劉雅梅

(遼寧師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，遼寧 大連 116029)

一、引言及研究綜述

受?chē)?guó)際金融危機(jī)沖擊，2008年以來(lái)多數(shù)貨幣對(duì)美元大幅貶值，人民幣對(duì)美元匯率保持基本穩(wěn)定在6.8元附近，這對(duì)于中美經(jīng)濟(jì)發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定都具有積極作用。隨著全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向著宏觀調(diào)控預(yù)期方向發(fā)展。2010年6月，中國(guó)啟動(dòng)新一輪人民幣匯率形成機(jī)制改革，以增強(qiáng)人民幣匯率彈性，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣二次匯改以來(lái)至2011年底，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值近8%。盡管中國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制改革取得了積極進(jìn)展，但部分發(fā)達(dá)國(guó)家集團(tuán)卻仍以人民幣匯率偏低為由，指責(zé)人民幣匯率扭曲了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，使國(guó)際貿(mào)易對(duì)中國(guó)有利。2011年10月11日，美國(guó)會(huì)參議院通過(guò)了旨在逼迫人民幣升值的《2011年貨幣匯率監(jiān)督改革法案》，人民幣均衡匯率再次成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。

1993年11月，中國(guó)確立了“以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度”的改革方向，并分別于1994年、2005年和2010年進(jìn)行了人民幣匯率形成機(jī)制改革。在每一次人民幣匯率形成機(jī)制改革前后，許多國(guó)內(nèi)外學(xué)者均對(duì)人民幣均衡匯率進(jìn)行了深入的研究。按照理論基礎(chǔ)的不同，已有研究主要利用購(gòu)買(mǎi)力評(píng)價(jià)理論 (Purchasing Power Parity，PPP)、行為均衡匯率理論(Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER)和宏觀經(jīng)濟(jì)均衡法 (Fundamental Equilibrium Exchange Rate，F(xiàn)EER)對(duì)人民幣均衡匯率進(jìn)行研究，并形成了兩種競(jìng)爭(zhēng)性觀點(diǎn):一種觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣存在低估問(wèn)題，另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為人民幣不存在低估問(wèn)題。

在關(guān)于人民幣匯率被低估的研究成果中，Cline和John［1］搜集整理了當(dāng)時(shí)已經(jīng)公開(kāi)發(fā)表的關(guān)于人民幣均衡匯率研究的18篇代表性研究成果，除了Wang［2］認(rèn)為人民幣匯率可能被小幅高估之外，其他研究成果均顯示人民幣均衡匯率存在不同程度的低估，被低估的幅度一般在3%—55%之間，最大低估幅度為138%。國(guó)內(nèi)學(xué)者何帆等［3］認(rèn)為，2005年7月至2007年，盡管人民幣真實(shí)匯率升值接近10%，但仍然被明顯低估，低估的幅度在20%以上。王澤填和姚洋［4］研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率自1985年以來(lái)就被低估，2005—2007年人民幣被低估的幅度分別為23%、20%和16%。

在關(guān)于人民幣匯率不存在被低估的研究成果中，Lau和Stiglitz［5］認(rèn)為，沒(méi)有足夠證據(jù)表明人民幣匯率被低估。Funke和 Rahn［6］通過(guò)運(yùn)用行為均衡匯率利率理論 (BEER)和永久均衡匯率模型 (Permanent Equilibrium ExchangeRate，PEER)研究發(fā)現(xiàn)，在1993年底之前，人民幣匯率總體被低估，而且被低估的程度不斷加深，從1994年開(kāi)始，人民幣匯率被低估的程度不斷降低，至1999年底，人民幣匯率已經(jīng)接近均衡匯率，不存在被低估。這一觀點(diǎn)也得到了國(guó)內(nèi)學(xué)者趙志君和陳增敬［7］經(jīng)驗(yàn)研究的支持。Cheung等［8］認(rèn)為即使考慮人口、貿(mào)易開(kāi)放度、資本管制等因素，人民幣匯率可能在一定程度上被低估，但是并不顯著。國(guó)內(nèi)學(xué)者卜永祥認(rèn)為，人民幣匯率從2006年四季度開(kāi)始出現(xiàn)被高估的跡象［9］。邱冬陽(yáng)和尹華杰以1994—2009年中國(guó)前10位主要貿(mào)易伙伴雙邊名義匯率的中間價(jià)、物價(jià)指數(shù)以及貿(mào)易金額為樣本，對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率進(jìn)行了測(cè)度，研究發(fā)現(xiàn)2008—2009年名義匯率與實(shí)際匯率基本相同，說(shuō)明人民幣均衡匯率基本形成，不存在被低估的現(xiàn)象［10］。

現(xiàn)有關(guān)于人民幣匯率的研究為我們分析框架的建立和研究提供了必要的支撐和參考，但是上述研究也不可避免地存在一些不足。其中，PPP法主要存在以下兩點(diǎn)不足:首先，市場(chǎng)匯率不僅包括由于國(guó)際貿(mào)易而產(chǎn)生的貨幣需求，也包括由于金融資產(chǎn)交易產(chǎn)生的貨幣需求;其次，PPP只是反映了一個(gè)經(jīng)濟(jì)中商品與服務(wù)的相對(duì)價(jià)格，不包括那些沒(méi)有在國(guó)際上進(jìn)行交易的商品與服務(wù)。正是由于PPP理論的局限性，通過(guò)PPP估算出的人民幣匯率被低估的程度明顯高于通過(guò)其他理論估算出的人民幣匯率被低估的程度。而且在PPP估算方法中，運(yùn)用不同的指數(shù)所估算的結(jié)果也存在極大的差異。宏觀經(jīng)濟(jì)均衡法 (FEER)存在以下三點(diǎn)不足:一是由于FEER將國(guó)際收支經(jīng)常賬戶視為決定均衡匯率的主要因素，體現(xiàn)在FEER方法中的匯率決定利率理論是匯率的經(jīng)常項(xiàng)目決定理論;二是由于涉及許多與國(guó)際收支有關(guān)的項(xiàng)目參數(shù)設(shè)定，使得該方法對(duì)參數(shù)設(shè)計(jì)的敏感性比較大;三是FEER著重考慮國(guó)際收支、潛在產(chǎn)出缺口和可持續(xù)性資本流動(dòng)性等三方面基本要素對(duì)匯率影響，沒(méi)有考慮短期經(jīng)濟(jì)因素和臨時(shí)沖擊對(duì)匯率的影響，因而是一種比較“理想化”的研究。FEER理論有助于提高實(shí)際均衡匯率和匯率失調(diào)估計(jì)的精度，但是由于發(fā)展中國(guó)家在實(shí)證分析中普遍存在樣本量小、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量不高以及經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展所帶來(lái)數(shù)據(jù)變結(jié)構(gòu)特征較為顯著等問(wèn)題，從而降低了研究的精度。因此，創(chuàng)新研究樣本對(duì)于提高人民幣匯率研究的精度具有重要意義。

近年來(lái)，隨著人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算不斷深化，以香港為中心的人民幣離岸市場(chǎng)已經(jīng)基本形成。香港市場(chǎng)是全球金融中心之一，是最大的跨境貿(mào)易人民幣境外結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)，也是全球最大的離岸人民幣市場(chǎng)。截至2011年底，香港人民幣存款余額接近6 000億元。香港人民幣離岸市場(chǎng)在較大程度上反映了人民幣在國(guó)際市場(chǎng)的真實(shí)供求關(guān)系，由此形成的人民幣匯率是判斷人民幣均衡匯率的重要參考。人民幣離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)匯率之間的關(guān)系，則是衡量人民幣匯率市場(chǎng)化機(jī)制是否形成的重要標(biāo)尺。在香港離岸人民幣交易中，一個(gè)最重要的品種是人民幣無(wú)本金交易遠(yuǎn)期外匯 (Non－Deliverable Forwards，NDF)①它是指結(jié)算日根據(jù)約定的遠(yuǎn)期交易匯率與結(jié)算日前第二個(gè)工作日銀行間外匯市場(chǎng)即期交易收盤(pán)匯率采取軋差交割的結(jié)算方式。它與外匯遠(yuǎn)期交易的不同之處在于NDF合約到期時(shí)，不需交割基于合同發(fā)生的全部貨幣額，只需交割根據(jù)合同規(guī)定匯率與合同到期時(shí)市場(chǎng)匯率之差而計(jì)算出來(lái)的金額。。有鑒于此，部分學(xué)者張?zhí)諅ズ蜅罱饑?guó)［11］以及黃穎和黃志剛［12］認(rèn)為人民幣NDF反映了人民幣均衡實(shí)際匯率的信息，NDF失調(diào)和行為均衡匯率(BEER)失調(diào)存在內(nèi)在而長(zhǎng)期的一致關(guān)系。但受制于資本項(xiàng)目和外匯管制，市場(chǎng)中短期隨機(jī)和投機(jī)因素對(duì)人民幣NDF價(jià)格的影響不大。當(dāng)然，也有學(xué)者戎如香認(rèn)為匯改以來(lái)，隨著人民幣匯率波動(dòng)幅度的擴(kuò)大以及部分解除資本項(xiàng)目和外匯管制，人民幣在岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)和離岸 NDF市場(chǎng)之間的聯(lián)系不斷加強(qiáng)，境內(nèi)外相同期限人民幣未來(lái)匯價(jià)相互影響，并不存在處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的人民幣遠(yuǎn)期匯率定價(jià)市場(chǎng);但人民幣NDF市場(chǎng)匯率的變動(dòng)趨勢(shì)引導(dǎo)在岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)匯率的變化趨勢(shì)［13］。黃學(xué)軍和吳沖鋒則從二者融合的角度對(duì)在岸人民幣匯率與離岸NDF之間的結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行了解釋:在人民幣匯改之前，由于境內(nèi)的人民幣匯率價(jià)格受到嚴(yán)格管制，境內(nèi)人民幣市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)兩者處于完全分割兩者不存在互動(dòng)關(guān)系;改革后境內(nèi)外外匯市場(chǎng)一體化程度在加大，使得離岸價(jià)格和境內(nèi)的現(xiàn)匯外匯價(jià)格存在長(zhǎng)期均衡，并且出現(xiàn)引導(dǎo)關(guān)系［14］。此外，林偉斌和陳浪南將人民幣匯率運(yùn)動(dòng)方程擴(kuò)展為更一般的隨機(jī)過(guò)程基礎(chǔ)上，以限制條件下的即期匯率為標(biāo)的產(chǎn)品，構(gòu)建了在不完美市場(chǎng)下人民幣遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)模型［15］?；谏鲜稣J(rèn)識(shí)，本文也以人民幣在岸匯率與NDF匯率作為本文研究對(duì)象。

二、樣本選擇及其描述性分析

2010年6月，中國(guó)宣布啟動(dòng)新一輪人民幣匯率形成機(jī)制改革，并緊接著出臺(tái)了一系列完善措施，如擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)、允許人民幣清算行等三類(lèi)機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)、開(kāi)展境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作等等，對(duì)于完善人民幣輸出輸入機(jī)制具有積極意義。因此，本文選取2010年8月以來(lái)的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。本文實(shí)證數(shù)據(jù)人民幣兌美元的1月期、3月期和1年期NDF匯率數(shù)據(jù)來(lái)源于Bloomberg金融信息網(wǎng)，這三種遠(yuǎn)期的交易相對(duì)活躍。本文之所以選擇該數(shù)據(jù)庫(kù)是由于香港目前是最為活躍的人民幣匯率交易市場(chǎng)，而B(niǎo)loomberg的離岸人民幣匯率報(bào)價(jià) (CNH)又是基于香港人民幣匯率市場(chǎng)的價(jià)格。人民幣對(duì)美元的即期匯率收盤(pán)價(jià)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

從人民幣即期匯率的比較來(lái)看，圖1顯示，2010年6月人民幣匯率改革以來(lái)，人民幣在岸市場(chǎng)對(duì)美元趨勢(shì)升值，至2011年9月底升值約7%。2010年末以來(lái)人民幣離岸市場(chǎng) (CNH)現(xiàn)匯匯率與在岸市場(chǎng) (CNY)現(xiàn)匯匯率走勢(shì)總體比較接近，在2010年9—10月這一段時(shí)間，CNH大約升值了4.5%，CNH比CNY一度昂貴了約2.5%，表明離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣的旺盛需求，在岸市場(chǎng)人民幣面臨較大升值壓力。從2011年8月中下旬開(kāi)始，CNH升值的趨勢(shì)突然逆轉(zhuǎn)，顯示離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣的拋壓較為嚴(yán)重。

圖1 在岸人民幣即期匯率與離岸即期匯率

從人民幣遠(yuǎn)期匯率的比較來(lái)看，如圖2所示，2011年5月之前，1年NDF要低于在岸可交割遠(yuǎn)期匯率，即NDF隱含未來(lái)較大的人民幣升值幅度。此后，NDF隱含未來(lái)人民幣的升值幅度要小于在岸遠(yuǎn)期匯率所隱含的人民幣升幅?？赡艿脑蚴?，NDF更多的反映投資者預(yù)期，當(dāng)在岸人民幣現(xiàn)匯出現(xiàn)盤(pán)整時(shí)，NDF合約價(jià)格所隱含的人民幣升值預(yù)期大幅減小，NDF反彈程度要大于在岸可交割合約匯率的變化。2011年5月以來(lái)，1年期NDF匯率由6.3大幅反彈至6.4，高于同期在岸可交割合約遠(yuǎn)期匯率。

從匯率的平均值來(lái)看，如表1所示，遠(yuǎn)期匯率比現(xiàn)匯價(jià)格 (即期匯率)的均值小，表明人民幣還是有升值壓力;在岸遠(yuǎn)期匯率與NDF遠(yuǎn)期匯率相當(dāng)，但從1年期遠(yuǎn)期匯率與1年期NDF匯率來(lái)看，則顯示人民幣面臨小幅貶值壓力。從匯率的波動(dòng)性看，離岸匯率標(biāo)準(zhǔn)差比在岸匯率標(biāo)準(zhǔn)差小，這可能與數(shù)據(jù)處理的方法有關(guān)，由于過(guò)濾了2010年9—10月的數(shù)據(jù)，這段期間恰好是 NDF劇烈波動(dòng)的期間。

圖2 在岸人民幣1年遠(yuǎn)期匯率與離岸人民幣1年遠(yuǎn)期匯率

表1 在岸匯率與離岸NDF匯率的基本統(tǒng)計(jì)描述

三、實(shí)證研究

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用Granger因果檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)不同期限的人民幣在岸匯率與離岸匯率是否存在協(xié)整關(guān)系，為此需要先對(duì)各時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以避免可能出現(xiàn)的偽回歸現(xiàn)象。本文采用擴(kuò)展的迪基－富勒檢驗(yàn) (Augmented Dickey Fuller，ADF)，如果一個(gè)時(shí)間序列經(jīng)過(guò)d次差分后成為平穩(wěn)序列，稱此序列為d階單整，記為I(d)，具體結(jié)果見(jiàn)表2所示。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1%的置信水平下，各序列的一階差分是平穩(wěn)的，即都是一階單整。

表2 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

2.離岸NDF價(jià)格與在岸匯率的格蘭杰因果關(guān)系

根據(jù)施瓦茨 (SIC)和赤池信息值 (AIC)準(zhǔn)則，確定在岸人民幣 (CNY)3月遠(yuǎn)期、1年遠(yuǎn)期與即期匯率的向量自回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶顑?yōu)滯后階數(shù)為3和1;離岸人民幣 (CNH)3月NDF、1年NDF與CNY即期匯率向量自回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶顑?yōu)滯后階數(shù)為1和1;CNY3月遠(yuǎn)期與CNH3月NDF、CNY1年遠(yuǎn)期和CNH1年NDF向量自回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶顑?yōu)滯后階數(shù)為2和3。然后進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

表3—表8的統(tǒng)計(jì)顯示，離岸人民幣NDF在遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面具有優(yōu)勢(shì)，在岸人民幣市場(chǎng)則在中短期價(jià)格方面具有優(yōu)勢(shì)。具體表現(xiàn)為，3月NDF、1年NDF與即期匯率之間不存在相互引導(dǎo)關(guān)系 (見(jiàn)表3、表4所示)，3月遠(yuǎn)期與即期匯率之間存在相互引導(dǎo)關(guān)系 (見(jiàn)表5所示)，但12月遠(yuǎn)期與即期匯率之間不存在相互引導(dǎo)關(guān)系(見(jiàn)表6所示);3月遠(yuǎn)期與3月NDF之間存在單向引導(dǎo)關(guān)系，即3月遠(yuǎn)期是引起3月NDF變化的Granger原因，而3月NDF不是引起3月遠(yuǎn)期變化的Granger原因 (見(jiàn)表7所示);12月遠(yuǎn)期與12月NDF之間存在單向引導(dǎo)關(guān)系，即12月遠(yuǎn)期不是引起12月NDF變化的Granger原因，而12月NDF是引起12月遠(yuǎn)期變化的Granger原因 (見(jiàn)表8所示)。

表3 3月期NDF對(duì)即期匯率的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表4 12月期NDF對(duì)即期匯率的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表5 3月期遠(yuǎn)期對(duì)即期匯率的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表6 12月期遠(yuǎn)期對(duì)即期匯率的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表7 3月期遠(yuǎn)期對(duì)3月NDF的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表8 12月期遠(yuǎn)期對(duì)即期匯率的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

從信息的流向看，即期匯率與3月期相互引導(dǎo)關(guān)系表明在在岸市場(chǎng)，信息在現(xiàn)匯市場(chǎng)與遠(yuǎn)期市場(chǎng)之間存在一定的傳導(dǎo)渠道。在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)信息發(fā)現(xiàn)功能存在一定的結(jié)構(gòu)性差異，表明在岸市場(chǎng)對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)開(kāi)始有影響，但是側(cè)重對(duì)中期信息的發(fā)掘;離岸市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的影響側(cè)重體現(xiàn)為長(zhǎng)期信息的發(fā)掘。這種結(jié)構(gòu)性差異表明在岸市場(chǎng)以套期保值交易為主，而離岸NDF交易以投機(jī)交易為主。

四、結(jié)論與啟示

通過(guò)對(duì)在岸人民幣匯率與離岸人民幣匯率之間的互動(dòng)關(guān)系以及相應(yīng)的時(shí)間序列的比較分析可知:(1)從描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，自2010年6月人民幣匯率改革以來(lái)，在岸人民幣對(duì)美元趨勢(shì)升值，到目前升值約7%。在2011年5月之前，離岸人民幣1年NDF要低于在岸人民幣遠(yuǎn)期匯率，即NDF隱含未來(lái)較大的人民幣升值幅度。此后，離岸人民幣NDF隱含未來(lái)人民幣的升值幅度要小于在岸人民幣遠(yuǎn)期匯率所隱含的升值幅度。人民幣匯率的這種結(jié)構(gòu)性變化可以從遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的走勢(shì)得到進(jìn)一步證實(shí)。遠(yuǎn)期匯率比現(xiàn)匯價(jià)格 (即期匯率)的均值小，表明人民幣還是有升值壓力，銀行間遠(yuǎn)期匯率與NDF遠(yuǎn)期匯率相當(dāng)，但從1年期遠(yuǎn)期匯率與1年期NDF匯率來(lái)看，則顯示人民幣面臨小幅貶值壓力。(2)從單位根與協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，在岸匯率與離岸NDF匯率都表現(xiàn)出一階單整特征，不同期限的在岸匯率與離岸NDF匯率之間存在協(xié)整關(guān)系。 (3)從因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)看，3月NDF、1年NDF與即期匯率之間不存在相互引導(dǎo)關(guān)系，12月遠(yuǎn)期與即期匯率之間不存在相互引導(dǎo)關(guān)系，3月遠(yuǎn)期與即期匯率之間存在相互引導(dǎo)關(guān)系;3月遠(yuǎn)期與3月NDF之間存在單向引導(dǎo)關(guān)系，即3月遠(yuǎn)期是引起3月NDF變化的Granger原因，而3月NDF不是引起3月遠(yuǎn)期變化的Granger原因;12月遠(yuǎn)期與12月NDF之間存在單向引導(dǎo)關(guān)系，即12月遠(yuǎn)期不是引起12月NDF變化的Granger原因，而12月NDF是引起12月遠(yuǎn)期變化的Granger原因。

上述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果意味著:(1)從對(duì)比境內(nèi)外市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系來(lái)看，雖然資本和金融項(xiàng)目受到一定程度管制，但隨著人民幣經(jīng)常項(xiàng)目與部分資本和金融項(xiàng)目放開(kāi)，境內(nèi)外外匯市場(chǎng)一體化程度正在加大。(2)從境內(nèi)外信息流向看，境內(nèi)外匯市場(chǎng)側(cè)重套期保值交易，在中期價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面具有優(yōu)勢(shì)，而境外外匯市場(chǎng)側(cè)重投機(jī)交易，在長(zhǎng)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面具有優(yōu)勢(shì)。人民幣境內(nèi)外匯率的上述互動(dòng)關(guān)系表明，人民幣匯率市場(chǎng)機(jī)制初步形成，最近的人民幣匯率的變化恰好說(shuō)明人民幣單方面升值的預(yù)期正在被打破，人民幣在合理均衡水平浮動(dòng)。

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(責(zé)任編輯:楊全山)