的保險機(jī)構(gòu)，和大多數(shù)金融產(chǎn)品一樣，它們都有類似保險的組成部分。我們建議成立一個類似美國食品和藥物管理局的機(jī)構(gòu)來監(jiān)管金融衍生品，旨在能夠更有效地進(jìn)行金融監(jiān)管。