（無(wú)錫商業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，江蘇無(wú)錫214153）

摘要：我國(guó)上市公司的融資順序與西方發(fā)達(dá)國(guó)家恰恰相反，表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資順序原則存在明顯沖突；我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家和一些發(fā)展中國(guó)家相比，也存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資比重偏高、內(nèi)部融資比重偏低這種強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，對(duì)公司融資后的資本使用效率、公司成長(zhǎng)和公司治理及投資者利益等方面都有不利影響。分析了我國(guó)上市公司的融資特點(diǎn)及上市公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好的原因，并探討分析了當(dāng)前股權(quán)分置改革對(duì)于上市公司的融資行為的影響，以及這種股權(quán)融資偏好帶來(lái)的種種弊端，提出了抑制上市公司股權(quán)融資偏好的對(duì)策及建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資；股權(quán)融資；內(nèi)源融資；偏好

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：１６７３－２９１Ｘ（２０11）23－０132－05

一、我國(guó)上市公司融資行為現(xiàn)狀分析

公司融資結(jié)構(gòu)，是指公司中融通資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之間的比例關(guān)系，也就是一個(gè)公司債權(quán)融資與股權(quán)融資的比例關(guān)系。從本質(zhì)上說(shuō)，融資結(jié)構(gòu)是公司融資行為的結(jié)果。公司融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，不同的行為必然導(dǎo)致不同的結(jié)果，形成不同的融資結(jié)構(gòu)。公司融資行為合理與否必然通過(guò)融資結(jié)構(gòu)反映出來(lái)。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的失衡。我國(guó)現(xiàn)階段上市公司融資行為特點(diǎn)。

（一）上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體偏低，財(cái)務(wù)杠桿利用不足

負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國(guó)公司平均水平，且呈逐年降低的趨勢(shì)。但是，從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，歷年上市公司的短期流動(dòng)負(fù)債比例都很高，流動(dòng)負(fù)債占資產(chǎn)總額的比例平均達(dá)到40%左右，顯示了高流動(dòng)負(fù)債比例的特征。

（二）上市公司股權(quán)融資偏好明顯

自從我國(guó)設(shè)立股票市場(chǎng)以來(lái)，上市幾乎已經(jīng)成為一些企業(yè)融資的惟一方式。不少企業(yè)似乎特別熱衷于包裝上市與股票發(fā)行，為了達(dá)到上市并發(fā)行股票的目的，部分企業(yè)甚至不惜采用種種非法手段，編造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。而從資本成本來(lái)看，銀行貸款的資金成本最低，企業(yè)債券次之，股票籌資的資金成本最高。由于我國(guó)股票市場(chǎng)基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大部分時(shí)間處于高估的狀態(tài)，企業(yè)往往將股票融資視為免費(fèi)的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。另外，我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)制不健全，投資者用腳投票的功能并沒(méi)有發(fā)揮，上市公司并不擔(dān)心采用股票融資引發(fā)市場(chǎng)股價(jià)的下跌。

（三）上市公司銀行貸款比例較以前大幅降低

我國(guó)企業(yè)在20世紀(jì)80年代以前資金來(lái)源主要是財(cái)政無(wú)償撥款，實(shí)行撥改貸之后，銀行貸款成為企業(yè)外部融資的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。在80年代，銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)貸款要求很低，90年代雖然加強(qiáng)了貸款抵押要求，但對(duì)沒(méi)法還貸的企業(yè)，很少實(shí)施破產(chǎn)程序，銀行對(duì)貸款企業(yè)的軟約束造成了企業(yè)的高負(fù)債率。另外，我國(guó)銀行很少像日本、法國(guó)、意大利一樣參與企業(yè)的治理，故企業(yè)通過(guò)貸款融資并不造成控制權(quán)的損失。上市公司由于近年發(fā)行了大量的股票，已使資產(chǎn)負(fù)債比例大大降低，比起非上市公司要低得多。

（四）上市公司留存收益所占比率較低

我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，公司內(nèi)源融資比率相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家為低。當(dāng)公司處于擴(kuò)張期時(shí)，內(nèi)部積累不多，資產(chǎn)負(fù)債比率普遍較高。在企業(yè)的生長(zhǎng)期，由于企業(yè)的迅速擴(kuò)張需要大量的外部資金，企業(yè)會(huì)更多地依賴(lài)于銀行等金融中介，因而債務(wù)融資比率較高（隨著公司財(cái)富的不斷積累，必然用成本較低的內(nèi)部資金來(lái)替代外部資金，從而降低債務(wù)融資比率，這是Jeannette用企業(yè)生命周期對(duì)歐洲八國(guó)融資結(jié)構(gòu)的影響作的分析，它對(duì)于其它國(guó)家企業(yè)生命周期對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響也適應(yīng)）。其審核制度配以額度管理容易造成尋租行為，證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制尚未真正建立，并且由于信息不對(duì)稱(chēng)造成的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題都是造成上市公司業(yè)績(jī)整體水平較低， 留存收益水平不高的原因。

（五）企業(yè)債券融資比例極小

首先，債券融資成本低于股票；其次，可以免交企業(yè)所得稅。世界各國(guó)稅法基本上都準(zhǔn)予債券利息支出在稅前列支，而股息支付則是在稅后進(jìn)行。因此，企業(yè)舉債可以進(jìn)行合理的避稅，這樣可以使每股稅后利潤(rùn)增加。公司資本結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)考慮的基本因素中最重要的是債務(wù)清償能力與充分利用利息避稅能力?？墒?，我國(guó)由于股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)育不平衡，債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴(yán)格控制，使企業(yè)通過(guò)債券融資的余地非常小。我國(guó)自1986年發(fā)行企業(yè)債券以來(lái)，累計(jì)發(fā)行3 000多億元，平均每年只有200多億元。2000年上市公司通過(guò)股票籌資1 554億元，企業(yè)債只有100億元，是股票籌資的6.4%。而美國(guó)公司2000年1~11月份通過(guò)債券籌資達(dá)9 350億美元，同期發(fā)行股票籌資只有1 460億元，債權(quán)融資是股權(quán)融資的6.4倍。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年我國(guó)上市公司的債務(wù)融資僅占其長(zhǎng)期資金來(lái)源的8.2%，并且主要來(lái)自于長(zhǎng)期借款和應(yīng)付款兩項(xiàng)；而外部股權(quán)融資是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，其比重高達(dá)5 1.8%。在成熟的資本市場(chǎng)上，債券融資所占的比例要遠(yuǎn)大于股票融資，基本上股票融資份額為20%～30%，債券融資為70%～80%。而上市公司重股權(quán)輕債權(quán)的融資行為與國(guó)際慣例不符，而且也與新優(yōu)序融資理論相悖。另外，在我國(guó)，為了追求短期效益，達(dá)到股票發(fā)行上市、配股、增發(fā)等目的，上市公司捏造虛假信息情況嚴(yán)重。有的上市公司為達(dá)到10%的凈資產(chǎn)收益率這一配股條件而人為粉飾業(yè)績(jī)。絕大多數(shù)有配股資格的上市公司都不會(huì)放棄配股的機(jī)會(huì)，而許多上市公司的業(yè)績(jī)?cè)谂涔珊蟛](méi)有得到持續(xù)增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)急劇惡化。

（六）上市公司在融資資金使用上具有跳躍性

上市公司經(jīng)營(yíng)決策者的任期制使上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略因決策者的更換而經(jīng)常發(fā)生變動(dòng)，這使得上市公司在從屬于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上缺乏連貫性，在融資資金使用方面也具有明顯的不連貫性。同時(shí)，在融資資金的使用上，也具有很大的隨意性，如改變募股承諾、變更資金用途等問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)重?？傊?，從當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)看，我國(guó)上市公司重外源融資、輕內(nèi)源融資；重股權(quán)融資、輕債務(wù)融資，表現(xiàn)出強(qiáng)勁的股權(quán)融資偏好。根據(jù)新優(yōu)序融資理論，由于股票融資成本較高，因此成為企業(yè)融資方式的最后選擇，排在內(nèi)部融資和債務(wù)融資之后。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，滾存利潤(rùn)是公司資金的主要來(lái)源，銀行貸款大都是外部融資的主要來(lái)源，幾乎所有發(fā)達(dá)國(guó)家都不會(huì)大幅度地提高從股票市場(chǎng)中的融資數(shù)額。只有基于較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，適度的股權(quán)擴(kuò)張才是良性的和可維系的，過(guò)度地依賴(lài)于股權(quán)融資，必將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展帶來(lái)一系列的負(fù)面效應(yīng)。

二、公司的融資偏好的原因分析

（一）公司融資偏好的外部原因分析

由于股權(quán)分置等歷史遺留問(wèn)題，相對(duì)于國(guó)外的成熟國(guó)家而言，我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資的偏好，大股東在股市中圈錢(qián)及套現(xiàn)現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮中小股東的利益因此而受到了嚴(yán)重傷害。本文擬研究分析造成國(guó)內(nèi)上市公司對(duì)股權(quán)融資如此熱衷的直接原因。筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好的原因，主要有以下幾方面。

1.股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本

融資成本是上市公司比較選擇融資方式的主依據(jù)，是決定上市公司融資取向的根本因素。理論上，融資成本的高低順序和融資人對(duì)融資形式取舍呈反向關(guān)系。融資成本越低的融資形式，越容易得到融資人的青睞。一般而言，股權(quán)融資成本是否低于銀行長(zhǎng)期貸款成本是融資人選擇股權(quán)融資還是債務(wù)融資的分水嶺。將2002—2005年滬深兩市舉行IPO、增發(fā)、配股的上市公司的融資成本進(jìn)行分析可知，國(guó)內(nèi)上市公司平均股權(quán)融資成本小于債務(wù)融資成本（見(jiàn)表1）。成本比較的結(jié)果顯示，股權(quán)融資相對(duì)于債務(wù)融資對(duì)企業(yè)更有利，因此，國(guó)內(nèi)上市公司對(duì)股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好確實(shí)有融資成本優(yōu)勢(shì)作基礎(chǔ)。表1中的股權(quán)融資成本是IPO、增發(fā)、配股的年加權(quán)平均融資成本，具體計(jì)算方法為：當(dāng)年每股股利除以每股融資額與每股融資費(fèi)用之差。債務(wù)融資成本計(jì)算方法為銀行5年期貸款利率乘以1與公司所得稅率之差，所得稅率取33%。

其實(shí)，國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)融資成本還存在一個(gè)軟約束問(wèn)題。股權(quán)融資成本包括支付股利、發(fā)行費(fèi)用以及信息披露成本等，其中主要是股利成本。在國(guó)有股一股獨(dú)大的條件下，分紅派息決定權(quán)在于上市公司大股東，上市公司完全可以通過(guò)不支付股利將融資成本降至零，因此，融資的成本約束充其量只能是軟約束。對(duì)于連續(xù)三年不分配現(xiàn)金利潤(rùn)不能進(jìn)行再融資的規(guī)定，由于沒(méi)有明確的分配數(shù)量的基本要求，上市公司很有可能僅僅象征性地分一點(diǎn)，以微小的成本保障再融資權(quán)的資格。如果上市公司進(jìn)行債務(wù)融資，負(fù)債要依約定還本付息，違約將承擔(dān)賠付成本，因此對(duì)公司構(gòu)成了硬約束。比較兩者，上市公司選擇股權(quán)融資是必然之事。相比之下，美國(guó)的情況則完全不同。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)公司稅后利潤(rùn)中約有30%～50%被用于支付股利，而美國(guó)紐約交易所和納斯達(dá)克的發(fā)行費(fèi)用一般為股票融資額的10%左右，綜合計(jì)算融資費(fèi)用較高。按美國(guó)績(jī)優(yōu)大公司的數(shù)據(jù)，股權(quán)資本年均成本經(jīng)常高達(dá)12%～15%，高于美國(guó)銀行貸款利率4%～9.5%（2000—2004年）的水平，因此，美國(guó)公司融資并不首選股權(quán)融資。

2.股權(quán)分置和國(guó)有股一股獨(dú)大

在這樣的背景下，股權(quán)融資成為實(shí)現(xiàn)大股東利益最大化的有效途徑。根據(jù)現(xiàn)代公司制度理論，公司的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司市場(chǎng)價(jià)值的最大化。而公司的融資結(jié)構(gòu)是影響公司市場(chǎng)價(jià)值的重要因素。要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值的最大化就要構(gòu)建最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。根據(jù)啄食順序理論，企業(yè)優(yōu)序融資順序應(yīng)該是內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司就是按這一順序安排其融資戰(zhàn)略的。應(yīng)該說(shuō)，這種理論比較適合像美國(guó)那樣的成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，但對(duì)有著特殊國(guó)情的中國(guó)公司則未必。

國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩大特殊性，一是股權(quán)分置，二是國(guó)有股一股獨(dú)大。股份流通權(quán)分置的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)導(dǎo)致了國(guó)有股和流通股的同股不同價(jià)，造成了國(guó)有股股東資產(chǎn)價(jià)值同股價(jià)波動(dòng)無(wú)關(guān)。國(guó)有股東因而不會(huì)以公司市值最大化為目標(biāo)，其更關(guān)心的是公司賬面資產(chǎn)凈值的變化。股權(quán)融資可進(jìn)一步增厚公司每股凈資產(chǎn)，即使會(huì)沖擊公司的市值也涉及不到大股東的利益，因此符合有利于公司大股東實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。國(guó)有股東的一股獨(dú)大使得其能牢牢地掌握著公司的控制權(quán)，公司股權(quán)融資就有了權(quán)力保障。大股東從自身的利益出發(fā)，自然會(huì)利用控制權(quán)促成股權(quán)融資的實(shí)現(xiàn)。更有甚者，有的大股東若蓄意挪用、侵占上市公司資金的話，股權(quán)融資就更是其達(dá)到目的的首選工具。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，如不恰當(dāng)?shù)剡^(guò)分使用股權(quán)融資，會(huì)削弱大股東的控股權(quán)。一旦公司效益不佳，證券市場(chǎng)的外部約束機(jī)制將起作用，股東在股市會(huì)以腳投票，還可能引發(fā)敵意購(gòu)并或控制權(quán)爭(zhēng)奪。這是上市公司在融資決策中必須考慮的。對(duì)于全流通且控制權(quán)分散的美國(guó)公司而言，上述風(fēng)險(xiǎn)是必須重視的。但對(duì)于國(guó)內(nèi)上市公司而言似乎有點(diǎn)杞人憂(yōu)天。國(guó)內(nèi)上市公司大都是國(guó)有控股的公司，第一大股東控股公司中，大股東平均持股比例為53.67%，離35%還有相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)融資收縮空間，不會(huì)由于幾次股權(quán)融資而面臨喪失控股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，國(guó)內(nèi)上市公司在選擇股權(quán)融資時(shí)不會(huì)像美國(guó)公司那樣有太多的顧忌。

3.股權(quán)設(shè)置不合理

在當(dāng)前股權(quán)分置的制度背景下，中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，股票種類(lèi)繁多，不同種類(lèi)的可流通股票被分割在不同的市場(chǎng)中，國(guó)有股高度集中，不可流動(dòng)且比重過(guò)大，導(dǎo)致了股權(quán)的呆滯性、封閉性和控股權(quán)的超穩(wěn)定性。在這種國(guó)有股沒(méi)有流通屬性的股權(quán)分裂市場(chǎng)下，非流通的國(guó)有大股東在每次股權(quán)融資中不僅不會(huì)受到損失，而且還會(huì)得到一系列收益。股份公司初次發(fā)行股票時(shí)，非流通國(guó)有股東的持股成本低于流通股東，將提升非流通股東的每股凈資產(chǎn)；在高價(jià)配股和增發(fā)時(shí)，流通股東全部買(mǎi)單，非流通股東分文不出卻同樣可以搭便車(chē)。高凈資產(chǎn)，而又不至于使控股權(quán)旁落。于是，股權(quán)融資偏好成為非流通大股東在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下尋求自身利益最大化的一種必然選擇。

4.公司治理結(jié)構(gòu)不完善

根據(jù)代理成本理論，公司代理人并不總是以委托人的最大利益為行動(dòng)取向，其間存在代理成本。由于信息的不對(duì)稱(chēng)，代理人可能以犧牲委托人的利益為代價(jià)，謀求自己的效用最大化，使公司的經(jīng)營(yíng)行為偏離股東利益最大化的宗旨。為消除代理關(guān)系中存在“道德風(fēng)險(xiǎn)”，最大限度地降低代理成本，委托人必然會(huì)設(shè)計(jì)出一套有效的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，也就是公司治理結(jié)構(gòu)。通過(guò)一系列規(guī)范財(cái)產(chǎn)所有者、受托者、控制者、使用者相互權(quán)利和利益關(guān)系的制度安排，約束代理人行為，使之為委托人的利益努力工作，降低代理成本，提高代理效率。國(guó)內(nèi)上市公司絕大多數(shù)脫胎于國(guó)有企業(yè)，由于體制上的原因，上市后并未從根本上改變內(nèi)部組織、管理和運(yùn)行機(jī)制，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，因此始終存在代理成本較高的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)融資偏好就是這一問(wèn)題在融資上的反映。理論上講，代理人應(yīng)該合理安排公司的融資結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)公司股東利益的最大化。內(nèi)部融資要以公司豐厚的留存收益做基礎(chǔ)，國(guó)有公司盈利能力弱，支付股利后所剩有限，難以滿(mǎn)足或全部滿(mǎn)足投資項(xiàng)目對(duì)資金的巨大需求，巧婦難為無(wú)米之炊。債務(wù)融資雖然能滿(mǎn)足資金需求，也可以獲得財(cái)務(wù)杠桿收益和稅收節(jié)約收益，但由于要定期還本付息，會(huì)強(qiáng)化代理人的工作努力程度，壓低在職消費(fèi)程度，還可能給公司帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，顯然不是代理人的最佳選擇。相比之下，不喪失控股權(quán)條件下的股權(quán)融資沒(méi)有這些問(wèn)題，有利于代理人的效用最大化。因此，代理人在融資方式上自然傾向于股權(quán)融資。對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)不善的上市公司，股權(quán)融資還能延長(zhǎng)企業(yè)的生命周期，解除至少是延緩公司的破產(chǎn)威脅。

5.經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期企業(yè)的擴(kuò)張沖動(dòng)

在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，企業(yè)不可避免地存在擴(kuò)張的沖動(dòng)。國(guó)際研究表明，發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期，其企業(yè)也同樣存在普遍的擴(kuò)張沖動(dòng)，從而導(dǎo)致股權(quán)融資也呈快速上升的趨勢(shì)。以美國(guó)和韓國(guó)為例。1960—1984年是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展期，其間美國(guó)股市總值及上市家數(shù)同GNP呈顯著的同向變動(dòng)關(guān)系，GNP增長(zhǎng)1%，股市總值增長(zhǎng)1.425%，上市家數(shù)增長(zhǎng)1.713%。1986—1995年是韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展期，其股市總值同GNP也呈顯著的同向變動(dòng)關(guān)系，GNP增長(zhǎng)1%，股市總值增長(zhǎng)1.537%，高于美國(guó)。除股市估值水平上漲因素外，導(dǎo)致股市總值及上市家數(shù)增長(zhǎng)的原因就是股權(quán)融資、再融資的增長(zhǎng)。

（二）影響公司融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素

1.企業(yè)固定資產(chǎn)因素

若企業(yè)總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)占較大比例，則企業(yè)可以此作為債務(wù)融資的擔(dān)保，降低由于債務(wù)融資代理成本所發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可能有更高的杠桿比率。

2.企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)因素

高杠桿比率的企業(yè)更有可能放棄一些贏利性的投資機(jī)會(huì)，因此，期望未來(lái)高成長(zhǎng)的企業(yè)應(yīng)該增加企業(yè)股權(quán)融資。

3.企業(yè)規(guī)模因素

大企業(yè)往往從事更多的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，且不容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)虧空，因此，企業(yè)規(guī)模因素對(duì)債務(wù)融資的供給產(chǎn)生積極作用。但規(guī)模因素同樣也可以提高外部投資者的投資信心，從而提高股票融資水平。

4.企業(yè)盈利能力因素

據(jù)優(yōu)序融資理論，盈利能力強(qiáng)的公司應(yīng)有較少的債務(wù)即較低的杠桿率。而靜態(tài)權(quán)衡模型認(rèn)為盈利多的公司需要更多的發(fā)行債務(wù)以便能得到更多的稅收減免。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為，債務(wù)作為一種約束工具可限制經(jīng)理人的支付行為，所以有較高現(xiàn)金流的公司應(yīng)該較多使用債務(wù)融資。

5.企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因素

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)即陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性和化解危機(jī)需要付出的成本，由于債務(wù)一般需要定期支付利息甚至部分本金，所以高杠桿率公司可能面臨較高的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。

6.公司的獨(dú)特性因素

公司獨(dú)特性可以理解為公司資產(chǎn)的專(zhuān)用性，根據(jù)代理理論，資產(chǎn)的可重新調(diào)度性對(duì)其作為擔(dān)保的價(jià)值非常重要，所以，資產(chǎn)專(zhuān)用性越強(qiáng)的公司可能越難獲得貸款。

7.非債務(wù)稅收庇護(hù)因素

非債務(wù)稅收庇護(hù)可以代替?zhèn)鶆?wù)融資能夠享受到的稅收優(yōu)惠。非債務(wù)稅收庇護(hù)項(xiàng)（包括折舊、稅收損失結(jié)轉(zhuǎn)、投資稅收優(yōu)惠額）較大的公司應(yīng)該會(huì)有較低的杠桿率。

8.信號(hào)因素

許多研究表明，股利是一種高收益信號(hào)，股利支付有很好聲譽(yù)的公司在進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)時(shí)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題較輕。另一方面，如果股利支付代表了公司財(cái)務(wù)健康的信號(hào)，公司應(yīng)該有更好的債務(wù)承受能力。而代理理論認(rèn)為，股利是未來(lái)收益的信號(hào)，未來(lái)收益高的公司可以更多使用內(nèi)部資金而較少借債。

三、對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的治理對(duì)策及建議

（一）上市公司應(yīng)當(dāng)逐步建立資本成本理念

通過(guò)對(duì)資本成本的重新認(rèn)識(shí)和對(duì)融資成本的定義，我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)資本成本對(duì)公司管理者的軟硬約束是決定公司融資偏好的關(guān)鍵因素。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)還很不完善，股權(quán)資本成本不具有硬約束性，使得股權(quán)融資成本十分低廉，因此，股權(quán)融資成為上市公司的首選融資方式。然而，股權(quán)融資的這種過(guò)于低廉的成本只是一種短期現(xiàn)象，隨著我國(guó)的證券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)逐步走向成熟和規(guī)范，這種狀況終究會(huì)改變，股權(quán)資本成本最終將成為一種硬約束。而短期過(guò)快的股本擴(kuò)張會(huì)對(duì)公司資金、資源的使用效率、股權(quán)代理成本以及對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督管理造成負(fù)面影響，并可能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不良變動(dòng)。因此，上市公司應(yīng)及早建立資本成本理念，其目的并不在于精確計(jì)算實(shí)際上不能準(zhǔn)確估算的資本成本數(shù)值，而在于促進(jìn)企業(yè)樹(shù)立為股東創(chuàng)造市場(chǎng)價(jià)值而不是賬面價(jià)值的經(jīng)營(yíng)理念和股東價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的健康、持續(xù)發(fā)展。

（二）加大流通股投資者投資理念教育，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

目前，我國(guó)流通股投資者大多為自然人投資者，他們通常重投機(jī)輕投資，很少堅(jiān)持自己的投資權(quán)益，只是一味地追逐股票差價(jià)而忽視現(xiàn)金回報(bào)，使得中國(guó)上市公司缺乏西方成熟資本市場(chǎng)上的股權(quán)資本成本硬約束，造成上市公司流通股股份融資成本總體偏低。在此條件下，公司管理者毫無(wú)約束地增資擴(kuò)股，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。如果在資本市場(chǎng)上有真正注重投資的機(jī)構(gòu)投資者的存在，就會(huì)形成對(duì)融資的硬約束。然而，在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者仍占少數(shù)，因此，應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者在持股較多的情況下可以參與公司董事會(huì)的決策，有效抑制上市公司少分紅多圈錢(qián)的行為。

（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范大股東的行為

我國(guó)上市公司一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)是其產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好的根本原因，因此，要使上市公司股權(quán)再融資行為理性化，關(guān)鍵要解決其股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，即實(shí)現(xiàn)國(guó)有股、法人股全流通和國(guó)有股減持，但目前實(shí)施難度較大。在解決國(guó)有股、法人股全流通和國(guó)有股減持之前，公司在進(jìn)行融資時(shí)，應(yīng)由董事會(huì)提出方案，獨(dú)立董事簽字后，再提交持股比例不超過(guò)10%的中小股東參加的股東大會(huì)通過(guò)。這樣有利于保護(hù)中小股東的利益，有利于約束大股東過(guò)分偏好股權(quán)再融資行為。

（四）完善公司治理結(jié)構(gòu)，防止內(nèi)部人控制

首先，設(shè)立以股權(quán)集中模式為主的公司治理目標(biāo)，鼓勵(lì)能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者進(jìn)入國(guó)有公司，同時(shí)，使商業(yè)銀行在公司治理中發(fā)揮積極作用。股權(quán)集中的公司治理模式與目前情況下國(guó)有大股東主導(dǎo)的形式完全不同，而是需要能真正承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)心財(cái)產(chǎn)增值，即其利益盡量能與中小股東利益一致的大股東來(lái)參與公司管理。根據(jù)國(guó)有股逐漸退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的國(guó)企整體戰(zhàn)略，鼓勵(lì)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)投資人或富有的私人投資者協(xié)議收購(gòu)部分國(guó)有股，或依據(jù)公司業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)經(jīng)理層相應(yīng)的股份，鼓勵(lì)有能力的管理者逐步實(shí)施管理層收購(gòu)。另外，國(guó)有商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行在國(guó)企融資中仍將發(fā)揮主導(dǎo)作用。由于商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)控制與監(jiān)督中具有優(yōu)勢(shì)，讓商業(yè)銀行介入公司治理有利于發(fā)揮監(jiān)督和控制作用，有助于克服普遍存在的代理問(wèn)題與內(nèi)部人控制問(wèn)題。

其次，建立企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，培育職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。公司管理層從公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中所得到的商業(yè)利益激勵(lì)和經(jīng)理人的內(nèi)部選拔制度都是企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的重要組成部分。經(jīng)理人提拔后經(jīng)濟(jì)利益相應(yīng)增加，可以將工資、薪金等看做直接利益激勵(lì)，而將經(jīng)理人選拔看成間接利益激勵(lì)。也有人提出給予經(jīng)營(yíng)者股票或股票期權(quán)，但在外部資本市場(chǎng)企業(yè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制尚未發(fā)揮作用的情況下，股票期權(quán)很難發(fā)揮促使經(jīng)理人關(guān)心企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用，相反經(jīng)理人會(huì)過(guò)分關(guān)心與企業(yè)價(jià)值相關(guān)度很小的股價(jià)。

因此，更為有效的直接利益激勵(lì)應(yīng)該是與公司業(yè)績(jī)直接掛鉤的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)可以是包括現(xiàn)金、部分國(guó)有股權(quán)等。國(guó)有股向優(yōu)秀管理層的轉(zhuǎn)移不僅可以推動(dòng)公司控制權(quán)的合理分散，也可以為管理層收購(gòu)公司創(chuàng)造條件。

（五） 建立約束上市公司融資行為的市場(chǎng)環(huán)境

市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于約束上市公司的融資行為起著重要的作用。在一個(gè)充分市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)上，投資者對(duì)企業(yè)有約束作用，市場(chǎng)化的融資成本對(duì)企業(yè)也有約束作用，因此，對(duì)上市公司融資的市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行改造是規(guī)范上市公司融資行為的一個(gè)重要方面。目前，上市公司之所以認(rèn)為股票融資是一種沒(méi)有成本的融資方式，是因?yàn)榘l(fā)行市盈率定得太高和股票分紅太少。因此，一方面，要改革發(fā)行方式，最終要實(shí)現(xiàn)由投資者和融資者在充分競(jìng)爭(zhēng)條件下形成發(fā)行價(jià)的定價(jià)機(jī)制；另一方面，證監(jiān)會(huì)有必要規(guī)定那些要配股或增發(fā)的上市公司的股利分配比例。

（六）健全和完善資本市場(chǎng)，提高市場(chǎng)運(yùn)行效率，大力發(fā)展債券市場(chǎng)

1.完善金融體系的一體化建設(shè)

五個(gè)小系統(tǒng)共同組成了企業(yè)融資系統(tǒng)。（1）投資者－銀行－企業(yè)，銀行吸收存款再貸放給企業(yè)，是企業(yè)間接融資最典型的一種融資渠道。（2）投資者－證券市場(chǎng)－企業(yè)，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)直接融資的重要渠道，也是日趨完善的一種高效融資手段。（3）投資者－證券市場(chǎng)－銀行及其他金融機(jī)構(gòu)，金融企業(yè)上市不僅意味著為全社會(huì)資金的循環(huán)開(kāi)辟了一條通道，更意味著企業(yè)直接融資渠道和間接融資渠道的高度融合。金融企業(yè)上市可更便捷、更高效地籌集資金，從而為企業(yè)提供更多信貸資金，同時(shí)通過(guò)金融企業(yè)股權(quán)投資主體多元化，可分散金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，使其趨向市場(chǎng)化。（4）銀行或其他金融機(jī)構(gòu)相互之間資金融通。金融機(jī)構(gòu)相互拆借或融資，提高了資金的周轉(zhuǎn)速度，并通過(guò)市場(chǎng)化的拆借利率在金融機(jī)構(gòu)間實(shí)現(xiàn)了資本資源配置的市場(chǎng)化，為各品種利率的市場(chǎng)化形成創(chuàng)造了條件。（5）企業(yè)之間融通資金。企業(yè)間通過(guò)應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)融通資金曾是融資主要來(lái)源之一，但過(guò)分依賴(lài)此種融通資金手段會(huì)使企業(yè)陷入債務(wù)陷阱，走向破產(chǎn)。因此，無(wú)論對(duì)上市公司還是非上市公司，都應(yīng)該實(shí)行按賬齡分析法或銀行五級(jí)分類(lèi)法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，注重考察企業(yè)現(xiàn)金流量?jī)纛~，以真實(shí)確定企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

2.努力發(fā)展債券市場(chǎng)，積極扶持實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)負(fù)債經(jīng)營(yíng)

債權(quán)融資能促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者努力工作，具有財(cái)務(wù)杠桿作用；能有效約束經(jīng)營(yíng)者支出自由現(xiàn)金流量，提高企業(yè)資金使用效率；可降低企業(yè)綜合資金成本；可減少貨幣貶值損失；降低企業(yè)過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)以及利息抵稅效用。企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，應(yīng)適當(dāng)放開(kāi)企業(yè)債券發(fā)行過(guò)程中的許多限制，使債權(quán)融資與股權(quán)融資一樣成為企業(yè)融資的重要方式。應(yīng)放開(kāi)和鼓勵(lì)實(shí)力較強(qiáng)的大中型企業(yè)發(fā)行債券，以獲得財(cái)務(wù)杠桿收益；改變企業(yè)債券發(fā)行辦法，適當(dāng)增加地方企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，使經(jīng)濟(jì)效益好、償債能力強(qiáng)的優(yōu)秀企業(yè)通過(guò)債券融資并兼并劣勢(shì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組，擴(kuò)大規(guī)模，提高效益；豐富企業(yè)債券品種，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化；擴(kuò)大企業(yè)債券上市規(guī)模，大力發(fā)展柜臺(tái)交易，增強(qiáng)債券流動(dòng)性，從而推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展；建立和完善企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度，降低企業(yè)融資成本，使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、現(xiàn)金流量充足、償債能力強(qiáng)資信度高的企業(yè)能以較低成本發(fā)債，改變企業(yè)債券信用差、再融資能力差的狀況。

（七）加快我國(guó)股權(quán)分置改革，建立全流通的股票市場(chǎng)

我國(guó)上市公司的控股股東一般為非流通股股東（國(guó)有股和法人股），由于非流通股與流通股之間存在不同的定價(jià)方式、不同的配股認(rèn)配權(quán)和認(rèn)配形式以及不同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方式，使得控股股東通過(guò)股權(quán)融資可以獲得更大的控制權(quán)利益。要根除這一弊端，最根本的解決方法是建立一個(gè)全流通的股票市場(chǎng)，但在目前時(shí)機(jī)尚未完全成熟的時(shí)候，上市公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要途徑是股權(quán)分置，實(shí)現(xiàn)股權(quán)分散化，從而改善上市公司的融資結(jié)構(gòu)。同時(shí)，由于國(guó)有股的減持和流通，也有機(jī)會(huì)提高管理人員的持股比例，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關(guān)。國(guó)有股流通可以充分發(fā)揮證券市場(chǎng)合理配置資源的功能，建立健全上市公司法人治理結(jié)構(gòu)。為了提高上市公司整體股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)化程度，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，上市公司應(yīng)該通過(guò)國(guó)有股回購(gòu)、國(guó)有股競(jìng)價(jià)配售、彌補(bǔ)差價(jià)上市流通、配售定價(jià)彌補(bǔ)差價(jià)流通、國(guó)有股向外商轉(zhuǎn)讓、國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓與管理層收購(gòu)等多種方式減持國(guó)有股，推進(jìn)非流通股逐步流通上市

（八）強(qiáng)化債權(quán)人的相機(jī)性控制

所謂“相機(jī)性控制”，就是當(dāng)企業(yè)有償債能力時(shí)，股東是企業(yè)的所有者，擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，而債權(quán)人則只是合同收益的要求人；相反，當(dāng)企業(yè)償債能力不足時(shí)，在破產(chǎn)機(jī)制的作用下，這兩種權(quán)利便轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。在我國(guó)上市公司中，由于破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制尚未真正地建立起來(lái)，因而導(dǎo)致代理成本的提高。而要解決這一問(wèn)題，就必須在破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制正常而有效地發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化債權(quán)人的相機(jī)性控制，確定債權(quán)人在虧損公司破產(chǎn)、清算、暫停和終止上市、重組中的優(yōu)先地位。與股東控制相比，在債權(quán)人控制下，一方面由于企業(yè)的貿(mào)易結(jié)算和貸款都是由銀行進(jìn)行的，所以債權(quán)人對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債信息的掌握比股東更全面、更準(zhǔn)確；另一方面，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制通常是通過(guò)受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序來(lái)進(jìn)行的。所以，債權(quán)人控制比股東控制更加有力，把債權(quán)人（尤其是銀行）的“相機(jī)性控制”機(jī)制引入上市公司的治理結(jié)構(gòu)中，有利于提高上市公司的運(yùn)作效率。

此外，還應(yīng)建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的財(cái)務(wù)、稅收制度，規(guī)范企業(yè)的利潤(rùn)分配和利潤(rùn)滾存制度，引導(dǎo)上市公司在努力提高經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)上積極進(jìn)行內(nèi)源性資本擴(kuò)張，不斷增強(qiáng)自我發(fā)展的能力。

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