余德山

（深圳證券信息有限公司，廣東 深圳 518028）

1 引言

在我國(guó)上市公司重組過(guò)程中，ST公司的重組一直是資本市場(chǎng)各方參與者關(guān)注的重點(diǎn)?？v觀各年ST公司的重組，隨著企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修訂、上市公司并購(gòu)重組制度的完善以及股權(quán)分置改革的完成，可以發(fā)現(xiàn)，公司重組從早期的市場(chǎng)炒作、虛假重組、報(bào)表重組逐步發(fā)展到現(xiàn)在以改善公司資產(chǎn)質(zhì)量、增強(qiáng)企業(yè)盈利能力為主的實(shí)質(zhì)性重組。但重組是否真的改善了ST公司的績(jī)效？哪些因素影響著ST公司重組后的績(jī)效表現(xiàn)？要回答這些問(wèn)題，就必須對(duì)ST公司重組的績(jī)效及其影響因素進(jìn)行研究。從國(guó)內(nèi)外的研究概況來(lái)看，Clark和Ofek（1994）檢驗(yàn)了1981-1988年間38家面臨危機(jī)的公司被接管后的價(jià)值，發(fā)現(xiàn)接管方的超常收益不顯著，而接管后公司的杠桿率越高，則接管后公司的業(yè)績(jī)?cè)讲睢udi和Jim（2001）考察了166家英國(guó)財(cái)務(wù)困境公司的四種脫困策略，即經(jīng)營(yíng)重組、資產(chǎn)重組、管理重組和財(cái)務(wù)重組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非脫困公司重組效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于脫困公司。Bruner（2002）匯總分析了國(guó)外1977-2001年間的15項(xiàng)財(cái)務(wù)分析法的研究，其中2項(xiàng)研究顯示收購(gòu)后的業(yè)績(jī)顯著為負(fù)，4項(xiàng)研究顯示收購(gòu)后的業(yè)績(jī)顯著為正，而其余的研究結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。呂長(zhǎng)江、趙宇恒 （2007）選取1999-2001年78家 ST公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)重組具有即時(shí)效應(yīng)，但同時(shí)作用有限，并未帶來(lái)以后年度業(yè)績(jī)的全面改善和提高。趙麗瓊和柯大鋼 （2009）以1998年到2002年間的ST公司為研究對(duì)象，考察了上述公司在摘帽前一年至摘帽后三年共五年的長(zhǎng)期績(jī)效，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年業(yè)績(jī)有明顯改善，但重組后三年業(yè)績(jī)指標(biāo)沒(méi)有得到明顯改善。張彤玉 （2010）以130家ST公司為樣本，從不同的重組類(lèi)型對(duì)ST公司重組績(jī)效進(jìn)行了分析，認(rèn)為我國(guó)ST公司重組績(jī)效普遍較差，未能帶來(lái)重組后績(jī)效的顯著改善。綜上研究文獻(xiàn)可看出，目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)重組績(jī)效的研究結(jié)果上還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，原因主要集中在研究角度、研究方法、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)及樣本選擇的不同。

本文采用財(cái)務(wù)分析法對(duì)ST公司重組的績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，有針對(duì)性的選取60家ST公司重組前1年至重組后2年的財(cái)務(wù)指標(biāo)建立業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，以考察ST公司重組的總體績(jī)效，并在此基礎(chǔ)上，對(duì)不同的重組類(lèi)型、大股東是否變更、是否關(guān)聯(lián)交易對(duì)重組績(jī)效的影響進(jìn)行研究。

2 研究方法

2.1 研究方法

本文主要研究?jī)煞矫娴膬?nèi)容，一方面是重組行為對(duì)企業(yè)整體績(jī)效的影響，另一方面是制約重組績(jī)效影響因素的研究。本文采用財(cái)務(wù)分析法，運(yùn)用主成分分析法來(lái)分析ST公司重組的財(cái)務(wù)績(jī)效。為了考察重組對(duì)ST公司績(jī)效的長(zhǎng)期影響，將檢驗(yàn)區(qū)間放到從重組前1年到重組后第2年，本文還對(duì)制約績(jī)效的影響因素分別檢驗(yàn)和對(duì)比，希望能從多層次、多角度對(duì)上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效進(jìn)行研究。

2.2 績(jī)效指標(biāo)體系構(gòu)建

結(jié)合ST公司的特點(diǎn)，本文從盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流能力及資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力五個(gè)方面11個(gè)指標(biāo)來(lái)考察ST公司重組的績(jī)效，指標(biāo)體系構(gòu)建如表1。

表1 績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

實(shí)證研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源于：

（1）樣本公司來(lái)源于《中國(guó)證券報(bào)》2006-2008年：“上市公司重組事項(xiàng)總覽”。

（2）樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于：巨潮資訊網(wǎng)、巨潮數(shù)據(jù)庫(kù) （http://www.cninfo.com.cn/）。

本文將重組事項(xiàng)按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了選擇：

A.選擇重組事項(xiàng)需經(jīng)股東大會(huì)審議或證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的上市公司 （債務(wù)重組因無(wú)需股東大會(huì)審議除外，但債務(wù)重組金額需占上市公司總資產(chǎn)10%以上）。B.以股東大會(huì)審議通過(guò)日，或如需證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的，以證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)日作為樣本重組日期。C.多次重組以金額最大一次為準(zhǔn)。D.重組前或重組后暫停上市的公司剔除。E.重組事項(xiàng)公告后終止實(shí)施的公司剔除。F.在混合重組中，重組方式的判定以其涉及的重組金額最大作為依據(jù)。

本文共選擇了2006-2008年間實(shí)施重大重組的ST公司60家作為研究樣本，并用SPSS13.0進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析。

在重組方式上，股權(quán)轉(zhuǎn)讓17家、收購(gòu)兼并16家、資產(chǎn)置換11家、債務(wù)重組9家、資產(chǎn)剝離7家。在大股東是否變更上，大股東變更的樣本有27家，未變更33家。此外，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易18家，未關(guān)聯(lián)交易42家。

3.2 對(duì)主成分分析法適用性的考察

表2 KMO and Bartlett's Test

表2為對(duì)重組前一年、重組當(dāng)年及重組后兩年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所做的KMO統(tǒng)計(jì)量及Bartlett球形檢驗(yàn)結(jié)果。KMO統(tǒng)計(jì)量均值0.6以上，說(shuō)明各變量之間相關(guān)程度比較接近，適合做主成分分析。Bartlett球形檢驗(yàn) （P=0.000）均顯著地拒絕了各財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)各自獨(dú)立的情況，說(shuō)明本文選取的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可用主成分分析法來(lái)分析。

3.3 全部重組樣本的綜合檢驗(yàn)

本文根據(jù)重組前后相應(yīng)年份因子得分差值采用配對(duì)T檢驗(yàn)對(duì)本文全部重組樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，其結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 重組前后綜合因子得分比較

均值是綜合得分差值的算術(shù)平均，均值為正，說(shuō)明業(yè)績(jī)上升，反之則下降；正值比率是綜合得分差值為正的樣本數(shù)占樣本總數(shù)的比例。由表3可知：重組前后樣本公司的綜合得分差值差異均不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，說(shuō)明樣本公司業(yè)績(jī)變化是不顯著的。F1-F-1、F2-F-1、F1-F0均值均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明重組后對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有提升作用，甚至有下滑的趨勢(shì)，但是F2-F0、F2-F1均為正數(shù)，說(shuō)明重組后2年樣本公司業(yè)績(jī)逐漸提升。正值比率在50%以上的為F1-F-1、F2-F-1、F2-F0，說(shuō)明有一半以上的公司業(yè)績(jī)差值為正數(shù)，有相對(duì)提高，而也有一半以上的公司業(yè)績(jī)沒(méi)有得到改善。所以從整體來(lái)看，全部樣本公司重組后的績(jī)效變化并不顯著。

3.4 不同因素對(duì)重組績(jī)效的影響分析

分別就不同的重組類(lèi)型、是否存在關(guān)聯(lián)交易及大股東是否變更對(duì)重組的績(jī)效進(jìn)行分析，結(jié)果見(jiàn)表4至表8。

表4 不同重組類(lèi)型重組績(jī)效比較

采用配對(duì)T檢驗(yàn)，由表4可知，股權(quán)轉(zhuǎn)讓與收購(gòu)兼并通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)。從重組績(jī)效提高比例看出：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換重組后相對(duì)重組前績(jī)效有提高，而收購(gòu)兼并、資產(chǎn)剝離重組后相對(duì)重組前綜合績(jī)效下降。

采用配對(duì)T檢驗(yàn)，比較重組前后不同年份是否進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的差值比較。由表5可知，重組當(dāng)年及后一年通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)。其中F0-F-1、F1-F-1、F1-F0在關(guān)聯(lián)交易中為正值，綜合績(jī)效相對(duì)有提高。F2-F-1、F2-F0、F2-F1在非關(guān)聯(lián)交易中為正值，綜合績(jī)效相對(duì)有提高。由此可以看出，關(guān)聯(lián)交易在ST公司重組的初期對(duì)公司績(jī)效提高有正面影響，而到了重組的后面一兩年，關(guān)聯(lián)交易反而造成績(jī)效的下降。非關(guān)聯(lián)交易則反之。

表5 是否關(guān)聯(lián)交易樣本的均值檢驗(yàn)結(jié)果

表6 是否關(guān)聯(lián)交易綜合績(jī)效比較

采用配對(duì)T檢驗(yàn)，由表6可知，關(guān)聯(lián)交易重組后相對(duì)于重組前的績(jī)效在10%的水平下顯著下降，而非關(guān)聯(lián)交易組重組后綜合得分差值有為正，綜合績(jī)效有一定的提高，關(guān)聯(lián)交易差值為負(fù)，綜合績(jī)效有一定的下降。

表7 大股東變化與否的均值檢驗(yàn)

采用配對(duì)T檢驗(yàn)，由表7可知，股東變化的樣本公司，F(xiàn)1-F0、F2-F0的差值在5%的水平下通過(guò)了T檢驗(yàn)，說(shuō)明重組后第二年、第三年綜合績(jī)效相對(duì)重組當(dāng)年有提高。其中發(fā)生了股東變化的公司在 F1-F-1、F2-F-1、F1-F0、F2-F0均值為正數(shù)，說(shuō)明績(jī)效相對(duì)有提高，而未發(fā)生股東變化的樣本公司在F1-F-1、F2-F-1、F1-F0、F2-F0均值為負(fù)數(shù)，說(shuō)明績(jī)效相對(duì)有下降。由此可見(jiàn)，股東變更對(duì)ST公司重組的績(jī)效提高有很強(qiáng)的正面作用。

表8 大股東變化與否綜合績(jī)效比較

采用配對(duì)T檢驗(yàn)，由表8可知，股東變換和股東未變換前后差值均通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)，股東變化組重組前后綜合得分差值為正，綜合績(jī)效有較大提高，股東未變換組重組前后綜合得分差值為負(fù)，綜合績(jī)效有一定的下降。

4 結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

本文研究的是ST公司重組對(duì)其績(jī)效的影響以及各種制約重組績(jī)效的因素分析，根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，可以得出以下結(jié)論。

4.1.1 ST公司重組的總體績(jī)效改善并不明顯。依據(jù)實(shí)證過(guò)程可知，我國(guó)ST公司經(jīng)過(guò)重組后盈利能力相對(duì)重組前一年都有了一定程度的提高，特別是重組當(dāng)年，由于債務(wù)重組收益的確認(rèn)使得當(dāng)年盈利能力提高幅度較大，但重組后兩年呈逐年遞減的趨勢(shì)。而發(fā)展能力、償債能力，資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力等指標(biāo)有升有降，沒(méi)有固定的趨勢(shì)。通過(guò)綜合因子得分比較，可以發(fā)現(xiàn)，重組對(duì)ST公司績(jī)效的改善效果并不顯著且不具備持續(xù)性。應(yīng)該說(shuō)，部分ST公司的重組只關(guān)注了盈利能力的提高，而忽視了企業(yè)發(fā)展能力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力的整合與提升。盡管本文所選取的都是實(shí)施重大重組的ST公司作為樣本，但并不因?yàn)槭侵卮笾亟M行為便能夠使ST公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)持續(xù)性的改善，重大重組不等于實(shí)質(zhì)性重組。因此，如何引導(dǎo)ST公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性重組，讓實(shí)質(zhì)性重組成為ST公司重組的主流，有效提高重組績(jī)效，是規(guī)范ST公司重組乃至中國(guó)上市公司重組行為的重要課題。

4.1.2 不同的重組方式對(duì)重組績(jī)效的影響有較大的不同。股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)置換方式的重組績(jī)效改善情況最好，資產(chǎn)剝離方式績(jī)效改善效果最差，收購(gòu)兼并和債務(wù)重組對(duì)績(jī)效基本沒(méi)有改善。而股權(quán)轉(zhuǎn)讓與收購(gòu)兼并分別占樣本總數(shù)的28.3%和26.7%，說(shuō)明這兩種方式對(duì)樣本總體績(jī)效的影響較大，其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓重組后績(jī)效提高比例為277.193%，這說(shuō)明股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式對(duì)ST重組績(jī)效的改善起到了明顯的作用，而收購(gòu)兼并重組后績(jī)效反而下降了，比例為-15.302%，在一定程度上說(shuō)明收購(gòu)兼并后對(duì)ST公司的整合并不成功，沒(méi)有產(chǎn)生并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。

4.1.3 大股東變更的ST公司重組績(jī)效優(yōu)于大股東未變更的ST公司。由實(shí)證過(guò)程可知，大股東變更的ST公司重組后績(jī)效提高比例高達(dá)336.39%，而大股東未變更的ST公司重組后績(jī)效反而下降了115.805%。大股東變更的樣本數(shù)占了樣本總數(shù)的45%，具有很強(qiáng)的代表性，績(jī)效改善明顯。大股東變更對(duì)重組績(jī)效產(chǎn)生正效應(yīng)的原因很可能是隨著大股東的變更，新的大股東為ST公司注入了盈利能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并為公司帶來(lái)了新的管理理念和更為成熟有效的治理架構(gòu)，從而使得ST公司的財(cái)務(wù)績(jī)效得以顯著提升。這種績(jī)效的實(shí)質(zhì)性改善正是我們倡導(dǎo)ST公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性重組所期望看到的結(jié)果。

4.1.4 關(guān)聯(lián)交易對(duì)于重組績(jī)效的負(fù)面效應(yīng)大于正面效應(yīng)。由實(shí)證過(guò)程可知，關(guān)聯(lián)交易在重組當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了績(jī)效的改善，但在重組后兩年，績(jī)效出現(xiàn)了明顯下滑，總體績(jī)效綜合得分均值更為負(fù)值。這在一定程度說(shuō)明，我國(guó)ST公司重組過(guò)程中的關(guān)聯(lián)交易更多是為了讓ST公司實(shí)現(xiàn)報(bào)表性利潤(rùn)而進(jìn)行的財(cái)務(wù)安排，而非實(shí)質(zhì)性提升重組績(jī)效的舉措，并沒(méi)有給ST公司帶來(lái)重組績(jī)效的根本改善。

4.2 建議

針對(duì)ST公司重組過(guò)程中所面臨的問(wèn)題以及存在的不足，如何提高ST公司重組的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效，我們認(rèn)為可以從以下幾方面加以改進(jìn)和完善。

4.2.1 完善退市規(guī)則。近年來(lái)，雖然我國(guó)證券市場(chǎng)的退市機(jī)制在不斷完善，但在退市標(biāo)準(zhǔn)上還是以連續(xù)虧損作為上市公司退市最主要的依據(jù)，過(guò)于簡(jiǎn)單。結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的自身特點(diǎn)，退市標(biāo)準(zhǔn)除了會(huì)計(jì)賬目上反映的連續(xù)虧損外，還應(yīng)該考慮一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)。如：資不抵債，停止經(jīng)營(yíng)，股權(quán)被查封拍賣(mài)抵押等。這樣規(guī)定，一方面將那些怠于經(jīng)營(yíng)已無(wú)投資價(jià)值的公司退市，另一方面，可以防止ST公司在經(jīng)營(yíng)無(wú)好轉(zhuǎn)的情況下搞報(bào)表式重組。

4.2.2 推動(dòng)實(shí)質(zhì)性重組，提高上市公司質(zhì)量。隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施，上市公司自主意識(shí)的增強(qiáng)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化，上市公司追求自身規(guī)模和提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的要求也越來(lái)越迫切。出于自身發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)需要的實(shí)質(zhì)性的戰(zhàn)略重組將逐漸成為主流。為提倡實(shí)質(zhì)性重組，提高上市重組質(zhì)量，中國(guó)證監(jiān)會(huì)不斷制定和完善相關(guān)的重組并購(gòu)制度與規(guī)范，先后制定并頒布了《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，也為ST公司進(jìn)行優(yōu)質(zhì)重組并取得長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展釀造了良好的制度環(huán)境。

4.2.3 重視重組后的公司治理與資源整合。通過(guò)兼并收購(gòu)、資產(chǎn)置換、剝離、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及債務(wù)重組等形式完成重組后的ST公司，要使重組后的公司保持可持續(xù)發(fā)展，無(wú)論大股東有沒(méi)有變更，主營(yíng)業(yè)務(wù)有沒(méi)有變化，都應(yīng)該著力提高上市公司的治理水平和資源整合。在公司治理方面，應(yīng)完善公司股東大會(huì)、董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)的議事規(guī)則，規(guī)范 “三會(huì)”在公司重要決策中的決策程序，充分發(fā)揮獨(dú)立董事、董事會(huì)特別委員會(huì)的作用。同時(shí)，還應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，建立健全內(nèi)部控制制度，合理控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。在資源整合方面，應(yīng)注重重組后公司資產(chǎn)、人員、文化和組織的優(yōu)化與整合，進(jìn)一步優(yōu)化公司的資源配置，完善公司的組織架構(gòu)，形成統(tǒng)一的企業(yè)文化。

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