■ 萬(wàn)國(guó)華 趙鑫 萬(wàn)昊

（南開大學(xué)法學(xué)院，天津300071）

歐債危機(jī)根源及對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)潛在影響

■ 萬(wàn)國(guó)華 趙鑫 萬(wàn)昊

（南開大學(xué)法學(xué)院，天津300071）

歐債之所以導(dǎo)致今天險(xiǎn)象環(huán)生的危局，是歐盟之經(jīng)濟(jì)、政治和法律的特殊性所決定的。

1 歐債危機(jī)的三大根源

2009年12月16日希臘長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)信用評(píng)級(jí)由“A－”被下調(diào)為“BBB+”，后來(lái)又相繼從“B”下調(diào)至“CCC”垃圾級(jí)。伴隨事件不斷升級(jí)，這場(chǎng)危機(jī)開始蔓延到歐盟其他國(guó)家，隨后西班牙和葡萄牙等國(guó)的主權(quán)債務(wù)信用等級(jí)也相繼被下調(diào)。歐盟為了盡快擺脫債務(wù)危機(jī)，不得不采取“勒緊褲腰帶”的緊縮政策，同時(shí)又采取增加稅收、降低工資和減少養(yǎng)老金等舉措。這不僅激化了社會(huì)矛盾，造成大規(guī)模罷工甚至政權(quán)更迭，社會(huì)動(dòng)蕩又導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，使歐債危機(jī)不斷惡化與蔓延。

1.1 入不敷出的經(jīng)濟(jì)狀況是歐債危機(jī)根源

第一，2008年美國(guó)引發(fā)的次貸危機(jī)令歐元區(qū)各國(guó)紛紛采取刺激經(jīng)濟(jì)的政策，這些措施雖然短期維持了歐元區(qū)金融的穩(wěn)定，但實(shí)質(zhì)上是將私人部門的債務(wù)轉(zhuǎn)移到了公共部門。此外，希臘等國(guó)的福利性政策給財(cái)政造成巨大的壓力，在人口老齡化和現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力虛弱的條件下，負(fù)債長(zhǎng)期累積的財(cái)政赤字日益嚴(yán)重。第二，高福利高收入帶來(lái)的高消費(fèi)，以及受到新興國(guó)家勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)沖擊形成的貿(mào)易逆差共同作用，導(dǎo)致國(guó)民儲(chǔ)蓄率很低，極其不利于政府填補(bǔ)國(guó)內(nèi)債務(wù)黑洞。第三，歐元作為世界第二大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣出現(xiàn)達(dá)20%的巨幅貶值，會(huì)導(dǎo)致成員國(guó)以歐元與美元匯兌的直接損失。換言之，成員國(guó)外匯儲(chǔ)備也將面臨再一次大幅縮水，這又加深了歐洲主權(quán)債務(wù)信用危機(jī)。

1.2 特殊的政治生態(tài)致歐債危機(jī)難以避免

從政治包括軍事生態(tài)看，歐債危機(jī)的出現(xiàn)也不奇怪，這也正是大量市場(chǎng)專家們及許多評(píng)論所忽視的。眾所周知，歐盟初始于如煤鋼共同體之類的經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟，當(dāng)時(shí)名曰歐共體，有點(diǎn)類似跨國(guó)性行業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)盟或跨國(guó)托拉斯。隨著信息技術(shù)和經(jīng)濟(jì)全球一體化的發(fā)展，歐洲大陸的各國(guó)尤其法德等歐洲各國(guó)的政客們，或者出于私心或者出于互保互利，1993年，歐共體又發(fā)展為歐洲聯(lián)盟，實(shí)際上是一個(gè)超級(jí)政治聯(lián)盟。

然而，成也蕭何敗也蕭何。正是歐盟這種奇特的地緣政治結(jié)構(gòu)，在基本利益一致或分享“盛宴”美餐或瓜分利益面時(shí)，大家可以或裝著一團(tuán)和氣，甚至還能一直對(duì)外發(fā)聲，“哥倆好”沒問題。但是，一旦大難臨頭，各自飛的傾向就顯露出來(lái)了。這在許多國(guó)際經(jīng)濟(jì)和政治場(chǎng)合屢見不鮮，但都沒有這次歐債危機(jī)表現(xiàn)得明顯。為何歐盟財(cái)政公約一再被破壞，為何希臘對(duì)歐盟的救助不但不感恩，還三番五次地“毀約”，根本的政治原因是各國(guó)的政客們要面對(duì)選票，無(wú)選票無(wú)政權(quán)，而無(wú)政權(quán)就一切免談，何談經(jīng)濟(jì)救助。從這個(gè)角度講，歐盟經(jīng)濟(jì)危機(jī)要么不發(fā)生，一旦發(fā)生很難挽救，這就是不同于美國(guó)次貸危機(jī)之處，所以政治效果只能“騎驢看唱本——走著瞧”。

1.3 奇特的法律性質(zhì)使危機(jī)成為必然

與政治生態(tài)相連的是歐盟的法律制度。由于經(jīng)濟(jì)或政治與法律相連，所以歐盟這個(gè)超級(jí)怪物在設(shè)計(jì)其架構(gòu)時(shí)，必然會(huì)觸及法律制度框架。從法理學(xué)角度講，歐盟雖有獨(dú)立的立法和司法體系，但是這種“獨(dú)立”是建立在各成員國(guó)立法或司法主權(quán)讓渡基礎(chǔ)上的。換言之，其獨(dú)立性程度要看成員國(guó)讓渡主權(quán)的程度。在國(guó)家理性經(jīng)濟(jì)人利益至上的原則下，事實(shí)上各成員國(guó)很難“毫不利己”或“共度時(shí)艱”，結(jié)果制定的絕大多數(shù)歐盟法律規(guī)則，對(duì)成員國(guó)而言幾乎沒有強(qiáng)制約束力，只有指導(dǎo)性質(zhì)而已，這就是歐盟法律多是以“指令”形式頒布的根本原因。也正因如此，在解決歐債危機(jī)過程中，現(xiàn)行歐盟有關(guān)貨幣或財(cái)政的法律指令作用似乎不大。于是，政客們不得不轉(zhuǎn)向沒完沒了的“政治談判”。一句話，從法理看，歐盟貨幣制度或資本市場(chǎng)制度從設(shè)計(jì)開始就注定了失敗的命運(yùn)。換言之，歐債危機(jī)發(fā)生是必然的，只是時(shí)間早晚問題。

2 對(duì)中國(guó)股市的影響

投資者不禁要問，中國(guó)股市本是封閉市場(chǎng)，遠(yuǎn)隔萬(wàn)里的歐債危機(jī)為何對(duì)中國(guó)的股市造成如此大的影響？更有甚者，歐洲股市打噴嚏中國(guó)股市就感冒，又為何中國(guó)股市常常跟跌不跟漲，潛在原因何在？

2.1 流動(dòng)偏好直接左右中國(guó)股市

首先，資本流動(dòng)性偏好會(huì)直接作用于中國(guó)股市。換言之，資本逐利、避險(xiǎn)本性和全球化特點(diǎn)將更加直接影響中國(guó)股市走勢(shì)。由于全球經(jīng)濟(jì)一體化和信息技術(shù)革命的原因，一旦國(guó)際資本市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資金會(huì)自然向安全投資場(chǎng)所或穩(wěn)健證券品種聚集，中國(guó)或中國(guó)證券市場(chǎng)顯然不是理想之地。理由很簡(jiǎn)單，無(wú)論是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，還是通貨膨脹導(dǎo)致銀根緊縮，都使中國(guó)股市估值水平不斷下滑，對(duì)世界投資或投機(jī)資金毫無(wú)吸引力。這也是歐美股市跌，中國(guó)股市也跌的重要直接原因。中國(guó)中小投資者必須慢慢學(xué)會(huì)適應(yīng)資本流動(dòng)的國(guó)際化規(guī)律。

2.2 實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑間接重傷中國(guó)股市

其次，歐債危機(jī)會(huì)更多地通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)間接影響中國(guó)股市。本質(zhì)上講，歐債危機(jī)根源仍是歐盟成員國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)出了問題，這是與美國(guó)次貸危機(jī)誘因很不相同的地方。其邏輯軌跡是，歐盟成員國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑甚至負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致失業(yè)增加，繼而導(dǎo)致收入減少，最終影響投資和消費(fèi)，反過來(lái)又影響經(jīng)濟(jì)增速和財(cái)政收入減少，形成惡性循環(huán)。而這個(gè)惡性循環(huán)必定影響中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是對(duì)為我國(guó)GDP做出巨大貢獻(xiàn)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)影響更大，更要命。換言之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”之一的出口收入，由于歐盟消費(fèi)能力降低而大受影響。這種影響由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式慣性和產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，具有極大的傳染性和殺傷力。這是中國(guó)股市老是跟跌不跟漲的根本原因。這種趨勢(shì)的扭轉(zhuǎn)必須等到中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變基本完成，才會(huì)徹底扭轉(zhuǎn)。

2.3 恐慌從眾心理致中國(guó)股市傷不起

“貪婪和恐懼”是股市一對(duì)孿生兄弟，這在歐美如此，中國(guó)股市更加適用。自從希臘出事后，意大利、西班牙等國(guó)也警報(bào)不斷，全球投資者猶如驚弓之鳥，生怕厄運(yùn)降臨自己頭上，誰(shuí)也不知道歐元區(qū)國(guó)家下一步會(huì)發(fā)生什么，唯一可以確定的是世界經(jīng)濟(jì)包括美國(guó)、歐盟和中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在不斷惡化，并且好轉(zhuǎn)的勢(shì)頭不會(huì)在一夜間發(fā)生。所以，賣出、再賣出、不斷賣出策略大行其道，并且成為市場(chǎng)的慣性選擇。于是，全球股市病毒式、間歇式的崩盤或暴跌便成為了常態(tài)。這既是壞事也是好事，說(shuō)明中國(guó)股民開始關(guān)注國(guó)際局勢(shì)，投資開始具有國(guó)際視野了。

2.4 謀定而后動(dòng)，中國(guó)股市危中有機(jī)

首先，危機(jī)延續(xù)會(huì)刺激避險(xiǎn)資金對(duì)結(jié)算貨幣美元的需求，推升美元指數(shù)，這樣就緩解了人民幣對(duì)美元的“被升值”壓力，給了人民幣匯率形成機(jī)制改革一個(gè)良機(jī)。2011年中國(guó)央行決定推進(jìn)具有增強(qiáng)彈性的人民幣匯率形成機(jī)制改革，就是典型例子。所以，歐債危機(jī)在一定程度上縮小了人民幣匯率與均衡匯率的差距，為人民幣匯改提供了一個(gè)難得機(jī)遇。

其次，隨著希臘等歐盟成員國(guó)選舉塵埃落定或政治逐漸穩(wěn)定，以及歐盟或國(guó)際合作機(jī)制進(jìn)一步加強(qiáng)與完善，海外避險(xiǎn)情緒沖擊將會(huì)逐漸減弱，中國(guó)股市或又將重回自己運(yùn)行軌跡。政策面上，6月上旬央行已經(jīng)進(jìn)行了降息，財(cái)政力度加碼預(yù)期也已開始兌現(xiàn)，這些有助刺激內(nèi)需，有利于抑制住股市進(jìn)一步下滑或封住了指數(shù)大幅下跌的空間。基本面上，隨著中報(bào)披露期的臨近，業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)雖難以避免，但中國(guó)股市走勢(shì)已基本提前反映了這一預(yù)期，一旦披露開始之際，也許是股市轉(zhuǎn)勢(shì)之時(shí)。技術(shù)面上，K線走勢(shì)已經(jīng)回到了10年前水平，表明新的世紀(jì)大底或已為時(shí)不遠(yuǎn)。

總體來(lái)看，在政策放松和經(jīng)濟(jì)下行的博弈之中，市場(chǎng)短期仍將震蕩拉鋸，等待貨幣政策累積效應(yīng)的釋放以及經(jīng)濟(jì)底的隱現(xiàn)。我們認(rèn)為，中國(guó)股市的最壞時(shí)期正在過去，因此即使今年9月下旬10月上旬出現(xiàn)最后一跌，也無(wú)需過度悲觀，反而是中長(zhǎng)期埋伏的良機(jī)。

萬(wàn)國(guó)華，博士，南開大學(xué)法學(xué)與管理學(xué)教授、博士生導(dǎo)師，中國(guó)證券法學(xué)會(huì)理事，天津市商法學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)；趙鑫、萬(wàn)昊分別為南開大學(xué)法學(xué)院和南開大學(xué)商學(xué)院研究生。）