○ 黃健旋

（招商銀行總行審計(jì)部 廣東 深圳 518040）

一、引言

NDF（Non-Deliverable Forward）即無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易，本質(zhì)上是一種遠(yuǎn)期外匯合約，其存在的主要原因是由于貨幣不可自由兌換或外匯管制，導(dǎo)致資金不能跨境自由流動(dòng)和清算，以不可自由兌換或流動(dòng)的貨幣作為標(biāo)價(jià)物，通過可自由兌換貨幣在可自由流動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)行結(jié)算，就產(chǎn)生了NDF交易。隨著基于人民幣NDF的跨境套利行為已深刻地影響了境內(nèi)債券和外匯存貸款等市場(chǎng)，明顯反映出境外人民幣NDF市場(chǎng)的影響力日益擴(kuò)大。因此，人民幣NDF市場(chǎng)的重要性已經(jīng)引起了市場(chǎng)參與者和政策制定者的足夠重視。人民幣NDF市場(chǎng)的發(fā)展跟中國(guó)匯率制度改革息息相關(guān)，2005年7月21日，中國(guó)為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度改革，境內(nèi)的現(xiàn)匯市場(chǎng)發(fā)生了很大的變化。2005年8月8日，中國(guó)人民銀行頒發(fā)了《關(guān)于加快發(fā)展外匯市場(chǎng)有關(guān)問題的通知》，確定開辦銀行間遠(yuǎn)期外匯交易，明確國(guó)家外匯管理局對(duì)銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)參與主體實(shí)行法人備案管理。這一規(guī)定，更加促進(jìn)了市場(chǎng)的發(fā)展和積極性。同年，中國(guó)人民銀行又頒發(fā)了《關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，為了充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，滿足國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需要，我國(guó)決定進(jìn)一步擴(kuò)大外匯指定銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)，市場(chǎng)參與主體更加廣泛，而且參與的目的就不僅是對(duì)稱，也有很多是出于投資和投機(jī)的目的。

國(guó)家外匯管理局在2006年10月20號(hào)通知，禁止境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與人民幣NDF業(yè)務(wù)。在這種情況下，境內(nèi)企業(yè)無法以明顯的主體參與境外NDF業(yè)務(wù)，但境內(nèi)中資企業(yè)和外資公司通過其境外公司進(jìn)行NDF交易并不涉及人民幣和外匯的跨境流動(dòng)。目前，從人民幣NDF的參與者看，基本可以分為主要的兩類：中資企業(yè)和境內(nèi)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行（中資企業(yè)和國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行都是利用境外分公司參與，可以分別作為兩個(gè)主體，這里特別分析中資銀行）。境內(nèi)的中資銀行利用其在境外分行的優(yōu)勢(shì)，由境內(nèi)外分行聯(lián)動(dòng)敘做NDF業(yè)務(wù)，為同樣有境外公司的境內(nèi)企業(yè)提供無風(fēng)險(xiǎn)套利交易。從實(shí)際運(yùn)作看，如果境外公司沒有準(zhǔn)確判斷人民幣匯率走勢(shì)，則有可能導(dǎo)致虧損，需在實(shí)際清算時(shí)向中資銀行的境外分行補(bǔ)足虧損額。如客戶在清算時(shí)無法在境外籌集足額資金，則需通過境內(nèi)分行將資金匯出。NDF作為一種遠(yuǎn)期外匯交易，其避險(xiǎn)的目的就是提前確定購(gòu)匯或售匯的成本。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)中，場(chǎng)外交易規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了場(chǎng)內(nèi)交易，而且遠(yuǎn)期交易在場(chǎng)外交易中占了絕大部分。由于在場(chǎng)外市場(chǎng)中，業(yè)務(wù)可以自由約定，操作靈活，于是包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者喜歡通過利用這個(gè)市場(chǎng)來管理各種風(fēng)險(xiǎn)。為了更好地服務(wù)客戶，提供更多的產(chǎn)品服務(wù)，遠(yuǎn)期交易更加滿足這個(gè)要求，從而形成高度的競(jìng)爭(zhēng)化和更低的買賣價(jià)差?，F(xiàn)在NDF市場(chǎng)的巨大波動(dòng)使得套利的不確定性增加，境內(nèi)公司有可能出現(xiàn)資金交付違約的情況，根據(jù)收益匹配風(fēng)險(xiǎn)的原則，對(duì)人民幣NDF進(jìn)行合理定價(jià)是中資銀行開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)的必要前提。由于境內(nèi)客戶參與人民幣NDF業(yè)務(wù)受到監(jiān)管和市場(chǎng)等限制，中資銀行和客戶這兩個(gè)市場(chǎng)參與主體存在不對(duì)等地位，必須考慮報(bào)價(jià)—要價(jià)差額和借貸差對(duì)人民幣NDF定價(jià)的影響。而金融危機(jī)的發(fā)生，使境內(nèi)外外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性進(jìn)一步加劇，在這種背景下，研究人民幣NDF的定價(jià)問題就尤其重要。

二、中資銀行開展人民幣NDF業(yè)務(wù)的基本模式

中資銀行充分利用其在境外分行的優(yōu)勢(shì)，由境內(nèi)外分行聯(lián)動(dòng)敘做NDF業(yè)務(wù)，通常采取“NDF業(yè)務(wù)＋人民幣質(zhì)押貸美元”的方式進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利交易。以此方式為例，中資銀行通過境內(nèi)外分行聯(lián)動(dòng)敘做人民幣NDF的一般流程如下：第一，中資銀行的內(nèi)地分行與境外分行簽訂明確聯(lián)動(dòng)流程，境內(nèi)客戶向內(nèi)地分行申請(qǐng)人民幣質(zhì)押貸美元，以所貸美元對(duì)外支付貿(mào)易項(xiàng)下貨款；同時(shí)，境內(nèi)企業(yè)的境外關(guān)聯(lián)公司到中資銀行的境外分行開戶，并申請(qǐng)敘做NDF業(yè)務(wù)。中資銀行的境外分行負(fù)責(zé)交易操作，相關(guān)交易的交收風(fēng)險(xiǎn)由內(nèi)地分行承擔(dān)。第二，境內(nèi)客戶向內(nèi)地分行承諾當(dāng)其境外關(guān)聯(lián)公司NDF業(yè)務(wù)發(fā)生虧損，需要向中資銀行的境外分行付款時(shí)，境內(nèi)客戶將配合中資銀行的內(nèi)地分行將有關(guān)款項(xiàng)付給該境外關(guān)聯(lián)公司，具體付匯資金的來源為所質(zhì)押人民幣資金購(gòu)匯還貸后剩余資金；同時(shí)，中資銀行的內(nèi)地分行向其境外分行出具證明，表示已辦妥了境內(nèi)客戶對(duì)其境外關(guān)聯(lián)公司的保證手續(xù)。第三，境內(nèi)客戶的境外關(guān)聯(lián)公司與中資銀行的境外分行敘做NDF交易，以此方式鎖定境內(nèi)客戶可能面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。人民幣質(zhì)押美元貸款到期后，境內(nèi)公司辦理購(gòu)匯還貸手續(xù)，境外關(guān)聯(lián)公司辦理NDF交割。第四，當(dāng)境內(nèi)客戶的境外關(guān)聯(lián)公司NDF業(yè)務(wù)發(fā)生虧損，按照交割要求應(yīng)由境外關(guān)聯(lián)公司向中資銀行的境外分行付款，而境外關(guān)聯(lián)公司未按要求支付時(shí)，由境內(nèi)分行依據(jù)境內(nèi)客戶授權(quán)，將所質(zhì)押人民幣辦理購(gòu)匯還貸后剩余款項(xiàng)付給中資銀行的境外分行，完成NDF交割。

從實(shí)際運(yùn)作看，如果境外客戶沒有準(zhǔn)確判斷人民幣匯率走勢(shì)，則有可能導(dǎo)致虧損，需在實(shí)際清算時(shí)向中資銀行的境外分行補(bǔ)足虧損額。如客戶在清算時(shí)無法在境外籌集足額資金，則需通過境內(nèi)分行將資金匯出。NDF業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)屬于外匯衍生交易產(chǎn)品，國(guó)家外匯管理局明確規(guī)定境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人未經(jīng)批準(zhǔn)不得參與境外人民幣對(duì)外匯衍生交易，如清算時(shí)交易客戶的境內(nèi)關(guān)聯(lián)公司無法提供境內(nèi)對(duì)外付匯必須出具的有效憑證，將導(dǎo)致境內(nèi)款項(xiàng)無法及時(shí)匯出。

三、中資銀行經(jīng)營(yíng)NDF業(yè)務(wù)的定價(jià)研究和實(shí)證分析

由于NDF屬于遠(yuǎn)期合約，首先探討遠(yuǎn)期合約的定價(jià)問題。一般情況下，研究遠(yuǎn)期合約要確定以下幾個(gè)基本假設(shè)：市場(chǎng)無摩擦，沒有交易費(fèi)用和稅收，沒有買賣差價(jià)、無抵押需求；市場(chǎng)參與者能以相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金；遠(yuǎn)期合約沒有違約風(fēng)險(xiǎn)；允許現(xiàn)貨賣空行為；市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，市場(chǎng)參與者都是價(jià)格接受者，當(dāng)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)參與者將參與套利活動(dòng)，從而使套利機(jī)會(huì)消失。

以上假設(shè)基于有效市場(chǎng)的理論，算出的理論價(jià)格就是在沒有套利機(jī)會(huì)下的均衡價(jià)格。但在我國(guó)的實(shí)際情況中，我國(guó)的資本流動(dòng)受到政府的管制，人民幣不能自由兌換，而且境內(nèi)與境外的人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)是相互分割的。在貨幣自由兌換方面，我國(guó)境內(nèi)的遠(yuǎn)期市場(chǎng)可以進(jìn)行實(shí)際貨幣的交割，但必須受實(shí)需原則的制約；而境外的NDF市場(chǎng)不受實(shí)需原則的制約，但卻受制于人民幣不可自由兌換的約束。在參與者方面，境內(nèi)的遠(yuǎn)期市場(chǎng)的參與者必須經(jīng)過核準(zhǔn)，也就是說外國(guó)投資者無法自由出入境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)；同時(shí)，國(guó)家外匯管理局于2006年明確禁止國(guó)內(nèi)企業(yè)參與NDF交易，國(guó)內(nèi)企業(yè)無疑處于不對(duì)等的市場(chǎng)地位，這就必然增加這部分市場(chǎng)參與者的交易成本，而且由于境內(nèi)外稅收制度的不同，當(dāng)中資企業(yè)通過其境外公司參與人民幣NDF交易時(shí)，一般是通過人民幣質(zhì)押美元或者收取保證金來開發(fā)保函的方式，這就存在了持有成本的問題。而且，遠(yuǎn)期合約沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)基本不成立，因?yàn)檫h(yuǎn)期合同是一種信用工具，而且存在執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。同樣，人民幣NDF也存在這種執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，所以為了消除這種執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行必然會(huì)通過相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，或者通過收益匹配風(fēng)險(xiǎn)的原則來緩釋風(fēng)險(xiǎn)。

1、考慮交易成本的人民幣NDF定價(jià)模型

目前，由于國(guó)內(nèi)外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)還不是特別成熟，各種政策性限制較多，境內(nèi)中資銀行在報(bào)價(jià)中處于主導(dǎo)地位，一般投資者或者中資企業(yè)在衍生產(chǎn)品市場(chǎng)相對(duì)處于“弱勢(shì)群體”的地位，比較難于平等地與銀行之間確定一個(gè)雙方都能獲得最大效益的價(jià)格。所以，中資銀行一般都是根據(jù)境外市場(chǎng)的人民幣NDF報(bào)價(jià)，再增加30—50個(gè)點(diǎn)與國(guó)內(nèi)客戶（非交易對(duì)手）簽訂合約。從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，NDF的價(jià)格形成機(jī)制是完全由市場(chǎng)決定的，它反映了境外市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期。它與國(guó)內(nèi)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯價(jià)格形成機(jī)制有所不同，在后者的定價(jià)過程中，企業(yè)處于一種劣勢(shì)。但是，為了研究的方便，本文考慮了中資銀行增加的這個(gè)差額。

簡(jiǎn)單來說，根據(jù)利率平價(jià)理論進(jìn)行計(jì)算，即遠(yuǎn)期匯率=即期匯率+（本幣拆借利率-外幣拆借利率）×期限，遠(yuǎn)期的升貼水率應(yīng)等于兩種貨幣的利率差。外幣拆借利率一般使用倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR），本幣拆借利率則采用國(guó)內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率（或者一年期國(guó)債收益率）。但是，考慮到境內(nèi)企業(yè)通過聯(lián)動(dòng)方式參與人民幣NDF交易，是需要以保證金的方式質(zhì)押來保證其境外機(jī)構(gòu)在交割日按照合約履行資金核算的，這就涉及到資金成本的問題。比如，假如不考慮客戶的信用程度，要求客戶按照交易額全額存入保證金，就每次交易動(dòng)用的資金量，增加了交易成本，在人民幣升值的趨勢(shì)比較明顯的情況下，一些企業(yè)在未來資金收付不確定的情況下不愿去敘做人民幣NDF業(yè)務(wù)，導(dǎo)致交易量減少，價(jià)格有下調(diào)的壓力，而實(shí)行差額保證金可以解決預(yù)測(cè)的保值金額與實(shí)際付款（或收款）金額的差異對(duì)企業(yè)的影響的問題，企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際情況完成敘做交易，從而避免流動(dòng)資金的額外占?jí)海?jié)約了交易成本，提高了交易效率，同時(shí)也有利于提高國(guó)內(nèi)企業(yè)避險(xiǎn)積極性，以便擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體，活躍人民幣NDF市場(chǎng)。

由于外匯屬于支付已知收益率的資產(chǎn)，其收益率是該外匯發(fā)行國(guó)連續(xù)復(fù)利的無風(fēng)險(xiǎn)利率，用rf表示。我們用S表示一單位外匯的本幣即期價(jià)格，K表示遠(yuǎn)期合約中約定的一單位外匯的交割價(jià)格（本幣價(jià)格），即S、K均為用直接標(biāo)價(jià)法表示的外匯的匯率，則得到外匯遠(yuǎn)期合約的價(jià)值：f=Se-rf（T-t）-Ke-r（T-t），進(jìn)一步，可以得到外匯遠(yuǎn)期合約價(jià)格的計(jì)算公式：F=Se（r-rf）（T-t）。

但存在交易成本的情況下，買價(jià)和賣家并不相同，假設(shè)本幣對(duì)外幣的即期匯率的買價(jià)為Sb，賣價(jià)為Sa，那么不存在套利機(jī)會(huì)的遠(yuǎn)期價(jià)格就不再是確定的值，而是一個(gè)區(qū)間。對(duì)于外匯來說，其價(jià)格區(qū)間為[Sbe（r-rf）（T-t），Sa（1+Y）e（r-rf）（T-t）]。

另外，對(duì)于非銀行的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，由于不存在一個(gè)完全自由的借貸市場(chǎng)，這些市場(chǎng)主體的借貸行為受到一定程度的限制，往往是借入容易借出難，因而都存在著借入利率大于借出利率的現(xiàn)象。所以前述假設(shè)“市場(chǎng)參與者能以相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金”是不完全成立的，用rdd表示本幣（人民幣）的存款利率，rld表示本幣（人民幣）的貸款利率，rdf表示外幣（美元）的存款利率，rlf表示外幣（美元）的借款利率，這樣遠(yuǎn)期合約的價(jià)格區(qū)間就是：[Se（rdd-rlf）（T-t），Sae（rld-rdf）（T-t）]。

當(dāng)以上兩種情況同時(shí)存在時(shí)，遠(yuǎn)期合約的價(jià)格區(qū)間就是：

完全有效市場(chǎng)就是特殊情況，即Sb=Sa，本幣rdd=rld=r，外幣rdf=rlf=rf。

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，真正的有效市場(chǎng)是不存在的。金融市場(chǎng)上的交易成本主要包括顯性的交易成本（如手續(xù)費(fèi)、稅收等）、隱性的交易成本（如報(bào)價(jià)—要價(jià)差額）、信息成本和未來交易價(jià)格不確定性所形成的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性越高，那么報(bào)價(jià)—要價(jià)的差額就越小，意味著交易價(jià)格越接近于均衡價(jià)格。這個(gè)差額是對(duì)交易商提供市場(chǎng)及時(shí)性的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。根據(jù)以上的分析，人民幣NDF受到一定的管制是市場(chǎng)的流動(dòng)性沒有完全符合有效市場(chǎng)的假設(shè)前提，屬于有交易成本的遠(yuǎn)期合約，而且由于不存在完全自由的借貸市場(chǎng)而導(dǎo)致借貸差。而當(dāng)境內(nèi)商業(yè)銀行給客戶報(bào)價(jià)時(shí)，一般增加30個(gè)基點(diǎn)，屬于報(bào)價(jià)—要價(jià)的差額，表明這就是隱性的交易成本。

考慮到一般市場(chǎng)中人民幣對(duì)美元即期匯率是以中間價(jià)的形式給出，而未給出買價(jià)和賣價(jià)的歷史數(shù)據(jù)，因此對(duì)考慮交易成本的NDF的定價(jià)模型，結(jié)合目前的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)市場(chǎng)給出的人民幣兌美元的中間價(jià)，轉(zhuǎn)換成人民幣兌美元即期匯率的買價(jià)和賣價(jià)，從而能夠采用公式（1）進(jìn)行實(shí)證分析。

根據(jù)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站上的信息可知，人民幣兌美元匯率中間價(jià)的形成方式為：交易中心于每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前向外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià)，并將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后，將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)，權(quán)重由交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。由行業(yè)經(jīng)驗(yàn)可知，商業(yè)銀行一般根據(jù)境外市場(chǎng)的人民幣NDF報(bào)價(jià)，再增加30—50個(gè)點(diǎn)和客戶（非交易對(duì)手）簽訂合約?；谶@一點(diǎn)此處把買賣的價(jià)差設(shè)為30個(gè)基點(diǎn)，即Y=Sa-Sb=30bp，因此在后面的實(shí)證中，Sa=S-Y/2=S-30bp/2，Sb=S+Y/2=S+30bp/2，其中S為中國(guó)人民銀行給出的人民幣對(duì)美元即期匯率的中間價(jià)。

綜上可知，考慮了交易成本（交易費(fèi)用和借貸差）的人民幣NDF的價(jià)格在理論上應(yīng)該落入以下的價(jià)格區(qū)間：

2、考慮交易成本的人民幣NDF定價(jià)的實(shí)證分析

由于在模型中納入了更多的現(xiàn)實(shí)因素，因此考慮交易成本人民幣NDF的定價(jià)模型比傳統(tǒng)的不考慮交易成本的NDF定價(jià)模型應(yīng)該更能反映市場(chǎng)狀況。接下來，對(duì)考慮了交易費(fèi)率和借貸差影響的人民幣NDF的定價(jià)模型進(jìn)行實(shí)證分析，驗(yàn)證人民幣NDF的價(jià)格是否落入?yún)^(qū)間：[（S-Y/2）e（rdd-rlf）（T-t），（S+Y/2）e（rld-rdf）（T-t）]，并分析人民幣匯率制度改革及金融危機(jī)對(duì)人民幣NDF定價(jià)的影響。

圖1 期限為3個(gè)月的人民幣NDF交易價(jià)格及模型計(jì)算價(jià)格

圖2 期限為6個(gè)月的人民幣NDF交易價(jià)格及模型計(jì)算價(jià)格

圖3 期限為1年的人民幣NDF交易價(jià)格及模型計(jì)算價(jià)格

表1 期限為3個(gè)月的人民幣NDF市場(chǎng)報(bào)價(jià)落入模型計(jì)算得到的價(jià)格區(qū)間情況

表2 期限為6個(gè)月的人民幣NDF市場(chǎng)報(bào)價(jià)落入模型計(jì)算得到的價(jià)格區(qū)間情況

表3 期限為1年的人民幣NDF市場(chǎng)報(bào)價(jià)落入模型計(jì)算得到的價(jià)格區(qū)間情況

（1）樣本數(shù)據(jù)選擇說明。數(shù)據(jù)樣本選擇如下：人民幣對(duì)美元即期匯率每日數(shù)據(jù)（Spot）和境外NDF市場(chǎng)人民幣對(duì)美元遠(yuǎn)期匯率每日數(shù)據(jù)（NDF）。人民幣存款利率為中國(guó)人民銀行規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)人民幣存款基準(zhǔn)利率，人民幣貸款利率為人民銀行規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率。美元存款利率為美聯(lián)儲(chǔ)公布的歐洲美元存款利率（Eurodollar Deposits），美元貸款利率為美聯(lián)儲(chǔ)公布的銀行主要貸款利率（Bank Prime Loan）。

分別選取3月期、6月期和1年期的人民幣兌美元的NDF，數(shù)據(jù)來源于彭博（Bloomberg）資訊，人民幣兌美元的即期匯率數(shù)據(jù)均來源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，由于我國(guó)人民幣兌美元的牌價(jià)一般按照前一天人民銀行公布的中間價(jià)確定，同時(shí)對(duì)前一天各分支機(jī)構(gòu)結(jié)售匯的軋差頭寸在市場(chǎng)中平盤，因此本文采用的數(shù)據(jù)均為人民幣匯率交易中間價(jià)。上述人民幣兌美元匯率的即期和NDF的數(shù)據(jù)區(qū)間為：2003年9月9日至2009年10月9日。而人民幣存貸款利率來自于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，美元存貸款利率來自于美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站。

（2）實(shí)證過程。把上述數(shù)據(jù)代入到考慮了交易成本的人民幣NDF定價(jià)模型中，分別計(jì)算不同交易日下人民幣NDF的價(jià)格區(qū)間[（S-Y/2）e（rdd-rlf）（T-t），（S+Y/2）e（rld-rdf）（T-t）]的兩個(gè)端點(diǎn)值，并用真實(shí)的人民幣NDF市場(chǎng)報(bào)價(jià)與通過模型計(jì)算得到的價(jià)格區(qū)間進(jìn)行對(duì)比，判斷市場(chǎng)上人民幣NDF的交易價(jià)格是否落入通過模型計(jì)算得到的價(jià)格范圍內(nèi)。具體結(jié)果如圖1、圖2、圖3和表1、表2、表3所示。

（3）結(jié)果分析。從圖1至圖3可知，人民幣匯率制度改革以及次貸危機(jī)及其之后所演變成的全球金融危機(jī)對(duì)人民幣NDF價(jià)格具有很大的影響。對(duì)于人民幣匯率制度改革對(duì)人民幣NDF價(jià)格的影響，從上述3個(gè)月、6個(gè)月和1年期限的人民幣NDF可知，在匯率制度改革之前的人民幣NDF價(jià)格，采用外匯遠(yuǎn)期定價(jià)公式計(jì)算得到的價(jià)格與市場(chǎng)報(bào)價(jià)之間存在較大的差異，這一影響即使在考慮了交易成本（交易費(fèi)用及借貸差）這一實(shí)際情況下還是依然存在。這一現(xiàn)象的存在主要是在人民幣匯率制度改革之前，人民幣匯率實(shí)行的是盯住美元的政策，導(dǎo)致市場(chǎng)上給出的報(bào)價(jià)并非市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格的反映，這使得通過外匯遠(yuǎn)期定價(jià)模型得到的人民幣NDF價(jià)格并不能較好地反映NDF的真實(shí)價(jià)格，這也可從表1中看出，匯率制度改革前市場(chǎng)上NDF報(bào)價(jià)落入通過外匯遠(yuǎn)期定價(jià)模型計(jì)算所得價(jià)格區(qū)間的比例較低，3月期NDF合約落入的比率為0.4437，6月期NDF合約落入的比例為0.2641，1年期NDF合約落入的比率甚至只有0.1082。由此可知，NDF合約到期時(shí)間越長(zhǎng)，人民幣NDF合約的市場(chǎng)報(bào)價(jià)與模型計(jì)算所得的報(bào)價(jià)之間的差別越大。

然而，從圖1至圖3可知，在人民幣匯率制度改革后至次貸危機(jī)爆發(fā)前這一段樣本中，不管是3月期、6月期的人民幣NDF市場(chǎng)交易價(jià)格，還是1年期的人民幣NDF市場(chǎng)交易價(jià)格，以非常高的比率落入到通過含交易成本計(jì)算得到的人民幣NDF的價(jià)格區(qū)間內(nèi)，3月期、6月期和1年期人民幣NDF合約市場(chǎng)交易價(jià)格落入的比例分別為0.9595、0.9482和0.9414。這表明在匯率制度改革之后（次貸危機(jī)爆發(fā)之前）考慮交易成本得到的人民幣NDF的價(jià)格能較好地反映市場(chǎng)的交易價(jià)格。

由人民幣匯率制度改革前后落入考慮交易成本的外匯遠(yuǎn)期定價(jià)模型而得到的人民幣NDF價(jià)格區(qū)間的比例可知，人民幣匯率制度的改革使得人民幣NDF的市場(chǎng)交易價(jià)格與通過模型得到的價(jià)格更加一致。這表明在人民幣匯率制度改革后，考慮交易成本的人民幣NDF定價(jià)模型能較好地貼合我國(guó)的實(shí)際情況。

接下來分析次貸危機(jī)及由其所引發(fā)的全球金融危機(jī)對(duì)人民幣NDF價(jià)格的影響。從圖1至圖3可知，次貸危機(jī)爆發(fā)之后，不管是3月期—6月期的人民幣NDF市場(chǎng)交易價(jià)格，還是1年期的人民幣NDF市場(chǎng)交易價(jià)格，均出現(xiàn)了與模型理論價(jià)格區(qū)間較大的偏離，由表1至表3可知，3月期、6月期和1年期的人民幣NDF合約市場(chǎng)交易價(jià)格落入的比例分別為0.4574、0.3511和0.3526。由此可見，次貸危機(jī)及其之后所演變成的全球金融危機(jī)對(duì)市場(chǎng)上的利率、匯率和NDF的價(jià)格產(chǎn)生了較大的影響。在全球金融危機(jī)的不利影響下，僅僅在人民幣NDF的定價(jià)模型中考慮交易成本是不夠的，需要加入金融危機(jī)的影響因素，特別是在2007年8月至2009年2月人民幣NDF市場(chǎng)交易價(jià)格的劇烈變動(dòng)這段時(shí)間。這個(gè)研究?jī)?nèi)容較好地彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的不足。

四、對(duì)策建議

1、中資銀行應(yīng)大力發(fā)展外匯衍生產(chǎn)品

對(duì)于中資銀行來說，國(guó)際金融市場(chǎng)上匯率的頻繁變動(dòng)，給市場(chǎng)的參與者帶來了巨大的資金風(fēng)險(xiǎn)，擁有大量以各種貨幣表示的金融資產(chǎn)的商業(yè)銀行，可能會(huì)因匯率的變化而蒙受極大的損失。一方面，外匯衍生產(chǎn)品為商業(yè)銀行提供了對(duì)沖和套期保值工具，使銀行以較少的資金就可以簽訂大額的合約，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給愿意為獲取高額利潤(rùn)而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人，并以此規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，外匯衍生產(chǎn)品拓展了銀行業(yè)務(wù)種類和收益渠道。由于巴塞爾協(xié)議對(duì)資本充足率的規(guī)定限制了銀行擴(kuò)張傳統(tǒng)借貸業(yè)務(wù)的發(fā)展，而外匯中衍生產(chǎn)品具有很強(qiáng)的杠桿效應(yīng)，銀行可以從高杠桿自營(yíng)交易中獲得可觀的利潤(rùn)，拓展收益渠道；同時(shí)，外匯衍生產(chǎn)品也是代客交易的重要媒介，商業(yè)銀行可以通過代客交易賺取價(jià)差和手續(xù)費(fèi)，為商業(yè)銀行中間收入帶來重要貢獻(xiàn)。

2、中資銀行應(yīng)積極參與外匯衍生品市場(chǎng)

在我國(guó)匯率改革進(jìn)程中，NDF等遠(yuǎn)期交易的推出對(duì)提高我國(guó)金融機(jī)構(gòu)管理水平和金融市場(chǎng)效率有重要意義。從發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，離不開完善的法規(guī)體系和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的主協(xié)議。由于我國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)剛起步，必須鼓勵(lì)套期保值和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，抑制過度投機(jī)。商業(yè)銀行在進(jìn)行交易時(shí)應(yīng)出于規(guī)避和管理風(fēng)險(xiǎn)的目的，而且最好有真實(shí)交易的需求，而不是進(jìn)行投機(jī)。因此，從國(guó)內(nèi)監(jiān)管方式看，必須制訂有關(guān)規(guī)范的管理模式，完善衍生品市場(chǎng)的交易機(jī)制。由于我國(guó)商業(yè)銀行面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)隨著我國(guó)匯率改革的進(jìn)展日益凸現(xiàn)，客戶服務(wù)和盈利的壓力也不斷增大，因此鑒于目前衍生產(chǎn)品市場(chǎng)逐步完善，在商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)的基礎(chǔ)上，可通過各種產(chǎn)品的探索，逐步引入各種外匯衍生工具，規(guī)范管理，運(yùn)用外匯衍生工具調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)頭寸，化解風(fēng)險(xiǎn)，增加收益。

3、完善商業(yè)銀行的外匯衍生產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展迅速，我國(guó)外匯市場(chǎng)的深度和廣度將進(jìn)一步增加，多方面的需要將進(jìn)一步得到滿足，無論是金融機(jī)構(gòu)還是企業(yè)，匯率風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)正逐步增強(qiáng)，對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避需求日益增多。商業(yè)銀行應(yīng)為客戶設(shè)計(jì)更多的金融產(chǎn)品，滿足客戶的多樣化需要，適應(yīng)市場(chǎng)需要。但是隨著大多數(shù)經(jīng)營(yíng)或者運(yùn)用外匯衍生產(chǎn)品來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或者賺取中間收入的商業(yè)銀行均面臨著產(chǎn)品定價(jià)的問題，商業(yè)銀行應(yīng)根據(jù)外部市場(chǎng)的發(fā)展，從內(nèi)部資金成本、風(fēng)險(xiǎn)偏好、管理水平、客戶結(jié)構(gòu)等方面綜合考慮，進(jìn)一步完善外匯衍生工具的定價(jià)機(jī)制。

4、加強(qiáng)參與客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)管理

由于在這種聯(lián)動(dòng)模式下由企業(yè)客戶參與，這就涉及到加強(qiáng)客戶信用風(fēng)險(xiǎn)的管理，比如通過完善商業(yè)銀行內(nèi)部信用評(píng)級(jí)，增強(qiáng)區(qū)分客戶的能力，優(yōu)化客戶選擇，獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。由于信用評(píng)級(jí)與違約率的掛鉤，奠定了相應(yīng)損失率的量化基礎(chǔ)，銀行由此可比較準(zhǔn)確地計(jì)算業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本。在資金成本和經(jīng)營(yíng)成本核算手段的配合下，銀行可比較準(zhǔn)確地計(jì)算各種成本。加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)限額管理，VAR技術(shù)的應(yīng)用使銀行可以對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行扎口管理，使銀行掌握自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)敞口大小，并通過風(fēng)險(xiǎn)敞口的主動(dòng)調(diào)整，保證銀行處于合理的安全范圍內(nèi)。對(duì)不同業(yè)務(wù)線，銀行可通過風(fēng)險(xiǎn)限額的限制，一方面保證全行風(fēng)險(xiǎn)敞口的合理水平；另一方面通過風(fēng)險(xiǎn)限額在不同領(lǐng)域的擴(kuò)大或收縮，引導(dǎo)不同業(yè)務(wù)的發(fā)展或限制，從而優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

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