陸 靜，羅偉卿

(1.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030;2.中山大學(xué)國際商學(xué)院，廣東 廣州 519082)

一、引言

20 世紀(jì)90年代以來，隨著全球金融體系的不斷開放和新興市場經(jīng)濟(jì)體的迅速發(fā)展，國際資本開始大量涌入新興市場經(jīng)濟(jì)體。國際資本的流入有利于改善新興經(jīng)濟(jì)體的投資環(huán)境，對金融業(yè)務(wù)水平的提高也有推動作用，從而能夠促進(jìn)金融體制的現(xiàn)代化和國際化以及經(jīng)濟(jì)增長。但是，全球金融一體化在使國際資本流動更加便捷和給新興經(jīng)濟(jì)體帶來好處的同時，也使新興經(jīng)濟(jì)體面臨越來越大的風(fēng)險。自布雷頓森林體系崩潰以來，無論是發(fā)達(dá)國家，還是新興經(jīng)濟(jì)體或發(fā)展中國家都經(jīng)歷過不同程度的金融危機(jī)，特別是新興經(jīng)濟(jì)體或發(fā)展中國家，影響尤為嚴(yán)重。新興經(jīng)濟(jì)體的金融體系不夠成熟，甚至比較脆弱，它給國際金融投機(jī)勢力挾巨資以造市、借壟斷以牟暴利、弱肉強(qiáng)食等投機(jī)行為提供了可乘之機(jī)。過度的投機(jī)人為扭曲了市場機(jī)制，不僅有悖于自由競爭和平等互利的原則，而且超越了正常經(jīng)濟(jì)行為的界限，把許多新興經(jīng)濟(jì)體推入災(zāi)難性的深淵——金融危機(jī)。例如，20 世紀(jì)末以來，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了五次較大的金融危機(jī):1994-1995年墨西哥金融危機(jī)、1997-1998年東南亞金融危機(jī)、1998年俄羅斯盧布危機(jī)、1998-1999年巴西金融危機(jī)以及2001-2002年阿根廷金融危機(jī)。通過觀察歷次金融危機(jī)的形成，可以發(fā)現(xiàn)危機(jī)蔓延首先表現(xiàn)為國際資本流動的變化，如正常情況下資本輸入的國家突然面臨資本輸出，即資本流入的突停(Sudden Stops)。資本突停的結(jié)果不僅沖擊和破壞了脆弱的金融體系，而且勢必打擊該區(qū)域的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，深入分析新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的形成機(jī)理，研究資本突停對新興經(jīng)濟(jì)體造成的影響具有重要的理論價值和現(xiàn)實(shí)意義。本文首先對資本突停進(jìn)行了數(shù)量上的界定，通過對新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)期間出現(xiàn)的資本突停進(jìn)行分析和探討，研究了資本流動與金融危機(jī)之間的關(guān)系，并分析了導(dǎo)致資本突停的宏觀因素，以1980-2009年23 個新興市場經(jīng)濟(jì)體為樣本，采用泊松回歸和二元回歸進(jìn)行實(shí)證研究，為資本監(jiān)管和金融法規(guī)的制定提供一定的參考。

二、相關(guān)文獻(xiàn)

Calvo 等(2004)［1］對1992-2001年全球發(fā)生的42 次資本突停進(jìn)行了考察，研究金融危機(jī)與資本突停的聯(lián)系。分析表明，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場經(jīng)濟(jì)體在遭受突停時，所發(fā)生金融危機(jī)的概率并不相同，如新興市場經(jīng)濟(jì)體發(fā)生資本流入突停時，有63%的概率會出現(xiàn)金融危機(jī)，而發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)資本流入突停時，發(fā)生金融危機(jī)的概率僅為17%。他們認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)的美元化是導(dǎo)致出現(xiàn)這一差別的主要原因。新興經(jīng)濟(jì)體在遭受資本流入突停時，實(shí)際匯率容易發(fā)生波動、本幣貶值，而國內(nèi)金融體系的借債主要以美元計(jì)價，本幣貶值使得金融機(jī)構(gòu)還債壓力劇增，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，這是釀成金融危機(jī)的重要根源。2008年，Calvo 等(2008)［2］將研究時間段延長為1990-2004年，樣本量擴(kuò)大到110 個國家所發(fā)生的資本流入突停，得出了基本一致的結(jié)論。

Bordo 等(2009)［3］通過對1880-1913年和1980-1997年兩次全球化時期的國際資本流入突停與金融危機(jī)的關(guān)系分析，發(fā)現(xiàn)1980-1997年的資本流入突停更容易導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)，其概率是1880-1913年的兩倍;在平均產(chǎn)出的損失上，1980-1997年資本流入突停所帶來的金融危機(jī)也比1880-1913年的損失高出2%。

Cat?o 等(2007)［4］運(yùn)用1870-1913年16 個國家的樣本考察了資本流入突停與金融危機(jī)的關(guān)系。他們用Probit 回歸模型來分析為什么在發(fā)生資本流入突停時有的國家會發(fā)生金融危機(jī)，而有的國家則不會發(fā)生。實(shí)證結(jié)果表明世界經(jīng)濟(jì)核心國家緊縮性的貨幣政策往往扮演著重要的角色。當(dāng)資本輸出的核心國家在資本輸出一段時間后相繼使用緊縮性的貨幣政策如提高利率等，則往往伴隨著資本流入國金融危機(jī)的發(fā)生。他們的分析還表明，不管一個國家的人均收入有多高或黃金儲備多充裕，也不管一個國家的金融發(fā)展水平如何及采取何種匯率制度，都可能遭到資本流入突停的沖擊。當(dāng)資本流入國家在遭遇到資本突停襲擊時，凈資本流入的下降幅度一般占其GDP 的5%左右，從資本流入下降到恢復(fù)至原有水平平均需要4年。

Reinhart 和Reinhart(2008)［5］利用1980-2007年181 個國家所發(fā)生的資本流入突停與金融危機(jī)的數(shù)據(jù)，考察了資本流入突停與債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)、通貨膨脹危機(jī)和銀行危機(jī)的關(guān)系。他們的研究表明，在資本流入期內(nèi)，中低收入國家(按世界銀行標(biāo)準(zhǔn))發(fā)生銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)和通貨膨脹危機(jī)的概率較高。對于發(fā)達(dá)國家，資本流動與金融危機(jī)的關(guān)系并不明顯，只是對其宏觀經(jīng)濟(jì)的波動有較大影響，如實(shí)際GDP 增長率、通貨膨脹率和經(jīng)常賬戶差額等。該文還分別測算了高收入國家、中等收入國家和低收入國家在有資本流入突停和無資本流入突停時期所發(fā)生金融危機(jī)的概率，研究發(fā)現(xiàn)，對于高收入國家來說，在有資本流入突停的條件下和無資本流入突停的條件下，其發(fā)生金融危機(jī)的概率基本上是無差別的。而對于中低收入國家來說，在有資本流入突停和無資本流入突停的條件下其發(fā)生金融危機(jī)的概率則存在著很大的差別，有資本流入突停的條件下發(fā)生金融危機(jī)的概率要比無資本流入突停的條件下發(fā)生金融危機(jī)的概率高8%以上。

徐震宇和潘沁(2007)［6］通過資本流入對我國實(shí)際匯率的影響、資本流入的易變性及資本流入對我國經(jīng)貿(mào)結(jié)構(gòu)的影響三方面的研究，對資本流入的負(fù)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。他們認(rèn)為，持續(xù)的、大量的資本流入對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展并非都是有利的，在我國資本賬戶逐步放開和匯率制度改革的過程中，應(yīng)當(dāng)采取一些有效的資本管制措施預(yù)防資本突停。梁權(quán)熙和田存志(2011)［7］運(yùn)用20 個新興市場經(jīng)濟(jì)體1976-2006年間的面板數(shù)據(jù)，考察了資本流入突停和銀行危機(jī)對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響。研究發(fā)現(xiàn)，突停或銀行危機(jī)并不必然導(dǎo)致產(chǎn)出的大幅下降;如果銀行部門不發(fā)生系統(tǒng)性的危機(jī)，突停對產(chǎn)出沒有顯著影響;給定國際資本流動不出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)，銀行危機(jī)對產(chǎn)出的影響也不顯著;但突停和銀行危機(jī)的疊加則對產(chǎn)出造成嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)增長率顯著下滑，表明構(gòu)建一個穩(wěn)健的銀行體系對于一國金融開放和金融自由化過程中的經(jīng)濟(jì)安全至關(guān)重要。

國內(nèi)對于國際資本突停的直接研究相對較少，一方面因?yàn)檫@些理論的提出較晚，另一方面是由于中國長期處于國際收支經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目“雙順差”，國際儲備資產(chǎn)持續(xù)高速增長。在此情形下，學(xué)術(shù)界和監(jiān)管部門對于資本突停沒有引起足夠的重視。本文擬從資本突停的理論機(jī)制入手，分析導(dǎo)致資本突停的原因，以及資本突?？赡軐?jīng)濟(jì)體造成的影響，然后采用二元回歸和泊松回歸模型，對資本突停進(jìn)行實(shí)證分析。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)資本突停的界定

資本突停是20 世紀(jì)90年代以來金融危機(jī)出現(xiàn)的新特征。資本突停被定義為流入新興市場經(jīng)濟(jì)體的資本突然下降，并伴隨著經(jīng)常賬戶赤字急劇縮小和產(chǎn)出緊縮。資本突停使得國內(nèi)生產(chǎn)急劇下降、消費(fèi)萎縮和匯率崩潰，意味著向一國市場的資本超量匯集已經(jīng)伴隨著市場進(jìn)入途徑的突然喪失而告終。理論上講，如果國際收支一直處于經(jīng)常賬戶赤字，那么資本突停并不必然伴隨著經(jīng)常賬戶的逆轉(zhuǎn)。實(shí)際上，很少有資本儲備大到足夠抵御這樣的大量資本流出。因此在界定資本突停時可以不考慮經(jīng)常賬戶的反轉(zhuǎn)。

資本突停在早期被稱作“資本賬戶逆轉(zhuǎn)”，并作為確定金融危機(jī)的一種方式(Radelet 和Sachs，1998)。20 世紀(jì)90年代中期以后，隨著突停頻率的持續(xù)上升，“資本賬戶逆轉(zhuǎn)”開始被稱為“資本突?！?。通常，突停被定義為突然的資本流入急劇下降(Calvo 等，2004)［1］或伴隨著貨幣危機(jī)和資本賬戶逆轉(zhuǎn)［2，8］。Calvo(1998)［9］，Calvo 等(2004)［1］，Joyce 和Nabar(2009)［10］等將資本突停定義為:一國資本凈流入的下降幅度在1年內(nèi)達(dá)到該國資本流動均值的2 個標(biāo)準(zhǔn)差以上。本文參考Radelet 和Sachs(1998)［11］、Sula(2008)［12］的方法，構(gòu)造了判斷資本突停的虛擬變量Stop，當(dāng)滿足下式時，Stop取值1，否則為0:

其中，t 是季度或年度，K 為減去外商直接投資(FDI)的總資本流，總資本流取自國際收支平衡表中的金融賬戶，τ 為臨界值。(1)式中，第一個條件式界定了資本流的變動程度，第二個條件式剔除了前一期出現(xiàn)資本流出的年份。與以往研究不同，本文在界定資本流時剔除了FDI，這是考慮到FDI 在金融危機(jī)中一般會保持穩(wěn)定，因此剔除FDI會使得對資本突停的界定更為精確。另外，對于τ的取值，本文采用Sula(2008)［12］對38 個新興市場經(jīng)濟(jì)體資本突停的臨界值:τ=0.04。

(二)資本突停的影響因素

很多因素會導(dǎo)致資本流入的突停及其對經(jīng)濟(jì)的影響。資本開放程度是其中的重要因素，它會使國民經(jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易暴露在外部沖擊下，從而使其面臨資本突停時更為脆弱。但同時，當(dāng)資本突停發(fā)生時，它也會促進(jìn)經(jīng)常賬戶及時得到調(diào)整。因此資本開放的影響雖然重要，其作用并不能確定。匯率貶值提高了本國負(fù)債，降低了資產(chǎn)價值，可能造成銀行貸款惡化從而導(dǎo)致銀行危機(jī)。另外，因?yàn)檎耐鈧怯餐ㄘ?，同時稅收又是以本國貨幣收取。這樣也會導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。當(dāng)用來支持銀行系統(tǒng)的國際儲備被耗盡，且政府資產(chǎn)和負(fù)債受到威脅時，銀行危機(jī)和債務(wù)危機(jī)將會演化成金融危機(jī)。Sula(2008)［12］在研究資本流入突停發(fā)生前資本激增(Suges)與資本突停之間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，44 起資本突停中有27 起在突停發(fā)生前出現(xiàn)了資本激增，占61%，83 起資本激增中有27 起最終出現(xiàn)了資本突停，占33%，可見資本流的突然異常增大在一定程度上隱含著資本投機(jī)，增加了資本突停的可能性。Bleaney 和Vargas(2009)［13］有關(guān)新興市場國家有效率匯率和凈資本流關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣貶值會造成貿(mào)易失衡，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣危機(jī)。因此有效匯率會影響資本突停的發(fā)生。另外，外商直接投資、通脹率以及外債存量的變動也間接或直接對資本流動產(chǎn)生一定的影響。

為此，本文選取了上述宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為解釋變量，包括進(jìn)出口總額、投資水平、通脹水平、外債和匯率變動，如表1 所示。

表1 主要變量符號及定義

1.資本激增S:資本激增是指資本流入突然的意外增大。類似于對資本急停的定義，本文構(gòu)造了虛擬變量St，在給定的時間內(nèi)滿足式(2)條件時，虛擬變量St取值為1，否則取值0。

其中，K 是總資本流，η 和μ 為臨界值。k 為間隔時間。(2)式中第一個條件限定了在時間k 內(nèi)資本流的激增程度。k 的選擇取決于實(shí)證需要。第二個條件限定了當(dāng)期的流入規(guī)模與GDP 比值須滿足的條件，保證當(dāng)期資本流入規(guī)模需達(dá)到一定的水平。Sula(2008)［12］在對38 個新興市場國家的研究中發(fā)現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果對臨界值的選取并不敏感。因此本文根據(jù)Sula(2008)［12］的研究，將η 和μ 都取作0.04，同時將觀察時段設(shè)定為3年，即k=3。

2.貿(mào)易開放度Open:貿(mào)易開放使得新興市場經(jīng)濟(jì)體在面對外部環(huán)境沖擊時變得更為脆弱，從而對一國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。本文采用進(jìn)出口總額占GDP 的比重作為貿(mào)易開放度的代理變量，即:

3.外商直接投資Fdi:外商直接投資是指投資者以控制企業(yè)部分產(chǎn)權(quán)、直接參與經(jīng)營管理為特征，以獲取利潤為主要目的資本對外輸出。外商直接投資能夠給一國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出提供外部資金來源。同時外商直接投資一般都較穩(wěn)定，不會因?yàn)榻鹑谖C(jī)而出現(xiàn)大規(guī)模撤離的現(xiàn)象。變量取值為外商直接投資總額與GDP 的比率。

4.通貨膨脹水平Inflat:通貨膨脹導(dǎo)致了投資的不確定性，如果一個國家的通貨膨脹率相對于與其進(jìn)行貿(mào)易的國家的通貨膨脹率增加，在其他因素相同時，它的經(jīng)常賬戶余額將會下降。由于本國通貨膨脹率高，該國消費(fèi)者和公司很可能會購買更多的國外商品，同時該國對其他國家的出口額會下降。相反，如果一個國家的通貨膨脹率相對于其進(jìn)行貿(mào)易的國家的通貨膨脹率下降，在其他因素相同時，它的經(jīng)常賬戶余額將會增加。因?yàn)楸緡ㄘ浥蛎浡氏鄬^低，該國消費(fèi)者和公司很可能會更多購買本國商品，同時，其他國家對該國商品的進(jìn)口額將會增加。

5.外債Debt:一國對外舉債通常有兩種目的，一是籌措資金，用于投資，以促進(jìn)本國的經(jīng)濟(jì)增長，或用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國總投資應(yīng)等于國內(nèi)積累與利用國外資金，當(dāng)國內(nèi)積累不能滿足其投資需要時，就有必要借用國外資金。因而，外債是由國內(nèi)積累、國內(nèi)儲蓄與投資的差額引起的;二是彌補(bǔ)暫時的外匯短缺，當(dāng)一國出現(xiàn)國際收支不平衡，如經(jīng)常項(xiàng)目逆差時，在不動用其儲備的情況下，就可以利用外資來彌補(bǔ)，使其國際收支重新達(dá)到平衡。一般說來，適度的外債規(guī)模可以加速一國的經(jīng)濟(jì)增長，而超出國力承受極限的外債則可能對一國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的壓力，這不僅表現(xiàn)在外債的還本付息可能會減少一國今后所能動用的資源，從而影響到經(jīng)濟(jì)增長，而且外債增長過快也將影響到一國的進(jìn)出口及國際收支平衡。

6.實(shí)際匯率水平Realex:匯率是國際貿(mào)易中最重要的調(diào)節(jié)杠桿。因?yàn)橐粋€國家生產(chǎn)的商品都是按本國貨幣來計(jì)算成本的，要拿到國際市場上競爭，其商品成本一定會與匯率相關(guān)。匯率的高低也就直接影響該商品在國際市場上的成本和價格，直接影響商品的國際競爭力。同時一國貨幣預(yù)期的變動也會造成國際資本的流動，當(dāng)對本國貨幣存在升值預(yù)期時，大量游資會涌入該國，以獲取投機(jī)收益;相反，當(dāng)對本國貨幣看跌時，流動性較強(qiáng)的國際資本會大量流出，勢必對一國經(jīng)濟(jì)體造成重創(chuàng)。本文采用WDI(World Development Indicators，WDI)的實(shí)際有效匯率指標(biāo)。

7.GDP 增長率Gdp:國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP 增長率是宏觀經(jīng)濟(jì)的重要觀測指標(biāo)之一，指GDP 的年度增長率，其計(jì)算公式為:

(三)數(shù)據(jù)來源

Hutchison 等(2005)的研究發(fā)現(xiàn)，相對于發(fā)達(dá)國家而言，新興市場經(jīng)濟(jì)體面臨更大的資本流動沖擊風(fēng)險，也更容易遭受銀行危機(jī)或雙重危機(jī)(銀行危機(jī)與貨幣危機(jī))。Becker 和Mauro(2006)［14］對一些外部重要沖擊(“shocks that matter”)進(jìn)行了跨國分析，研究發(fā)現(xiàn)突停對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響以新興市場國家最為嚴(yán)重，因此本文選取新興市場國家或地區(qū)作為研究樣本。

然而，關(guān)于新興市場經(jīng)濟(jì)體的界定并不容易，較好的指南包括一些投資信息資源如《全球新興市場商業(yè)資訊》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》或摩根士丹利新興市場指數(shù)(MSCI)等。雖然這些資源可以提供相對中立的信息，其投資信息資源的性質(zhì)仍可能導(dǎo)致兩個問題:一是內(nèi)容的史實(shí)性，一些國家通過發(fā)展已經(jīng)越過新興市場階段，出于連續(xù)性考慮這些國家或地區(qū)仍舊被列于新興市場之內(nèi)，如韓國和捷克共和國等;二是界定時的簡化問題，小國家或市場流動性有限的國家通常不被考慮，替而代之的是較大的鄰國，導(dǎo)致一些潛在的、規(guī)模較小的新興市場經(jīng)濟(jì)體沒有被列出來，如歐洲的愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛和斯洛伐克，美洲的哥斯達(dá)黎加、巴拿馬、烏拉圭和委內(nèi)瑞拉，亞洲的哈薩克斯坦、越南以及非洲的尼日利亞等。截至2010年7月，MSCI 中列出的新興市場經(jīng)濟(jì)體包括:巴西，智利，中國，哥倫比亞，捷克，埃及，匈牙利，印度，印度尼西亞，馬來西亞，墨西哥，摩洛哥，秘魯，菲律賓，波蘭，俄羅斯，南非，韓國，泰國，香港，土耳其①引用自維基百科:http://zh.wikipedia.org/wiki/%E6%96%B0%E5%85%B4%E5%B8%82%E5%9C%BA。?？紤]到1997-1998年的東南亞金融危機(jī)和2001-2002年阿根廷金融危機(jī)，本文將阿根廷和新加坡也考慮在其中，因此樣本國家或地區(qū)共有23 個②23 個新興市場國家或地區(qū)包括阿根廷，巴西，智利，中國，哥倫比亞，捷克，埃及，香港，匈牙利，印度，印度尼西亞，馬來西亞，墨西哥，摩洛哥，秘魯，菲律賓，波蘭，俄羅斯，新加坡，南非，韓國，泰國，土耳其。。所有樣本數(shù)據(jù)均來自國際貨幣基金組織(International Monetary Fund，IMF)和世界銀行的相關(guān)信息披露。

(四)模型設(shè)定

1.二元選擇回歸模型

本文的被研究對象——資本突停(即被解釋變量)在受到多種因素影響時，其取值只有兩種狀態(tài):是與不是，即1 或0。這在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中被稱為“二元型響應(yīng)”現(xiàn)象。處理被解釋變量為二元型響應(yīng)的問題，通常有三種模型:線性概率模型LPM、Probit 模型和Logit 模型。線性概率模型的表達(dá)式為:

約束條件:0≤P(yi=1|xi)≤1。

LPM 中存在著諸如εt的非正態(tài)性、異方差性以及P(yi=1|xi)可能不在0 和1 之間等方面的問題，這些問題在施加一定的補(bǔ)救措施后可以得到某種程度的解決，但LPM 自身的不足仍影響著它的實(shí)際應(yīng)用。LPM 假設(shè)pi=P(yi=1|xi)是xi的線性函數(shù)，即隨著xi的變化，xi對pi的邊際效用維持不變，而不論xi的變化時在什么水平上發(fā)生，pi都以相同的增量增加。這顯然與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)所發(fā)生的情況是不相符的。較符合實(shí)際的假定應(yīng)當(dāng)是，pi與xi之間的關(guān)系呈現(xiàn)非線性關(guān)系，而在滿足約束條件0≤P(yi=1|xi)≤1 以及非線性假設(shè)時，會呈現(xiàn)出S 型的曲線，這種S 型曲線與隨機(jī)變量的累計(jì)分布函數(shù)CDF 非常類似。因此對于隨機(jī)變量yi∈［0，1］，可以選用分布函數(shù)作為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的設(shè)定形式。對于0-1 變量的模型設(shè)定形式，通?？蛇x擇邏輯生長曲線或正態(tài)分布函數(shù)兩種形式，前者對應(yīng)著Logit 模型，后者對應(yīng)著Probit 模型。

Probit 模型和Logit 模型都是對LPM 的改進(jìn)，兩者的區(qū)別在于趨于0 或1 的速率不同。顯然，邏輯分布函數(shù)趨于0 或1 的速率慢于正態(tài)分布函數(shù)的速率。雖然Probit 模型比線性概率模型更具魅力，但它一般會用到非線性極大似然估計(jì)法，且其理論根據(jù)也具有一定的局限性。而考慮到數(shù)學(xué)處理的方便和計(jì)算機(jī)軟件的支持，Logit 模型常常被用來替代Probit 模型。Logit 模型采用的是邏輯概率分布函數(shù)，其具體形式為:

在上式中，e 代表自然對數(shù)的底。對于給定的xi，P 是個體做出某一特別選擇的概率。將事件發(fā)生的條件概率標(biāo)注為P(yi=1|xi)=pi，就能得到下列模型:

同理，定義未發(fā)生事件的條件概率即為1-pi，那么

那么事件發(fā)生概率與事件未發(fā)生概率之比為:

這個比率被稱為事件的發(fā)生比(the odds of experiencing an event)，簡稱odds。對odds 取對數(shù)，就可得到對數(shù)發(fā)生比:

這個方程中的因變量是作出某一特殊選擇的發(fā)生比的對數(shù)。Logit 模型的顯著優(yōu)點(diǎn)是它把在(0，1)上預(yù)測概率的問題轉(zhuǎn)化為在實(shí)數(shù)軸上預(yù)測一個事件發(fā)生的機(jī)會比的問題。在研究資本突停發(fā)生概率時，我們采用Logit 模型進(jìn)行回歸擬合。

2.泊松回歸模型

泊松分布(Poisson distribution)，是一種統(tǒng)計(jì)與概率學(xué)里常見到的離散概率分布，由法國數(shù)學(xué)家泊松在1838年提出?，F(xiàn)實(shí)中，隨機(jī)事件在單位時間(面積或體積)內(nèi)出現(xiàn)的次數(shù)或個數(shù)近似地服從泊松分布。Gilbert(1979)提出了泊松回歸模型(Poisson regression)，泊松回歸是用來為計(jì)數(shù)資料和列聯(lián)表建模的一種分析方法。泊松回歸假設(shè)響應(yīng)變量Y 是泊松分布，并假設(shè)其期望值的對數(shù)可被未知參數(shù)的線性組合建模。設(shè)變量y 符合Poisson 分布，期望值為μ，如果有一個解釋變量x，可以寫出如下模型:

這里g 是連續(xù)函數(shù)，通常取log 函數(shù)，因此得到對數(shù)線性模型:

(12)式可以轉(zhuǎn)化為μ=eβ0+β1x。使用泊松回歸模型的原因在于，它考察了一定期間內(nèi)，一國經(jīng)濟(jì)體遭遇資本突停次數(shù)的決定關(guān)系?？紤]到某些樣本持續(xù)了若干年，或者發(fā)生時間橫跨了年度。采用泊松回歸，限定一段時間內(nèi)發(fā)生的資本突停次數(shù)，在一定程度上，其結(jié)果更有意義。

3.實(shí)證模型

根據(jù)前面的分析，本文構(gòu)造Logit 二元回歸模型來檢驗(yàn)造成資本突停的影響因素，選取的被解釋變量為虛擬變量Stop，主要的解釋變量分別為貿(mào)易開放度、實(shí)際匯率、外債水平、通脹水平和外商直接投資額。以23 個新興市場國家(地區(qū))1980-2009年的年度數(shù)據(jù)為樣本，Logit 模型I 設(shè)定如下:

為了考察一國貿(mào)易凈額出現(xiàn)的激增現(xiàn)象是否與資本急停有一定的影響，引入該虛擬變量與每一個解釋變量的交乘項(xiàng)，Logit 模型II 如下:

其中，St-1為t-1 期的貿(mào)易激增的啞變量。X 為所有解釋變量組成的向量組，β0為系數(shù)向量。

然后，再以23 個新興市場1995-2009年間的15年間每五年發(fā)生的資本突停次數(shù)作為解釋變量，將樣本國家(地區(qū))每5年的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行算術(shù)平均，得到的平均值作為解釋變量，構(gòu)造泊松模型。Poisson 模型I 設(shè)定如式(15)所示:

對式(15)做對數(shù)轉(zhuǎn)換得:

同樣，添加虛擬變量S，取式(2)中k 為5年，即5年內(nèi)貿(mào)易量平均值和GDP 平均值滿足式中的假定。滿足取1，不滿足取0。因此Poisson 模型II 為:

四、實(shí)證結(jié)果

(一)突停次數(shù)

按照本文對資本突停的定義，23 個新興市場經(jīng)濟(jì)體累計(jì)發(fā)生了52 次(年次)突停，發(fā)生年度和次數(shù)如表2 所示。從各國(地區(qū))發(fā)生的資本突停次數(shù)可以看到，金磚五國(BRICS)即巴西、俄羅斯、印度、中國和南非，在1980-2009年30年間發(fā)生的資本突停累計(jì)僅為3 次，即平均每個國家發(fā)生了0.6 次，而其余國家或地區(qū)平均發(fā)生2.7 次。目前，這5 個金磚國家經(jīng)濟(jì)總量占全球的17.82%，外貿(mào)總額占全球的15%，吸引外資總額占到全球的53%，經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，在2008年金融危機(jī)中受到的影響也相對較小。因此，可見資本突停發(fā)生次數(shù)較少的國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r較為樂觀。

表2 23 個新興市場國家或地區(qū)1980-2009年間發(fā)生的資本急停

表3 各指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)見表3。從表3 可以看到，研究期間，樣本經(jīng)濟(jì)體的平均GDP 增長率為4.76%左右，通貨膨脹率約為12.6%，外債657 億美元。

(三)二元logit 回歸和Poisson 回歸結(jié)果

Logit 回歸及Poisson 回歸結(jié)果如表4。總體而言，Logit 模型I 和Poisson 模型I 的結(jié)果較為接近。由Logit 模型I 的計(jì)量結(jié)果可知，貿(mào)易開放度對資本急停系數(shù)為正，存在正向影響，更高的貿(mào)易開放度可能增加了資本突停的可能性，但該回歸在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。這一結(jié)果與Edwards(2004a，2004b)［15-16］，F(xiàn)rankel 和Cavallo(2004)［17］，Calvo等(2004)［1］的研究基本一致。金融開放不會明顯加劇突停和銀行危機(jī)對經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的沖擊，對金融創(chuàng)新和貿(mào)易開放應(yīng)采取審慎的態(tài)度。FDI 對資本突停的影響并不顯著，這與外商直接投資一般進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，在危機(jī)發(fā)生時并不會出現(xiàn)大規(guī)模的波動有關(guān)。有效匯率的變動以及外債存量也會增加資本突停發(fā)生的可能性。值得注意的是，GDP 的增長速度與資本突停存在正相關(guān)關(guān)系，說明在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的新興市場國家，更容易出現(xiàn)資本的大規(guī)模撤出，而對經(jīng)濟(jì)體本身造成巨大的影響。

Poisson 模型I 對一國發(fā)生的資本突停次數(shù)進(jìn)行了回歸分析，t 檢驗(yàn)結(jié)果表明，有效匯率和外債存量是最主要的影響因素。外債水平指標(biāo)的系數(shù)顯示為正，并且在統(tǒng)計(jì)上限制，這證明了國際收支平衡表的重要影響。更高的外債和外幣應(yīng)付款，使一國經(jīng)濟(jì)體更容易面臨資本突停。有效匯率顯然是預(yù)警資本突停的重要指標(biāo)，對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，他們的匯率體系面臨著考驗(yàn)。

表4 資本突停面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

從Logit 模型II 和Poisson 模型II 結(jié)果可知，匯率和貿(mào)易開放度與S 的交乘項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)上顯著，且正相關(guān)，這就意味著，當(dāng)一國出現(xiàn)貿(mào)易激增的情況，外債存量的增加、貿(mào)易體系的開放以及貨幣的升值都會導(dǎo)致發(fā)生資本突停的可能性增加。而穩(wěn)定的匯率體系有助于規(guī)避可能發(fā)生的資本突停。有效匯率的回歸系數(shù)為負(fù)，可見一國貨幣的貶值會對將推動資本外逃進(jìn)程，使國際資本流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)。而外商直接投資FDI，GDP 增長率和通脹率對因變量的影響并不顯著。這一結(jié)果與Logit 模型I 和Poisson 模型I 的結(jié)果大體一致。

對比Logit 模型I、Poisson 模型I 和Logit 模型II、Poisson 模型II，可知添加了虛擬變量S 與自變量的交乘項(xiàng)后，方程的R 方判定系數(shù)分別從原先的0.2337 和0.6532 顯著提高至0.5456 和0.7346，資本激增在導(dǎo)致資本突停的過程中扮演著重要的角色。由于出現(xiàn)了資本激增，在后續(xù)年度遭遇經(jīng)濟(jì)貿(mào)易環(huán)境變動時，經(jīng)濟(jì)體會變得更為脆弱，暴露于貨幣危機(jī)當(dāng)中。

五、結(jié)論與政策建議

本文運(yùn)用23 個新興市場經(jīng)濟(jì)體1980-2009年間的數(shù)據(jù)，考察了導(dǎo)致新興市場出現(xiàn)資本突停的原因。研究發(fā)現(xiàn)，金磚國家在歷次金融危機(jī)中出現(xiàn)資本突停的次數(shù)相對于其他新興市場經(jīng)濟(jì)體較少，可見資本突停發(fā)生次數(shù)較少的國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r較為樂觀。運(yùn)用Logit 二元回歸模型和Poisson 回歸模型進(jìn)行的實(shí)證分析表明，對新興市場國家而言，金融貿(mào)易業(yè)的開放并不必然造成資本流的突停，這對政策制定者而言，推進(jìn)金融全球化和金融開放與保持穩(wěn)定的國際資本流動顯然是個兩難問題，在制定相應(yīng)政策時需要謹(jǐn)慎為之。然而，匯率的變動對于國際資本的流動有著顯著的影響，是發(fā)生資本突停的預(yù)警器。另外，與預(yù)期結(jié)果一致，F(xiàn)DI 對資本突停的影響不顯著，因?yàn)橥馍讨苯油顿Y一般都非常穩(wěn)定，不會因?yàn)榻鹑谖C(jī)的影響，而出現(xiàn)撤離的現(xiàn)象。研究還發(fā)現(xiàn)，在同等條件下，資本流的激增加大了資本突停危機(jī)發(fā)生的可能性。

研究顯示，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和國際資本市場整合的深入發(fā)展，國際資本流動變得更加動蕩難測，大量的外資流入增加了一國遭受突停等外部金融危機(jī)沖擊的風(fēng)險。穩(wěn)定的匯率體系有助于降低發(fā)生國際資本流動沖擊的可能性，因此，加強(qiáng)貨幣體制改革、構(gòu)建穩(wěn)定的貨幣體系對于一國金融開放和自由化過程中的經(jīng)濟(jì)安全至關(guān)重要。就中國而言，盡管目前仍實(shí)行較強(qiáng)的資本項(xiàng)目管制，但從長遠(yuǎn)看，解除資本管制、實(shí)現(xiàn)資本自由流動已是大勢所趨。作為全球最大的外資流入國之一，長期以來大量的國際資本流入在事實(shí)上增加了我國遭受資本突停的風(fēng)險;對于外債存量，需堅(jiān)持適量的原則。過大的外債存量，會導(dǎo)致融資杠桿過大，增加危機(jī)出現(xiàn)的可能性。

金融全球化背景下的國際短期資本流動加劇了金融體系的脆弱性。金融全球化導(dǎo)致了異常激烈的競爭環(huán)境，該競爭過程對成熟的、傳統(tǒng)的經(jīng)營活動利潤水平保持著持續(xù)的壓力。中國的金融體系尚不成熟，隨著金融市場的不斷開放，金融體系易于遭受國際資本的沖擊。為防范資本突停的沖擊，維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融安全，必須加強(qiáng)以下幾方面的建設(shè):

第一，保持國際收支的基本平衡

保持國際收支基本平衡是宏觀調(diào)控和貨幣政策的重要目標(biāo)，對我國國民經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。為此，扭轉(zhuǎn)國際收支高額順差和外匯儲備急劇上升的局面，力爭實(shí)現(xiàn)國際收支的基本均衡。繼續(xù)尋求出口的同時，努力擴(kuò)大進(jìn)口，消除過多的貿(mào)易順差，力求貿(mào)易收支大體平衡。不僅如此，還要改變“寬進(jìn)嚴(yán)出”的管理模式，實(shí)行資金流入流出均衡管理，逐步使資金雙向流動的條件和環(huán)境趨于一致，拓寬對境內(nèi)資金合法流出的渠道，減輕國際收支順差的壓力。并且要調(diào)整引進(jìn)外資的優(yōu)惠政策，逐步取消外資的“超國民待遇”，創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境。

第二，完善穩(wěn)定的人民幣匯率形成機(jī)制

國際經(jīng)驗(yàn)證明，一個國家資本外逃與其貨幣貶值往往相伴而生，人民幣貶值趨勢一旦形成必將推動資本外逃進(jìn)程，使國際資本流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)。本文的實(shí)證結(jié)果也證明了這一規(guī)律。因此，必須采取措施穩(wěn)定人民幣匯率。這將有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，減輕拋售境內(nèi)資產(chǎn)的壓力，減緩資本外逃的步伐，從而有效防范國際資本流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

面對大量的國際短期資本流入，我國只有對內(nèi)在匯率制度加以改進(jìn)與完善，使人民幣匯率真正能夠反映外匯市場價格，起到調(diào)節(jié)國際收支的作用，從根本上消除國際短期資本對我國經(jīng)濟(jì)的不利影響。要擴(kuò)大匯率彈性區(qū)間，提高匯率對外部沖擊的應(yīng)對能力。應(yīng)當(dāng)發(fā)展外匯市場，改進(jìn)外匯管理，完善外匯市場風(fēng)險計(jì)量和風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自主定價能力和風(fēng)險控制能力。要改進(jìn)央行對外匯市場的干預(yù)機(jī)制，使央行對外匯市場進(jìn)行更為積極的管理，由市場的參與者轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)控者，只對匯率的大幅波動進(jìn)行干預(yù)，對金融危機(jī)等特殊情況進(jìn)行千預(yù)，同時可以執(zhí)行更為獨(dú)立的貨幣政策。

第三，完善金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部系統(tǒng)機(jī)制建設(shè)

繼續(xù)深化以銀行改革為核心的金融體制改革，各金融機(jī)構(gòu)應(yīng)制定系統(tǒng)性應(yīng)急機(jī)制，首先要建立起涵蓋各業(yè)務(wù)種類、業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的各個風(fēng)險點(diǎn)的全方位的管理系統(tǒng)，形成事前防范、事中控制、事后監(jiān)督和糾正的管理鏈條，把風(fēng)險隱患消滅在萌芽狀態(tài)。其次要做好針對每一個風(fēng)險環(huán)節(jié)的應(yīng)急預(yù)案設(shè)置，結(jié)合本單位實(shí)際，注重內(nèi)部各部門間的協(xié)調(diào)配合，注重職能分工和責(zé)任追究以及應(yīng)急措施的落實(shí)到位，強(qiáng)化內(nèi)部職工思想教育和行為督察，形成群防群治的良好局面。最后，按照市場經(jīng)濟(jì)的原則進(jìn)一步厘定國有控股商業(yè)銀行、政府以及國有企業(yè)之間的關(guān)系，增強(qiáng)銀行體系的競爭力和風(fēng)險承擔(dān)能力。

第四，強(qiáng)化國際短期資本流動監(jiān)管效力

對國際資本尤其是短期資本流動的監(jiān)測，可以使監(jiān)管部門對國際資本流動的趨勢進(jìn)行比較準(zhǔn)確的把握，從而可使監(jiān)管部門在資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)或較大規(guī)模變化時及早采取行動和應(yīng)對措施，降低短期資本流動所產(chǎn)生的風(fēng)險。在當(dāng)前國際短期資本呈流出狀態(tài)可能再次發(fā)生逆轉(zhuǎn)的背景下，需要監(jiān)管部門密切監(jiān)測的不只是流出的規(guī)模是否會發(fā)生明顯變化，是否對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了比較顯著的負(fù)面影響，還需監(jiān)測的是資本流出的趨勢以及何時會發(fā)生變化。對國際資本流動的監(jiān)管應(yīng)該是雙向的，在國際短期資本流出的情況下，要防止其大規(guī)模流出，對那些可能的流出渠道進(jìn)行有效監(jiān)管，減少國際資本的非法、違規(guī)流出;從長期來看，當(dāng)前短期資本流出的規(guī)模有減少趨勢，國際短期資本大規(guī)模流入的可能性在不斷增強(qiáng)，這又需要前瞻性地布防資本的大規(guī)模流入。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前除了要防止資本的流出以外，更為重要的是制定前瞻性的措施來防止資本流出逆轉(zhuǎn)為大規(guī)模流入。

在監(jiān)管手段上，要采取一些有效的、易于操作的措施。從風(fēng)險管理的角度，在操作程序上限制境外客戶的操盤牟利，如明確要求境外客戶在中國境內(nèi)進(jìn)行證券交易時，對交易量達(dá)到一定限額必須預(yù)申報(bào)，當(dāng)某一交易賬戶某一天的交易量超過交易中心設(shè)定的某一限額A 時，超額部分或超過限額的單筆交易必須提前24 小時申報(bào);如交易量超過另一更大的限額B 時，超額部分或超過限額的單筆交易則必須提前48 小時申報(bào)。依此類推，可以有與更大限額C 和D 相對應(yīng)的交易準(zhǔn)入預(yù)申報(bào)時間要求和交易收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。這樣做的好處有兩點(diǎn):一是保護(hù)中國本土廣大投資者，特別是中小投資者的利益。在中國證券交易中心及時披露境外客戶在中國境內(nèi)短期、大額的證券交易信息后，境內(nèi)投資者可以有充分的時間和信息來決定相應(yīng)的對策;二是打擊資本市場的短期做空行為，維護(hù)本土證券交易市場的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

還要進(jìn)一步提高交易信息的數(shù)據(jù)化和數(shù)據(jù)處理的自動化程度。對相關(guān)的交易信息如在某一客戶名下和在某一時段內(nèi)的總交易量，客戶的交易賬戶在交易前后的資金流向等，中國的證券交易中心和監(jiān)管部門應(yīng)密切監(jiān)視和及時掌握。高效的信息系統(tǒng)可以幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效區(qū)分合法交易和非法交易?，F(xiàn)階段，我們的操作程序可參照美國證券交易監(jiān)督委員會(Securities and Exchange Commission，SEC)對在美國證券交易中心上市的公司高管層買賣本公司股票類似的嚴(yán)格限制模式。在目前我國積極推進(jìn)資本市場完善、匯率制度改革、利率市場化改革的情況下，交易監(jiān)管部門應(yīng)打好兩張牌:信息的及時公布和罰款的嚴(yán)厲到位。對通過惡意炒作、欺詐來搜刮財(cái)富的國際資本大鱷，監(jiān)管打擊的力度必須加大。此外，對交易結(jié)算后的資金也應(yīng)設(shè)定結(jié)算后若干天內(nèi)不得轉(zhuǎn)移出境外的附加條件，以便有充足的時間來監(jiān)控洗錢犯罪活動和狠狠打擊一切涉嫌欺詐和投機(jī)的行為，特別是短線的做空投機(jī)行為，對投機(jī)家的心理也會產(chǎn)生震懾作用。

第五、加強(qiáng)國際間的合作與監(jiān)管

在經(jīng)濟(jì)全球化時代，依靠單一國家的監(jiān)管不能從根本上形成有序的國際資本市場。資本流動具有跨國界性，一國難以全面有效地監(jiān)測其流動，而且，其帶來的金融風(fēng)險常常在國家間產(chǎn)生傳遞效應(yīng)。因此，應(yīng)加強(qiáng)與境外金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國際金融組織的交流與合作，建立跨國界的金融安全網(wǎng)絡(luò)，降低金融風(fēng)險，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。這就要求國際社會建立一個多邊的監(jiān)管框架，其中包括高層次的國際監(jiān)管工具和機(jī)制:建立全球統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對國際短期資本流動進(jìn)行監(jiān)管;建立多國信息披露機(jī)制;建立有效的對話合作機(jī)制;合理協(xié)調(diào)各國金融政策，共同應(yīng)對金融危機(jī)。

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