丁 怡

一、引言

公司治理一直是各國學(xué)者研究的一個重點(diǎn)，而公司治理中，最重要的一個容易引起各國學(xué)者爭論的問題就是薪資合同。在西方國家，股權(quán)激勵是很多國家薪酬的重要組成部分。股權(quán)激勵對于公司的高管以及公司的股票都產(chǎn)生了很大的影響。

股權(quán)激勵的最早研究誕生于20世紀(jì)30年代，但直到20世紀(jì)80年代以后，各西方公司才普遍采用股權(quán)激勵政策。在我國，2006年1月4日中國證監(jiān)局頒布《上市公司股權(quán)激勵研究辦法》，同年9月30日頒布《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》。這兩個辦法的頒布與實(shí)施，對我國的證券市場產(chǎn)生了明顯的影響。

隨著市場的發(fā)展與股權(quán)激勵政策的不斷完善，越來越多的企業(yè)對高管人員采用股權(quán)激勵的政策，這也表示，分析探究股權(quán)激勵對上市公司的影響非常重要。本文通過國內(nèi)外股權(quán)激勵相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。

二、股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)

（一）委托代理理論

MicherlJensen和Willam.H.Meekling提出的委托代理理論，其實(shí)就是一個團(tuán)體或者一個人委托另一個團(tuán)體或另一個人來完成某些事項(xiàng)。通過委托代理，就使所有權(quán)和控制權(quán)之間發(fā)生了分離，兩權(quán)的分離之后卻引發(fā)了許多問題，分離之后由于委托者的所有權(quán)與代理人的管理者之間利益的不一致所導(dǎo)致的問題。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，股權(quán)激勵是一個由于信息不對稱而產(chǎn)生的委托代理問題，其所要解決的問題就是如何指定一個激勵合同，使代理人能夠按照委托者的利益而選擇行動，達(dá)到代理人與委托者之間利益的一致。

（二）人力資本理論

20世紀(jì)60年代興起了人力資本理論。人力資本依附于每個勞動者身上，通過對勞動者的體力、智慧和技能所構(gòu)成的資本進(jìn)行投資。企業(yè)逐漸被看成是物質(zhì)資本和人力資本的有機(jī)結(jié)合的產(chǎn)物，物質(zhì)資本缺乏主動性，只能轉(zhuǎn)移價值而無法創(chuàng)造價值，人力資本則有運(yùn)作物質(zhì)資本的能力和智慧，在運(yùn)作物質(zhì)資本的同時創(chuàng)造價值，從而促進(jìn)企業(yè)價值的上升。

（三）企業(yè)契約理論

企業(yè)契約理論是由科斯于1937年提出的，至今為止已成為現(xiàn)代西方理論的主流，對我國企業(yè)的改革與發(fā)展也起到了重要的作用。企業(yè)契約理論認(rèn)為企業(yè)是各種契約的整合，而它是基于現(xiàn)在及一定條件之上的。在企業(yè)的發(fā)展中，企業(yè)的股東與經(jīng)營者之間指定了一定條件的契約，但由于未來事態(tài)發(fā)展的不穩(wěn)定性，為了追求自身利益最大化的管理者與同樣為了追求企業(yè)利益最大化的股東之間就會產(chǎn)生一些因利益分配而產(chǎn)生的矛盾。所有者與經(jīng)營者之間的契約形成相互制約相互激勵的機(jī)制。

三、上市公司股權(quán)激勵模式的有效性研究

陳愛東教授在《制度缺陷下我國上市公司股權(quán)激勵機(jī)制的有效性分析》中定義，股權(quán)激勵的有效性是指該股權(quán)激勵機(jī)制能夠激勵高級管理人員按照股東利益行動、有效的減少代理成本、改進(jìn)公司業(yè)績、最終提升公司價值，而對股東激勵有效性的研究是基于股權(quán)激勵本身所能產(chǎn)生的價值。

無論是國外還是國內(nèi)，關(guān)于股權(quán)激勵對上市公司有效性的研究觀點(diǎn)中，支持者是占絕大多數(shù)的。大部分學(xué)者都認(rèn)為，股權(quán)激勵可以使管理層努力工作，進(jìn)而提升公司的效應(yīng)。

通過研究分析表明，評價股權(quán)激勵制度有效性的標(biāo)準(zhǔn)是股東效應(yīng)的大小，因?yàn)楣蓶|效應(yīng)是企業(yè)價值的嚴(yán)格遞增函數(shù)，所以可以用企業(yè)價值作為衡量激勵制度有效性的標(biāo)準(zhǔn)。

四、股權(quán)激勵相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于影響股權(quán)激勵機(jī)制因素的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

影響股權(quán)激勵機(jī)制的因素很多，國內(nèi)外學(xué)者從不同角度分析和研究了這些影響因素。Bergm和Jenter利用1992年到2003年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾Cap指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾Smsllcap指數(shù)所包含的公司中五位薪酬最高的管理者進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，雇員對公司價值過分樂觀，或者雇員對期權(quán)的偏好大于對股票的偏好的時候，公司會廣泛的使用股權(quán)激勵。雇員對公司的樂觀態(tài)度對股票期權(quán)激勵產(chǎn)生了影響。

John E.Core Wayne R.Guay發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)面對資本需求和財(cái)務(wù)限制的時候，會更多使用股權(quán)激勵政策。通過對非高管股票期權(quán)的持有、授予和執(zhí)行的決定因素進(jìn)行研究分析發(fā)現(xiàn)，公司認(rèn)為使用股權(quán)激勵可以吸引和留住員工，也會創(chuàng)造適當(dāng)?shù)募顏硖岣咂髽I(yè)自身的價值。

（二）關(guān)于股權(quán)激勵實(shí)施效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

在國內(nèi)外學(xué)者的研究中，股權(quán)激勵對上市公司業(yè)績的影響一直是一個主要研究問題，絕大多數(shù)的文獻(xiàn)都集中在股權(quán)激勵對上市公司業(yè)績的影響。

在股權(quán)激勵與上市公司業(yè)績中最先展開研究工作的是Berle和Means，他們在1932年的《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》中首次強(qiáng)調(diào)，在公司股權(quán)分散的情況下，沒有股權(quán)的經(jīng)理人與公司分散的小股東之間的利益是存在沖突的。此類經(jīng)理人不能使公司的利益達(dá)到最優(yōu)，而隨著公司管理者股份份額的增加，他們的利益與公司大股東的利益趨于一致，使公司的利益傾向最大化。

郭福春《股權(quán)激勵機(jī)制的理論基礎(chǔ)及效應(yīng)分析》（2002）選取了我國2001年度已經(jīng)實(shí)行股權(quán)激勵的69家上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明，我國實(shí)行股權(quán)激勵政策的上市公司業(yè)績好于全體上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

Mehran在其研究中也發(fā)現(xiàn)公司的業(yè)績隨著總經(jīng)理持有股份的增加而增加，總經(jīng)理的持股比例與公司的業(yè)績之間存在著明顯的正相關(guān)。于東智等學(xué)者選取中國上市公司截面數(shù)據(jù)為樣本，以凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率、銷售毛利率為公司績效的評價指標(biāo)，將樣本中的股權(quán)激勵比例與公司的績效回歸分析后發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與上市公司績效直接存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家張維迎教授認(rèn)為:企業(yè)最優(yōu)的激勵機(jī)制就是使“剩余所有權(quán)”和“控制權(quán)”最大對應(yīng)的機(jī)制，最優(yōu)的安排是使經(jīng)理人與股東之間的剩余分享制。在這個意義上，實(shí)施股權(quán)激勵可以使管理者利益和所有者利益達(dá)到一致。

袁燕在2008年提出了研究假設(shè)，對我國上市公司股權(quán)激勵實(shí)施的影響分兩步進(jìn)行了實(shí)證研究。第一步分析得出公司規(guī)模、公司風(fēng)險、自由現(xiàn)金流、法律環(huán)境、股權(quán)分置改革等因素對我國上市公司股權(quán)激勵水平有非常重要的影響。第二步分析得出公司成長性、經(jīng)營績效、法律環(huán)境、股權(quán)分置改革等因素對我國上市公司股權(quán)激勵水平增加值有重要影響。

在實(shí)證研究方面，國內(nèi)外學(xué)者也進(jìn)行了一系列的研究，得出的結(jié)論卻不一致。Demsetz和Lehn，Deangelo，Core和Guay對公司的業(yè)績與持股比例關(guān)系分析研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵與上市公司業(yè)績之間不存在一定的相關(guān)關(guān)系。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，與公司的業(yè)績無明顯的關(guān)系。每一個公司都有最適合的股權(quán)激勵比例，并不是比例越大越好，即管理者最大的股權(quán)激勵比例并沒有給公司帶來更明顯的效益。

Victoria和Krivogorsky選取了87家歐洲上市公司，將股權(quán)激勵比例與上市公司業(yè)績水平進(jìn)行回歸分析后也得出兩者之間并不存在顯著的相關(guān)性的結(jié)論。魏剛對816家上市公司在1998年年報公布的高級管理人員持股情況與資產(chǎn)收益率為代表的公司績效之間的相關(guān)性也表明，兩者之間沒有顯著的關(guān)系。李增泉對1998年度的所有上市公司績效與薪酬持股的研究，得出上市公司高級管理人員的年度報酬、持股比例與公司績效之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

顏士超在2009年的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績對經(jīng)營者股權(quán)激勵水平影響不顯著，只有國有股比例、公司規(guī)模和股權(quán)制衡度與經(jīng)營者股權(quán)激勵水平是負(fù)相關(guān)的。通過實(shí)證分析結(jié)果可見，我國的上市公司在制定經(jīng)營者股權(quán)激勵計(jì)劃過程中確實(shí)存在一些問題。

孫堂港對2008年9月30日前在我國境內(nèi)上海、深圳股票交易所上市并實(shí)施股權(quán)激勵的63個公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，只有在［4%，7%］區(qū)間內(nèi)，公司業(yè)績與股權(quán)激勵呈正相關(guān)關(guān)系，而在［0%，4%］和［7%，10%］區(qū)間內(nèi)，公司業(yè)績與股權(quán)激勵呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此存在區(qū)間效應(yīng)。

王輝在2008年的研究，通過線性回歸分析得出，不考慮各影響因素對經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與國有上市公司之間相關(guān)性的影響時，經(jīng)營者股權(quán)激勵與制造業(yè)國有上市公司績效之間存在曲線關(guān)系，考慮各影響因素對經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與國有上市公司之間相關(guān)性的影響時，經(jīng)營者股權(quán)激勵與制造業(yè)國有上市公司績效之間存在強(qiáng)烈的區(qū)間效應(yīng)，即經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與制造業(yè)國有上市公司之間存在著倒U型的關(guān)系。

顧斌、周立燁選取了2002年以前實(shí)施股權(quán)激勵的滬市上市64家公司作為樣本，進(jìn)行了分析，根據(jù)年報數(shù)據(jù)的真實(shí)性和剔除其他因素對業(yè)績指標(biāo)影響的假設(shè)前提下，得出了有關(guān)上市公司高管人員股權(quán)激勵和業(yè)績關(guān)系的相關(guān)結(jié)論。結(jié)果顯示，上市公司高管人員股權(quán)激勵效應(yīng)不明顯，股權(quán)激勵對公司業(yè)績的激勵作用不明顯，實(shí)施股權(quán)激勵制度后對公司業(yè)績無明顯提高。然而從行業(yè)角度看，交通運(yùn)輸行業(yè)的上市公司股權(quán)激勵效果最好。

從相關(guān)的文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與股權(quán)激勵中存在兩種關(guān)系，相關(guān)性關(guān)系和非相關(guān)性關(guān)系。長期以來，眾多學(xué)者對股權(quán)激勵對上市公司業(yè)績的影響沒有達(dá)到一致。主意原因是分析數(shù)據(jù)的片面性，眾多學(xué)者選取的數(shù)據(jù)是公司一年或者某一年截面數(shù)據(jù)，這就有因某一年數(shù)據(jù)的不平穩(wěn)，出現(xiàn)不平常的波動對數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響。同時，眾多學(xué)者的研究中發(fā)現(xiàn)，研究并未進(jìn)行跨年度的比較，而僅僅對股權(quán)激勵后的業(yè)績水平進(jìn)行了分析比較，這違背了會計(jì)假設(shè)中的“持續(xù)經(jīng)營假設(shè)”。

周艷陽指出我國對股權(quán)激勵的研究方法都是用實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司的凈資產(chǎn)收益率與整體上市公司的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行比較，把實(shí)施股權(quán)激勵制度后公司的業(yè)績高于行業(yè)的平均水平看作是股權(quán)激勵制度的激勵效應(yīng)，但上市公司實(shí)施高管人員激勵之后其業(yè)績高于上市公司的平均水平并不能說明股權(quán)激勵制度的激勵效應(yīng)。

（三）關(guān)于股權(quán)激勵模式的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

隨著對股權(quán)激勵制度探索的深入，有關(guān)股權(quán)激勵實(shí)施性和制度性的問題，再度引起了廣泛的關(guān)注與討論。

1.職工持股理論

職工持股理論是在上個世紀(jì)70年代之后逐漸建立起來的，研究者認(rèn)為，職工通過對部分利益的共享，會產(chǎn)生積極的作用，并會提高勞動生產(chǎn)率。馬丁·魏茨曼在《分享經(jīng)濟(jì)論》中提出了針對解決當(dāng)時發(fā)達(dá)資本主義國家尤其是美國出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)膨脹問題，提出了“分享經(jīng)濟(jì)理論”的經(jīng)濟(jì)主張。這種理論被認(rèn)為是“自凱恩斯理論之后最卓越的經(jīng)濟(jì)思想”。美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·P·艾特曼在90年代中提出“經(jīng)濟(jì)民主論”的經(jīng)濟(jì)主張。

我國企業(yè)員工持股制度的研究始于20世紀(jì)80年代初期，我國著名學(xué)家吳敬璉、厲以寧從產(chǎn)權(quán)制度出發(fā)，認(rèn)為中國體制改革的成敗關(guān)鍵在于企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革和企業(yè)體制創(chuàng)新的成功。在中國，實(shí)施持股制度的公司典型的有TCL、聯(lián)想集團(tuán)、宇通客車等。通過對上述公司的實(shí)際運(yùn)行情況研究結(jié)果看，員工持股制度能夠有效改善我國國有企業(yè)的公司治理水平，保持公司管理層和公司發(fā)展的長期穩(wěn)定，增加企業(yè)競爭力。

2.股票期權(quán)模式

博伊發(fā)現(xiàn)董事會對企業(yè)的控制程度越高，相應(yīng)經(jīng)理人對企業(yè)的控制程度越低，則經(jīng)理人的報酬水平越低。高蘭夫和斯米德對企業(yè)業(yè)績與經(jīng)理人報酬之間進(jìn)行檢驗(yàn)，得出兩者直接存在正相關(guān)性，證明經(jīng)理人報酬會影響企業(yè)業(yè)績。

（四）關(guān)于股權(quán)激勵實(shí)施中盈余管理行為的文獻(xiàn)綜述

于衛(wèi)國收集了2005年至2008年中國上市公司股權(quán)激勵與盈余管理相關(guān)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵與“操縱性應(yīng)計(jì)利潤”顯著正相關(guān)，但與線下項(xiàng)目不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這就說明，股權(quán)激勵是上市公司進(jìn)行盈余管理的一個重要原因。

相對于其他國家，股權(quán)激勵機(jī)制在美國應(yīng)用的更為廣泛，更為普遍。美國學(xué)者通過大量研究表明，在股權(quán)激勵機(jī)制的實(shí)施中，經(jīng)理人采取了“操縱性應(yīng)計(jì)利潤”的方式分別在授權(quán)日前和行權(quán)日前和標(biāo)的股票出售日前操縱了股票價格。Safdar研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人在行權(quán)日前通過“操縱性應(yīng)計(jì)利潤”進(jìn)行了向上的盈余管理，目的是為了太高股價。Gao和Shrieves研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)利潤與股票期權(quán)、獎金數(shù)量以及股票期權(quán)激勵的強(qiáng)度呈正相關(guān)。Bergstresser和Phillippon發(fā)現(xiàn)，CEO報酬中股票期權(quán)的比例與“操縱性應(yīng)計(jì)利潤”是正相關(guān)的關(guān)系。雖然如此，但是美國以及其他西方發(fā)達(dá)國家并沒有太多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，經(jīng)理人在股權(quán)激勵的實(shí)施中通過“操縱性非經(jīng)常性損益”的方式進(jìn)行盈余管理。通過對上市公司的相關(guān)研究告訴我們，經(jīng)理人在“最大化股權(quán)激勵收益”的動機(jī)下，有可能采用相應(yīng)的盈余管理行為，這值得引起我國上市公司監(jiān)管部門和股東的注意。

（五）關(guān)于股權(quán)激勵研究方法的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

股權(quán)激勵的研究方法有比較分析法。一是橫向比較，即與其他公司的比較，二是縱向比較，即一公司各年各項(xiàng)業(yè)績的比較。

在有關(guān)股權(quán)激勵的文獻(xiàn)中，實(shí)證研究的方法占據(jù)了絕對的主導(dǎo)地位。在這些文獻(xiàn)中，選用的實(shí)證模型一般主要有多元性對數(shù)回歸模式、多元對數(shù)線性回歸模型、多元線性回歸模型、半對數(shù)模型以及倒數(shù)模型，其中以多元線性對數(shù)回歸模型和多元對數(shù)線性回歸模型的運(yùn)用居多。實(shí)證研究一般分析透徹，提供復(fù)雜與精確的股權(quán)激勵文獻(xiàn)，國外的相關(guān)文獻(xiàn)使用一些實(shí)證模型和選擇的變量對國內(nèi)在股權(quán)激勵文獻(xiàn)的實(shí)證研究中起到了很好的借鑒作用。

五、結(jié)束語

盡管到目前為止，人們對股權(quán)激勵的認(rèn)識還不一致，而股權(quán)激勵的實(shí)施還存在許多問題，但隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)市場的不斷發(fā)展與創(chuàng)新，證券監(jiān)管制度與法律法規(guī)的完善，股權(quán)激勵政策將會得到更為廣泛的應(yīng)用。

通過研究國內(nèi)外有關(guān)股權(quán)激勵的相關(guān)文獻(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，中國對股權(quán)激勵的相關(guān)研究應(yīng)該借鑒西方國家研究的思維，借鑒他們分析問題的方法和所用的實(shí)證研究模型。我國在借鑒西方先進(jìn)思維方式的同時，也要充分了解我國企業(yè)所面臨的情況，因地制宜的建立適合我國國情的股權(quán)激勵機(jī)制。

[1]李增泉2000《激勵機(jī)制與企業(yè)績效—一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究》《會計(jì)研究》第1期.

[2]魏剛2000《高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效》《經(jīng)濟(jì)研究》第3期.

[3]張維迎1999《企業(yè)理論與中國企業(yè)改革》北京大學(xué)出版社.