■ 王賢輝

（中航工業(yè)洪都集團(tuán)，江西南昌330024）

中國(guó)股市實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資之我見(jiàn)

■ 王賢輝

（中航工業(yè)洪都集團(tuán)，江西南昌330024）

中國(guó)股市已走過(guò)二十多個(gè)年頭,但至今還基本上是個(gè)投機(jī)而非投資市場(chǎng)。不是投資者不想或不懂價(jià)值投資，而是不能價(jià)值投資,因?yàn)橹袊?guó)股市不具備價(jià)值投資的必要制度和政策環(huán)境。比如，具有成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)上市公司鳳毛麟角，多數(shù)上市公司長(zhǎng)期不分紅，就是分紅的公司，也是“毛毛雨”，而且還要納稅除權(quán)，結(jié)果是分紅愈多，股票市值縮水愈大，得不償失。因此，就倒逼投資人只能投機(jī)做短差，而短差做得愈多，市值都變成印花稅和傭金而被圈走了，與此同時(shí)，管理層還要為所謂支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而不停地、大量地將“三高”股票發(fā)行上市，而且，經(jīng)濟(jì)愈危機(jī)，發(fā)行就愈多，只為融資人圈錢(qián)，不顧投資人權(quán)益。截至2011年底，滬深上市公司總數(shù)達(dá)2428家。2011年，在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)和通貨膨脹、特別是緊縮貨幣政策的惡劣經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國(guó)上市公司仍然不顧一切地高速膨脹、惡性擴(kuò)融，總共279家公司上市，幾乎年均每天上市1家公司，加上增發(fā)和公司債，全年擴(kuò)融金額高達(dá)8249億元，為全球之最。還有“股改”留下的后患，大股東手中持有大量近于零成本的“大小非”，不斷出籠沖擊市場(chǎng)，如同恐怖炸彈，隨時(shí)威脅投資者的權(quán)益安全，2011年，創(chuàng)業(yè)板公司的高管大批提前離職，以便為其套現(xiàn)原始股做準(zhǔn)備，他們一面惡性擴(kuò)融，一面大肆套現(xiàn)，全年套現(xiàn)1000億元以上，致使上市公司的總市值從30萬(wàn)億元迅速縮水為24萬(wàn)億元，使中小百姓股民一年損失權(quán)益6萬(wàn)億元，占總市值的20%。這些嚴(yán)重的制度和政策缺陷，在全球的價(jià)值投資市場(chǎng)是沒(méi)有的，因而，中國(guó)股市的絕大多數(shù)投資者總是以嚴(yán)重和長(zhǎng)期虧損告終。

中國(guó)管理層總是責(zé)怪投資者在股市投機(jī)，因而不斷地對(duì)投資者進(jìn)行教育再教育，但總是收效甚微，為什么？因?yàn)檫@是“隔靴抓癢”。中國(guó)投資者投機(jī)股市是“逼良為娼”，責(zé)任不在投資者，是在中國(guó)股市制度和政策制定者，正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家許小年最近在廈門(mén)的一次論壇上說(shuō)的：“中國(guó)股市跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)一樣，它的整個(gè)系統(tǒng)都出了問(wèn)題”。因此，要使投資者能在中國(guó)股市實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資，就必須從根本上系統(tǒng)地整治中國(guó)股市的制度和政策體系，不是修修補(bǔ)補(bǔ)，而是根除嚴(yán)重的制度和政策缺陷。

要使中國(guó)股市實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資,必須著重解決以下五大難題：

1 股市的定位問(wèn)題

股市有四大功能：投資，融資，資產(chǎn)定價(jià)，優(yōu)化社會(huì)資源配置。但現(xiàn)行的中國(guó)股市實(shí)際上只有融資一個(gè)功能，其余三個(gè)功能都是“聾子耳朵——擺設(shè)”，不起作用。因?yàn)橹袊?guó)股市一開(kāi)始就定位在為國(guó)有企業(yè)解困上面，至今沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變。

中國(guó)管理層的某些人至今仍按照計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維監(jiān)管股市，只要股市為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，不準(zhǔn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金進(jìn)入股市投資，以這種只出不進(jìn)、竭澤而漁的指導(dǎo)思想監(jiān)管股市，股市還能進(jìn)行價(jià)值投資嗎？奇怪的是，中國(guó)大量社會(huì)資金可炒金炒銀，炒蒜炒豆，可以到加拿大、紐約炒別墅洋房，炒奢侈品，就是不能進(jìn)入中國(guó)股市。最近，廣東省一千億養(yǎng)老金委托國(guó)家社保基金入市運(yùn)營(yíng)，管理層的某些人，就左一個(gè)說(shuō)明，右一個(gè)解釋?zhuān)暶黟B(yǎng)老金入市不是入股市。他們把股市看成是吃人的洪水猛獸，把虛擬經(jīng)濟(jì)視為泡沫經(jīng)濟(jì)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)立起來(lái)，這充分說(shuō)明這些管理者缺乏對(duì)股市和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本認(rèn)識(shí)，他們不準(zhǔn)社會(huì)資金，包括銀行資金、企業(yè)資金，地方資金投資股市，卻又要從股市大量融資，這種只要收益不擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的剝削思想、不公平的掠奪，是違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則就是公平、公開(kāi)、公正的競(jìng)爭(zhēng)交易。有人說(shuō)，中國(guó)股市不成熟，所以資金不能入股市，那你也等到中國(guó)股市成熟后再來(lái)股市融資再來(lái)發(fā)股票好不好？他們既不認(rèn)真負(fù)責(zé)整治股市，又要拼命的從他們認(rèn)為不成熟的股市發(fā)股票融資，原來(lái)，他們是要“馬兒好又要馬兒不吃草”，是要老百姓掏錢(qián)來(lái)給他們?nèi)Α，F(xiàn)在，管理層和許多地方政府，為了“發(fā)展經(jīng)濟(jì)”，為了表現(xiàn)為官一任的政績(jī)，都在虎視眈眈地盯著股市，列出了一大批要上市融資報(bào)批的企業(yè)名單在中國(guó)證監(jiān)會(huì)排隊(duì)，他們都想從股市無(wú)償?shù)模灰怪g抱個(gè)金羅漢回家。

縱觀中國(guó)股市的實(shí)質(zhì)問(wèn)題是定位片面的問(wèn)題。要端正定位，首先就要端正監(jiān)管層對(duì)股市的片面認(rèn)識(shí)，教育者要先受教育，改革者要先自我革命，否則，中國(guó)股市是沒(méi)有指望的。管理層的責(zé)任就是要為中國(guó)股市創(chuàng)造一個(gè)能夠價(jià)值投資的市場(chǎng)大環(huán)境。

2 新股發(fā)行制度問(wèn)題

證監(jiān)會(huì)已多次提出新股發(fā)行制度改革，但似乎都未切中要害。新股發(fā)行制度的要害是，如何防治由上市公司、保薦機(jī)構(gòu)、審計(jì)部門(mén)等結(jié)成利益集團(tuán)上股市圈錢(qián)的制度和政策漏洞。為此：（1）股票詢價(jià)發(fā)行，實(shí)行拍買(mǎi)制。即按照“誰(shuí)詢價(jià)誰(shuí)認(rèn)購(gòu)”的原則，按最高詢價(jià)與最低詢價(jià)的平均價(jià)確定發(fā)行價(jià)，凡高于發(fā)行價(jià)的詢價(jià)者，均應(yīng)按自己詢價(jià)認(rèn)購(gòu)自已詢價(jià)時(shí)提出認(rèn)購(gòu)股票的發(fā)行量（詢價(jià)者在詢價(jià)時(shí),必須提出該詢價(jià)的認(rèn)購(gòu)數(shù)量）；（2）股票發(fā)行，上市公司必須在招股說(shuō)明書(shū)中向投資人公開(kāi)承諾股票發(fā)行后三年內(nèi)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的詳細(xì)數(shù)據(jù)。股票發(fā)行后，三年內(nèi)，如違背承諾，必須部分或全部退還投資者融資款，同時(shí)，該公司的上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)，必須負(fù)連帶賠償責(zé)任；（3）股票首發(fā)上市,必須按存量總股本全額發(fā)行上市全流通，以根除大股東“大小非”后患；（4）上市發(fā)行股票，大股東及公司高管網(wǎng)下優(yōu)先認(rèn)購(gòu)原始股，也必須按股票發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)，以與申購(gòu)中簽流通股東同等成本公平持有原始股，這對(duì)股市穩(wěn)定健康發(fā)展和做強(qiáng)上市公司都有深遠(yuǎn)意義；(5)股票發(fā)行上市,按發(fā)行價(jià)的10%實(shí)行漲停板制。如這五條全做到,股票發(fā)行上市就可改審批制為注冊(cè)制。

3 上市公司分紅問(wèn)題

上市公司凡盈利者，原則上均應(yīng)將報(bào)告期累計(jì)純利總額的80%給全體股東分紅派息，如有下列情況，可少分紅或不分紅：（1）用于能向全體股東承諾的成長(zhǎng)性盈利項(xiàng)目投資；（2）彌補(bǔ)流動(dòng)資金不足（要說(shuō)明造成流動(dòng)資金不足的原因以及不彌補(bǔ)可能造成的后果）；（3）彌補(bǔ)上年積累的虧損（要說(shuō)明造成虧損的原因及扭虧的措施和時(shí)間表）；(4)歸還到期債務(wù)(必須說(shuō)明債務(wù)成因)。

上市公司分紅派息不應(yīng)納稅除權(quán)。因?yàn)樯鲜泄痉峙浣o股東的紅利是上市公司的稅后利潤(rùn)，是公司內(nèi)部分配，已向國(guó)家納過(guò)所得稅，因而不應(yīng)重復(fù)納稅。分配紅利不涉及股本變動(dòng)，因而股價(jià)不應(yīng)除權(quán)。如果是用利潤(rùn)送股或用資本公積金轉(zhuǎn)增股本，則應(yīng)除權(quán)，因已涉及股本變動(dòng)。這一改革有利于長(zhǎng)期投資的大資金入市，為大資金價(jià)值投資提高安全感。

上市公司不按本條規(guī)定分紅，不得在股市再融資。上市公司每三年內(nèi)在股市再融資，其再融資總額不得超過(guò)其同期分紅總額。

4 退市制度問(wèn)題

按照現(xiàn)行滬深兩市的股票退市制度，要讓上市公司退市比登天還難，因?yàn)橥耸虚T(mén)檻太高，不可能發(fā)生。上市公司只生不死，不利于社會(huì)資源優(yōu)化配置，失去股市優(yōu)化配置社會(huì)資源的功能，造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。為此，必須徹底改革上市公司退市制度。有以下問(wèn)題的上市公司，必須直接退市：（1）連續(xù)兩年虧損；（2）股票連續(xù)一個(gè)月跌破發(fā)行價(jià)或凈產(chǎn)值；（3）披露虛假信息；（4）造假上市；（5）上市滿一年，有大股東或公司副總以上高管人員，非因身體重病而離職套現(xiàn)限售原始股的上市公司；（6）違背公開(kāi)承諾的上市公司；（7）已兩年不能摘帽的ST公司,且不能再賣(mài)殼重組上市；（8）凈產(chǎn)值為負(fù)值。

5 機(jī)構(gòu)投資者問(wèn)題

機(jī)構(gòu)投資者是穩(wěn)定健康發(fā)展股市，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的引領(lǐng)者，然而，我國(guó)股市至今仍然還基本上是個(gè)散戶為主體的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力和素質(zhì)還很薄弱。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的主力是公募基金公司。我國(guó)股市長(zhǎng)期不健康帶病運(yùn)行，跟基金公司的不作為關(guān)系很大?；鸸緸楹尾蛔鳛?，主要是基金公司的管理機(jī)制存在嚴(yán)重缺陷，比如：基金公司經(jīng)理的收益與基金業(yè)績(jī)脫鉤，與旱澇保收的管理費(fèi)掛鉤，管理費(fèi)又與基金規(guī)模掛鉤，基金規(guī)模愈大，管理費(fèi)提成愈多，基金經(jīng)理收入就愈多。所以，基金經(jīng)理只關(guān)心擴(kuò)大基金規(guī)模，不關(guān)心基金的盈虧，即使虧了也是虧基民的錢(qián)，管理費(fèi)照提，不影響基金經(jīng)理收入。基金考核排名也是一大弊端，為了搶到排名，基金也與散戶一樣，追漲殺跌做短線，只要考核排名到期就拋售股票，以搶名次，造成股市大起大落。此外，“老鼠倉(cāng)”也是股市一大毒瘤。還有基金經(jīng)理任職的短期化和普遍缺乏長(zhǎng)期證券投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，也是影響中國(guó)股市穩(wěn)定健康發(fā)展的重要因素。為此：（1）基金經(jīng)理收入與基金公司利潤(rùn)掛鉤，實(shí)行低底薪加高分成的年薪制，高分成是按基金公司年度純利總額的一定比例分成，純利愈多，分成愈多，發(fā)生虧損，只拿底薪,沒(méi)有分成；（2）取消基金公司排名考核,考核基金公司的唯一指標(biāo)只能是利潤(rùn)；（3）提高基金經(jīng)理資質(zhì),基金經(jīng)理必須有不得少于五年的證券投資資歷,任期不得少于五年；（4）擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的范圍和規(guī)模，包括：私募基金陽(yáng)光化，大規(guī)模快速發(fā)展境外合格機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大券商規(guī)模，允許銀行、企業(yè)、地方養(yǎng)老金等社會(huì)資金合法規(guī)范投資股市。

整治中國(guó)資本市場(chǎng)是一項(xiàng)涉及多部門(mén)的系統(tǒng)工程，因此建議，由國(guó)務(wù)院出面，責(zé)成中國(guó)證監(jiān)會(huì)牽頭，由財(cái)政部、央行、國(guó)資委、發(fā)改委、稅務(wù)總局、工信部、人勞部、外經(jīng)部等相關(guān)部委組成專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)，做出全面整治規(guī)劃，系統(tǒng)解決問(wèn)題，在兩年內(nèi)完成并落實(shí)見(jiàn)效。解決中國(guó)資本市場(chǎng)問(wèn)題不能再拖了，要抓住中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的有利時(shí)機(jī)，只爭(zhēng)朝夕，抓緊完成，以便促進(jìn)并迎來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新周期。

（作者為中航工業(yè)洪都集團(tuán)高級(jí)經(jīng)濟(jì)師）