張志強(qiáng)，俞明軒

(中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院，北京 100872)

近幾年來(lái)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、防范通貨膨脹和保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成為我國(guó)宏觀調(diào)控的核心。為此，央行交替運(yùn)用調(diào)整銀行存款準(zhǔn)備金率和利率的貨幣政策。一次又一次的調(diào)整銀行存款準(zhǔn)備金率和利率，形成了對(duì)銀行存款準(zhǔn)備金率調(diào)高、調(diào)低和加息、減息的預(yù)期，這種預(yù)期和實(shí)際的調(diào)整對(duì)我國(guó)股市帶來(lái)一波又一波的沖擊。

一般而言，調(diào)整銀行存款準(zhǔn)備金率將通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)中的貨幣量而影響股票市場(chǎng);調(diào)整利息將通過(guò)影響資金的成本而影響股票市場(chǎng)。政策制定者往往希望政策的調(diào)整在可控范圍內(nèi)，不引起較大的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)波動(dòng);而投資者則希望能夠判斷政策調(diào)整引起的股票市場(chǎng)升降幅度，從而可以決定買進(jìn)或賣出的時(shí)機(jī)。顯然，無(wú)論是政策制定者還是投資者，都需要事先對(duì)政策調(diào)整的后果做適當(dāng)或充分的定量分析。

本文運(yùn)用Gordon增長(zhǎng)模型和ZZ增長(zhǎng)模型測(cè)算在我國(guó)目前情況下加息或減息與股票價(jià)值變動(dòng)的數(shù)量關(guān)系。一方面，可以讓投資者“心里有底”，減少政策調(diào)整的沖擊，減少投資者的過(guò)度反應(yīng)，減少股市的震蕩。另一方面，也為今后有關(guān)宏觀調(diào)控政策出臺(tái)前的研究測(cè)算提供思路和方法，讓政策制定者“心中有數(shù)”。

一、利潤(rùn)調(diào)整對(duì)股票價(jià)值影響的定性分析

加息或減息之后股票價(jià)格應(yīng)該上升還是下降呢?先來(lái)看看我國(guó)股市的表現(xiàn)。表1列示了2006年8月以來(lái)我國(guó)歷次調(diào)整基準(zhǔn)利率及其對(duì)股市影響的結(jié)果 (滬指)?？梢钥闯?，加息后多數(shù)情況下股指出現(xiàn)上升;而減息后股指漲跌互現(xiàn)。

如今流行一個(gè)說(shuō)法，叫“用數(shù)據(jù)說(shuō)話”。那么，是否可以根據(jù)表1的數(shù)據(jù)得出結(jié)論:加息后股票價(jià)格應(yīng)該上升;而減息后股票價(jià)格應(yīng)該下降呢?

其實(shí)，數(shù)據(jù)只是現(xiàn)象，我們應(yīng)該力求認(rèn)識(shí)事物的本質(zhì)，而不是為豐富多彩、紛繁復(fù)雜的現(xiàn)象所迷惑。科學(xué)研究的意義在于揭示事物的本質(zhì)，而不是停留在現(xiàn)象或?qū)嶋H數(shù)據(jù)上。金融科學(xué)要揭示的本質(zhì)是資產(chǎn)的價(jià)值，從而正好可以回答“股票價(jià)格應(yīng)該上升還是下降”這樣的問(wèn)題，因?yàn)閮r(jià)格作為現(xiàn)象在很大程度上是由價(jià)值這個(gè)本質(zhì)決定的。

表1 央行近年調(diào)整利率及調(diào)整后股市表現(xiàn)一覽

根據(jù)通行的金融理論，資產(chǎn) (如股票)的價(jià)值由其未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與收益決定，或說(shuō)等于其未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值總和。其中，現(xiàn)金流量代表對(duì)收益的考慮，而折現(xiàn)計(jì)算中的貼現(xiàn)率則代表對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本的考慮。在其他條件不變的情況下，提高利率意味著投資者資金成本的提高，從而投資者要求收益率會(huì)隨之增加。投資者要求收益率正是用于折現(xiàn)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率;隨著貼現(xiàn)率的提高，各種資產(chǎn) (包括股票)的價(jià)值將會(huì)下降。同理，降低利率將減少投資者要求收益率，各種資產(chǎn) (包括股票)的價(jià)值將會(huì)隨之上升。

所以，金融理論告訴我們，加息后股票價(jià)格應(yīng)該下降;而減息后股票價(jià)格應(yīng)該上升。在上述16次利率調(diào)整中，只有4次 (2008年10月30日、11月26日;2010年12月25日;2011年2月9日)股價(jià)變動(dòng)方向上符合這個(gè)理論關(guān)系;有12次不符合理論。如今還流行一個(gè)說(shuō)法，叫“理論應(yīng)該符合實(shí)際”，甚至有人認(rèn)為“不符合實(shí)際的理論就是錯(cuò)誤的理論”。上述金融理論基本不符合我國(guó)股市的“實(shí)際”，這意味著不是金融理論錯(cuò)了，就是上述流行說(shuō)法錯(cuò)了。那么，究竟是金融理論錯(cuò)了呢，還是流行說(shuō)法錯(cuò)了呢?

其實(shí)，上面的分析只是運(yùn)用了通行金融理論中的最基本道理?？梢韵胂螅绻f(shuō)某個(gè)具體金融理論出現(xiàn)錯(cuò)誤也許是可能的，但如果說(shuō)金融理論中的最基本道理都是錯(cuò)的可能性就不大了。因?yàn)榕c其他正規(guī)學(xué)科一樣，金融理論是從基本公理出發(fā)推演出各個(gè)具體理論的，公理是不需要證明就成立的結(jié)論。所謂最基本道理其實(shí)就是金融理論所依賴的公理，而公理是不太可能錯(cuò)的，如這里所應(yīng)用的“風(fēng)險(xiǎn)與收益決定價(jià)值”。如此說(shuō)來(lái)，只能說(shuō)是這個(gè)流行說(shuō)法錯(cuò)了。其實(shí)，這個(gè)說(shuō)法也未必錯(cuò)，問(wèn)題是應(yīng)該如何理解這個(gè)說(shuō)法。

如果明白事物都有現(xiàn)象和本質(zhì)的區(qū)別，就應(yīng)該理解:理論應(yīng)該符合實(shí)際的本質(zhì)而不是現(xiàn)象。換句話說(shuō):不符合實(shí)際的現(xiàn)象而符合實(shí)際的本質(zhì)的理論恰恰是正確的理論，而不是錯(cuò)誤的理論;而那種符合實(shí)際的現(xiàn)象 (表面上符合實(shí)際)而不符合實(shí)際的本質(zhì)的理論才是真正錯(cuò)誤的理論。進(jìn)而可以說(shuō)，如果我們只認(rèn)識(shí)事物的現(xiàn)象而沒(méi)認(rèn)識(shí)到事物的本質(zhì)，或者在能夠認(rèn)識(shí)事物的本質(zhì)之前，就無(wú)法判斷有關(guān)這個(gè)事物的理論是正確還是錯(cuò)誤。須要提醒注意的是，作為現(xiàn)象的數(shù)據(jù)再多(如股票價(jià)格數(shù)據(jù))可能也未必能反映本質(zhì) (如股票價(jià)值);從作為現(xiàn)象的數(shù)據(jù)中找出的規(guī)律僅僅是現(xiàn)象規(guī)律，同樣未必能反映本質(zhì)。

那么，為什么在最近16次利率調(diào)整中出現(xiàn)多達(dá)12次股價(jià)變動(dòng)不符合理論方向的情況呢?這其中原因較為復(fù)雜，每次股價(jià)變動(dòng)的具體原因也多有不同。從主要的方面看，2006年到2007年，我國(guó)股市處于大牛市狀態(tài)，滬指從2006年的1 500點(diǎn)左右一路上升到2007年10月的6 000點(diǎn)左右。長(zhǎng)期的牛市增強(qiáng)了投資者的信心，樂(lè)觀情緒彌漫股票市場(chǎng)。在這種情況下，任何消息，即便是利差消息，也被解釋成利好消息。比如，央行加息本來(lái)是利差消息，但大家會(huì)這樣理解:央行為什么要加息呢?是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中貨幣量(錢)過(guò)多了 (當(dāng)時(shí)確實(shí)流行流動(dòng)性過(guò)剩的說(shuō)法)。既然是錢多，還怕股票價(jià)格不上漲嗎?于是，加息成為股票價(jià)格要上漲的證據(jù)。所以，表1中前6次股票價(jià)格“非合理”變動(dòng)主要是當(dāng)時(shí)的牛市環(huán)境決定的。接下來(lái)的第7次 (即2007年12月)利率調(diào)整雖然股市已經(jīng)從高點(diǎn)下跌了近兩個(gè)月，但處于階段性止跌反彈的起點(diǎn)，而且多數(shù)投資者的“牛市心態(tài)”并沒(méi)有消失，也有投資者形成了“加息=股價(jià)上漲”的錯(cuò)誤意識(shí)。于是，造就了又一次加息“導(dǎo)致”股價(jià)上漲的結(jié)果。到2008年，長(zhǎng)期的“熊市”又培育了投資者的“熊市心態(tài)”，任何消息都容易被解釋成壞消息，于是，該年9月和10月的減息也就“引起”了股票價(jià)格下跌。

最近三次利率調(diào)整后的股市“非合理”反應(yīng)各有不同原因，不一一分析。可以理解的是，股票價(jià)值不同于價(jià)格。價(jià)值對(duì)價(jià)格有決定性作用，但不是唯一的決定因素。股票價(jià)格可能還受其他因素影響而出現(xiàn)方向上與價(jià)值不一致的變動(dòng)。理論上，股票價(jià)值由其風(fēng)險(xiǎn)和收益特征決定(雖然具體評(píng)估結(jié)果未必正確)，但股票價(jià)格還受市場(chǎng)供求因素 (包括市場(chǎng)炒作)的影響。這就意味著股票價(jià)格可能原本處于非合理狀態(tài)，從而，利率調(diào)整后，股票價(jià)格向價(jià)值“回歸”導(dǎo)致方向上與價(jià)值不一致的變動(dòng)。最可能的情況是，投資者因預(yù)期到利率調(diào)整而提前采取了相應(yīng)的措施，即預(yù)期利率提高而賣出股票，或預(yù)期利率降低而買進(jìn)股票，從而造成在利率調(diào)整前，股票價(jià)格相應(yīng)處于低估和高估狀態(tài)。可以想象，這種低估和高估難免“過(guò)度”，從而調(diào)整利率后，就會(huì)出現(xiàn)方向上與價(jià)值不一致的變動(dòng)。

另一方面，股票價(jià)值的定量評(píng)估在金融理論上并沒(méi)有完滿的解決方法。投資者即便已知或正確預(yù)期到了下次利率調(diào)整的幅度，也未必有能力根據(jù)相應(yīng)的利率變動(dòng)“準(zhǔn)確”推測(cè)出股票價(jià)值的變動(dòng)幅度或比率。而這正是本文力圖解決的問(wèn)題，也是本文的研究意義所在。如果本文的方法同時(shí)兼有理論上的合理性和應(yīng)用上的方便性，也將有助于“價(jià)值投資”理念的“落實(shí)”，減少常態(tài)情況下股票價(jià)格偏離價(jià)值的幅度，從而減少利率調(diào)整政策出臺(tái)后市場(chǎng)出現(xiàn)與價(jià)值不一致的意外變動(dòng)情況和幅度。相信至此讀者已經(jīng)明白，股市是在不斷發(fā)展的過(guò)程中，金融理論也在不斷發(fā)展的過(guò)程中。通過(guò)這樣的發(fā)展，市場(chǎng)機(jī)制會(huì)越來(lái)越完善，投資操作也會(huì)越來(lái)越合理。如表1所顯示的股市“歷史”未必會(huì)“重演”。

二、Gordon增長(zhǎng)模型與ZZ增長(zhǎng)模型

貨幣政策的制定和股票投資決策依賴定性分析遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，必須從定量上把握。而這種定量要“落實(shí)”到市場(chǎng)上，必然依賴于股票價(jià)值評(píng)估模型。在各種價(jià)值評(píng)估模型中，具備理論上合理和應(yīng)用上方便特性①筆者認(rèn)為，金融或財(cái)務(wù)理論及其分支，如投資理論、價(jià)值評(píng)估理論等，屬于廣泛應(yīng)用的社會(huì)科學(xué)，其模型必須追求兼有理論上的合理性和應(yīng)用上的方便性。理論上的合理性的道理是顯而易見(jiàn)的，任何科學(xué)都不應(yīng)該有理論上的錯(cuò)誤。應(yīng)用上的方便性在金融科學(xué)領(lǐng)域也顯然是必要的，由其應(yīng)用領(lǐng)域和使用對(duì)象的廣泛性決定，如果應(yīng)用上不方便，則模型也就失去了應(yīng)用價(jià)值。的主要有Gordon增長(zhǎng)模型與ZZ增長(zhǎng)模型。

Gordon增長(zhǎng)模型如公式 (1)所示，是1962年由Gordon教授推導(dǎo)建立的，目前已經(jīng)成為各主流財(cái)務(wù)、金融、投資、價(jià)值評(píng)估課本必然或唯一介紹的股票價(jià)值評(píng)估模型，在實(shí)踐中也有廣泛應(yīng)用。

在Gordon增長(zhǎng)模型中，P代表股票價(jià)值，D代表本年度 (即過(guò)去12個(gè)月)中的股票紅利，g為預(yù)期未來(lái)無(wú)限長(zhǎng)時(shí)期中股票紅利的永續(xù)增長(zhǎng)率 (即無(wú)限長(zhǎng)時(shí)期中的年均增長(zhǎng)率)，k為投資者要求收益率 (即無(wú)限長(zhǎng)時(shí)期中的年均要求收益率)。

ZZ增長(zhǎng)模型如公式 (2)所示，是筆者推導(dǎo)建立的，最早見(jiàn)于《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2008年第1期，至今只在一定范圍內(nèi)得到認(rèn)可，還沒(méi)有得到廣泛介紹和應(yīng)用。

在ZZ增長(zhǎng)模型中，P代表股票價(jià)值，E代表本年度 (即過(guò)去12個(gè)月)中的股票每股收益，g為未來(lái)可預(yù)見(jiàn)時(shí)期中每股收益的年均增長(zhǎng)率，n為投資者要求回收期。

Gordon增長(zhǎng)模型理論上和應(yīng)用上都有局限性，相對(duì)而言，ZZ增長(zhǎng)模型有更多優(yōu)勢(shì)，可以突破Gordon增長(zhǎng)模型的局限。因此，從兼顧讀者的認(rèn)知習(xí)慣和應(yīng)用效果考慮，本文同時(shí)選用Gordon增長(zhǎng)模型與ZZ增長(zhǎng)模型對(duì)照分析利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)值的影響。

Gordon增長(zhǎng)模型與ZZ增長(zhǎng)模型都具有理論上的合理性。首先，兩個(gè)模型都是基于易于理解的常見(jiàn)金融概念嚴(yán)格推導(dǎo)出來(lái)的，不是根據(jù)主觀想象或簡(jiǎn)單判斷直接提出來(lái)的［1－3］，也不是通過(guò)主觀猜測(cè)選擇模型變量和模型形式并通過(guò)一套特殊時(shí)間、地點(diǎn)、條件下的過(guò)去數(shù)據(jù)模擬出來(lái)的;換句話說(shuō)，模型揭示的關(guān)系具有邏輯上的嚴(yán)謹(jǐn)性和現(xiàn)實(shí)中的普適性 (普遍適用性)。其次，兩個(gè)模型都綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益來(lái)評(píng)估股票價(jià)值;而且在模型中，收益高 (如D或E大以及g高)則股票價(jià)值大，風(fēng)險(xiǎn)高 (如k大或n小)則股票價(jià)值小，從而全面、正確、清晰地體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)與收益決定價(jià)值的基本金融公理。

另一方面，Gordon增長(zhǎng)模型與ZZ增長(zhǎng)模型也都有應(yīng)用上的方便性。首先，簡(jiǎn)單而清晰的邏輯自然有助于其應(yīng)用的方便。其次，模型中的變量不多，每個(gè)變量都是常見(jiàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)且有確定的概念，不需要尋找替代指標(biāo)來(lái)定量，從而具備概念上的確定性，而且變量估計(jì)的工作量不大。再次，模型的形式不復(fù)雜，涉及的計(jì)算基本是簡(jiǎn)單的加、減、乘、除、乘方等，有初中數(shù)學(xué)知識(shí)已經(jīng)完全可以理解，也便于掌握和應(yīng)用。

實(shí)事求是地講，Gordon增長(zhǎng)模型在嚴(yán)格意義上其實(shí)沒(méi)有應(yīng)用可行性，這也是筆者苦心鉆研建立新的股票定價(jià)模型的原因。Gordon增長(zhǎng)模型中的g為未來(lái)無(wú)限長(zhǎng)時(shí)期中預(yù)期股票紅利的年均增長(zhǎng)率，而根據(jù)ZZ增長(zhǎng)悖論［3－4］，由于無(wú)限長(zhǎng)時(shí)期中公司必然倒閉，由此可以推出永續(xù)增長(zhǎng)率必然為負(fù)，這與目前應(yīng)用中習(xí)慣的正的永續(xù)增長(zhǎng)率相矛盾。既然永續(xù)增長(zhǎng)率為正還是為負(fù)都搞不清楚，顯然，Gordon增長(zhǎng)模型沒(méi)有應(yīng)用可行性。不僅如此，Gordon增長(zhǎng)模型評(píng)估出的股票價(jià)值還對(duì)這個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率g過(guò)度敏感。g不到一個(gè)百分點(diǎn)的變動(dòng)就會(huì)引起評(píng)估的股票價(jià)值幾十倍、上百倍的變動(dòng)［5］。由此可知，目前Gordon增長(zhǎng)模型的廣泛應(yīng)用其實(shí)多數(shù)是“擺樣子”而已，因?yàn)橛览m(xù)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)已經(jīng)超出人類的智力極限。此外，由于常規(guī)情況下投資者要求收益率k多在10%左右，一般不超過(guò)15%，而應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型要求g＜k，這就造成應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型評(píng)估高增長(zhǎng)公司的股票價(jià)值異常困難。

ZZ增長(zhǎng)模型可以克服Gordon增長(zhǎng)模型所有上述缺點(diǎn)，如模型中的g是股票每股收益在可預(yù)見(jiàn)時(shí)期的年均增長(zhǎng)率，這使得增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)有了可行性;不僅如此，模型中的 g可以取大于－100%的任何實(shí)數(shù)，①g=0時(shí)，ZZ增長(zhǎng)模型變?yōu)?P=nE。同時(shí)模型的評(píng)估結(jié)果對(duì)g不是過(guò)度敏感，這大大增加了ZZ增長(zhǎng)模型的適用范圍以及評(píng)估結(jié)果的可靠性。ZZ增長(zhǎng)模型之所以具備這些優(yōu)勢(shì)，是因?yàn)樗捎昧伺cGordon增長(zhǎng)模型完全不同的全新的價(jià)值評(píng)估思路。Gordon增長(zhǎng)模型采用的評(píng)估思路是折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法，這也是目前金融理論提供的唯一的絕對(duì)價(jià)值評(píng)估方法。這種方法的致命缺陷是無(wú)法回避ZZ增長(zhǎng)悖論揭示的永續(xù)增長(zhǎng)率的正負(fù)問(wèn)題。從某個(gè)角度講，折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法即Gordon增長(zhǎng)模型是依據(jù)投資者對(duì)收益的要求 (即要求收益率k)來(lái)評(píng)估股票價(jià)值;而ZZ增長(zhǎng)模型是依據(jù)投資者對(duì)回收期的要求 (即要求回收期n)①請(qǐng)注意，首先，要求回收期是指要求多長(zhǎng)時(shí)間 (年)回收投資，體現(xiàn)了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，即風(fēng)險(xiǎn)越大，則要求回收期越短，它不同于實(shí)際回收期，也不同于預(yù)測(cè)或預(yù)計(jì)回收期;其次，要求回收期的估計(jì)并不困難，它是年均要求收益率 (如Gordon增長(zhǎng)模型中的k)的倒數(shù)。來(lái)評(píng)估股票價(jià)值。這是一個(gè)同樣綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益評(píng)估股票和資產(chǎn)價(jià)值的全新的價(jià)值評(píng)估方法。這樣的評(píng)估方法有不考慮要求回收期后收益的缺點(diǎn)，但這同時(shí)也是它的優(yōu)點(diǎn)，因?yàn)檫@樣它就只須考慮收益在有限期內(nèi)的增長(zhǎng)率，避免了永續(xù)增長(zhǎng)率正負(fù)的悖論問(wèn)題。

綜上所述，ZZ增長(zhǎng)模型突破了Gordon增長(zhǎng)模型的多種局限，在理論合理性和應(yīng)用方便性之上，具備較為廣泛的應(yīng)用可行性和可靠性。基于強(qiáng)大的評(píng)估能力和應(yīng)用潛力，ZZ增長(zhǎng)模型有多方面的應(yīng)用價(jià)值，本文的應(yīng)用僅是其中之一［6］。盡管如此，考慮到ZZ增長(zhǎng)模型還沒(méi)有得到廣泛傳播和應(yīng)用，為照顧廣大投資者和研究者的習(xí)慣，本文下面同時(shí)應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型與ZZ增長(zhǎng)模型對(duì)照分析利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)值或價(jià)格的影響，希望可以給讀者更多的選擇，也有助于讀者更好地認(rèn)識(shí)股票價(jià)值和價(jià)值評(píng)估。

三、利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)值影響的定量分析

加息或減息后，企業(yè)的利息成本隨之變化，同時(shí)產(chǎn)品或服務(wù)價(jià)格也會(huì)有所變化，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)盈利發(fā)生變化。盈利的變化會(huì)隨行業(yè)及企業(yè)的不同而不同。比如，輕資產(chǎn)行業(yè)可能受影響不大，利息成本的變動(dòng)可以忽略不計(jì);有一些行業(yè)可能可以略微提高產(chǎn)品價(jià)格，補(bǔ)償利息成本的增加;競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)可能無(wú)法提高產(chǎn)品價(jià)格，從而盈利會(huì)有所下降，而壟斷性行業(yè)也許會(huì)提高價(jià)格超過(guò)增加的利息成本，因此盈利會(huì)有所增加。

為集中考慮核心問(wèn)題，本部分的定量分析假定加息或減息不影響公司的盈利前景，從而不影響每股收益 (E和g)和每股紅利 (D和g)，只影響投資者購(gòu)買股票的資金成本，即只影響Gordon增長(zhǎng)模型中的k和ZZ增長(zhǎng)模型中的n?？梢岳斫?，在這個(gè)假定下得出的測(cè)算模型或方法，同樣可以應(yīng)用于分析公司盈利和分紅前景變化的情況。

我國(guó)近年來(lái)多是按照加減某個(gè)百分點(diǎn)來(lái)調(diào)整利率，而不是按某個(gè)比率調(diào)整。用x表示這個(gè)利率加減的百分點(diǎn)。一般而言，利率調(diào)整會(huì)相應(yīng)引起無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的同幅度變動(dòng)，即投資者對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的要求收益率會(huì)按照利率調(diào)整幅度而變動(dòng)。假設(shè)對(duì)股票投資的要求收益率也按照同樣幅度調(diào)整，即投資者要求收益率將從利率調(diào)整前的k變動(dòng)到k+x。

1．根據(jù)Gordon增長(zhǎng)模型測(cè)算

根據(jù)Gordon增長(zhǎng)模型，利率調(diào)整前的股票價(jià)值見(jiàn)公式 (1)。利率調(diào)整后的股票價(jià)值為:

在公式 (1)中，要求k＞g。在公式 (4)中，k+x為利率調(diào)整后的投資者要求收益率，因此，要求k+x＞g，即k+x－g＞0。這意味著，加息即x＞0時(shí)，股票價(jià)值變動(dòng)比率X為負(fù)，即股票價(jià)值將下降;而減息即x＜0時(shí)，股票價(jià)值變動(dòng)比率X為正，即股票價(jià)值將上升。顯然，這在方向上符合本文第一部分定性分析的結(jié)論。

根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市情況，設(shè)想一個(gè)基準(zhǔn)案例，某股票目前價(jià)格為10元;預(yù)計(jì)下年度紅利D1=D(1+g)為0.1元，未來(lái)紅利年增長(zhǎng)率g為8%。則有:

加息前后股票價(jià)值比較，下降2元，即如果沒(méi)有其他因素干擾，股票價(jià)格應(yīng)該下降20%。

將上述基礎(chǔ)數(shù)據(jù)代入公式 (4)可得:

顯然，根據(jù)公式 (4)的計(jì)算結(jié)果與前面通過(guò)計(jì)算股票價(jià)值變動(dòng)得到的結(jié)果相同。

2．根據(jù)ZZ增長(zhǎng)模型測(cè)算

注意要求回收期的估計(jì)并不困難，它是年均要求收益率 (Gordon增長(zhǎng)模型中的k)的倒數(shù)。投資者要求收益率原來(lái)為k，利率調(diào)整后為k+x;對(duì)應(yīng)地，投資者要求回收期原來(lái)為1/k，利率調(diào)整后為1/(k+x)。根據(jù)ZZ增長(zhǎng)模型，

利率調(diào)整前的股票價(jià)值為:

一般情況下，未來(lái)預(yù)測(cè)期中收益的年均增長(zhǎng)率g為正，也有少數(shù)情況下為負(fù)。根據(jù)公式(7)，在g為正的情況下，(1+g)＞1，加息即x＞0時(shí)，1＜ (1+g)1/(k+x)＜ (1+g)1/k，即0＜［(1+g)1/(k+x)－1］＜ ［(1+g)1/k－1］，因此，股票價(jià)值變動(dòng)比率X為負(fù)，即股票價(jià)值將下降;而減息即x＜0時(shí)，股票價(jià)值將上升。顯然，這在方向上符合理論。在g為負(fù)即公司在未來(lái)預(yù)測(cè)期中負(fù)增長(zhǎng)的情況下，(1+g) ＜1，加息即x＞0時(shí)，0＞ (1+g)1/(k+x)－1＞ (1+g)1/k－1。注意|(1+g)1/(k+x)－1|＜ |(1+g)1/k－1|，因此0＜ ［(1+g)1/(k+x)－1］/［(1+g)1/k－1］＜1，即［(1+g)1/(k+x)－1］/［(1+g)1/k－1］－1 ＜0，即X為負(fù)，股票價(jià)值將下降;同理，減息即x＜0時(shí)，股票價(jià)值將上升。所以，在g為負(fù)的情況下，股票價(jià)值變動(dòng)在方向上也符合理論。

同樣考慮前面基準(zhǔn)案例，原來(lái)的數(shù)據(jù)為:股票目前價(jià)格為10元;預(yù)計(jì)下年度紅利D1=D(1+g)為0.1元，未來(lái)紅利年增長(zhǎng)率g為8%。這些已知條件是為便于應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型而設(shè)計(jì)的，但不太適合ZZ增長(zhǎng)模型。為便于兩模型相互對(duì)照分析，下面盡可能從這些數(shù)據(jù)推測(cè)出相應(yīng)ZZ增長(zhǎng)模型需要的數(shù)據(jù)。

首先，在公司紅利政策 (收益用于分紅的比率)不變的情況下，每股紅利的年增長(zhǎng)率g就等于每股收益的年增長(zhǎng)率g。從概念上講，Gordon增長(zhǎng)模型中的g是永續(xù)增長(zhǎng)率，而ZZ增長(zhǎng)模型中的g是可預(yù)見(jiàn)時(shí)期中的增長(zhǎng)率，兩者并不相同。然而，根據(jù)前面的分析，靠人類的智力不可能預(yù)測(cè)出永續(xù)增長(zhǎng)率。既然只能預(yù)測(cè)出可以預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率，可以理解，它肯定不是永續(xù)增長(zhǎng)率，而是可預(yù)見(jiàn)時(shí)期中的增長(zhǎng)率。所以，基準(zhǔn)案例中的8%就是可預(yù)見(jiàn)時(shí)期中的年增長(zhǎng)率，即可以作為ZZ增長(zhǎng)模型中g(shù)的數(shù)值。

其次，根據(jù)要求收益率與要求回收期互為倒數(shù)關(guān)系，可得，加息0.25%前，要求回收期為1/k=1/9%=11.11年;加息0.25%后，要求回收期為1/(k+0.25%)=1/9.25%=10.81年。在已知下年度紅利為0.1元的情況下，要知道相應(yīng)的每股收益，需要知道分紅比例。為得到目前即加息前股票價(jià)值為10元，運(yùn)用單目標(biāo)求解可得分紅比例應(yīng)為16.892%。湊巧的是，這個(gè)分紅比例也較為符合我國(guó)目前上市公司的平均情況。所以，下年度每股收益E1=E(1+g)為0.1/16.892%=0.592元。因此，

加息前股票價(jià)值為:

加息前后股票價(jià)值比較，下降0.4元，即如果沒(méi)有其他因素干擾，股票價(jià)格應(yīng)該下降4%。同樣一只股票，加息0.25%后，根據(jù)Gordon增長(zhǎng)模型測(cè)算，股票價(jià)格應(yīng)該下降20%;而根據(jù)ZZ增長(zhǎng)模型測(cè)算，股票價(jià)格應(yīng)該下降4%。這表明兩個(gè)模型的測(cè)算有較大差異。究竟哪個(gè)測(cè)算更合理或更可信呢?相信讀者不難做出判斷。

將上述基礎(chǔ)數(shù)據(jù)代入公式 (7)可得:

顯然，根據(jù)公式 (7)的計(jì)算結(jié)果與前面通過(guò)計(jì)算股票價(jià)值變動(dòng)得到的結(jié)果相同。

容易理解，雖然上面只針對(duì)基準(zhǔn)案例演示了加息引起股票價(jià)值變動(dòng)的測(cè)算，但顯然，有了公式 (4)和公式 (7)，其他情況下的利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)值或價(jià)格的影響也不難測(cè)算。比如，減息情況下股票價(jià)值變動(dòng)的測(cè)算，某行業(yè)或某板塊以及整體市場(chǎng)股票指數(shù)的變動(dòng)等。當(dāng)然，究竟采用Gordon增長(zhǎng)模型還是ZZ增長(zhǎng)模型來(lái)測(cè)算，那就由讀者自己決定了。應(yīng)該提醒的是，由于Gordon增長(zhǎng)模型要求k＞g和k+x＞g，這意味著高增長(zhǎng)行業(yè)或公司特別是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不大 (因而k不大)的高增長(zhǎng)行業(yè)或公司無(wú)法應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型來(lái)測(cè)算。

如表1所示，近些年來(lái)我國(guó)每次利率調(diào)整的幅度往往是0.25個(gè)百分點(diǎn)。在要求回收期為5—12年 (要求收益率約8%—20%)、增長(zhǎng)率在0%—50%之間的情況下，根據(jù)ZZ增長(zhǎng)模型或公式 (7)，可以計(jì)算出加息或減息0.25%引起的股票價(jià)值變化的情況，如表2和表3所示。注:當(dāng)g為0%時(shí)，ZZ增長(zhǎng)模型變?yōu)镻=nE;相應(yīng)地，公式 (7)變?yōu)閗/(k+x)－1。①推導(dǎo)過(guò)程如下:利率調(diào)整前股票價(jià)值為P=nE=E/k;利率調(diào)整后股票價(jià)值為P’ =E/(k+x)。X=P’/P－1=［E/(k+x)］/［E/k］－1=k/(k+x)－1。讀者自己不難判斷，這時(shí)同樣存在:加息 (x＞0)將引起股票價(jià)值下降 (X＜0)，減息(x＜0)將引起股票價(jià)值上升 (X＞0)。

表2 加息0.25%引起的股票價(jià)值變化百分比

表3 減息0.25%引起的股票價(jià)值變化百分比

從表2和表3可以看出，隨著股票收益增長(zhǎng)率和投資者要求回收期的增加，加息或減息0.25%引起的股票價(jià)值變化比率也逐漸從2%左右增加到15%左右?？梢?jiàn)，加息或減息后，不同股票價(jià)值的變化理論上有較大差異。根據(jù)表2和表3，收益增長(zhǎng)潛力大同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)低的股票受利率變化影響大，而收益增長(zhǎng)潛力小同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)高的股票受利率變化影響小。如果將收益增長(zhǎng)潛力大同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)低的股票定義為好股票，②這里只是為表達(dá)方便而采用的定義。其實(shí)，市場(chǎng)上沒(méi)有絕對(duì)的好股票和差股票。從投資獲利角度講，低估越嚴(yán)重的股票越是好股票。而隨著市場(chǎng)的波動(dòng)，股票之間的相對(duì)低估和高估關(guān)系也是不斷變化的。則可以說(shuō)，好股票的利率風(fēng)險(xiǎn)大，而差股票的利率風(fēng)險(xiǎn)小。這是ZZ增長(zhǎng)模型揭示出的新發(fā)現(xiàn)。原因在于，收益增長(zhǎng)潛力大意味著目前股票價(jià)值中有更大部分來(lái)自于未來(lái)較遠(yuǎn)期的收益，這些遠(yuǎn)期收益的價(jià)值更容易受利率變動(dòng)的影響;另一方面，風(fēng)險(xiǎn)低意味著原來(lái)計(jì)算價(jià)值時(shí)所用的貼現(xiàn)率較小 (即要求回收期較長(zhǎng))，從而，同樣幅度的利率變化(如0.25%)代表更大百分比的貼現(xiàn)率 (或要求回收期)變化。

不難看出，這些道理對(duì)投資決策和操作有重要的指導(dǎo)意義。一方面，大盤、行業(yè)、板塊以及具體股票的階段性“頂”和“底”在何處，以往多根據(jù)技術(shù)分析來(lái)判斷，缺少價(jià)值指標(biāo)做依據(jù)?，F(xiàn)在根據(jù)股票價(jià)值模型特別是ZZ增長(zhǎng)模型，可以較為清晰地測(cè)算利率調(diào)整的定量而不僅僅是方向上的影響，從而，為投資者確定合適的買進(jìn)或賣出時(shí)機(jī)提供了方便。另一方面，ZZ增長(zhǎng)模型還揭示出，利率調(diào)整還會(huì)帶來(lái)股票漲跌幅度不同的結(jié)構(gòu)變化，這也為投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者及時(shí)調(diào)倉(cāng)換股、完善投資組合結(jié)構(gòu)提供了價(jià)值指標(biāo)的依據(jù)。比如，如果預(yù)期未來(lái)近期內(nèi)可能加息，則應(yīng)該更多地賣出好股票 (收益增長(zhǎng)潛力大同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)低的股票);如果預(yù)期未來(lái)近期內(nèi)可能減息，則應(yīng)該更多地買進(jìn)好股票。

四、總結(jié)與建議

本文以股票價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)探討了利率調(diào)整對(duì)股市影響的測(cè)算。需要提醒注意的是，影響股票價(jià)值和價(jià)格的因素有很多。當(dāng)利率調(diào)整在市場(chǎng)上相對(duì)不是重要因素時(shí)，不可以依據(jù)本文的方法測(cè)算股票價(jià)格的走向。下面將有關(guān)結(jié)論及投資和政策建議總結(jié)如下:

從定性上講，加息將引起股票價(jià)值下降，而減息將引起股票價(jià)值上升;因而，在沒(méi)有其他因素影響的情況下，加息或加息預(yù)期將引起股票價(jià)格下降;而減息或減息預(yù)期將引起股票價(jià)格上升。如果利率調(diào)整或其預(yù)期是股市上影響最大的消息，投資者應(yīng)該相應(yīng)調(diào)整倉(cāng)位，即加息或有加息預(yù)期時(shí)及時(shí)減倉(cāng);而減息或有減息預(yù)期時(shí)及時(shí)加倉(cāng)。

從貨幣政策角度講，由于利率調(diào)整及其預(yù)期將引起股市波動(dòng)以至動(dòng)蕩，在經(jīng)濟(jì)條件許可(如不與其他政策相沖突)的情況下，應(yīng)該力爭(zhēng)“逆市操作”，即存在牛市前景時(shí)加息，存在熊市前景時(shí)減息，從而有利于股市的平穩(wěn)發(fā)展，也有利于保護(hù)投資者的利益。從表1可以看出，我國(guó)過(guò)去的貨幣政策已經(jīng)有這方面的考慮和追求。

從結(jié)構(gòu)上講，好股票 (收益增長(zhǎng)潛力大同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)低的股票)隨減息和加息而價(jià)值升降幅度更大，而差股票 (收益增長(zhǎng)潛力小同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)高的股票)價(jià)值升降幅度更小。因此，如果利率調(diào)整或其預(yù)期是股市上影響最大的消息，投資者應(yīng)該更多地注重好股票倉(cāng)位的增減，即減息或減息預(yù)期時(shí)及時(shí)加倉(cāng)好股票，而加息或加息預(yù)期時(shí)及時(shí)減倉(cāng)好股票。

從定量上講，按照本文的第三部分的模型和方法，可以具體測(cè)算一次利率調(diào)整引起股票價(jià)值變化的幅度，從而可以為政策制定和投資決策提供確切的定量依據(jù)。關(guān)于利率調(diào)整引起公司盈利變化的情況同樣可以應(yīng)用本文的方法加以考慮，限于篇幅，不再舉例演示。需要注意的是，好的模型和方法并不能保證測(cè)算結(jié)果的正確或可靠。一個(gè)顯然同等重要的條件是模型或方法所需的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)必須準(zhǔn)確，至少?zèng)]有大的偏差。在輸入的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)有問(wèn)題的情況下，再好的模型或方法也不可能得出正確或可靠的結(jié)論。

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(責(zé)任編輯:楊全山)