■ 李文增

（天津市經濟發(fā)展研究所，天津300202）

如何看待當前低迷的A股市場

■ 李文增

（天津市經濟發(fā)展研究所，天津300202）

造成上證指數巨跌和低迷的原因固然有原先漲幅過高，被數年擠壓泡沫的因素，但跌的如此劇烈，跌到了整個中國A股市場平均不到20倍市盈率這個國際公認的具有較高投資價值的區(qū)域，而且相當多的股票市盈率已不足10倍，而我國仍保持7%以上的經濟高增長，就不能再用泡沫經濟理論來說明問題了。

近期國內證券市場的不少專家學者將A股市場上證指數的2100點視為鉆石底，但A股市場在2100點附近僅上下震蕩數日，就實實在在地跌破了。截至8月31日收盤2047.52點，跌幅較國際金融危機前的2007年10月份最高點的6124點超過65%。相反的情況是，盡管歐盟經濟深陷歐債危機之中，但其重要股指比中國A股市場要好得多；美國的經濟增長乏力，至多只能說其經濟剛剛開始復蘇，但其股票市場指數如道瓊斯指數正在向危機前期高點逼近，納斯達克指數已經創(chuàng)了國際金融危機發(fā)生前的新高。因此我們應對A股市場之策也應采取相應的變化。

1 對該不該救A股市場的分析與判斷

英大證券研究所所長李大霄先生8月24日接受媒體采訪時說：“現在滬深300的市盈率是10.11倍的，現在的股息率是2.34，標普500的市盈率是13，股息率為2.12，其實估值底部已經出現。A股歷史上能夠在10倍市盈率買到股票只有4次，第一次是在325點，第二次是在998點，第三次是在1664點，第四次就是在當前‘鉆石底’附近。不要因為現在股市的低迷而否定藍籌股的投資價值，投資需要時間，耐心一點”。

不僅如此，李大霄先生近日還發(fā)布多條關于救市的微博稱，A股底部都是救起來的，“我堅信：關于救市，只要肯救，沒有救不起來的?！彪S后，李大霄在微博中指出：“支持救市，且要堅決有力。”“救市要一鼓作氣，多項政策、利好、資金配套，要組合拳才能夠成功?！薄癆股歷史上的底從來都是救起來的?！?/p>

應該指出的是，雖然A股歷史上能夠在10倍市盈率買到股票只有4次，即第一次是在325點，第二次是在998點，第三次是在1664點，第四次就是在當前“鉆石底”附近。但目前這次的點位情況，與前三次所處的情況有所不同。

第一次的325點是發(fā)生在1992年2月份，此時的經濟情況是工業(yè)增加值同比實際增長11.4%，顯示出經濟活動繼續(xù)進一步放緩，是自1990年以來的最低點；CPI回落至3.2%，環(huán)比下降0.1%；PPI回落至0.4%；PMI數值為51%，比上月小幅提升0.5個百分點，顯示經濟動力較弱；出口同比增長18.4%，進口同比增長39.6%，貿易逆差314億美元，創(chuàng)1990年以來新高。在此種經濟形勢下A股為何出現高漲，筆者認為重要原因是1992年1月鄧小平南巡和南巡講話的發(fā)表發(fā)揮了重要影響，市場對未來國內的經濟高漲走勢做了預期反應。

第二次的998點，發(fā)生在1997年2月份，上證指數以此為基點，一路震蕩上行漲到2001年6月22日的2206點，上漲了121%。此時的經濟背景是，1996年這個中國“九五”計劃的第一年，中國經濟首次成功實現“軟著陸”，正如1996年11月24日閉幕的中央經濟工作會議所宜布的，“整個經濟開始進入適度快速和相對平穩(wěn)的發(fā)展軌道，以治理通貨膨脹為首要任務的宏觀調控基本上達到了預期目標”，為“九五”計劃和2010年遠景目標綱要的順利實施開了一個好頭。主要標志是，第一，國內生產總值比上年增長近10%，基本上達到中國當時可以持續(xù)的潛在增長率；第二，零售物價指數上漲率下降到6.1%，比1995年下降了8個百分點；第三，農業(yè)在戰(zhàn)勝嚴重的自然災害的情況下獲得了前所未有的大豐收，糧食產量達到創(chuàng)記錄的4800億千克，各種蔬菜、水果、水產品普遍大幅度增產。農業(yè)增加值比上年增長5.1%，農產品和相關產品價格穩(wěn)定；第四，政府宏觀調控政策和手段適當，開始趨于成熟和有效；第五，年終雖發(fā)生東南亞金融危機，但由于此危機只是局部地區(qū)和相對較短時間，加上中國向東南亞等國家宣布人民幣不貶值，不僅與東南亞等國家，而且與歐美國家改善了經濟關系。這些情況在市場得到回應。

第三次的1664點，發(fā)生在2006年5月30日，即著名的“5.30”，A股市場的上證指數以此為基點，一路震蕩上行漲到2007年10月16日的6124點。此時的經濟形勢除了處于高漲階段之外，中國證券市場的股權分置改革正在向深入推進，成為重大利好。

第四次即當前的所謂2100點的“鉆石底”之附近區(qū)域時點，與上述三個時期，僅A股的平均10倍市盈率處于股市的底部區(qū)域相同之外，其他方面均不十分相同。

與第一次比較，雖然經濟都處于減速階段，但那個時期國際經濟金融業(yè)沒有大問題，國內通過數年的治理整頓和經濟結構調整，以及當時出現的特殊性的行政型經濟推動，使人們有了快速發(fā)展的預期。而目前的情況是國際環(huán)境是影響全球的美國次貸危機問題尚未完全解決，歐債危機又出現越演越烈之勢，對中國經濟持續(xù)發(fā)展的負面影響巨大，國內投資者的預期不好。

與第二次比較，雖然都有金融危機的外部環(huán)境，但這次遇到的危機是全球性的，比上次的危機影響要大得多，而且那個時期中國國內經濟沒有大問題，已成功實現“軟著陸”。目前的中國經濟尚處于下滑階段，新一輪的經濟結構調整正在進行之中，經濟“軟著陸”尚未完全實現。

與第三次比較，目前處于經濟回落階段，更重要的是沒有出臺“股權分置改革”級別的重大政策利好，盡管近期國家有關部門發(fā)出“中國藍籌股出現罕見的投資價值”的聲音，但由于藍籌股企業(yè)的經濟增速下滑之勢尚未扭轉，且分紅率比目前存銀行的收益率也好不到哪去，因此，很難出現爆發(fā)性行情。

與李大霄先生說的救市觀點相反，證監(jiān)會投保局日前通過媒體聲稱：“目前市場總體情況并未惡化，投資者應保持理性判斷，而長期投資也不能僅拿幾個月的價格來衡量，否則就會犯追漲殺跌、反復折騰的錯誤?！薄白C監(jiān)會出臺的一系列政策措施都是著眼于市場長期發(fā)展的基礎性制度建設，而非調節(jié)股指短期漲跌，投資者不宜用‘政策救市’的眼光看待這些制度建設。”

筆者認為，雖然目前市場總體情況并未惡化，但是市場失靈，投資者的投資信心受到了極大的挫折，卻是不爭的事實。一旦市場出現惡化，投資者信心進一步受到挫折，即使出臺政策救市，下再大的力量也難以實現事半功倍的效果，甚至可能導致國內證券市場出現難以挽回的巨大損失。

2 如何拯救當前低迷的A股市場

2.1 決定當前中國A股市場走向的根本因素

倘若要救市，首要的是要對影響近一個時期中國股市低迷的國內外復雜因素進行冷靜地思考和分析，即真正決定當前中國A股市場走向的根本因素是國外還是國內？筆者認為主要是國內，而不是國外。國際金融危機仍未消除，是世界各國都共同面對的，為何別的國家，特別是危機發(fā)生的源頭歐盟和美國等國家的股市比我們好得多，甚至已經恢復到危機前的水平，納斯達克指數還創(chuàng)了新高，而國內卻始終處于熊市和低迷狀態(tài)。因此，我們應把解決中國A股市場走勢低迷的戰(zhàn)略基點放在國內：一是國內的經濟發(fā)展狀況問題，二是國內的經濟體制問題。

從前者來看，中國是一個經濟大國，而且自身有龐大的市場，有較大的回旋余地。雖然外部經濟不景氣會影響我國的高增長速度，但不會影響根本。只要能保持7%以上的經濟增長速度，我國的股市就不應變壞，就不會發(fā)生危機。我國目前的外匯儲備和財政經濟狀況及內部發(fā)展環(huán)境比1997年東南亞金融危機爆發(fā)時好多了，那個時候我國的經濟和股市都未出現衰退，而且保持了較高的增長，我國目前及未來幾年的經濟發(fā)展也絕不會出現低增長，更不會出現衰退，中國A股市場也不會長期低迷。

從后者來看，我國的政府行政主導能力是非常強的。當前的股市似乎像發(fā)生了危機那樣，從根本上說就是市場失靈，是宏觀經濟基本面與股市沒有形成一對一的關系，而是出現了背離。這就需要在推進與國內股市可持續(xù)發(fā)展相適應的各項制度建設的同時，充分發(fā)揮我國政府行政主導能力非常強的宏觀調控優(yōu)勢作用。

2.2 拯救當前低迷的A股市場之基本判斷

宏觀調控要調控什么？從促進我國國民經濟重要組成部分的股市穩(wěn)定發(fā)展角度來說，首先就是調控人們恐慌性的心情、情緒及其預期，增強人們的信心?？只判缘男那?、情緒及其預期，不僅來自國際經濟不景氣，也不僅來自我國經濟近一個時期的持續(xù)下跌，更是來自人們對未來宏觀經濟走勢的不確定性。因為盡管我國今年的經濟仍能保持7%以上，甚至有可能達到8%以上的高經濟增長，但問題是能否在2012年以后仍保持這種經濟增長速度，市場的投資者是有擔心的。這不僅可從市場彌漫的“不確定性”的各種說法得到印證，而且可從上市公司披露的季報及半年報中感覺到增速在下滑。這就需要政府有關部門出來做出分析和說明：一是分析說明國內經濟雖有所下滑，但股市下跌的幅度大大超過國內經濟下滑的幅度，是不理性的；二是分析說明目前國內經濟下滑的程度和階段，倘若是處于底部區(qū)域和即將轉向增長回升階段，將會扭轉人們的經濟預期，增強信心，對于扭轉中國A股市場持續(xù)下跌和低迷狀況是有益的。

不僅如此，還應轉變國內的宏觀調控方式，及時實施適度寬松的財政政策和貨幣政策。這一宏觀調控方式既不同于2008年實施的應對危機的積極的財政政策和貨幣政策，也不同于近年來國內實施的以抑制通貨膨脹為核心的穩(wěn)健的財政政策和貨幣政策，著眼點在于調結構，攻克難關向戰(zhàn)略性新興產業(yè)推進。例如戰(zhàn)略性新能源產業(yè)中的光伏產業(yè)，在國外市場受阻時，支持國內的光伏產業(yè)伴隨著國內建筑業(yè)的發(fā)展獲得快速發(fā)展，進而不僅拉動國內投資，而且可拉動國內消費。一旦我們能與時懼進，適時轉變宏觀調控方式，定能在證券市場上發(fā)出積極的信號，促使股市回暖。

此外，還應正確處理好A股市場改革的近期和長期影響關系，A股市場的近期發(fā)展和長期發(fā)展的關系，救市與治市的關系。在正常的平穩(wěn)發(fā)展的A股市場條件下不存在救市問題，但在特殊時期就不同了，這是被國際經驗所證明的。

政府監(jiān)管部門曾經在近一個時期采取了一些帶有促進A股市場長期發(fā)展的措施，除了一些制度建設之外，還采取了一些資金擴容措施，如大規(guī)模發(fā)行證券投資基金，包括一些大規(guī)模的“300”指數基金，并不斷引入QFII和RQFII等，但由于是在股市持續(xù)低迷、人們失去投資信心的條件下進行的，各類證券投資基金的擴容措施很難在短時間內奏效。

當然還有人說救市只能治標不能治本，這話沒有錯，但問題是如何標本兼治，把長期對策與當前短期對策的運用有機地結合起來。

長期對策主要是一些制度建設，近年來政府有關部門已經著手做了，正在落實過程中。而當前應采取何措施？筆者認為要發(fā)揮證券投資者保護基金的作用。我國的證券投資者保護基金的來源包括：(1)上海、深圳證券交易所在風險基金分別達到規(guī)定的上限后，交易經手費的20%納入基金；(2)所有在中國境內注冊的證券公司，按其營業(yè)收入的0.5%~5%繳納基金；(3)發(fā)行股票、可轉債等證券時，申購凍結資金的利息收入；(4)依法向有關責任方追償所得和從證券公司破產清算中受償收入；(5)國內外機構、組織及個人的捐贈；(6)其他合法收入。

證券投資者保護基金至目前運行六七年了，積累的數量相當龐大，應該發(fā)揮其在穩(wěn)定證券市場中四兩撥千鈞的作用。

此外，社?；鸬葥碛休^大規(guī)模的長期投資基金，可在目前股市低迷，且有罕見的投資價值條件下，進行大規(guī)模投資，充分發(fā)揮機構投資者價值發(fā)現者的投資作用。

必要的時候可采取適度降低證券交易印花稅政策，以及減免個人投資者的投資股票紅利稅的政策，這也能在一定程度上起到促進A股市場穩(wěn)定的作用。

把握住了上述制約當前股市穩(wěn)定和發(fā)展的因素之后，在采取了與之相適應的措施后，就可穩(wěn)步采取一些治市措施，諸如防圈錢的措施；規(guī)范上市公司信息披露的規(guī)范化和嚴肅性措施；采取嚴格的上市公司失信懲罰措施；建立A股市場上市公司再融資和分紅的監(jiān)督措施等。

（作者為天津市經濟發(fā)展研究所研究員，金融發(fā)展研究中心主任）