○原 凱

(華僑大學(xué) 法學(xué)院，福建 泉州 362021)

所謂券商最佳執(zhí)行(Best Execution)指在復(fù)雜市場(chǎng)條件下，券商運(yùn)用專業(yè)知識(shí)與技能盡力為客戶尋找最佳交易條件，這可能是最佳價(jià)格，或是最能滿足客戶要求的任何執(zhí)行方式。作為市場(chǎng)終端環(huán)節(jié)，客戶指令執(zhí)行質(zhì)量是否及如何最優(yōu)是一個(gè)關(guān)涉重大的問(wèn)題，隨著證券市場(chǎng)深化和復(fù)雜化，其也將成為立法與監(jiān)管的重大挑戰(zhàn)。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，最佳執(zhí)行是降低投資者交易執(zhí)行成本的必然結(jié)果。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家德姆賽茨(Demsetz)在1968年發(fā)表的《交易成本》一文中把科斯交易成本理論創(chuàng)造性運(yùn)用于證券市場(chǎng)價(jià)格形成分析，指出證券交易成本包括隱性和顯性兩部分，隱性交易成本也稱執(zhí)行成本，其內(nèi)在于交易價(jià)格，而顯性交易成本，則為手續(xù)費(fèi)、傭金等，其外在于交易價(jià)格[1]33-39。執(zhí)行成本主要受市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性因素的影響，是衡量市場(chǎng)效率和交易執(zhí)行質(zhì)量的重要指標(biāo)，最佳執(zhí)行原則就是為了最大程度的削減執(zhí)行成本。我們可以看到，雖然市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性因素是單個(gè)券商所無(wú)法克服的，從而執(zhí)行成本總體上是難以避免的，但券商在既有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中完全可為某個(gè)具體指令選擇成本最優(yōu)路徑，從而避免特定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下執(zhí)行成本最大化。

最佳執(zhí)行原則具有的上述制度合理性使其成為各國(guó)立法與監(jiān)管當(dāng)局在證券領(lǐng)域的不二選項(xiàng)，以最為典型的美國(guó)證券規(guī)制體系為例，其廣泛體現(xiàn)在立法、司法、行政和自律等方面，成為美國(guó)規(guī)制券商交易行為及降低證券交易執(zhí)行成本的核心手段。但即使是在美國(guó)，最佳執(zhí)行原則也很難具有法律上的操作性，原因一方面是其含義的籠統(tǒng)，其并不適合一個(gè)劃一的實(shí)體標(biāo)準(zhǔn)；而另一方面則由于違反最佳執(zhí)行原則的證券交易執(zhí)行在表現(xiàn)形式上較為隱蔽，對(duì)單筆交易或單個(gè)投資者造成的損失一般較小，因此實(shí)務(wù)中極少有投資者以此為由提出申訴或訴訟。由上，最佳執(zhí)行原則的實(shí)現(xiàn)必然只能采取迂回的方式，這主要是通過(guò)規(guī)定券商在交易執(zhí)行中須遵循的形式和程序即市場(chǎng)交易規(guī)則來(lái)間接實(shí)現(xiàn)。本節(jié)將首先從實(shí)體法角度對(duì)美國(guó)券商最佳執(zhí)行原則的含義進(jìn)行探討，并進(jìn)而對(duì)美國(guó)證券法中實(shí)現(xiàn)最佳執(zhí)行的具體交易形式規(guī)則加以分析，最后對(duì)我國(guó)證券領(lǐng)域借鑒最佳執(zhí)行原則的可行性進(jìn)行探討。

一 券商“最佳執(zhí)行”的實(shí)體規(guī)則——法理解釋及困境

最佳執(zhí)行原則不僅是券商交易執(zhí)行的基礎(chǔ)，也是整個(gè)證券市場(chǎng)規(guī)制的基石。一般來(lái)說(shuō)，除另有協(xié)議，“最佳執(zhí)行”意味著不論客戶是直接或通過(guò)第三方向券商提交指令，券商都有義務(wù)為客戶尋求成本最小，價(jià)格最好的交易市場(chǎng)。

(一)最佳執(zhí)行的實(shí)體規(guī)則及法理闡釋

就美國(guó)證券規(guī)制體系而言，最佳執(zhí)行原則首先體現(xiàn)在各層次實(shí)體規(guī)則中。1975年證券法修正案表明：“國(guó)會(huì)認(rèn)定……(iv)經(jīng)紀(jì)商可以在最佳市場(chǎng)上履行投資者指令”，這符合“公共利益，又與投資者保護(hù)和維護(hù)公平有序市場(chǎng)相適應(yīng)”[注]15U.S.C.§78k-1(a)(1)(1934).。此處在“最佳市場(chǎng)上履行投資者指令”即最佳執(zhí)行原則。美國(guó)證券交易委員會(huì)(Security Exchange Committee，下稱SEC)也認(rèn)為，“委員會(huì)并未頒布單獨(dú)的最佳執(zhí)行規(guī)則或者明確的定義最佳執(zhí)行，但是券商有責(zé)任尋求客戶指令的最佳執(zhí)行”[注]參見(jiàn)SEC市場(chǎng)合規(guī)部2000年的一份報(bào)告，SEC市場(chǎng)合規(guī)部[EB/OL]. http:∥www.sec.gov/divisions/marketreg/market2000.pdf, 2000-07-14/2012-01-04.，“最佳執(zhí)行原則就是要求券商為客戶尋求交易當(dāng)時(shí)情形下合理存在的最優(yōu)惠的交易條件”。而何謂“最佳”或者“最優(yōu)惠”，SEC則承認(rèn)無(wú)法界定其實(shí)體內(nèi)容，原因是券商最佳執(zhí)行 “隨著市場(chǎng)狀況的變化而不斷進(jìn)化，而上述市場(chǎng)狀況的變化一般會(huì)提升券商履行客戶指令的品質(zhì)要求，包括以更優(yōu)勢(shì)的價(jià)格進(jìn)行交易”[注]參見(jiàn)SEC就1934年證券交易法于1996年所頒布的34-37619A號(hào)“指令執(zhí)行義務(wù)”釋令，SEC[EB/OL].http:∥www.sec.gov/rules/final/37619a.txt,1996-09-06/2012-01-04。美國(guó)法院也對(duì)最佳執(zhí)行原則進(jìn)行了闡述，并明確指出其源于代理法之忠實(shí)義務(wù)， “忠實(shí)義務(wù)就要求代理人行為完全從委托人的最大利益出發(fā)，代理人有責(zé)任行使合理注意以為客戶獲取最有利的交易條件”[注]In re Merrill Lynch, 911 F. Supp 769 (1995).。行業(yè)自律組織(Self Regulation Organization，下稱SRO)也對(duì)“最佳執(zhí)行”從行為標(biāo)準(zhǔn)角度作出說(shuō)明，以全國(guó)交易商協(xié)會(huì)(National Association of Securities Dealers,下稱NASD)成員行為規(guī)則2320為例，其認(rèn)為“在任何與或?yàn)榭蛻暨M(jìn)行的交易中，成員或其關(guān)聯(lián)人應(yīng)當(dāng)盡合理勤勉確認(rèn)目標(biāo)證券的最佳交易商間市場(chǎng)并在此市場(chǎng)中買(mǎi)賣(mài)，從而得到的價(jià)格在當(dāng)前市場(chǎng)條件下對(duì)客戶能盡可能優(yōu)惠”。[注]參見(jiàn)FINRA[EB/OL].http:∥finra.complinet.com/en/display/display_main.html?rbid=2403&element_id=3638,1996-08-20/2012-01-04. . NASD Rule 2230, http:∥finra.complinet.com/en/display/display_main.html?Rb id=2403element_id=3638.可見(jiàn)NASD認(rèn)為最佳執(zhí)行并非追求一種結(jié)果，而更多是一種行為要求，即券商行為應(yīng) “合理勤勉”。而“合理勤勉”標(biāo)準(zhǔn)雖甚為主觀，但也需通過(guò)考察相關(guān)客觀因素予以確認(rèn)，如所交易證券的市場(chǎng)性質(zhì)、交易類型和規(guī)模、核查的主板市場(chǎng)數(shù)量、相關(guān)主板市場(chǎng)及報(bào)價(jià)來(lái)源位置與可得性等，但無(wú)疑都缺乏確定性和可操作性。另外NASD還列明了違反最佳執(zhí)行原則的不當(dāng)行為如插隊(duì)交易和搶前交易等[注]插隊(duì)交易指在客戶與最佳可得市場(chǎng)價(jià)格之間的路由上增加不必要的第三方而增加客戶開(kāi)支，而此項(xiàng)多余開(kāi)支可能由券商與上述第三方共同瓜分，這明顯違反了最佳執(zhí)行義務(wù)。搶前交易指柜臺(tái)市場(chǎng)造市商造市時(shí)無(wú)視其所持有的自己或其他券商的客戶的未成交限價(jià)指令而搶先為自己賬戶以比上述限價(jià)指令相同或更好的價(jià)格執(zhí)行交易。。

但代理人忠實(shí)義務(wù)不能解釋券商在自營(yíng)交易中是否以及如何承擔(dān)忠實(shí)義務(wù)以“最佳執(zhí)行”的問(wèn)題，因?yàn)閾?jù)《美國(guó)代理法重述》第387條，忠實(shí)義務(wù)指“代理人……負(fù)有僅僅為本人利益而行動(dòng)的義務(wù)，除非有特別約定”[2]134，而這明顯不符合自營(yíng)交易的情形。有學(xué)者嘗試從合同角度看待券商客戶關(guān)系與最佳執(zhí)行原則來(lái)走出上述困境。因?yàn)楦鶕?jù)美國(guó)普通法理論，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中雙方雖然是代理關(guān)系，但是代理人忠實(shí)義務(wù)作為雙方信賴關(guān)系下的法律要求，完全可以從合同角度加以體現(xiàn)和控制[3]205-206，無(wú)論券商開(kāi)展何種業(yè)務(wù)，都可以看做締結(jié)信賴關(guān)系語(yǔ)境下的合同。從合同角度看，最佳執(zhí)行原則正是法律法規(guī)施加的一種任意性缺省規(guī)范，其可被約定排除，但在明示條款缺失情況下則可以成為默示條款。合同缺陷在于客戶只能通過(guò)事前商談來(lái)控制券商行為，但由于合同條款的有限性以及雙方在談判能力上的不對(duì)等使得上述方式存在重大缺陷。但是此缺陷卻可以通過(guò)“最佳執(zhí)行”原則加以彌補(bǔ)，作為一種默示的原則性條款，法院或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以據(jù)最佳執(zhí)行原則在事后對(duì)合同雙方因不測(cè)情況發(fā)生而導(dǎo)致的缺失條款進(jìn)行推斷，推測(cè)在雙方處于公平地位或知情的情況下應(yīng)會(huì)達(dá)成何種條款，從而發(fā)揮有關(guān)機(jī)構(gòu)的能動(dòng)性。但合同視角也存在問(wèn)題，一方面券商客戶之間一般以格式合同確立交易委托關(guān)系，因此一旦雙方爭(zhēng)端涉及券商最佳執(zhí)行，往往都過(guò)于依賴對(duì)合同的事后詮釋，而事后推斷與一般認(rèn)為最佳執(zhí)行原則是基于過(guò)程而非結(jié)果之邏輯不符；另一方面，法院一般并不具備證券領(lǐng)域的技能與知識(shí)，因此由其來(lái)對(duì)券商客戶間的合同條款進(jìn)行事后填補(bǔ)存在一定的局限，但如果由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行此種合同填補(bǔ)則也存在實(shí)際障礙，因?yàn)楹贤钛a(bǔ)并非是處于宏觀層面的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)所應(yīng)有的職能。

除了代理與合同視角，基于信賴義務(wù)分析最佳執(zhí)行也是有價(jià)值的路徑。信賴義務(wù)理論適用于信息不對(duì)稱下的委托代理關(guān)系，雖然法院普遍認(rèn)為券商在交易執(zhí)行中的義務(wù)類似于信賴義務(wù)，但無(wú)論基于聯(lián)邦法還是州法，法院對(duì)券商客戶關(guān)系何時(shí)具有信賴關(guān)系的性質(zhì)看法不一，大多數(shù)主張通過(guò)臨時(shí)考察具體案件事實(shí)來(lái)判定。因此，美國(guó)法院判例法無(wú)疑不能為券商信賴義務(wù)提供一個(gè)穩(wěn)定理論框架[4]1125-1126。在此情形下，券商信賴義務(wù)理論創(chuàng)制成為了SEC的重要任務(wù)，這就是招牌理論(Shingle Theory)的由來(lái)。當(dāng)然，招牌理論不僅限于說(shuō)明最佳執(zhí)行原則，還成為解釋包括忠實(shí)義務(wù)在內(nèi)的一切券商信賴義務(wù)的基本理論。招牌理論是美國(guó)證券法權(quán)威路易斯·羅斯提出的[5]518，最早源于查爾斯·休斯公司訴證券交易委員會(huì)案，其內(nèi)容為：基于券商自我宣稱的特殊地位，無(wú)論從事經(jīng)紀(jì)或是自營(yíng)，其與客戶都形成信賴關(guān)系，從而券商有義務(wù)披露重大信息，未經(jīng)披露及客戶同意券商不能以此重大信息為自己謀利[注]Charles Hughes & Co. v. S.E.C., 139 F.2d 434 (C.C.A.2, 1943)。招牌理論是否適用于券商最佳執(zhí)行得到了SEC和美國(guó)法院的肯定回答，SEC認(rèn)為任何人僅僅由于“掛出”券商的招牌就默示陳述了對(duì)證券交易應(yīng)“最佳執(zhí)行”[注]In Re Richard-Alyn &Co.,SEC Admin Proceeding File No.3-9099.。聯(lián)邦法院也認(rèn)為，以券商身份接受指令就意味著默示陳述要“最佳執(zhí)行”。因此，最佳執(zhí)行可看成是券商一項(xiàng)義務(wù)，其產(chǎn)生于券商接受客戶指令時(shí)，其內(nèi)容是默示陳述了要以最大程度增進(jìn)客戶經(jīng)濟(jì)利益的方式履行客戶指令[注]Newton v. Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., 135 F.3d ,at 269.。

(二)最佳執(zhí)行的實(shí)體標(biāo)準(zhǔn)的界定困境

拋開(kāi)上述種種解釋，各方仍對(duì)最佳執(zhí)行具體且最終的判定標(biāo)準(zhǔn)仍加以回避，原因是“最佳執(zhí)行”的復(fù)雜性，這可以通過(guò)1995年新澤西區(qū)法院的一起投資者集團(tuán)訴訟券商案說(shuō)明。該案中，投資者認(rèn)為券商單純依賴全國(guó)最佳買(mǎi)賣(mài)盤(pán)(NBBO)[注]NBBO是National Best Bid and Offer的簡(jiǎn)寫(xiě)，其是券商在市場(chǎng)上可獲得的最佳買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)。價(jià)格履行交易指令，而忽視了其他替代交易系統(tǒng)如ECN網(wǎng)絡(luò)的SelectNet和Instinet中的更好價(jià)格，這違反其信賴義務(wù)并構(gòu)成1934年證券交易法第10條及相關(guān)10b-5規(guī)則下的欺詐。在本案中法院指出，券商的確承擔(dān)信賴義務(wù)，須以最佳價(jià)格履行客戶指令，且此種義務(wù)并不因?yàn)槿桃员救松矸葸M(jìn)行證券交易(即自營(yíng)交易)而減損。另外原告的邏輯是，與查爾斯·休斯案對(duì)券商信賴義務(wù)的要求一樣，本案應(yīng)適用“招牌理論”，券商在未能按照比NBBO更優(yōu)的價(jià)格履行交易時(shí)，應(yīng)向客戶披露此事實(shí)，而保持沉默則構(gòu)成聯(lián)邦證券法下的欺詐。新澤西地區(qū)法院明顯不同意原告之邏輯，認(rèn)為本案難點(diǎn)在于無(wú)論是國(guó)會(huì)、SEC還是NASD都未有對(duì)NBBO是否是證券交易最佳價(jià)格作出認(rèn)定，而證券執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)的單一化也難以適應(yīng)復(fù)雜的證券市場(chǎng)格局。法院還認(rèn)為，價(jià)格也并非是“最佳執(zhí)行”的唯一因素，何謂最佳執(zhí)行客戶顯然有著多元化的定義，并且隨著市場(chǎng)和技術(shù)的發(fā)展處于不斷的演化中。招牌理論雖然適用于本案，從而券商默示陳述了其公平交易義務(wù)，但此種默示陳述不能建立在“流沙般”的基礎(chǔ)上，因?yàn)椤皼](méi)有人知道在任何情況下的最佳執(zhí)行的含義，雖然僅依靠NBBO可能事實(shí)上不能滿足最佳執(zhí)行原則的要求，但是就因此判定被告須因重大事實(shí)疏漏而負(fù)責(zé)是高度不謹(jǐn)慎的，因?yàn)槠渌鶕?jù)的不過(guò)是一個(gè)難以定義的責(zé)任，有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅是目前才開(kāi)始試圖為不斷技術(shù)變動(dòng)下這個(gè)行業(yè)的最佳執(zhí)行之意義作出澄清”。法院認(rèn)為，券商違反最佳執(zhí)行原則只能在案件涉及“特殊情況”或被告對(duì)可能最佳價(jià)格有明示陳述時(shí)才能認(rèn)定，上述特殊情況一般指明顯和極度違反信賴義務(wù)或聯(lián)邦證券法的行為[注]例如券商明示陳述要履行客戶指令而實(shí)際上卻為自己賬戶交易相同證券、券商在明示接受了客戶賣(mài)出指令之后為自己的賬戶進(jìn)行交易的行為以及故意違反證券交易法的行為等。，而其他性質(zhì)非如此一目了然的交易執(zhí)行是否能輕易認(rèn)定為違反“最佳執(zhí)行”則尚存疑議。尤其本案中，券商根據(jù)NBBO價(jià)格成交是符合行業(yè)慣常做法的，所以最后法院否定了原告的相關(guān)指控[注]IN RE MERRILL LYNCH, et al.; SECURITIES LITIGATION,911 F. Supp. 754; 1995.。

二 基于NMS條例之公開(kāi)市場(chǎng)交易中的券商“最佳執(zhí)行”

由上可見(jiàn)，最佳執(zhí)行原則的具體標(biāo)準(zhǔn)難以確定，這是因?yàn)樽罴褕?zhí)行原則在實(shí)施上一般是依情況而異的，一個(gè)全國(guó)性券商的“最佳執(zhí)行”也許就和一個(gè)小型券商的“最佳執(zhí)行”存在差距。但法律的生命不僅在于實(shí)質(zhì)正義，某種意義上說(shuō)更在于形式正義，尤其在證券這個(gè)純粹市場(chǎng)化的領(lǐng)域，券商交易執(zhí)行的程序規(guī)定即市場(chǎng)交易規(guī)則往往更是“公平交易”以至“最佳執(zhí)行”的保障，而市場(chǎng)交易規(guī)則的核心無(wú)疑是2005年SEC通過(guò)的NMS條例。

NMS條例源于NMS體系的創(chuàng)立(即全國(guó)市場(chǎng)體系National Market System簡(jiǎn)稱)。NMS是1975年國(guó)會(huì)通過(guò)證券法修正案確立的，其試圖以證券價(jià)格透明化與指令路由自由化為指導(dǎo)自上而下的改變當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)“碎片化”的狀況，創(chuàng)建“符合公共利益，又與投資者保護(hù)和維護(hù)公平、有序的市場(chǎng)相適應(yīng)”的全國(guó)性證券市場(chǎng)體系。所謂證券價(jià)格透明化指的是證券行情數(shù)據(jù)和報(bào)價(jià)信息的統(tǒng)一與公開(kāi)，這集中表現(xiàn)在全國(guó)最佳買(mǎi)賣(mài)盤(pán)(NBBO)信息的發(fā)布上[6]633。而所謂的指令路由自由化指的是對(duì)特定指令最佳執(zhí)行的條件無(wú)論是出現(xiàn)在哪個(gè)市場(chǎng)中心，都應(yīng)無(wú)阻礙的將該指令輸送至該中心執(zhí)行，這不僅表現(xiàn)在NYSE的ITS系統(tǒng)及穿價(jià)交易規(guī)則上，也表現(xiàn)在柜臺(tái)市場(chǎng)的指令處理?xiàng)l例上。在NMS體系相關(guān)市場(chǎng)規(guī)則的基礎(chǔ)上，SEC在2005年正式推出了整合性的NMS條例，以全面和統(tǒng)一的規(guī)范全國(guó)證券市場(chǎng)體系中的交易指令執(zhí)行。NMS條例分成五個(gè)部分，包括指令保護(hù)規(guī)則、訪問(wèn)規(guī)則、亞美分規(guī)則、市場(chǎng)信息規(guī)則以及上述規(guī)則的程序重組規(guī)則。前面四個(gè)規(guī)則是NMS條例主要內(nèi)容，其不但取代了早期SEC制定的市場(chǎng)交易規(guī)則，而且在新的高度上實(shí)現(xiàn)了對(duì) “碎片化”市場(chǎng)的整合，從而進(jìn)一步提高了證券交易價(jià)格的透明度和市場(chǎng)路由的競(jìng)爭(zhēng)水平。

指令保護(hù)規(guī)則意在尋找證券在市場(chǎng)上的最優(yōu)價(jià)格。證券交易中穿價(jià)情形的存在，其不利之處在于會(huì)降低客戶提交限價(jià)指令的積極性，從而損害市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性與效率。指令保護(hù)規(guī)則對(duì)ITS下的穿價(jià)交易規(guī)則進(jìn)行了改造，將穿價(jià)交易禁止的適用范圍限定于電子化的自動(dòng)交易系統(tǒng)內(nèi)，這對(duì)存在于NYSE的人工交易模式施加了壓力，迫使其加速電子化以適用指令保護(hù)規(guī)則，另外新規(guī)則的適用范圍擴(kuò)展到了所有柜臺(tái)市場(chǎng)的NMS股票，新規(guī)則不只追求最佳市場(chǎng)價(jià)格，還可以執(zhí)行任何市場(chǎng)中心的次優(yōu)價(jià)，這在有限意義上改造了傳統(tǒng)上的價(jià)格優(yōu)先原則，使其更加適應(yīng)于多元化的證券交易執(zhí)行需求。訪問(wèn)規(guī)則旨在提高市場(chǎng)信息透明度，防止不同交易市場(chǎng)基于會(huì)員或者非會(huì)員的劃分在報(bào)價(jià)信息通路獲取、通路費(fèi)用收取上采取歧視性的做法，從而避免了類似ECN系統(tǒng)在ITS架構(gòu)下所遭遇的尷尬。亞美分規(guī)則主要是對(duì)指令報(bào)價(jià)檔位的控制，以買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)一美元為界限，對(duì)在其上的交易報(bào)價(jià)檔位控制在1美分以上，而在其下的交易報(bào)價(jià)檔位則硬性規(guī)定為1美分，從而不同檔位報(bào)價(jià)能對(duì)市場(chǎng)具有不同的吸引力，增加市場(chǎng)交易活躍度。市場(chǎng)數(shù)據(jù)規(guī)則主要是對(duì)信息發(fā)布的收入分配機(jī)制進(jìn)行改革，對(duì)參與原有機(jī)制的各方施加全新壓力和動(dòng)力，既防止其人為制造交易合約數(shù)來(lái)擾亂市場(chǎng)信息，也防止其怠于提供市場(chǎng)信息的創(chuàng)新服務(wù)[7]8-9。

當(dāng)然，延續(xù)了集中式市場(chǎng)交易思路的NMS條例所構(gòu)建的涵蓋交易所和柜臺(tái)的市場(chǎng)體系在節(jié)約投資者執(zhí)行成本上似乎取得了進(jìn)步，但其能否為大眾投資者及券商提供最佳的執(zhí)行平臺(tái)仍屬未定之天，首先NMS體系使得人工交易模式漸趨邊緣化，大大影響人工模式在流動(dòng)性提供及價(jià)格發(fā)現(xiàn)上獨(dú)特功能的發(fā)揮。其次，主要以價(jià)格(無(wú)論是最優(yōu)或是次優(yōu))作為最佳執(zhí)行指標(biāo)的NMS體系所無(wú)法滿足客戶的多元化交易需求(如速度、流動(dòng)性、確定性和匿名性)，集中式交易體系也在某種程度上抑制了不同市場(chǎng)中心之間在微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)如指令路由和價(jià)格形成上的競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新，從而降低了市場(chǎng)整體效率和對(duì)投資者利益的保護(hù)。第三，NMS和ITS一樣，實(shí)際上都是一種政府贊助的壟斷性反競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，而有學(xué)者指出“實(shí)務(wù)上說(shuō)，指令競(jìng)爭(zhēng)的最優(yōu)化是通過(guò)不同市場(chǎng)中心指令競(jìng)爭(zhēng)的演化而實(shí)現(xiàn)的”。政府建立并維護(hù)一個(gè)流動(dòng)和有效率的集中式交易機(jī)制是其不恰當(dāng)介入市場(chǎng)微觀機(jī)制的表現(xiàn)，而不同交易中心和跨市場(chǎng)體系間競(jìng)爭(zhēng)會(huì)有更好的市場(chǎng)透明度、競(jìng)爭(zhēng)度、流動(dòng)性、多元性和創(chuàng)新性[注]參見(jiàn)參考文獻(xiàn)[6]的第649-650頁(yè)。。因此，晚近以來(lái)，在傳統(tǒng)的NMS體系外，出現(xiàn)了注冊(cè)為券商或交易所的替代交易系統(tǒng)ATS[注]ATS條例規(guī)定：ATS指任何組織、協(xié)會(huì)、個(gè)人、個(gè)人的團(tuán)體，或系統(tǒng)：(1)它建立、維持、或提供一個(gè)市場(chǎng)或設(shè)施，以此來(lái)聚合證券的買(mǎi)賣(mài)雙方的委托指令或者履行證監(jiān)會(huì)《規(guī)則3b-16》(SEC專門(mén)用來(lái)界定《1934年證券交易法》第3(a)(1)節(jié)中“交易所”含義的規(guī)則)規(guī)定的一個(gè)證券交易所所履行的職能；(2)它不是(i)制定規(guī)則以規(guī)范(governing)認(rèn)購(gòu)者(subscribers)的行為的系統(tǒng)，除非這些認(rèn)購(gòu)者通過(guò)這些組織、協(xié)會(huì)、個(gè)人、個(gè)人團(tuán)體，或者系統(tǒng)進(jìn)行交易；或(ii)懲罰認(rèn)購(gòu)者的系統(tǒng)，但可以禁止認(rèn)購(gòu)者準(zhǔn)入系統(tǒng)進(jìn)行交易。認(rèn)購(gòu)者是指與ATS簽署契約，旨在通過(guò)系統(tǒng)從事證券交易、提交、散播或展示指令而進(jìn)入該系統(tǒng)的任何人，包括一般客戶、會(huì)員、使用者或參與者，但不包括全國(guó)證券交易所和證券交易協(xié)會(huì)。ATS條例可在美國(guó)政府印刷局官方網(wǎng)站http:∥ecfr.gpoaccess.gov上進(jìn)行全文查詢。，大多數(shù)的ATS其實(shí)都采取了ECN的形式[8]26，ATS或ECN的出現(xiàn)無(wú)疑對(duì)NMS的壟斷地位形成了解構(gòu)。作為私人所有的電子交易系統(tǒng)，ATS或ECN具有典型的分散性、靈活性，這正是SEC原本致力反對(duì)的，具有競(jìng)爭(zhēng)性的碎片化市場(chǎng)體系在新時(shí)代的復(fù)興。 當(dāng)然，ATS特別是ECN模式的出現(xiàn)對(duì)券商最佳執(zhí)行原則不無(wú)裨益，這在于：一方面，ECN自身就注冊(cè)為券商，其必然要從執(zhí)行成本最小化出發(fā)設(shè)計(jì)系統(tǒng)；另一方面，ECN加劇市場(chǎng)碎片化更增加了券商在復(fù)雜市場(chǎng)格局下“最佳執(zhí)行”的必要性。

三 非公開(kāi)市場(chǎng)交易中的券商“最佳執(zhí)行”

除了以NMS條例為中心的公開(kāi)市場(chǎng)交易規(guī)則外，證券市場(chǎng)上的某些非公開(kāi)交易規(guī)則也體現(xiàn)了強(qiáng)制券商“最佳執(zhí)行”客戶指令的基本精神。這里所謂的非公開(kāi)市場(chǎng)交易指的是不通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而完成證券交易。券商之所以有非公開(kāi)交易的行為，既在于經(jīng)濟(jì)因素也在于監(jiān)管因素。從經(jīng)濟(jì)因素角度看，科斯的交易成本理論對(duì)非公開(kāi)交易行為有著合理的解釋[9]5，因?yàn)榫妥C券交易執(zhí)行而言，公開(kāi)市場(chǎng)交易機(jī)制存在著匹配指令搜尋、路由請(qǐng)求和履行不能等交易前后的成本，因此企業(yè)組織即券商作為一種補(bǔ)充橫向市場(chǎng)機(jī)制的縱向機(jī)制，可以另辟蹊徑的通過(guò)一對(duì)一的談判與協(xié)議來(lái)節(jié)約上述交易成本。當(dāng)然，監(jiān)管因素也是導(dǎo)致券商進(jìn)行非公開(kāi)交易行為的原因，其表現(xiàn)為規(guī)避不合理的市場(chǎng)交易限制性規(guī)則。這方面最典型的例證就是NYSE規(guī)則390對(duì)指令執(zhí)行的影響，由于規(guī)則390禁止證券交易指令在紐交所的場(chǎng)外執(zhí)行，因此券商無(wú)法取得其他市場(chǎng)的更優(yōu)價(jià)格，為此通過(guò)非公開(kāi)交易機(jī)制執(zhí)行證券指令也成了一個(gè)節(jié)約交易成本的途徑。

券商主要的非公開(kāi)交易方式包括交易執(zhí)行的內(nèi)部化(internalization)，也包括交易執(zhí)行的定向化(preferencing)。內(nèi)部化交易指的是券商不在公開(kāi)市場(chǎng)上履行交易指令，而是通過(guò)與自己賬戶交易或與本人所服務(wù)的其他客戶配對(duì)的方式在NBBO價(jià)格基礎(chǔ)上執(zhí)行指令。內(nèi)部交易最大問(wèn)題在于處于信息優(yōu)勢(shì)地位的券商可能違反自己的忠實(shí)義務(wù)，從而直接或者間接地以犧牲客戶為代價(jià)來(lái)獲利。因此，1934年證券交易法的11a條規(guī)定，禁止全國(guó)性證券交易所的成員為自己的賬戶、關(guān)聯(lián)人的賬戶或者任何有管理的賬戶(即全權(quán)委托賬戶)履行交易，除非此等交易是做市、穩(wěn)定交易、善意套利和對(duì)沖交易，而在有管理賬戶中如果交易所成員及其關(guān)聯(lián)人能行使投資裁量權(quán)，則其應(yīng)在內(nèi)部化交易之前獲取客戶明示授權(quán)，并向客戶提供該賬戶年度報(bào)酬聲明。在內(nèi)部化交易中，券商還可能未將內(nèi)部交易價(jià)格與公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較后就進(jìn)行配對(duì)交易。對(duì)此，NYSE規(guī)則76進(jìn)一步明確規(guī)定任何沖銷買(mǎi)賣(mài)指令的交易所成員在自我交易之前，應(yīng)該先向市場(chǎng)公開(kāi)要約。該規(guī)則還要求在進(jìn)行所建議的配對(duì)交易之前，其買(mǎi)賣(mài)價(jià)必須明確向交易公眾宣布。此外，券商如在柜臺(tái)市場(chǎng)體系中的第三市場(chǎng)上內(nèi)部交易大量交易所上市證券，則可能觸發(fā)SEC的“強(qiáng)制做市商規(guī)則”，即規(guī)則11Ac1-1(c)(1)。該規(guī)則認(rèn)為柜臺(tái)市場(chǎng)上包括券商內(nèi)部交易在內(nèi)的任何券商自營(yíng)交易的交易量只要達(dá)到所涉交易所上市證券交易總量的1%以上，就應(yīng)自動(dòng)承擔(dān)一般適用于造市商的披露和監(jiān)管義務(wù)[注]SEC規(guī)則11Ac1-1(C)(1)全文可在美國(guó)政府印刷局官方網(wǎng)站http:∥ecfr.gpoaccess.gov上進(jìn)行查詢。。由此可見(jiàn)，有關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)券商內(nèi)部化交易持謹(jǐn)慎態(tài)度，將其只做為公開(kāi)市場(chǎng)機(jī)制的補(bǔ)充，并且只適用于有限的幾種場(chǎng)合，并從監(jiān)管角度對(duì)其課以同樣乃至額外的義務(wù)以把內(nèi)部化交易對(duì)“最佳執(zhí)行”的負(fù)面影響降到最小。

與內(nèi)部交易類似的有券商定向交易，其指的是券商將證券交易指令導(dǎo)向單一做市商。定向交易機(jī)制同樣蘊(yùn)含利益沖突的可能，相關(guān)各方可能在證券市場(chǎng)上形成寡頭。定向交易中各方協(xié)議價(jià)一般以NBBO為準(zhǔn)，這就剝奪了公開(kāi)市場(chǎng)機(jī)制的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)現(xiàn)功能。穩(wěn)定的指令流也使各方缺乏改進(jìn)交易價(jià)格[注]所謂的價(jià)格改進(jìn)指的是造市商或?qū)＜医灰咨淘诼男锌蛻羰袃r(jià)指令時(shí)所提供的，以比當(dāng)時(shí)市場(chǎng)最好報(bào)價(jià)更優(yōu)越的價(jià)格履行交易的機(jī)會(huì)，價(jià)格改進(jìn)并非強(qiáng)制性義務(wù)，但是很多券商以不同形式制定價(jià)格改進(jìn)政策。動(dòng)力，這無(wú)疑加大了指令執(zhí)行成本。比較典型的定向交易有指令流支付(Payment of Order Flow，POF)，其指造市商、專家交易商或者其他市場(chǎng)主體通過(guò)支付報(bào)酬尋求其他券商向其輸入指令流。SEC在規(guī)則10b-10(d)(8)將指令流支付定義為“對(duì)券商構(gòu)成支付、報(bào)酬或約因的任何金錢(qián)給付、服務(wù)、財(cái)產(chǎn)或其他利益，其來(lái)自于任何券商、全國(guó)性證券交易所、注冊(cè)證券協(xié)會(huì)或交易所成員，是為了換取該券商將客戶指令路由給上述任何券商、全國(guó)性證券交易所、注冊(cè)證券協(xié)會(huì)或交易所成員”[注]SEC規(guī)則10b-10(d)(8)全文可在美國(guó)政府印刷局官方網(wǎng)站http:∥ecfr.gpoaccess.gov上進(jìn)行查詢。。POF對(duì)市場(chǎng)執(zhí)行成本的作用相當(dāng)復(fù)雜，對(duì)于因提供指令流而收取報(bào)酬的券商來(lái)說(shuō)，其可以相應(yīng)起到降低傭金從而降低單個(gè)交易者執(zhí)行成本的作用。但由于達(dá)成POF的雙方一般只能以NBBO價(jià)格履行交易，而NBBO價(jià)格往往并非公開(kāi)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)如NYSE上所能發(fā)現(xiàn)的最好價(jià)格，因此POF所帶來(lái)的次優(yōu)價(jià)格也有可能升高市場(chǎng)整體執(zhí)行成本[注]此外，POF往往會(huì)導(dǎo)致所謂的“撇油交易”(cream-skimming)，撇油交易指的是POF往往把統(tǒng)一流動(dòng)性交易導(dǎo)向自動(dòng)交易市場(chǎng)，而把那些更具信息含量的指令(即知情交易者的指令)留在人工交易市場(chǎng)如NYSE，而更具信息含量的交易風(fēng)險(xiǎn)性和價(jià)差都更大，從而提高了該證券的整體執(zhí)行成本。。從最佳執(zhí)行角度來(lái)說(shuō)，就必須考慮如何能使POF行為既從個(gè)體交易者角度也從市場(chǎng)整體角度降低證券交易執(zhí)行成本。從個(gè)體交易者角度看，SEC對(duì)要求對(duì)POF行為進(jìn)行信息披露，包括要求券商在交易確認(rèn)中描述POF，并在新開(kāi)賬戶聲明及此后每年披露POF流向以及上年度的累積POF收入。其次，更重要的是券商將POF回扣返還給交易者以補(bǔ)償POF協(xié)議執(zhí)行NBBO價(jià)格可能導(dǎo)致次優(yōu)結(jié)果，從而降低執(zhí)行成本，這是從更寬泛的角度而不僅是基于價(jià)格來(lái)看待最佳執(zhí)行原則的邏輯必然，從普通法(主要是州法)角度看，這符合代理法重述對(duì)代理人須將代理事務(wù)利潤(rùn)返還委托人的觀點(diǎn)，也符合信賴關(guān)系之忠實(shí)義務(wù)對(duì)券商的要求[注]當(dāng)然，州普通法在POF領(lǐng)域是否具有管轄權(quán)是一個(gè)具有爭(zhēng)議的問(wèn)題，一般而言都認(rèn)為聯(lián)邦法規(guī)就POF的管轄優(yōu)先于州普通法，因此POF下券商未必依州普通法代理理論返還回扣，但最近的判例卻認(rèn)為，只有聯(lián)邦一級(jí)法規(guī)明示的管轄范圍才具有優(yōu)先權(quán)，而POF明顯不在此中。參見(jiàn)Guice v.Chalres Schwab 案以及Levin v.Kilborn案。Guice v. Charles Schwab & Co., 89 N.Y.2d 31 (Oct. 17, 1996).和Levin v. Kilborn, 756 A.2d 169, 173 (R.I.2000).；從市場(chǎng)整體角度看，SEC認(rèn)為，券商需要周期性評(píng)估相互競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的質(zhì)量來(lái)保證POF協(xié)議可將指令路由向最符合客戶利益的交易機(jī)制，尤其是重點(diǎn)評(píng)估那些提供價(jià)格改進(jìn)機(jī)會(huì)的市場(chǎng)或造市商，POF下券商實(shí)現(xiàn)其“最佳執(zhí)行”的一個(gè)重要因素就是將指令導(dǎo)向具有價(jià)格改進(jìn)機(jī)制的市場(chǎng)或造市商，因?yàn)檫@使得市場(chǎng)在整體上能夠具有更低的執(zhí)行成本。

需要指出，即使在規(guī)范非公開(kāi)交易的交易規(guī)則中，其對(duì)最佳執(zhí)行原則的展現(xiàn)也是多元的，所謂最佳執(zhí)行表現(xiàn)在不僅以價(jià)格為基礎(chǔ)，還包括執(zhí)行速度和時(shí)機(jī)、確定性、匿名性和防止插隊(duì)交易的路由簡(jiǎn)約性等。當(dāng)然，根據(jù)交易者和交易類型的不同，在非公開(kāi)交易情形下實(shí)現(xiàn)最佳執(zhí)行也有著更多的考慮因素與變數(shù)，這也是今后相關(guān)交易規(guī)則所要致力發(fā)展的一個(gè)重要方向。

四 最佳執(zhí)行原則對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的啟示與借鑒

應(yīng)該看到，最佳執(zhí)行原則作為美國(guó)券商忠實(shí)義務(wù)的體現(xiàn)，主要是適用于券商執(zhí)行客戶交易委托的情形，而這與美國(guó)證券市場(chǎng)多層次，多交易中心的結(jié)構(gòu)存在著密切的關(guān)聯(lián)。由于多層次與多交易中心的存在，使得證券交易委托不再是機(jī)械的過(guò)程，而在某種程度上成為對(duì)券商知識(shí)、技能與判斷的考驗(yàn)，而所謂券商最佳執(zhí)行，從實(shí)體角度說(shuō)，是“合理勤勉”的行為標(biāo)準(zhǔn)或?qū)δ撤N客觀指標(biāo)的契合，從程序角度說(shuō)，就是遵循可以發(fā)現(xiàn)證券交易“最佳市場(chǎng)”的形式規(guī)則。與美國(guó)證券市場(chǎng)不同的是，我國(guó)證券市場(chǎng)存在市場(chǎng)格局及交易機(jī)制較為單一的問(wèn)題，除了少數(shù)例外，在兩個(gè)交易所內(nèi)客戶交易委托執(zhí)行一般只能按照集中競(jìng)價(jià)機(jī)制進(jìn)行，不存在相競(jìng)爭(zhēng)的交易機(jī)制。因此可以說(shuō)，我國(guó)證券公司當(dāng)前在證券交易執(zhí)行速度、價(jià)格、時(shí)機(jī)、路由等方面在大多數(shù)情況下并未有太多自由裁量權(quán)，適用最佳執(zhí)行原則似乎顯得不合時(shí)宜，而最佳執(zhí)行在我國(guó)僅僅意味著證券公司在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中對(duì)交易委托的嚴(yán)格執(zhí)行，即“證券公司接受證券買(mǎi)賣(mài)的委托，應(yīng)當(dāng)根據(jù)委托書(shū)載明的證券名稱、買(mǎi)賣(mài)數(shù)量、出價(jià)方式、價(jià)格幅度等，按照交易規(guī)則代理買(mǎi)賣(mài)證券”[注]參見(jiàn)《中華人民共和國(guó)證券法》第一百四十一條。。但這是否意味著最佳原則在我國(guó)證券規(guī)制體系中都將無(wú)用武之地呢？答案是否定的，原因在于以下幾個(gè)方面，首先，隨著世界范圍內(nèi)交易所非互助化趨勢(shì)的顯著與證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性的加強(qiáng)，我國(guó)證券市場(chǎng)體系的多層次化和多交易中心化已經(jīng)不可避免，這意味著我國(guó)將開(kāi)始具備適用最佳執(zhí)行原則的基礎(chǔ)條件；其次是隨著證券公司兼具理財(cái)職能即證券公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以及做市商機(jī)制的引進(jìn)，為客戶的證券資產(chǎn)尋找最佳交易市場(chǎng)和交易機(jī)會(huì)已經(jīng)成為了證券公司職能的題中之義；第三，我國(guó)證券投資者在執(zhí)行交易委托上的需求將日益多元化，僅僅依靠?jī)r(jià)格與時(shí)間優(yōu)先的撮合競(jìng)價(jià)機(jī)制將無(wú)法滿足上述多元化需求，因此引進(jìn)最佳執(zhí)行原則，從而發(fā)展出以客戶為中心的個(gè)性化、定制化乃至透明化的交易執(zhí)行機(jī)制是我國(guó)證券交易機(jī)制未來(lái)的發(fā)展方向，以下將從上述三個(gè)方面對(duì)我國(guó)引入并貫徹最佳執(zhí)行原則的必要性和可行性展開(kāi)論述。

首先，雖然當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)體系以深滬交易所主導(dǎo)，但是仍存在著非集中交易機(jī)制，其主要體現(xiàn)在證券協(xié)議交易和證券大宗交易中，在非集中交易機(jī)制下，最佳執(zhí)行原則的價(jià)值尤為凸顯。證券協(xié)議交易是按照一般合同的原理，由證券買(mǎi)賣(mài)雙方當(dāng)事人以協(xié)商方式形成證券價(jià)格并通過(guò)證券交易所來(lái)實(shí)現(xiàn)成交和交割的證券交易方式。證券協(xié)議交易在賬戶開(kāi)立、成交確認(rèn)和證券交割上仍需要借助交易所的設(shè)施，但是在最核心的申報(bào)與競(jìng)價(jià)上則非按照時(shí)間價(jià)格優(yōu)先的集中競(jìng)價(jià)交易機(jī)制進(jìn)行，而是通過(guò)非競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)如大宗交易系統(tǒng)和雙方協(xié)議進(jìn)行；而證券大宗交易是特殊的證券協(xié)議交易，證券大宗交易要求單筆證券買(mǎi)賣(mài)數(shù)量符合門(mén)檻標(biāo)準(zhǔn)，證券價(jià)格也需有所限制。證券協(xié)議交易或大宗交易主要用于上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓、上市公司收購(gòu)以及流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓等場(chǎng)合[10]255-257。證券協(xié)議交易或大宗交易機(jī)制主要面向需求較為個(gè)性化的機(jī)構(gòu)投資者，但其具體執(zhí)行仍是通過(guò)交易所會(huì)員即證券公司進(jìn)行的，但不同于自動(dòng)撮合交易機(jī)制的是，證券交易執(zhí)行并不遵循時(shí)間價(jià)格優(yōu)先的單一標(biāo)準(zhǔn)，而是有賴于作為交易所會(huì)員的證券公司相互間協(xié)商，在全面衡量各種因素的前提下確定交易價(jià)格，在《深圳證券交易所綜合協(xié)議交易平臺(tái)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》中，其十七條規(guī)定“權(quán)益類證券大宗交易中，該證券有價(jià)格漲跌幅限制的，由買(mǎi)賣(mài)雙方在其當(dāng)日漲跌幅價(jià)格限制范圍內(nèi)確定；該證券無(wú)價(jià)格漲跌幅限制的，由買(mǎi)賣(mài)雙方在前收盤(pán)價(jià)的上下30%或當(dāng)日已成交的最高、最低價(jià)之間自行協(xié)商確定……專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃協(xié)議交易價(jià)格，由買(mǎi)賣(mài)雙方自行協(xié)議確定”。而《上海證券交易所大宗交易實(shí)施細(xì)則》第八條也規(guī)定：“買(mǎi)方和賣(mài)方根據(jù)大宗交易的意向申報(bào)信息，就大宗交易的價(jià)格和數(shù)量等要素進(jìn)行議價(jià)協(xié)商”。由此可見(jiàn)，證券公司在證券協(xié)議和大宗交易下必須發(fā)揮知識(shí)、技能和判斷力，根據(jù)各方面的情況來(lái)確定證券交易價(jià)格，在盡量體現(xiàn)與尊重客戶需求的前提下為客戶確定最佳的交易條件和交易價(jià)格，可以說(shuō)，證券協(xié)議和大宗交易情形下的“最佳執(zhí)行”最大程度上取決于證券公司。當(dāng)然，由于我國(guó)證券市場(chǎng)體系的先天缺陷，使得不同證券交易機(jī)制對(duì)執(zhí)行質(zhì)量的判斷標(biāo)準(zhǔn)難以取得一致，從而即使對(duì)于特定的某個(gè)證券在何種交易機(jī)制下獲得最佳執(zhí)行也難以判斷，但是可以預(yù)見(jiàn)，隨著多層次交易市場(chǎng)體系的建立及非互助化浪潮下多交易中心的出現(xiàn)，特定證券的交易執(zhí)行必然在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的環(huán)境下獲取到最好的交易條件，從而提升證券投資者的福利，降低證券交易的執(zhí)行成本。因此，立足于現(xiàn)有的自動(dòng)撮合競(jìng)價(jià)規(guī)則與協(xié)商規(guī)則，并借鑒美國(guó)券商最佳執(zhí)行原則下包括NMS條例及非公開(kāi)交易規(guī)則在內(nèi)的證券交易執(zhí)行程序性規(guī)范，應(yīng)成為我國(guó)證券交易規(guī)制體系和券商行為規(guī)范體系的重要組成部分。

其次，奉行最佳執(zhí)行原則是證券公司業(yè)務(wù)多元化，尤其是證券公司業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理之后的必然結(jié)果，也是未來(lái)證券公司承擔(dān)做市商角色的基本要求。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》與《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定,證券公司從事定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)“遵循公平、公正原則；誠(chéng)實(shí)守信，審慎盡責(zé)；堅(jiān)持公平交易，避免利益沖突，禁止利益輸送，保護(hù)客戶合法權(quán)益”，這包括證券公司應(yīng)當(dāng)“加強(qiáng)對(duì)交易執(zhí)行環(huán)節(jié)的控制，保證資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的不同客戶在“交易執(zhí)行”環(huán)節(jié)得到公平對(duì)待。具體來(lái)說(shuō)，證券公司應(yīng)當(dāng)對(duì)“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資交易行為進(jìn)行監(jiān)控、分析、評(píng)估和核查，監(jiān)督投資交易的過(guò)程和結(jié)果，保證公平交易原則的實(shí)現(xiàn)”。以上規(guī)定從“公平交易”與“避免利益沖突”的角度出發(fā)對(duì)證券公司在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的交易執(zhí)行問(wèn)題做出了規(guī)定，但是對(duì)如何實(shí)現(xiàn)“公平”和“避免利益沖突”的交易執(zhí)行卻缺乏具體標(biāo)準(zhǔn)，而最佳執(zhí)行原則作為忠實(shí)義務(wù)的一部分，無(wú)疑體現(xiàn)了公平交易的精神，其對(duì)客戶利益至上的強(qiáng)調(diào)也有效地避免了可能的利益沖突。此外，由于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中證券公司不僅僅是在撮合競(jìng)價(jià)機(jī)制下對(duì)客戶交易指令的被動(dòng)遵循，因此最佳執(zhí)行原則的適用無(wú)疑有著較大的空間，只要是能為客戶尋求最佳交易條件并最大程度上滿足客戶的個(gè)性化需求，證券公司可以在有著嚴(yán)格“監(jiān)控、分析、評(píng)估和核查”的前提下為客戶選擇不同的交易渠道和方式[注]無(wú)獨(dú)有偶的是，與我國(guó)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相類似的美國(guó)收費(fèi)賬戶(fee-based account)業(yè)務(wù)也強(qiáng)調(diào)管理人的“最佳執(zhí)行”，這體現(xiàn)在美國(guó)基金形式的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，基金管理人的最佳執(zhí)行義務(wù)上。參見(jiàn)張國(guó)清.證券投資基金關(guān)聯(lián)交易的法律規(guī)制—美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)及啟示.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)[J].2006，(1):28.。此外，未來(lái)證券公司的做市商業(yè)務(wù)將會(huì)是我國(guó)證券市場(chǎng)體系建設(shè)的重要步驟，學(xué)界不斷建議將其適用于創(chuàng)業(yè)板以及柜臺(tái)交易市場(chǎng)。一旦開(kāi)展做市商業(yè)務(wù)，證券公司將更多地承擔(dān)人工報(bào)價(jià)、雙向成交和穩(wěn)定市場(chǎng)的職責(zé)，從而在自動(dòng)撮合競(jìng)價(jià)之外開(kāi)辟新的交易模式，最終使得不同交易通道的競(jìng)爭(zhēng)在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中成為常態(tài)，而證券公司如何在不同交易板塊的不同交易通道間尋求最適合的交易條件以“最佳執(zhí)行”客戶指令也會(huì)成為焦點(diǎn)所在，這為最佳執(zhí)行原則在我國(guó)的適用提供了巨大的想象空間。

最后，最佳執(zhí)行原則在證券交易中的適用也是我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)性變遷尤其是機(jī)構(gòu)投資者大量興起的必然邏輯結(jié)果。OECD在《2003年機(jī)構(gòu)投資者統(tǒng)計(jì)年鑒》中把機(jī)構(gòu)投資者定義為保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資公司以及其他機(jī)構(gòu)投資者，一般而言，各個(gè)機(jī)構(gòu)投資者都對(duì)交易有特殊的要求，這不僅包括交易的價(jià)格，還包括交易的數(shù)量和時(shí)間性等，這就導(dǎo)致了交易執(zhí)行上的多元化需要，從而對(duì)證券公司的交易執(zhí)行提出了更高的要求[11]111。以各國(guó)普遍存在的大宗交易制度為例，其存在本身就是為了降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本， 這主要并非指投資者所普遍付出的包括傭金、手續(xù)費(fèi)和交易稅在內(nèi)的直接成本，而是指機(jī)構(gòu)投資者所特別付出的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、市場(chǎng)影響成本、搜索成本和延遲成本等間接成本(即上文所謂的執(zhí)行成本或隱性交易成本)，機(jī)構(gòu)投資者交易行為在市場(chǎng)影響，搜索過(guò)程和延遲時(shí)間上各個(gè)不同，且都無(wú)法如個(gè)人投資者那樣可以忽略不計(jì)，因此執(zhí)行機(jī)構(gòu)投資者個(gè)性化交易指令就意味著在遵循既定指令的前提下選擇最能節(jié)約間接成本的交易路徑，這也是證券公司“最佳執(zhí)行”機(jī)構(gòu)投資者交易指令的真實(shí)意涵。將來(lái)隨著我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建立、做市商機(jī)制的引入以及證券市場(chǎng)交易渠道的多元化，我國(guó)現(xiàn)存龐大的機(jī)構(gòu)投資者群體進(jìn)行包括大宗交易在內(nèi)的證券交易時(shí)必將要求證券公司以“最佳執(zhí)行”原則為指導(dǎo)，以最小間接成本完成交易，從而滿足其個(gè)性化與定制化的市場(chǎng)交易需求。

參考文獻(xiàn)：

[1] Harold Demsetz. The Cost Of Transacting[J].The Quarterly Journal of Economics, 1968, 82(1).

[2] 江 帆.代理法律制度研究[M].北京：中國(guó)法制出版社，2000.

[3] 徐海燕.英美代理法研究[M].北京:法律出版社,2000.

[4] [美]詹姆斯·D. 考克斯, 羅伯特·W. 希爾曼, 唐納德·C. 蘭格沃特.證券管理法:案例與資料[M].北京：中信出版社, 2003.

[5] Louis Loss.The SEC and The Broker-Dealer[J]. Vand. L. Rev.1948, 1.

[6] Dale A. Oesterle. Regulation NMS: Has The SEC Exceeded Its Congressional Mandate to Facilitate a National Market System in Securities Trading?[J].Journal of Law and Business,2005,1(1).

[7] 許詠華,喻華麗,戴文華.NMS法案的演進(jìn)及其對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的影響[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2008,(11).

[8] 曾 冠.另類交易系統(tǒng)的法律界定[J]，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2006,(2).

[9] [美]奧利佛·威廉姆森.交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典名篇選讀[M]. 北京:法律出版社,2007.

[10] 周友蘇. 新證券法論[M]. 李自杰，蔡 銘，等，譯.北京:人民出版社,2008.

[11] 馬小婧. 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的作用分析[J]. 商業(yè)文化,2011,(4).