肖衛(wèi)國，趙 陽，楊楚薇

（武漢大學 經(jīng)濟與管理學院，武漢 430072）

0 引言

近十年來，美聯(lián)儲頻繁使用貨幣政策工具干預(yù)市場以確保美國經(jīng)濟能夠保持低通貨膨脹率和持續(xù)穩(wěn)定增長。中國是美國的第二大貿(mào)易國和最大的債權(quán)國，美聯(lián)儲貨幣政策取向的頻繁變化對中國經(jīng)濟帶來沖擊。那么，美國貨幣政策沖擊對中國的實際產(chǎn)出和通貨膨脹存在什么樣的影響？這些影響的主要傳導渠道是什么？對這些問題的研究能夠為中國應(yīng)對外部經(jīng)濟沖擊提供理論支撐和決策依據(jù)。

國外學者實證研究認為，美國貨幣政策沖擊對發(fā)達國家的產(chǎn)出具有正的傳導效應(yīng)；美國等發(fā)達國家貨幣政策沖擊對新興經(jīng)濟體國家的產(chǎn)出具有負的傳導效應(yīng)（Mackowiak，2006、2007）。國內(nèi)學者在美國貨幣政策沖擊對中國產(chǎn)出的傳導效應(yīng)研究結(jié)論上存在一定差異。吳宏、劉威（2009）認為美國貨幣政策沖擊對中國貿(mào)易順差波動影響較為顯著，傳導渠道主要以貿(mào)易差額渠道為主。莊佳（2009）認為美國擴張的貨幣政策通過貿(mào)易差額渠道對中國產(chǎn)出存在正的溢出效應(yīng)，但影響程度小于其對G-7國家的影響。李增來，梁東黎（2011）認為在短期和長期內(nèi)美國貨幣政策沖擊對中國的產(chǎn)出具有負效應(yīng)。肖娛（2011）認為持續(xù)寬松的美國貨幣政策增加中國產(chǎn)出的同時帶來了大宗商品價格上漲和熱錢流入，匯率渠道的傳導作用弱于貿(mào)易差額渠道的傳導作用。本文采用分塊結(jié)構(gòu)向量自回歸（Structure VAR，SVAR）模型，分析美國貨幣政策沖擊對中國實際產(chǎn)出和通貨膨脹的影響。

1 SVAR模型與模型識別

本文采用施加同期非遞歸約束矩陣的分塊結(jié)構(gòu)向量自回歸模型模擬中美兩國經(jīng)濟運行，通過捕獲經(jīng)濟變量對貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)分析美國貨幣政策沖擊對中國實際產(chǎn)出和通貨膨脹的影響時滯和影響程度。

1.1 分塊SVAR模型

假定經(jīng)濟體由下列n個結(jié)構(gòu)方程描述：

其中，Xt、Yt、Zt表示含有n維變量的向量，這3個向量構(gòu)成了一個相互影響的經(jīng)濟系統(tǒng)。向量Xt、Yt、Zt分別由美國宏觀經(jīng)濟變量、貨幣政策沖擊傳導變量和中國宏觀經(jīng)濟變量構(gòu)成，Xt向量包含美國聯(lián)邦基金利率ius、美國廣義貨幣供應(yīng)量mus、美國實際產(chǎn)出yus和美國消費價格指數(shù)cpius；Yt向量包含世界商品價格指數(shù) pwd、美元兌人民幣名義匯率exr、中美貿(mào)易差額trb和中美利率差ispreads；Zt向量包含中國狹義貨幣供應(yīng)量mprc、中國實際產(chǎn)出yprc和中國消費價格指數(shù)cpiprc。A(L)表示帶有滯后算子L的矩陣多項式。A0矩陣表示第t期Xt、Yt、Zt各變量之間滿足的關(guān)系。εit是結(jié)構(gòu)擾動向量，分別對應(yīng)于Xt、Yt、Zt的擾動項，擾動項之間相互獨立且分布相同，同時，擾動項之間的協(xié)方差矩陣為單位矩陣。

1.2 模型識別結(jié)構(gòu)

向量自回歸模型需要對變量之間的關(guān)系進行約束才能估計出相應(yīng)的參數(shù)。

約束條件一：美國經(jīng)濟運行情況的變量ius、mus、yus和cpius之間滿足：美國實際產(chǎn)出yus在當期僅受自身影響；美國消費價格指數(shù)cpius在當期受美國實際產(chǎn)出yus和自身的影響；美國聯(lián)邦基金利率ius在當期受自身以及美國廣義貨幣總量mus和世界商品價格指數(shù)pwd的影響；美國廣義貨幣總量在當期受自身以及美國實際產(chǎn)出、美國消費價格指數(shù)和美國聯(lián)邦基金利率的影響。

約束條件二：中國經(jīng)濟運行情況的變量mprc、yprc和cpiprc之間滿足：中國實際產(chǎn)出yprc在當期僅受其自身影響；中國消費價格指數(shù)cpiprc在當期受自身以及中國實際產(chǎn)出yprc和美國聯(lián)邦基金利率ius的影響；中國狹義貨幣總量mprc在當期受自身以及中國實際產(chǎn)出yprc和中國消費價格指數(shù)cpiprc的影響。約束條件三：貨幣政策沖擊傳導變量 pwd、exr、trb和ispreads之間滿足：世界商品價格指數(shù)pwd在當期受自身以及其余所有變量的影響；美元兌人民幣名義匯率exr在當期受自身以及其余所有變量的影響；中美貿(mào)易差額trb在當期受自身以及美國實際產(chǎn)出yus、美國聯(lián)邦基金利率ius、美元兌人民幣名義匯率exr、世界商品價格指數(shù)pwd、中國實際產(chǎn)出yprc和中國狹義貨幣總量mprc的影響。中美兩國利差ispreads在當期受自身以及美國聯(lián)邦基金利率ius和美國名義貨幣總量mus的影響。

2 實證檢驗

2.1 實證數(shù)據(jù)說明

本文實證數(shù)據(jù)樣本的時間跨度為1996年第1季度到2011年第4季度。中國和美國的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)分別來源于中經(jīng)網(wǎng)OECD數(shù)據(jù)庫和美國商務(wù)部經(jīng)濟分析署（U.S.Bureau of Economic Analysis）。世界商品價格指數(shù)來源于IMF數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)單位統(tǒng)一為億美元。

2.2 單位根檢驗

本文采用ADF方法檢驗時間序列Y_USA、CPI_USA、R_USA、M2_USA、EXR、P_WORLD、TRB、R_SPREADS、Y_PRC、CPI_PRC和M1_PRC的平穩(wěn)性。變量平穩(wěn)性的檢驗結(jié)果如表1所示。檢驗結(jié)果表明，時間序列在95%的顯著水平下是非平穩(wěn)的。對變量進行一階差分之后，時間序列通過平穩(wěn)性檢驗。

表1 變量ADF檢驗結(jié)果

2.3 Johansen協(xié)整檢驗

本文對變量R_USA、EXR、TRB、P_WORLD和R_SPR EADS進行協(xié)整檢驗來分析美國貨幣政策沖擊對中國經(jīng)濟的傳遞是否存在長期穩(wěn)定性。Johansen協(xié)整檢驗的結(jié)果如表2所示。

表2 Johansen檢驗結(jié)果

在95%的置信度下，協(xié)整方程的個數(shù)r=1。即這四個變量之間存在唯一的協(xié)整關(guān)系，協(xié)整方程如式（2）所示：

注：括號中的數(shù)值表示估計參數(shù)的標準差

根據(jù)協(xié)整方程，我們發(fā)現(xiàn)美國聯(lián)邦基準利率與美元兌人民幣名義匯率呈同方向變化，與中美貿(mào)易差額成同方向變化，與中美利差呈反方向變化，與世界商品價格指數(shù)呈反方向變化。

2.4 脈沖響應(yīng)結(jié)果

我們使用變量序列 Y_USA、CPI_USA、R_USA、M2_USA、EXR、P_WORLD、TRB、R_SPREADS、Y_PRC、CPI_PRC和M1_PRC構(gòu)建向量自回歸模型。向量自回歸模型的滯后期為4。通過實施帶約束矩陣A0的結(jié)構(gòu)化沖擊，在美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金利率100個基點的假設(shè)條件下，我們得出美國擴張性貨幣政策沖擊分別對美國實際產(chǎn)出、美國CPI、美國廣義貨幣供應(yīng)量M2、美元兌人民幣名義匯率、世界價格水平指數(shù)、中美貿(mào)易差額、中美利差、中國實際產(chǎn)出、中國CPI和中國狹義貨幣供應(yīng)量M1的累積沖擊。如圖1至圖10所示。

圖1 y_usa對r_usa結(jié)構(gòu)沖擊的累積響應(yīng)

圖2 cpi_usa對r_usa結(jié)構(gòu)沖擊的累積響應(yīng)

圖3 m2_usa對r_usa結(jié)構(gòu)沖擊的累積響應(yīng)

圖4 exchang rate對r_usa結(jié)構(gòu)沖擊的累積響應(yīng)

圖5 p_world對r_usa結(jié)構(gòu)沖擊的累積響應(yīng)

圖6 trade balance對r_usa結(jié)構(gòu)沖擊的累積響應(yīng)

圖7 r spread對r_usa結(jié)構(gòu)沖擊的累積響應(yīng)

圖8 y_prc對r_usa結(jié)構(gòu)沖擊的累積響應(yīng)

圖9 cpi_prc對r_usa結(jié)構(gòu)沖擊的累積響應(yīng)

圖10 m1_prc對r_usa結(jié)構(gòu)沖擊的累積響應(yīng)

3 實證結(jié)果分析

3.1 美國貨幣政策沖擊對自身經(jīng)的濟影響分析

美國宏觀經(jīng)濟變量Y_USA、CPI_USA、M2_USA對貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)過程如圖1至圖3所示。在觀察期內(nèi)，美國實際產(chǎn)出最大增加達0.4個百分點，美國消費價格指數(shù)最大上升接近0.2個百分點，美國名義貨幣供應(yīng)量M2增長接近0.3個百分點。美國實際產(chǎn)出的增長百分比超過美國消費價格指數(shù)的增長百分比。

3.2 美國貨幣政策沖擊對中國實際產(chǎn)出和通貨膨脹的傳導渠道分析

美國貨幣政策沖擊對中國實際產(chǎn)出和通貨膨脹的傳導渠道有匯率、貿(mào)易差額、國際商品價格和國際資本流動。圖4至圖7分別表示匯率、貿(mào)易差額、國際商品價格和國際資本流動對美國貨幣政策沖擊的累積響應(yīng)。在觀察期內(nèi)，美元兌人民幣名義匯率在受到美國貨幣政策沖擊的前4個季度里出現(xiàn)緩慢上升，最高上升幅度小于0.1個百分點，隨后開始下降，下降幅度最大達到0.3個百分點。中美貿(mào)易差額在前6個季度對美國貨幣政策沖擊幾乎沒有響應(yīng)，這主要由于國際貿(mào)易商品價格大多提前簽訂合同，價格存在粘性。6個季度后，隨著人民幣對美元逐漸升值，中國進口增加，出口減少，中美貿(mào)易差額逐漸減少。中美利差在5個季度后由負轉(zhuǎn)正，利差在觀察期內(nèi)最高達到200個基點，一方面，人民幣兌美元的名義匯率升值預(yù)期導致短期資本流入，另一方面，短期國際資本流入使中國資本市場出現(xiàn)泡沫，這提高了短期國際資本的收益。世界商品價格在5個季度之后開始逐漸上升，最高上升達到1個百分點，在中長期，世界商品價格逐步下降，但下降幅度較慢。世界商品價格水平上升導致中國國內(nèi)商品生產(chǎn)成本上升，這提高了中國通貨膨脹預(yù)期。我們發(fā)現(xiàn)，在美國貨幣政策沖擊的傳導渠道中，短期國際資本流動的作用最為顯著，其次是中美貿(mào)易差額渠道和國際商品價格渠道，匯率渠道的傳導作用效果最不顯著。

3.3 美國貨幣政策沖擊對中國實際產(chǎn)出和通貨膨脹的影響分析

美國擴張性貨幣政策沖擊對中國實際產(chǎn)出存在正的溢出效應(yīng)，但在長期內(nèi)這種正效應(yīng)逐漸減弱。中國實際產(chǎn)出和消費價格指數(shù)對美國貨幣政策沖擊的累積響應(yīng)如圖8至圖10所示。我們發(fā)現(xiàn)，在前28個季度內(nèi)美國貨幣政策沖擊對中國實際產(chǎn)出具有正的溢出效應(yīng)，中國實際產(chǎn)出最高增加0.2個百分點。28個季度之后，中國實際產(chǎn)出開始下降。中國消費價格指數(shù)對美國貨幣政策沖擊的響應(yīng)存在滯后，3個季度后，中國消費價格指數(shù)開始上升，上升最高達到0.6個百分點。與美國貨幣政策沖擊對美國實際產(chǎn)出和美國消費價格指數(shù)的影響相比，中國實際產(chǎn)出最高上升比例低于美國實際產(chǎn)出最高上升比例0.2個百分點，但中國消費物價指數(shù)最高上升比例高出美國消費物價指數(shù)最高上升比例0.4個百分點。。

4 結(jié)論與建議

本文實證研究表明，隨著中國資本市場的逐漸開放和中國對國際大宗商品需求的增加，短期國際資本流動和世界商品價格在美國貨幣政策沖擊對中國實際產(chǎn)出和通貨膨脹的傳導中的作用越來越重要。通過對美國貨幣政策沖擊對中國實際產(chǎn)出和通貨膨脹的動態(tài)分析，本文得出以下結(jié)論：(1)美國擴張性貨幣政策沖擊能夠增加美國實際產(chǎn)出和中國實際產(chǎn)出，但中國實際產(chǎn)出增加的幅度小于美國實際產(chǎn)出增加的幅度。(2)美國擴張性的貨幣政策沖擊增加美國消費價格指數(shù)和中國消費價格指數(shù)，但中國消費價格指數(shù)的上漲幅度高于美國消費價格指數(shù)的上漲幅度。(3)美國貨幣政策沖擊對中國產(chǎn)出和通貨膨脹的傳導渠道中，短期國際資本流動的作用最為顯著，其次是中美貿(mào)易差額渠道和國際商品價格渠道，匯率渠道的傳導作用效果最不顯著。隨著中國經(jīng)濟實力的不斷增強和開放程度的加深，中國在世界經(jīng)濟中的作用越來越重要。

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