浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院 戴娟萍

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是許多公司發(fā)展壯大歷程中曾邁過(guò)的“坎”，也是當(dāng)下很多公司應(yīng)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境變遷的重要策略之一。本文將以百大集團(tuán)轉(zhuǎn)型過(guò)程中融資策略的選擇為例，進(jìn)行分析研究，供后來(lái)者借鑒。

一、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型:穩(wěn)定型百貨零售公司變身成長(zhǎng)型商業(yè)地產(chǎn)公司

（一）總體戰(zhàn)略由穩(wěn)健型轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)型 回顧百大集團(tuán)前20年的創(chuàng)業(yè)發(fā)展史，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司資源等諸多因素的變化以及浙江百貨業(yè)生命周期的演進(jìn)，其公司戰(zhàn)略沿著密集成長(zhǎng)、多元化成長(zhǎng)、收縮、穩(wěn)定型的軌跡演進(jìn)。20世紀(jì)80年代，百大管理層和員工運(yùn)用原杭州市二商局幾千萬(wàn)元投資建立起杭州百貨大樓。1994年首次分開(kāi)發(fā)行股票并在上海證券交易所上市。運(yùn)用IPO募集隨后兩次配股募集資金完成了百大武林門(mén)酒店大樓的建設(shè)，并進(jìn)行了一些旅游及地產(chǎn)領(lǐng)域的投資。此時(shí)的百大通過(guò)密集型戰(zhàn)略和多元化戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)公司的成長(zhǎng)。但由于多元化投資項(xiàng)目的效益不是很理想，2002年公司剝離了杭州市靈隱旅游發(fā)展有限公司等多元化業(yè)務(wù)單元，回歸百貨零售核心業(yè)務(wù)。由表1可以看到，百大集團(tuán)在2002年以后較長(zhǎng)時(shí)間里，戰(zhàn)略方向上沒(méi)有重大改變，在業(yè)務(wù)領(lǐng)域、市場(chǎng)地位和銷(xiāo)售規(guī)模等方面均以維持已有經(jīng)營(yíng)能力為目標(biāo)。長(zhǎng)期實(shí)施穩(wěn)定型戰(zhàn)略會(huì)導(dǎo)致企業(yè)缺乏應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)的能力。2006年百大集團(tuán)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移與爭(zhēng)奪，與其戰(zhàn)略選擇不無(wú)關(guān)聯(lián)。2006年，西子聯(lián)合通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式從杭投控股手中拿到了百大集團(tuán)26%的股份，成為控股大股東。伴隨著控股大股東的變更和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)管理理念也隨之發(fā)生了漸變。2009年百大集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)14.95億元，較上年增長(zhǎng)了49%，2010年進(jìn)一步躍升到36.39億元。公司的總體戰(zhàn)略走向了快速成長(zhǎng)型。

表1 百大集團(tuán)資產(chǎn)數(shù)據(jù)表 單位:萬(wàn)元

（二）經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略由百貨零售業(yè)轉(zhuǎn)向商業(yè)性地產(chǎn) 公司發(fā)展與成長(zhǎng)的路徑不外乎縱向或橫向一體化、密集型成長(zhǎng)和多元化成長(zhǎng)。百貨資產(chǎn)租賃給銀泰投資后，經(jīng)營(yíng)策略的轉(zhuǎn)型已成必然。2009年公司明確了“以商業(yè)地產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)，以商貿(mào)運(yùn)營(yíng)和酒店連鎖為配套業(yè)務(wù)，以金融投資為支持業(yè)務(wù)”的發(fā)展戰(zhàn)略，并隨之注冊(cè)了浙江百大置業(yè)有限公司（全資子公司），進(jìn)軍商業(yè)性地產(chǎn)領(lǐng)域。2009年10月，浙江百大置業(yè)有限公司與綠城房地產(chǎn)集團(tuán)以26.5億元聯(lián)合競(jìng)拍獲得慶春廣場(chǎng)西側(cè)27908平方米的商業(yè)地塊，并共同設(shè)立項(xiàng)目公司（杭州百大置業(yè)有限公司）進(jìn)行后續(xù)投資開(kāi)發(fā)。2010年6月，杭州百大置業(yè)有限公司的注冊(cè)資本增加至53000萬(wàn)元，其中百大集團(tuán)增資（以子公司浙江百大置業(yè)公司名義增資）30100萬(wàn)元。增資后浙江百大置業(yè)有限公司占70%的股份，綠城房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司占30%的股份。向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型使公司面臨著巨大的資金壓力。雖然選擇了與浙江著名的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與建造商綠城集團(tuán)合作，但綠城擅長(zhǎng)的是建造商品房及配套商業(yè)物業(yè)，同樣缺乏開(kāi)發(fā)城市商業(yè)綜合體的經(jīng)驗(yàn)積累。因此，籌集開(kāi)發(fā)項(xiàng)目所需的巨額資金及引入（培養(yǎng)）開(kāi)發(fā)城市商業(yè)綜合體人才與經(jīng)驗(yàn)，成為擺在百大集團(tuán)及其控股大股東西子聯(lián)合面前的艱巨任務(wù)。

二、融資策略轉(zhuǎn)型:由極度穩(wěn)健走向激進(jìn)

（一）資本結(jié)構(gòu):以權(quán)益資金為主轉(zhuǎn)向以短期債務(wù)資金為主 如表2所示，百大集團(tuán)2002-2008年長(zhǎng)期借款為零，流動(dòng)負(fù)債全部為經(jīng)營(yíng)負(fù)債，其資金來(lái)源于權(quán)益資金和經(jīng)營(yíng)負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期保持在20-30%。轉(zhuǎn)型啟動(dòng)后，有息債務(wù)急劇上升，2010年年末已達(dá)22.8億元，成為公司資金的主要來(lái)源。公司的流動(dòng)負(fù)債更是高達(dá)15.77億元，其中短期借款為13.2億元，由以往主要使用長(zhǎng)期資金走向過(guò)度依賴(lài)短期資金的狀況。債務(wù)比例的上升，尤其是短期債務(wù)的攀升，使公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)陡然加大，資本結(jié)構(gòu)漸趨激進(jìn)。

表2 百大集團(tuán)負(fù)債和股東權(quán)益數(shù)據(jù)表 單位:萬(wàn)元

（二）股利分配:由高現(xiàn)金股利支付率到利潤(rùn)全部留存 公司2001年以來(lái)收益分配情況如表3所示，可以看出西子聯(lián)合獲得控制權(quán)后，為預(yù)留后繼發(fā)展所需的資金，逐步降低了股利支付率。確定向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的發(fā)展戰(zhàn)略后，開(kāi)始實(shí)行零股利政策。然而這兩年的1.82億元左右的利潤(rùn)全部被留存下來(lái)，但較之慶春廣場(chǎng)項(xiàng)目幾十億元的資金需求來(lái)說(shuō)，仍是杯水車(chē)薪。慶春廣場(chǎng)項(xiàng)目巨額建設(shè)資金需要及公司進(jìn)一步拓展新項(xiàng)目的期望，百大集團(tuán)或?qū)⒃谳^長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)實(shí)行零現(xiàn)金股利政策。但多年不給股東股利回報(bào)，也是不合適的。我們認(rèn)為:本著回報(bào)和善待股東的理念，當(dāng)公司商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)有一定的起色后，可以考慮向股東發(fā)放一定數(shù)額的股票股利。

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（三）營(yíng)運(yùn)資金:寬松的持有政策和激進(jìn)的籌集政策相對(duì)應(yīng) 由表4可知，截至2010年12月31日，公司的營(yíng)運(yùn)資本為15.07 億元，配置比例為48.86%，營(yíng)運(yùn)資金持有政策保持著極度寬松的狀態(tài)。然而，公司流動(dòng)資產(chǎn)的主體是存貨（土地）。土地作為房地產(chǎn)行業(yè)存貨，變現(xiàn)能力差，資金被長(zhǎng)期占用，實(shí)際上已喪失流動(dòng)資產(chǎn)的特征。另外，在2008年以前較長(zhǎng)的一段時(shí)間里，百大集團(tuán)沒(méi)有短期借款，流動(dòng)資產(chǎn)占用的資金來(lái)源于經(jīng)營(yíng)負(fù)債和股東權(quán)益，營(yíng)運(yùn)資金的籌集策略極度穩(wěn)健。2009年以后，短期借款迅速竄升。這些短期借款主要是為滿(mǎn)足永久性流動(dòng)資產(chǎn)（開(kāi)發(fā)成本）資金之需而舉借的，營(yíng)運(yùn)資金的籌集策略走向激進(jìn)型。這樣的財(cái)務(wù)策略，雖然有助于降低資本成本，卻使公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)激劇放大。

表4 百大集團(tuán)營(yíng)運(yùn)資金數(shù)據(jù)表 單位:萬(wàn)元

三、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中融資策略的分析

慶春廣場(chǎng)項(xiàng)目已于2010年11月動(dòng)工建設(shè)，預(yù)計(jì)2014年竣工，地面建筑面積為19.5萬(wàn)m2，其中可售物業(yè)酒店式公寓11.5萬(wàn)m2，持有商業(yè)物業(yè)8萬(wàn)m2。雖然酒店式公寓的預(yù)售可提早回籠部分資金，但在當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控形勢(shì)下具有較大的確定性，況且這也需要時(shí)間。在財(cái)務(wù)危機(jī)陰影的籠罩下，百大集團(tuán)能否安然挺過(guò)這幾年，已成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。百大集團(tuán)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過(guò)程中融資策略的選擇，值得我們認(rèn)真思索。

（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)匹配，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) 由百貨零售業(yè)向商業(yè)性地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)激劇放大。百貨零售業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，房地產(chǎn)則是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，況且戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型本身具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。將風(fēng)險(xiǎn)控制在可以承受的范圍內(nèi)，之于企業(yè)的生存和價(jià)值創(chuàng)造具有重要的意義。企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)由經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)疊加而成。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的企業(yè)，能夠承受較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)可以選擇相對(duì)激進(jìn)的融資策略；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)，需要較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)與之相匹配。百大集團(tuán)長(zhǎng)期在百貨零售業(yè)耕耘，在向經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之于公司的生存與成功轉(zhuǎn)型具有重要意義。百大集團(tuán)運(yùn)作商業(yè)地產(chǎn)所需的資金主要來(lái)自銀行短期借款，債務(wù)資金與權(quán)益資金的比例由原來(lái)的2:8放大到7:3，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)激劇放大。雖然受制于證監(jiān)委對(duì)房地產(chǎn)公司再融資限制，無(wú)法通過(guò)證券市場(chǎng)籌集權(quán)益資金，但這樣大幅舉借債務(wù)進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資也值得商榷。

（二）投資規(guī)模與融資能力匹配，順利實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 雖說(shuō)融資的規(guī)模取決于投資的需要，但融資能力同樣會(huì)制約投資規(guī)模。對(duì)百大集團(tuán)來(lái)說(shuō)，慶春廣場(chǎng)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目過(guò)于龐大。2008年末百大集團(tuán)賬面總資產(chǎn)僅10.03億元，扣除債務(wù)后的凈資產(chǎn)僅為7.76億元，而慶春廣場(chǎng)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資總額高達(dá)50億，按70%股權(quán)比例百大集團(tuán)需承擔(dān)35億元，是其原來(lái)總資產(chǎn)3.5倍。由于依靠自身盈利補(bǔ)充資金的能力有限，在支出大筆土地出讓金之后，百大集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化，2009年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量為-4.5億元，2010年為-20.58億元。與此同時(shí)，百大集團(tuán)的債務(wù)規(guī)模繼續(xù)增加至25.43億元，為其凈資產(chǎn)的2倍余。商業(yè)綜合體項(xiàng)目開(kāi)工之后有一個(gè)漫長(zhǎng)的建設(shè)周期，這意味著未來(lái)百大集團(tuán)的債務(wù)規(guī)模還會(huì)不斷攀升。背負(fù)巨額債務(wù)的百大集團(tuán)將面臨極大的利息支付壓力。以目前有息債務(wù)規(guī)模，按照商業(yè)銀行一年期貸款利率測(cè)算，百大集團(tuán)年利息支出已逾1億元，高于近年來(lái)百大集團(tuán)的年平均凈利潤(rùn)。

（三）投資時(shí)間與融資時(shí)間匹配，完備轉(zhuǎn)型“糧草”企業(yè)要合理安排籌資進(jìn)程，適時(shí)獲取所需資金。既要避免過(guò)早籌集形成資金投放前閑置，也要防止取得資金的時(shí)間滯后，錯(cuò)過(guò)資金投放的最佳時(shí)間，或緊急籌措大額資金導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)失衡。如果沒(méi)有提前儲(chǔ)備好轉(zhuǎn)型的“糧草”，面對(duì)巨額的資金支付需求，通常只能借助籌集速度較快的借款來(lái)籌集，通過(guò)增發(fā)籌集權(quán)益資金需要一定的時(shí)間。如果百大集團(tuán)提前籌劃好戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型資金的來(lái)源渠道和籌集方式，即使不能在需要支付土地出讓金時(shí)馬上籌來(lái)權(quán)益資金，也至少可以能較快地解決債務(wù)資金比例過(guò)高的問(wèn)題，更不至于在資產(chǎn)負(fù)債率已近70%時(shí)，仍只能繼續(xù)增加債務(wù)來(lái)滿(mǎn)足項(xiàng)目建設(shè)資金的需求，導(dǎo)致公司的資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期處于嚴(yán)重的失衡狀態(tài)。

（四）投資循環(huán)與融資循環(huán)匹配，以防資金鏈斷裂 無(wú)論是投資，還是融資，資金的周轉(zhuǎn)循環(huán)均有短期和長(zhǎng)期之分。融資的周轉(zhuǎn)循環(huán)要與投資的周轉(zhuǎn)循環(huán)相匹配，否則就可能出現(xiàn)資金流轉(zhuǎn)的嚴(yán)重失衡，導(dǎo)致企業(yè)處于“失血”狀態(tài)。商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，從支付土地出讓金，到建設(shè)完成能夠回籠資金，產(chǎn)生盈利，至少需要幾年時(shí)間。只有權(quán)益資金和長(zhǎng)期債務(wù)資金才能較好地滿(mǎn)足這樣長(zhǎng)期的資金占用。如果用短期借款來(lái)籌集，一旦無(wú)法完成借新債還舊債的“接力”循環(huán)，企業(yè)就會(huì)陷資金鏈斷裂的泥潭。

四、結(jié)論與建議

百大集團(tuán)目前的股東權(quán)益10.96億元，債務(wù)25.43億，其中流動(dòng)負(fù)債15.77億元，資本結(jié)構(gòu)已然失衡，迫切需要調(diào)整與優(yōu)化。同時(shí)，慶春廣場(chǎng)項(xiàng)目的開(kāi)工建設(shè)需要大量的資金。筆者認(rèn)為，為順利實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，百大集團(tuán)可以采取以下對(duì)策。

（一）將為支付土地出讓金舉借的短期借款轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期借款 公司13.2億元的短期借款大多被用于土地出讓金支付。無(wú)論是從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還是從資金占用來(lái)看，都應(yīng)該考慮將大部分的短期借款轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期借款。當(dāng)然，基于百大集團(tuán)現(xiàn)行財(cái)務(wù)狀況，貸款機(jī)構(gòu)很難接受這樣的債務(wù)期限轉(zhuǎn)換，除非能夠提供資產(chǎn)抵押。雖然百大集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表列示的固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)僅3億元左右，但這只是以歷史成本計(jì)價(jià)下的賬面價(jià)值，其市場(chǎng)價(jià)值不下于30億元。以房地產(chǎn)資產(chǎn)作抵押，將近10億元的短期借款轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期借款，應(yīng)該不會(huì)存在太大的障礙。

（二）通過(guò)定向增發(fā)向大股東及財(cái)務(wù)投資者募集權(quán)益資金 百大集團(tuán)應(yīng)及時(shí)啟動(dòng)股權(quán)再融資，籌集權(quán)益資金以緩解慶春廣場(chǎng)項(xiàng)目建設(shè)資金壓力，優(yōu)化嚴(yán)重失衡的資本結(jié)構(gòu)。上市公司權(quán)益資金的籌集有內(nèi)部和外部?jī)蓷l渠道。目前百大集團(tuán)的收益留存率為100%，內(nèi)部融資的潛力已發(fā)揮至極限。外部融資有公開(kāi)增發(fā)、非公開(kāi)增發(fā)和配股等多種方式。雖然近三年百大集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率均在7%以上，符合公開(kāi)增發(fā)的要求，但在當(dāng)前嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控政策下，進(jìn)行公開(kāi)增發(fā)或配股再融資很難獲得證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。不過(guò)，百大集團(tuán)從事的不是住宅地產(chǎn)，而是商業(yè)地產(chǎn)，如果申請(qǐng)非公開(kāi)增發(fā)，也不是沒(méi)有獲準(zhǔn)的可能。根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2010年至今，A股共有49家地產(chǎn)公司披露增發(fā)預(yù)案，只有中弘地產(chǎn)、鳳凰股份兩家地產(chǎn)公司順利通過(guò)定向增發(fā)。我們認(rèn)為:百大集團(tuán)應(yīng)盡快啟動(dòng)定向增發(fā)。百大集團(tuán)應(yīng)基于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及慶春廣場(chǎng)項(xiàng)目建設(shè)資金的需求，通過(guò)向大股東西子聯(lián)合和部分財(cái)務(wù)投資者定向增發(fā)募集權(quán)益資金。西子聯(lián)合是一家實(shí)力雄厚的大型企業(yè)集團(tuán)，總資產(chǎn)超過(guò)百億元，產(chǎn)業(yè)涉及電梯、房產(chǎn)、投資、商業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域，目前持有百大集團(tuán)35.69%股份。定向增發(fā)的實(shí)施不僅有助于提升西子聯(lián)合的持股比例，鞏固控制權(quán)，還可借助資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的方式完成公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的整合。即使無(wú)法實(shí)現(xiàn)增發(fā)與重組同步，大股東持股比例的提高亦有助于后續(xù)的資產(chǎn)整合。在向大股東定向募集的同時(shí)，還應(yīng)積極聯(lián)絡(luò)部分財(cái)務(wù)投資者作為定向增發(fā)的對(duì)象，以減輕西子聯(lián)合的資金壓力，避免股權(quán)的過(guò)度集中。

［1］百大集團(tuán)股份有限公司:《百大集團(tuán)股份有限公司年度報(bào)告（2001-2010年）》。

［2］戴娟萍:《公司財(cái)務(wù)政策與防并購(gòu)策略研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2009年第1期。

［3］中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì):《財(cái)務(wù)成本管理》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2010年版。

［4］鄧少軍、焦豪、馮致等:《復(fù)雜動(dòng)態(tài)環(huán)境下企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的過(guò)程機(jī)制研究》，《科研管理》2011年第1期。