■劉伯酉

現(xiàn)有地方政府融資平臺(tái)投融資模式中的不足

（一）政府為融資項(xiàng)目提供擔(dān)保存在法律問題

很多涉及到銀行貸款的政府融資平臺(tái)項(xiàng)目，采用出具政府保函、安慰函、財(cái)政擔(dān)保書等擔(dān)保方式獲得銀行信貸支持。但是這種做法本身存在法律問題。我國(guó)《擔(dān)保法》規(guī)定，“國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或者國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”，目前的政府隱性擔(dān)保貸款方式與《擔(dān)保法》的規(guī)定存在沖突。而另一種以土地出讓收益權(quán)為質(zhì)物進(jìn)行質(zhì)押貸款的方式，由于土地收益具有不確定性，而且這種未來的可能債權(quán)的形成也是分批次的，因此實(shí)際上也不符合《擔(dān)保法》關(guān)于擔(dān)保標(biāo)的確定性的規(guī)定。

（二）以財(cái)政收入為還款來源存在不確定性

盡管從目前來看，政府融資背景的項(xiàng)目貸款由于具有政府背書，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。但是從長(zhǎng)期來看，地方財(cái)政收支具有一定的不確定性，同時(shí)政府融資平臺(tái)較多且結(jié)構(gòu)復(fù)雜。在此背景下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府及其融資平臺(tái)的整體風(fēng)險(xiǎn)難以進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估。這樣可能造成對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制能力的下降。同時(shí)，由于重大項(xiàng)目建設(shè)貸款期限較長(zhǎng)，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)是否能夠獲得預(yù)期的現(xiàn)金流以支持還款，也是具有較大的不確定性。一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行的狀況，將造成地方政府財(cái)政收入下降、土地收益難以實(shí)現(xiàn)、擔(dān)保無法覆蓋損失、銀行難以通過法律途徑追償?shù)纫幌盗羞B鎖問題，其最終結(jié)果是出現(xiàn)貸款損失。

（三）以銀行貸款為主要融資方式增加商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資渠道較為廣泛，除了政府財(cái)政撥款以外，可以采取銀行信貸、公私合作、市政債券、融資租賃和資產(chǎn)證券化等多種方式。但從我國(guó)實(shí)際情況來看，由于地方債的發(fā)行規(guī)模受限、融資租賃等新型金融方式不成熟等原因，通過銀行信貸的間接融資方式成為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要融資方式?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目一般規(guī)模較大，而且在實(shí)踐中存在貸款集中度較高的問題，增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化融資的主要過程和方式

（一）主要過程

首先由地方政府確定進(jìn)行資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目集合，然后組建特別目的公司（SPV），通過“真實(shí)出售”的方式將項(xiàng)目集合過戶給SPV。“真實(shí)出售”可以采取債務(wù)更新、轉(zhuǎn)讓、從屬參與等方式。SPV通過進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)、安排擔(dān)保方式、進(jìn)行債券增級(jí)等方式，形成具有一定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的可發(fā)行證券的資產(chǎn)組合。證券承銷商在此基礎(chǔ)上發(fā)行證券（ABS），SPV將收入支付給地方政府，這些收入可用于資產(chǎn)組合中的項(xiàng)目建設(shè)。這些證券的投資者按照票面規(guī)定獲得收益。

（二）主要方式

根據(jù)SPV選擇不同，實(shí)踐中資產(chǎn)證券化可采用以下方式：

1.地方政府融資平臺(tái)下設(shè)SPV。在這種方式下，由地方政府設(shè)立的融資平臺(tái)（如城投公司等）下設(shè)SPV，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)和操作。一般這樣的融資平臺(tái)都是國(guó)有獨(dú)資或國(guó)有控股公司，其發(fā)行的債權(quán)由于具有政府背景，可以獲得資本市場(chǎng)投資者的認(rèn)可，有利于獲得項(xiàng)目所需資金。但是由于發(fā)起人與SPV之間是母子公司的關(guān)系，同時(shí)發(fā)起人與服務(wù)人難以隔離，這對(duì)于資產(chǎn)證券化所要求的“真實(shí)出售”與“破產(chǎn)隔離”認(rèn)定具有一定的爭(zhēng)議性。

2.由國(guó)有資產(chǎn)管理公司成立專門收購(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的公司型SPV。其特點(diǎn)是，由資產(chǎn)管理公司接受各地方的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)項(xiàng)目，然后出售給其下設(shè)的子公司（SPV），子公司根據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量組合形成“資產(chǎn)池”，發(fā)行債券。這種方式下，能夠獲得的資產(chǎn)項(xiàng)目更多，在進(jìn)行分類組合、設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品的時(shí)候具有更多的選擇余地。而且由于SPV作為資產(chǎn)管理公司的子公司，著眼點(diǎn)在于項(xiàng)目的評(píng)價(jià)整合，受到地方政府融資需求的約束較小，對(duì)于債券的評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)揭示效果更好。

3.信托型SPV證券化融資模式。通過發(fā)行資金信托計(jì)劃或憑證來募集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，具體操作為信托公司以基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)及其所帶來的收益為保證，面向社會(huì)公眾和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行信托憑證籌集資金。采用這種方式可以通過信托公司實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)隔離功能，更清晰的反映資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的本質(zhì)。但在我國(guó)尚未明確信托受益憑證的有價(jià)證券屬性，因此對(duì)信托模式的法律認(rèn)可性存在爭(zhēng)議。同時(shí)，由于我國(guó)的信托普遍表現(xiàn)為規(guī)模有限的私募性質(zhì)信托，因此其發(fā)行規(guī)模對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支持作用十分有限。另外，信托產(chǎn)品普遍缺乏流動(dòng)性，也是信托模式證券化的障礙。

資產(chǎn)證券化方式在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的作用

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是將間接融資轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯尤谫Y，同時(shí)可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)權(quán)和債權(quán)的有效分離。

（一）有助于解決地方政府直接融資能力差的問題

我國(guó)地方政府財(cái)力有限，資金來源渠道較窄。雖然國(guó)家出臺(tái)了地方債政策，但地方債發(fā)行規(guī)模較小，難以滿足日益增長(zhǎng)的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要。同時(shí)從實(shí)踐來看，由于收益率比較低，對(duì)投資者的吸引力較差。而在資產(chǎn)證券化方式中，發(fā)行債券的主體一般是項(xiàng)目管理公司，只要符合相關(guān)資質(zhì)和程序即可，受到的限制較小，有助于解決單一通過地方債帶來的直接融資能力差的問題。另外，由于資產(chǎn)證券化一般要求進(jìn)行信用增級(jí)，也可以降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）有助于實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目打包獲得資金

在典型的資產(chǎn)證券化操作中，一般要形成一個(gè)“資產(chǎn)池”，其中包括不同等級(jí)的資產(chǎn)，因此債券的風(fēng)險(xiǎn)是由全部資產(chǎn)的綜合風(fēng)險(xiǎn)決定的，而受益也是不同等級(jí)的資產(chǎn)收益的加權(quán)平均。這一性質(zhì)有助于使不同等級(jí)的項(xiàng)目，在同一個(gè)“資產(chǎn)池”中同時(shí)獲得融資。在實(shí)踐中利用這種方式可以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目打包，比如一些具有相同性質(zhì)，但是期限、收益率不同的項(xiàng)目，如果單獨(dú)通過貸款方式，可能不符合貸款條件，而通過資產(chǎn)打包證券化的方式，則能夠獲得統(tǒng)一的融資支持。

（三）有助于吸引民間投資參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

長(zhǎng)期以來，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要依賴于政府，私人資本參與度較低。近年來一些城市在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的公私合作經(jīng)營(yíng)方面進(jìn)行了一些有益探索，包括BOT等方式。但這些方式主要適用于具有相關(guān)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的私人投資者采用，投資者可以通過特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等方式獲得收益。對(duì)于不具有經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的投資者，則難以通過這些方式參與。而資產(chǎn)證券化方式則有效解決這一問題，投資者可以直接通過參與證券投資，獲得證券票面的穩(wěn)定收益，不需要實(shí)際參與基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)營(yíng)。

（四）有助于建立投資與經(jīng)營(yíng)之間的屏障

BOT等方式的另一個(gè)問題在于一些具有壟斷性、關(guān)系國(guó)計(jì)民生的項(xiàng)目，出于國(guó)有資產(chǎn)保護(hù)等原因，地方政府可能并不希望由某些投資者進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，如外資企業(yè)。但在BOT項(xiàng)目中，一定時(shí)間范圍內(nèi)的經(jīng)營(yíng)權(quán)通常是項(xiàng)目得以實(shí)現(xiàn)的保證。資產(chǎn)證券化方式有助于建立投資與經(jīng)營(yíng)之間的屏障。投資者的投資標(biāo)的是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目支持的證券，而不是項(xiàng)目本身，不涉及到項(xiàng)目的對(duì)外轉(zhuǎn)讓和控制轉(zhuǎn)移。地方政府一方面可以通過鼓勵(lì)各種資本購(gòu)買證券獲得相應(yīng)融資，另一方面可以同時(shí)維持對(duì)于項(xiàng)目的控制權(quán)。這種方式還可以實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的分離。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的政策建議

從實(shí)踐來看，我國(guó)已有的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化多采取“國(guó)內(nèi)項(xiàng)目、海外發(fā)行”的方式，主要原因是在國(guó)內(nèi)開展資產(chǎn)證券化存在法律、市場(chǎng)等方面限制。資產(chǎn)證券化融資模式在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資中具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，應(yīng)加強(qiáng)制度建設(shè)，鼓勵(lì)地方政府進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)嘗試。

（一）建立地方政府融資平臺(tái)運(yùn)作的長(zhǎng)效機(jī)制

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的本質(zhì)是建立未來穩(wěn)定收益與長(zhǎng)期債權(quán)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中的收益，根據(jù)項(xiàng)目的不同可能來源于未來經(jīng)營(yíng)中的現(xiàn)金流收入，也可能來源于地方政府未來的財(cái)政支出。為了保證債權(quán)人的收益，必須建立地方政府融資平臺(tái)運(yùn)作的長(zhǎng)效機(jī)制，科學(xué)合理的進(jìn)行長(zhǎng)期還款來源設(shè)計(jì)，避免在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期盲目上項(xiàng)目，而不考慮未來收益和財(cái)政收入的支持能力，增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）完善資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)法律

資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要主體是SPV，而我國(guó)目前的法律對(duì)于SPV的建立主體資格、形式、征稅原則、作為債券發(fā)行人的相關(guān)條件等方面的規(guī)定，都不利于通過SPV進(jìn)行資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)和操作。應(yīng)放寬對(duì)于建立SPV的相關(guān)限制，如可以考慮通過商業(yè)銀行下設(shè)的子公司建立SPV，進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)嘗試。另外，應(yīng)加強(qiáng)全國(guó)性國(guó)有資產(chǎn)管理公司的建設(shè)，通過其下屬建立的SPV，對(duì)全國(guó)的地方政府融資平臺(tái)項(xiàng)目進(jìn)行整合。

（三）加強(qiáng)擔(dān)保、評(píng)級(jí)等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)建設(shè)

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一般都需要進(jìn)行擔(dān)保、評(píng)級(jí)等步驟，從而有效保證債權(quán)人的利益，同時(shí)增強(qiáng)證券的市場(chǎng)認(rèn)可力。但我國(guó)的法律規(guī)定限制了地方政府的擔(dān)保行為，而其他相關(guān)中介機(jī)構(gòu)建設(shè)的滯后，也限制了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。應(yīng)加強(qiáng)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作，引進(jìn)先進(jìn)信用評(píng)級(jí)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，盡快建立以評(píng)估基本準(zhǔn)則為綱、若干應(yīng)用準(zhǔn)則為目的的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系，同時(shí)增強(qiáng)擔(dān)保體系的建設(shè)力度，為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)。

（四）發(fā)展資本市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)容量和流動(dòng)性

應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)，培育理性的機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大其投資范圍，使其能夠成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)主要需求主體。同時(shí)加快發(fā)展抵押貸款市場(chǎng)、擔(dān)保市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等相關(guān)市場(chǎng)，為增加資產(chǎn)證券化的二級(jí)市場(chǎng)的容量和市場(chǎng)流動(dòng)性奠定基礎(chǔ)。