■彭 元

一、引言

股權激勵(Stock Option Incentive)，被學者們普遍認為是一種能降低由于現(xiàn)代公司制下所有權和經(jīng)營權相分離引致的委托代理問題的長期有效的激勵方式。它的積極意義在于，通過給予公司管理層公司股份，管理人員以股東身份參與公司決策，使其享受股東權利，承擔股東義務，以此激勵管理層，降低管理層與股東之間的代理成本。目前，股權激勵在西方發(fā)達國家已經(jīng)得到了廣泛的認同和推廣，并取得了巨大的成功。國外的理論研究從委托代理理論[1-4]、剩余索取權理論[5]以及人力資本理論[6]等視角闡述了股權激勵的實施動機，這些研究均認為股權激勵的實施有助于改善公司績效，而相關的實證研究[7-14]也證實股權激勵與公司績效呈正相關關系，且資本市場對股權激勵計劃存在積極的市場反應。因此，不論理論界還是實務界普遍都認為，在我國上市公司積極引入股權激勵制度有助于改善我國上市公司治理結(jié)構。股權激勵制度于20世紀90年代開始引入我國，但限于當時政策法規(guī)的制約，股權激勵制度的實施進程較慢。隨著我國股改的順利完成，相關政策法規(guī)的逐步完善，越來越多的上市公司對管理層采取了股權激勵的激勵方式。然而，股權激勵在我國上市公司的實施效果并未得出一致的結(jié)論，有的學者研究結(jié)論支持上市公司股權激勵對公司績效有正面影響效果[15-17]，有的學者則認為管理層股權激勵與公司績效之間不存在明顯的相關關系[18-22]。這主要是由于選用的數(shù)據(jù)、指標和研究方法的差異，以及管理層持股比例、公司治理結(jié)構、資本市場和經(jīng)理人市場發(fā)育程度等因素影響了相關研究的有效性，從而導致研究結(jié)論差異較大。另一方面，相關研究主要集中在股改之前，而在股改之后，特別是《上市公司股權激勵管理辦法》頒布實施后，與此相關的研究較少。另外，不同控股權性質(zhì)(國有控股與民營控股)上市公司的治理機制存在較大差異，這必然會影響他們實施股權激勵的效果。

因此，本文擬基于后股權分置時代，分析我國上市公司股權激勵的實施對公司績效產(chǎn)生的效應，并在此基礎上深入比較分析上市公司不同控股權性質(zhì)對股權激勵實施效果產(chǎn)生的影響，從而在理論上拓展股權激勵的相關研究。在實踐上，通過揭示股權激勵的實施效果，特別是不同控股權性質(zhì)對股權激勵實施效果的不同影響，為證券監(jiān)管部門完善股權激勵相關制度提供政策依據(jù)。同時，為上市公司更好地制訂股權激勵方案提供一個新的參考平臺。

二、股權分置改革、管理層股權激勵與公司績效

(一)股權分置與股權激勵

國外的實踐證明，上市公司管理層股權激勵確是行之有效的管理層激勵方式，它將企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)的貢獻同股東利益緊密聯(lián)系在一起，持有股權的管理層只有通過努力提升公司長期的業(yè)績，推動公司未來的股票升值，這樣才可能避免普通的激勵措施不能產(chǎn)生長期的激勵行為。管理層考慮到自身的利益實現(xiàn)，會把公司的決策同公司的長遠利益密切聯(lián)系起來，以期實現(xiàn)代理人利益和資產(chǎn)所有者權益的高度一致。然而，在股權分置下，我國上市公司所推行的股權激勵作用幾乎是失效的。這一方面是因為我國資本市場的發(fā)育不成熟，公司股價、市值和經(jīng)營狀況的相關性較差，單一的股價信息不能準確反映經(jīng)營者的努力和貢獻。而更為重要的是，由于我國特殊的資本市場背景，上市公司股權激勵的股份大多為非流通股，對于管理層而言，其獲取成本往往是上市公司的每股凈資產(chǎn)而非股票的市場價格。正是由于獲取成本的低廉，即使管理層經(jīng)營業(yè)績不佳導致股價下跌，相較于股權激勵的獲取成本，管理人員仍有較大空間承受股價的下跌，因此股權激勵的正向激勵作用較弱，股權激勵很難正常發(fā)揮其積極意義。

從本質(zhì)上講，股權分置條件下，股權激勵會形成新的代理成本。上市公司實施股權激勵后，原先只作為代理人的經(jīng)理人“內(nèi)部人控制”，會演變新“內(nèi)部人控制”，如果其股權收益仍低于實際控制權收益，經(jīng)理人員個人欲望無法得到滿足時，仍然會選擇追求控制權收益，此時公司整體利益和其他股東的權益便難以得到合理保障。朱紅軍、陳繼云和喻立勇指出，在我國股權激勵案例中，通過盈余管理壓低轉(zhuǎn)讓價格形式較常見[23]，但除此之外，還存在股權激勵后上市公司管理層繼續(xù)掏空上市公司財富，侵害中小股東利益的現(xiàn)象，這就演變成另一個問題:大股東與中小股東利益沖突的進一步延伸。股權激勵后，新的內(nèi)部控制人其“內(nèi)部人控制”行為受強烈的套利驅(qū)動，主要表現(xiàn)為:第一，急于通過高派現(xiàn)行為實現(xiàn)套利，用以償還股權激勵發(fā)生之前的各項融資。因此，管理層不會盲目地追求企業(yè)多元化和規(guī)模擴張。第二，通過關聯(lián)交易、擔保等各種各樣形形色色的途徑，向管理層擁有絕對控股的“殼公司”或關聯(lián)企業(yè)轉(zhuǎn)移利潤，分擔其經(jīng)營和投資風險的愿望將有所增強。

(二)股權分置改革與股權激勵

1．股改的積極作用在于通過股改改變了非流通股與流通股間扭曲的利益結(jié)構，統(tǒng)一了非流通股與流通股的獲利機制，從而使兩者利益趨于一致。因此，股改后實施股權激勵的上市公司管理層，將有別于股改前過度追求非流通股流通套現(xiàn)的獲利途徑，而更為注重通過提升公司績效進而最大化自身利益。

2．上市公司股權激勵得以有效實施的基本前提之一是資本市場的定價功能，而股權分置扭曲了資本市場的定價機制。股改后，資本市場的定價機制將逐步得到恢復，投資者將更為關注上市公司的盈利能力而非其賬面價值。在此基礎上，上市公司股權激勵的定價基礎也將是上市公司的內(nèi)在價值而非其凈資產(chǎn)價值，而上市公司內(nèi)在價值的市場衡量指標就是其股價。因而，以上市公司的市場定價作為股權激勵的定價基礎，切斷了管理層通過非流通股與流通股間價差獲利的途徑。

3．股改完成后，上市公司的股票皆為流通股，這為上市公司有效實施股權激勵提供了基礎，即以流通股作為激勵的股份來源，能有效實現(xiàn)對上市公司管理層的長期激勵，有助于管理層基于股東的利益通過最大化公司價值而實現(xiàn)自身效用的最大化，為公司創(chuàng)造更大價值。

從本質(zhì)上來看，對于上市公司股權激勵而言，通過股改消除了非流通股與流通股的制度性差異，降低了其實施的代理成本，從而提高了上市公司的公司績效。因此，后股權分置時代，上市公司股權激勵與公司績效呈正相關關系。

三、股權性質(zhì)、管理層股權激勵與公司績效

國外股權激勵的相關研究，為我國推進上市公司實施股權激勵制度、解決委托代理問題提供了理論與實踐基礎。但是，考察我國股權激勵的實施效果，還應結(jié)合我國特殊的制度背景、法律環(huán)境以及公司治理結(jié)構，特別是上市公司的控股權性質(zhì)。從控股股東性質(zhì)來看，我國上市公司分為國有控股上市公司 (以下簡稱“國有公司”)和民營控股上市公司(以下簡稱“民營公司”)，由于控股權性質(zhì)的不同導致兩者的公司治理結(jié)構有所差異。與民營公司不同的是，政府政策與行為對國有公司的影響更強，其管理人員的薪酬受到較多限制，而更多的是以各種灰色收入和其他隱性福利的形式出現(xiàn)。國有公司由于存在所有者缺位，因而對于管理層的監(jiān)督相對較弱。此外，國有公司與民營公司的管理層效用函數(shù)也有差異。國有公司管理層更傾向于政治晉升目標的實現(xiàn)，經(jīng)濟收入的激勵作用相對較弱，而民營公司管理層的主要效用目標就是經(jīng)濟收入的獲得。因此，不同控股權性質(zhì)的上市公司股權激勵實施效果存在差異，其對公司績效的影響也會存在顯著差別。基于控股權性質(zhì)差異上的不同治理機制，是導致國有公司與民營公司股權激勵實施效果差異的根本原因，具體體現(xiàn)在以下幾個方面:

(一)董事會結(jié)構

國有公司管理人員是以國家的代理人身份出現(xiàn)的，因此很多國有公司董事會成員往往也是公司管理人員，董事會往往不能發(fā)揮有效監(jiān)督管理層的作用。而民營公司的董事會結(jié)構明晰，能夠有效監(jiān)督管理層的經(jīng)營管理行為，因而其董事會能較為充分的代表股東 (特別是控股股東)的利益取向，更接近于市場化國家上市公司的實踐。

(二)管理層選拔機制

國有公司管理層主要通過國家委派任命，享受行政待遇，因而管理層的目標往往是政治晉升而非公司價值最大化，這導致管理層的目標容易偏離公司價值最大化。而與之不同的是，民營公司管理層的選拔則是董事會通過經(jīng)理人市場的市場競爭機制選拔產(chǎn)生的，這使他們的收入主要由公司績效決定，其經(jīng)營管理行為也受到董事會較強的監(jiān)督和約束，這使得民營公司實施股權激勵對管理層的激勵作用更加顯著。

(三)管理層激勵機制

一直以來，由于制度性原因，國有公司對于管理層激勵都缺乏有效的激勵機制，其激勵機制缺乏彈性，大多以收入+獎金的固定激勵模式激勵管理層，而忽視了風險性收入(如股權激勵)的激勵作用。這導致公司管理層往往不重視公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營，而更傾向于通過追逐企業(yè)權力獲得“間接效用”，甚至從事低效率活動。而民營公司則更具有激勵機制的靈活性，股權激勵方案由董事會自主決定，董事會愿意通過股權激勵方式對管理層進行激勵，促使他們?nèi)σ愿暗貫楣径鴬^斗。所以，股權激勵的激勵作用較為顯著。

(四)經(jīng)營目標

國有公司由于受到較強的政府干預，因而其生產(chǎn)經(jīng)營行為不完全是以市場為導向，還承擔著一些無法用市場價值來衡量的行政任務，而管理層則可以通過完成行政任務實現(xiàn)自己的政治晉升目標。但這些行政目標往往會與公司的經(jīng)營目標沖突，可能出現(xiàn)管理層追逐政治前景而影響企業(yè)的發(fā)展，導致公司的長期發(fā)展可能有所滯后。國有公司管理層更傾向贏得政治前途，股權激勵對其的激勵效果可能不顯著。而民營公司管理層的目標就是為了獲得數(shù)目可觀的經(jīng)濟收入，所以股權激勵對管理層獲得公司授予其的一定股權后所帶來的收入增加，更具有吸引力。

正是由于上述國有公司與民營公司在公司治理結(jié)構上的差異，導致了不同股權性質(zhì)的上市公司在實施股權激勵時，激勵效果存在顯著差異，國有公司股權激勵效應不如民營公司激勵效應顯著。因此，相對于國有公司，民營公司股權激勵實施效果更顯著。

四、結(jié)論

本文從理論上解釋了上市公司股權激勵對公司績效產(chǎn)生的影響，并基于控股權性質(zhì)的視角進一步比較了國有公司與民營公司實施股權激勵效果的差異。通過本文的研究，可以得出如下結(jié)論:

第一，本文在理論上，分析了后股權分置時代上市公司股權激勵對公司績效的影響機制。本文認為，上市公司管理層股權激勵確是行之有效的管理層激勵方式，然而在股權分置下，我國上市公司所推行的股權激勵作用幾乎是失效的，而其根源在于股權分置——我國上市公司特有的流通股與非流通股并存的二元股權結(jié)構。股權分置改革則通過消除非流通股同流通股的制度性差異，其實質(zhì)就是降低了其在上市公司股權激勵實施過程中的代理成本，進而提高了上市公司績效。

第二，由于國有公司與民營公司在公司治理結(jié)構上的差異，導致了不同股權性質(zhì)的上市公司在實施股權激勵時，激勵效果存在顯著差異，國有公司股權激勵效應不如民營公司激勵效應顯著。

第三，后股權分置時代上市公司股權激勵與公司績效呈正相關關系，更進一步的，相對于國有公司，民營公司股權激勵實施效果更顯著。與其他相關研究相比較，本文研究視角上有所創(chuàng)新。

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