河南理工大學 屠楊楊

自股權分置改革以來，定向增發(fā)開始成為我國資本市場最主流的再融資方式。從2006年首例定向增發(fā)開始到2009年底，約占A股上市公司24.68%的上市公司已經(jīng)進行了定向增發(fā)。相對于定向增發(fā)，公開增發(fā)和配股則明顯低迷，截止2009年底，僅有106家上市公司通過公開增發(fā)和配股進行融資。但是由于目前我國的相關法律制度還不完善，大股東利用定向增發(fā)損害中小股東利益的事件時有發(fā)生，這無疑對我國資本市場的發(fā)展造成了極為不良的影響。鑒于此，本文對定向增發(fā)過程中損害中小股東利益的相關因素進行了分析，并提出了相關建議來保護中小股東利益，以促使定向增發(fā)成為更為規(guī)范的融資方式。

一、定向增發(fā)相關問題概述

（一）定向增發(fā)的分類 定向增發(fā)即向特定投資者發(fā)行股票，也就是海外常見的私募。對于定向增發(fā)，按照不同的依據(jù)可以進行不同的分類：

按照對象分類，可以分為全部向大股東的增發(fā)、同時向大股東和機構投資者的增發(fā)和全部向機構投資者的增發(fā)，為了便于研究，本文暫且將其依次分別記為第一類、第二類和第三類定向增發(fā)，其中2006年到2009年A股上市公司定向增發(fā)對象統(tǒng)計如表1所示；按照目的分類，可以分為改變大股東股權的增發(fā)、促進購并的增發(fā)和企業(yè)實現(xiàn)整體上市的增發(fā)等。

表1 2006年～2009A年股公司定向增發(fā)對象統(tǒng)計表

（二）定向增發(fā)的優(yōu)點 與配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券以及分離交易的可轉(zhuǎn)換債券等其他再融資方式相比，定向增發(fā)具有以下優(yōu)點：

（1）證監(jiān)會對定向增發(fā)新股的上市公司沒有明確的盈利要求，并且審核程序簡單，因此融資時間較短，成本較低。

（2）定價方式較為靈活，按照規(guī)定公開增發(fā)新股的價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%，因此對于基準日和折價幅度雖已做出規(guī)定但仍有一定的操作空間。

（3）投資者有可能將部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過定向增發(fā)注入上市公司，這樣可以實現(xiàn)資源整合提升公司的競爭力，并且可以避免股東和上市公司的競爭和關聯(lián)交易，甚至實現(xiàn)公司整體上市的目的。

（4）由于定向增發(fā)的對象是特定的，上市公司的大股東通過定向增發(fā)可以增強企業(yè)的控制權。如新華股份第一大股東新余鋼鐵有限責任公司通過定向增發(fā)認購股票之后，持股比例由37.77%增至89.92%，增幅138.07%，成為公司的控股股東。

（三）我國上市公司定向增發(fā)過程中存在的問題 定向增發(fā)作為一種新型的融資方式對于我國資本市場的完善和發(fā)展具有十分重要的意義。由表2中2006年到2008年的定向增發(fā)成功數(shù)量來看，定向增發(fā)頗受上市公司的歡迎。但是由于我國目前相關的監(jiān)管措施和法律制度還不健全，使得上市公司借助定向增發(fā)輸送利益成為可能。另外，定向增發(fā)只能面向十名以內(nèi)的投資者，這可能涉及到新老股東之間的利益分配問題。目前我國的上市公司股權集中度較高，2005年底我國有86.12%的上市公司中第一大股東的股份占到25%以上，因此通常來講，中小股東往往對定向增發(fā)基本上沒有發(fā)言權，而這又促使大股東很可能產(chǎn)生通過定向增發(fā)增加自身利益的動機。

表2 2006.5到2008.8定向增發(fā)具體分布數(shù)據(jù)表

二、定向增發(fā)過程中損害中小股東利益相關的因素

（一）定向增發(fā)融資方式的選擇 除了定向增發(fā)之外，上市公司再融資方式還包括發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券和配股等。如果上市公司急需資金，完全可以通過后兩種方式進行融資。如果上市公司管理層在公司股價極度低迷，公司價值被嚴重低估的情況下采用攤薄原股東收益的定向增發(fā)方式進行融資，那么則存在極大的套利可能性。

（二）定向增發(fā)時機的選擇 按照規(guī)定定向增發(fā)的股票的發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%，因此股票認購的價格與其市價緊密相關，那么大股東往往會選擇在上市公司的股價最為低迷的時候進行定向增發(fā)，以達到以較低的成本購買股票的目的。

（三）定向增發(fā)的對象 大股東是我國上市公司定向增發(fā)的主要對象，表面上看大股東是為了防止股份被攤薄，實際上是想利用擁有的特權為自己牟利。雖然法律規(guī)定定向增發(fā)的股份在36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，但是大股東手中的原有股票則可以隨時拋售變現(xiàn)。一方面低價買進增發(fā)認購的股票，一方面高價拋售原有的股票，轉(zhuǎn)瞬之間大股東已經(jīng)謀取了高額的利潤。而市場上的中小股東則不得不因此面臨極大的拋壓，成為大股東牟利的犧牲品。

（四）定向增發(fā)的價格 定向增發(fā)新股的發(fā)行價格關系著新老股東的利益分配，因此這無疑是定向增發(fā)過程中最為核心的問題。如果大股東參與定向增發(fā)的話，大股東同時代表新老股東的利益要求。由于定向增發(fā)的發(fā)行價格是依據(jù)定價基準日前20個交易日的平均股價制定的，如果大股東在增發(fā)之前刻意壓低股價，并且提高折扣率，那么一般老股東不僅難以從增發(fā)中獲得每股凈資產(chǎn)的增厚，反而面臨每股收益被攤薄的危險。對于中小股東來說，上市公司大股東以超低的價格認購新股實際上就是一種變相的掠奪。

以民生銀行為例，其計劃的定向增發(fā)對于原有股東收益攤薄的影響為每年0.12元左右，影響為三年，再加上從二級市場上購買股票的成本約為5.5元，那么定向增發(fā)的合理價格應該為5.5+0.12*3=5.86元左右，而實際上其董事會決議通過的定向增發(fā)價格僅為4.57元，折價幅度達到了22%。大股東若以此低價認購，那么中小股東利益將會極大受損。

（五）定向增發(fā)注入的非現(xiàn)金資產(chǎn)質(zhì)量 認購定向增發(fā)股份的資產(chǎn)可以是現(xiàn)金，也可以是債權、固定資產(chǎn)等其他非現(xiàn)金資產(chǎn)。對于現(xiàn)金認購來說，不存在注入不良資產(chǎn)的問題。而如果大股東以非現(xiàn)金資產(chǎn)認購，那么其有可能將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，這樣就不能幫助上市公司資源整合和提高業(yè)績，中小股東就要面臨上市公司的業(yè)績下滑、股價下跌的風險。

另外，不少上市公司的大股東或者是高管都會帶頭認購股份來吸引資金，實際上他們往往是先認購后減持，股權不會有實質(zhì)性的變更，而且還可以階級利用差價進行套利。而部分投資者看到大股東的認購表率后，便積極參與增發(fā)，殊不知被其利用。

三、中小股東利益保護相關建議

（一）引入機構投資者 對于面向大股東的定向增發(fā)，大股東為了擴大自己的控制權收益往往可能利用自身的控制權來操縱上市公司的股價或者是進行利益輸送。尤其是當用劣質(zhì)的非現(xiàn)金資產(chǎn)認購定向增發(fā)股份時，定向增發(fā)就成為其資產(chǎn)套現(xiàn)、侵占上市公司利益的手段。而由于機構投資者擁有信息、人才、資金等優(yōu)勢，對公司持股比例相對集中，如果其能夠參與認購，那么機構投資者將有動力和能力對大股東的不良行為進行監(jiān)督和制止。

陳立新（2010）以我國部分上市公司為樣本，對定向增發(fā)情況進行研究得出了定向增發(fā)基準日前50日股價變動趨勢圖。如圖1所示，第一類定向增發(fā)在定價基準日前50日內(nèi)的股價總體低于其他兩類定向增發(fā)，而有機構投資者參與的定向增發(fā)對股價的壓低程度不大，可見機構投資者的參與對中小股東的利益保護起到了一定的作用。

圖1 定向增發(fā)基準日前50日股價變動趨勢圖

（二）進一步規(guī)范定向增發(fā)的發(fā)行價格 合理確定定向增發(fā)股票的價格是保護中小投資者的一個重要方面。由于中小股東對于定價往往沒有話語權，而董事會又往往代表大股東的利益，那么不妨聘請獨立的中介機構對增發(fā)的股票定價進行評價，只有通過評價核定的股票才能進行定向增發(fā)。

（三）規(guī)范評估機構對注入資產(chǎn)價值的評估與監(jiān)督力度 實際上，少數(shù)大股東為了自身利益可能會通過以次充優(yōu)、虛增評估價值等方式虛增注入資產(chǎn)價格。由于我國的評估機構業(yè)務操作還不是十分規(guī)范，評估機構可能會出于自身利益的考慮出具虛假評估報告，這就為大股東通過高評注入資產(chǎn)價值以掏空上市公司、侵害中小股東利益提供了可能。

所以，監(jiān)管部門應加強這方面的監(jiān)管，規(guī)范評估機構的業(yè)務操作，確保注入資產(chǎn)價值的合理評估。另外，通過設立相應的信息披露和投票表決制度，建立注入資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)監(jiān)督機制，也是規(guī)范評估的一個重要方面。

（四）完善相關信息披露與股東分類表決制度 目前我國還沒有具體明確定向增發(fā)和資產(chǎn)注入中的信息披露內(nèi)容，因此不少上市公司對注入資產(chǎn)的信息尤其是評估報告等的披露既不規(guī)范也不完整，小股東難以獲得全面信息，難以與大股東進行公平博弈。所以，我們有必要完善定向增發(fā)過程中的信息披露，使其更加透明化。另一方面，盡管國家已經(jīng)頒布了上市公司重大事項社會公眾股股東表決制度，但是目前有關規(guī)定并未要求大股東回避表決與之密切相關的定向增發(fā)資產(chǎn)注入，更沒有明確違反分類表決制度行為的處罰措施，因此這些制度的執(zhí)行難以得到有效保障。

（五）完善民事賠償責任制度 隨著定向增發(fā)的不斷推進，各種新問題也隨之產(chǎn)生。這就要求我國的立法部門要與時俱進，不斷地完善相關的監(jiān)督和懲罰措施及具體細則，明確大股東惡意掏空上市公司損害中小股東利益應承擔相應的民事責任，加大對其的懲罰力度。完善了民事賠償責任，那么大股東在掏空上市公司時就會考慮相關成本，受到更多約束。

總的來說，上市公司的經(jīng)營壯大不能總靠增發(fā)股票來解決資本金的問題，而是應該加強自身管理、開拓產(chǎn)品市場，提高上市公司的盈利能力。對于凈資產(chǎn)收益率較低的上市公司而言，其利潤有較大的提升空間，管理層應該專注于提高上市公司的業(yè)績，而不是通過增發(fā)股票進行圈錢。即使由于某些原因必須融資，也建議通過低價配股或者是發(fā)行債券的方式來解決，應該兼顧中小股東的利益。

［1］張鳴、郭思永：《大股東控制下的定向增發(fā)和財富轉(zhuǎn)移》，《會計研究》2009年第5期。

［2］吳曉紅：《定向增發(fā)的動因分析》，《商業(yè)會計》2007年第11期。

［3］王婷玉、黃家琪：《上市公司定向增發(fā)典型模式研究》，《時代經(jīng)貿(mào)》2011年第22期。

［4］王志強、張瑋婷、林麗芳：《上市公司定向增發(fā)中的利益輸送行為研究》，《南開管理評論》2010年第3期。

［5］徐壽福：《上市公司定向增發(fā)公告效應及其影響因素研究》，《證券市場導報》2010年第5期。

［6］曾勁松：《上市公司定向增發(fā)定價的影響因素研究》，《中央財經(jīng)大學學報》2009年第5期。