□文/梁博

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學北京）

研發(fā)投入（R&D）項目的評估在資產(chǎn)評估領域一直是一個難點。傳統(tǒng)的評估方法有市場法、收益法和成本法等。但是，由于R&D項目在研發(fā)、投入及運行過程中有高風險性、高投入性和不確定性等諸多特征，使得傳統(tǒng)的評估方法在評估R&D項目的過程中出現(xiàn)很多預估方面的問題，并且R&D項目在運行過程中有很強的選擇性，因此用傳統(tǒng)的評估方法并不能很好地分析出R&D項目真正的內(nèi)在價值。而實物期權法相對來說更加適合R&D項目的評估。在國外一些國家，實物期權在R&D項目的評估上已成為一個重要方法，國內(nèi)的學者也逐漸關注這方面領域，并在實踐中加以運用。因此，研究實物期權方法在R&D項目評估上的應用有助于我們在實務中更好地解決相關問題，提高專業(yè)技能。

一、實物期權理論的提出及其發(fā)展

Black和Scholes于1973年發(fā)表了期權定價與公司債務方面的論文。隨后Merton也發(fā)表了關于期權的理性定價問題的文章。這兩篇文章奠定了期權定價的理論基礎。當期權的原理和方法應用到實物方面之后，實物期權的理論研究也隨之出現(xiàn)，逐漸成為學者們探索的新領域。

1974年Arrow和Fisher率先提出了實物期權的思想，他們認為正是由于不確定性的存在，才使得那些受環(huán)境影響的經(jīng)濟活動的凈收益減少，因此對于那些不確定環(huán)境下的不可逆的投資決策，延遲投資可能會使未來收益增加，是有價值的。

1977年Myers在文章中首次提出了實物期權理論。他指出，當評估的項目具有高度不確定性的屬性時，評估出的價值趨于低估了項目的價值。他提出，企業(yè)投資雖然沒有像金融期權合約那樣的形式，但由于很多項目也具有高度的不確定性，因此仍有一定類似金融期權的特性。因此，可以運用期權定價相關技術來進行價值評估。

在此之后，很多學者不斷進行有關實物期權在評估領域的研究并取得了很多成果。實物期權的理論方法在近些年來被學者們廣泛地應用，來試圖解決多個領域的投資問題分析。

二、實物期權在R&D領域的研究應用

由于不確定性和戰(zhàn)略性是企業(yè)研發(fā)管理的主要特征，因此20世紀八十年代至今，在R&D項目上的實物期權評估研究也逐漸增多。Teisberg、Kolbe和Morris于1991年針對R&D項目中的復合期權特性進行了研究。1997年和1998年，Penning和Lint發(fā)表了兩篇文章分別論述了在研發(fā)項目上采用B-S模型的弊端，認為B-S模型的假設不適合研發(fā)項目的實際情況，因此他們建議用非連續(xù)跳躍程序來反映R&D項目的波動性。

除此以外，實物期權在研發(fā)項目上的應用已經(jīng)被國外的很多大型投資及咨詢公司采用。沃頓商學院的StrategicTechnologyAssessment Review（STAR）評估系統(tǒng)已經(jīng)為很多知名企業(yè)做了高技術項目研發(fā)的評估工作。

通過研究近些年國外學者有關方面的文章發(fā)現(xiàn)，他們對于實物期權方法在各個領域R&D項目上的應用已經(jīng)有了較深的探索和研究，但從另一方面也可以看出，實物期權理論的應用仍處于研究階段，仍沒有成熟地運用到市場中。

三、傳統(tǒng)評估方法在R&D項目評估上的局限性

我們所熟悉的三種評估方法是針對被評估目標的不同時態(tài)研究其價值。收益法是基于未來的收益來確定價值量；成本法是針對過去的投入情況來計算價值；市場法是基于評估時點市場上相似的可比對象的狀況來比較、修正目標的價值。但三種評估方法在評估R&D項目時卻存在種種問題。

（一）收益法。在持續(xù)經(jīng)營假設的前提下，根據(jù)其未來預計收益及變現(xiàn)值的折現(xiàn)來計算項目的價值。

根據(jù)此公式可以看出，在運用收益法推算R&D項目價值的時候，評估年份的收益率及收益的折現(xiàn)率是關鍵因素。

1、預期收益。在進行價值評估時，項目的預期收益是由企業(yè)相關人員以及評估人員根據(jù)企業(yè)實際情況及未來發(fā)展推算出來的，國內(nèi)的情況大部分是由企業(yè)財務人員預測，評估人員根據(jù)實際情況調(diào)查核實。這就造成了在評估過程中很大的主觀成分。針對R&D項目的評估，未來的投資發(fā)展具有很強的不確定性以及高風險性，其未來的收益可能會出現(xiàn)預測上的大幅變動，這就會使評估結(jié)果有很大的差異。

2、折現(xiàn)率。在收益法評估R&D項目價值的過程中，收益率是尤為重要的元素。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型：

在計算折現(xiàn)率過程中需要用到現(xiàn)行的無風險報酬率、市場期望報酬率的歷史平均值、無風險報酬率以及被評估企業(yè)及其行業(yè)所存在的系統(tǒng)風險。但在實際操作中，每一個值的確定都存在著諸多問題。

表1

（1）無風險報酬率的確定?；竟街刑岣叩臒o風險報酬率Rf指的是3～5年期的國債利率，而在我國，國債分為憑證式國債以及記賬式國債兩種，在選用國債利率的時候選用哪種國債形式的利率對于我們計算折現(xiàn)率也存在很大影響。2010年及2011年發(fā)行的第四期及第五期3年、5年憑證式國債的利率的平均值為5.15%。（表1）而記賬式國債的利率則維持在3%～4%之間。兩者之間相差1%的差額，使得折現(xiàn)率的計算結(jié)果出現(xiàn)很大的不同。因此，從這方面講，不同的評估師在計算折現(xiàn)率時具有較大的自主空間。

（2）市場預期報酬率的確定。市場的預期報酬率應該根據(jù)市場的走勢來計算，但是就我國市場目前的情況，2011年根據(jù)深市及滬市的大盤走勢來看，市場的平均報酬率為負，這就使得我們在評估中遇到了困難。在我國股票市場不夠完善的情況下，什么數(shù)值能真正代表市場的報酬率？針對這一問題，有些評估師選用國外統(tǒng)計的數(shù)值來計算，但這種情況未免不太能代表我國市場的情況。這也給我國的企業(yè)價值評估帶來了很大的困難。

（3）β值的確定。在計算折現(xiàn)率的過程中，企業(yè)及其所在行業(yè)的系統(tǒng)性風險系數(shù)是調(diào)整不同行業(yè)及企業(yè)風險指標的關鍵因素，也是不同企業(yè)相互區(qū)別的關鍵所在，因此選用適當?shù)闹凳俏覀冇嬎阏郜F(xiàn)率的關鍵。由于我國股票市場的不健全，根據(jù)公式計算值所得出的結(jié)論在一定程度上不能代表企業(yè)的真實情況；然而，選用國外成熟的數(shù)值所得到的結(jié)果又顯然不能代表我國企業(yè)在我國市場經(jīng)濟環(huán)境下的真實水平。因此，值的確定也成為使用收益法計算企業(yè)價值的一大難題。

（二）成本法。運用成本法計算R&D項目價值在很大程度上是不可取得。因為對于R&D項目，一個研發(fā)項目的成功與否在很大程度上不取決于初期投入的多少。小成本高產(chǎn)出、高回報的研發(fā)成果普遍存在，因此采用成本法對R&D項目進行評估的結(jié)果顯然不能代表其真實價值。

（三）市場法。市場法評估的特點是有完善的市場，且市場上存在相似的對比目標，通過對比、修正來計算目標價值。但是，對于研發(fā)項目來說，其本身的特點就是為了適應新經(jīng)濟的需求和市場的發(fā)展需要而創(chuàng)新出奇開發(fā)的項目。這就使得R&D項目在市場上幾乎無法尋找到對比目標來評估。另一方面，在運用市場法評估項目價值的時候，在計算目標項目與可比目標的修正系數(shù)時，大多數(shù)評估師的做法都是憑借主觀判斷對其打分，沒有充分的數(shù)理基礎來支撐整個結(jié)果，這就放大了在評估的過程中評估師的主觀能動性。因此，采用傳統(tǒng)評估方法對R&D項目進行評估有很多不當和不可取之處，這也就加大了實務界采用實物期權方法評估R&D項目的需求。

四、實物期權在R&D項目評估上的應用簡述

1991年，Brealay和Myers針對實物期權的方法在R&D項目上的評估方法進行了總結(jié)，他們把R&D項目看成投資于一個看漲期權，在決策過程中，公司有權利決定在項目進行的過程中的某一時刻停止項目的研發(fā)工作，也可以繼續(xù)其進行。而且由于在R&D項目的最后階段，項目的不確定性已經(jīng)基本消失，在這一階段，可以估計出它的價值。如果證明其未來收益可觀則可以繼續(xù)實施；如果評估結(jié)果證明該項目的未來收益并不樂觀，則公司可以選擇放棄R&D項目，即期權作廢，這樣損失的部分僅為沉沒成本，即項目的初始投資。

一般情況下，實物期權評估的途徑有兩種：一種是基于非連續(xù)價格波動的二叉樹模型；一種是基于連續(xù)價格波動的B-S模型。在這兩種模型的基礎上，引出了基于復合期權的Geske模型。

R&D項目是屬于分階段建設中的維持現(xiàn)狀的期權（建造時間型期權），屬于復合期權，每一階段都是針對后續(xù)經(jīng)營的期權價格；同樣，下一階段的投入也成為一個期權。對于這種情況，使用Deske模型來對R&D項目進行評估是較為適用的。其表達式如下：

其中，N1（·）表示累計標準正態(tài)分布函數(shù)；N2（A，B，p）表示二元累計正態(tài)分布函數(shù)，A，B為上積分極限，p為相關系數(shù)；S表示預期現(xiàn)金流的期望值在t時刻的現(xiàn)值；S*表示符合看漲期權在被交割時項目的臨界；r為無風險利率；σ為S的波動率。

五、結(jié)論

從上面的分析我們可以看出，傳統(tǒng)的評估方法在R&D項目領域是不適用的，一方面是由于評估方法本身的許多問題與不足；另一方面也是由于R&D項目的許多特性導致采用傳統(tǒng)的評估方法無法很好地說明其價值。然而，使用實物期權法對R&D項目進行評估可以很好地針對它的特性來從本質(zhì)上解析出它的價值，是我們無論在學術還是實務中都應該好好研究應用的。

[1]Myers，S.C.，Determinants of Corporate Bor-rowing，Journalof Financial Econimics，1977.5.2.

[2]Black，F(xiàn).and M.Scholes，The pricing of Op-tions and Corporate Liabilities，Journal of Politi-cal Economy，1973.81.3.

[3]Geske，R.，The Valuation of Compound Op-tions，Journalof Financial Economics，1979.7.1.

[4]AArrow K.J.，F(xiàn)isher A.C.Environmental Preser-vation，Uncertainty，and Irreversibility[J].Quar-terly Journalof Economics，1974.88.2.

[6]Morris，P.，Teisberg，E.，Kollbe，A.WhenChoosing R&D Projects，GoWith the Long Shots

[7]LenosTrigeorgis著.林謙譯.實物期權——靈活機動的管理和資源配置戰(zhàn)略[M].北京：清華大學出版社，2007.

[8]Amram和Kulatilaka著.張維等譯.實物期權——不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略投資管理[M].北京：機械工業(yè)出版社，2001.

[9]唐彩，劉友金.實物期權在R&D項目投資決策中的應用研究[J].中國集團經(jīng)濟財稅金融，2010.9（下）.

[10]郭勤等.實物期權在R&D投資決策中的應用研究[J].經(jīng)濟研究導刊，2010.6.