（南京財經(jīng)大學(xué)會計系，南京210016）

摘要：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是造成控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的主要原因，這種分離導(dǎo)致控股股東的掏空行為。企業(yè)的控制者通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)將企業(yè)的資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移到自己手中，在這樣的情況下，中小股東的利益就受到了極大的損害。在中國，這樣的掏空行為屢禁不止。結(jié)合中國上市公司掏空下級公司的案例，對掏空行為進(jìn)行分析并提出應(yīng)對方案。

關(guān)鍵詞：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)；中國上市公司；掏空；中小股東利益；應(yīng)對方案

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）23－０040－02

一、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)

Berle and Means（1932）在《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》中提出了現(xiàn)代公司的股權(quán)將高度分離的預(yù)測。分散股權(quán)結(jié)構(gòu)這一觀點(diǎn)在學(xué)術(shù)界影響深遠(yuǎn)。從20世紀(jì) 80 年代之后，越來越多的學(xué)者將研究目光聚焦于股權(quán)結(jié)構(gòu)。LLSV（La Porta，Lopez-de- Silanes，Shleifer ， Vishny，1999）首先探尋了全球主要經(jīng)濟(jì)體的大公司的最終所有權(quán)。通過對全球27個發(fā)達(dá)國家前20大上市公司的研究，他們發(fā)現(xiàn)在世界范圍內(nèi)集中股權(quán)結(jié)構(gòu)是非常普遍的，除英美以外的其他國家和地區(qū)的上市公司大多存在最終控制性股東，最終控制者傾向于構(gòu)造金字塔股權(quán) （ Pyramidal Holding） 結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)控制，即位于金字塔尖的個人或企業(yè)，通常是家族企業(yè)控制著一個子級公司，這個子級公司又控制著下面的孫公司，孫公司再控制著曾孫公司 ，并依此順推下去（如圖1），形成家族企業(yè)通過層層持股最終控制多家公司的結(jié)構(gòu)。

二、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下上市公司的掏空現(xiàn)象

La Portaetal.（1999）給出了金字塔的確切定義：（1）公司擁有一個終極所有人；（2）至少存在一個上市公司在該公司和最終所有人之間的至少 20%投票權(quán)的鏈條上，其中 100%擁有的不算一個層級，金字塔結(jié)構(gòu)中必須有上市公司在中間利用這一條件。這種結(jié)構(gòu)下就產(chǎn)生了控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，這種分離會導(dǎo)致控股股東的掏空（Johnson et al.2000）行為，也稱隧道挖掘行為，它主要表現(xiàn)為兩種形式：一是經(jīng)營性隧道 ，包括關(guān)聯(lián)方之間的借款擔(dān)保、資產(chǎn)銷售、 支付高管人員較高報酬、 高派現(xiàn)甚至直接侵占與欺詐等；二是金融性隧道 ，包括在不轉(zhuǎn)移任何資產(chǎn)的情況下提高控股股東份額 （如內(nèi)部人交易、 秘密并購等 ）、 買斷小股東、階段性收購等。而企業(yè)的控制者將企業(yè)的資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移到自己手中較為常見且容易實(shí)施的是第一種方式，在這樣的情況下，不僅損害了中小股東的利益，還將嚴(yán)重阻礙整個資本市場的健康發(fā)展。

從1998 年上市至2003 年底共6 年時間里，五糧液集團(tuán)下的五糧液上市公司累計實(shí)現(xiàn)凈利潤高達(dá)41 億元， 平均每年實(shí)現(xiàn)凈利潤為6.84億元。然而，在其業(yè)績輝煌的背后，五糧液除上市當(dāng)年進(jìn)行過一次現(xiàn)金股利分配外，其余年份沒有真正意義上的現(xiàn)金股利分配，五糧液集團(tuán)通過現(xiàn)金股利“合法”獲得的收益也就微乎其微。與此相反，在這6年期間， 五糧液上市公司通過多種關(guān)聯(lián)交易形式，累計向集團(tuán)公司輸送了超過97 億元的現(xiàn)金， 平均每年超過16 億元。按照關(guān)聯(lián)交易形式，分別描述了五糧液上市公司在2004—2007 年，與集團(tuán)母公司之間發(fā)生的主要關(guān)聯(lián)交易情況，具體交易事項(xiàng)包括產(chǎn)品購銷、接受勞務(wù)、資產(chǎn)購銷、品牌標(biāo)識使用、租賃和技改項(xiàng)目等六大類。五糧液在2003 年之后， 每年都與集團(tuán)公司發(fā)生大量的產(chǎn)品購銷關(guān)聯(lián)交易，而且呈現(xiàn)穩(wěn)定增長。4 年內(nèi)關(guān)聯(lián)產(chǎn)品采購平均交易金額為17.76 億元， 是2003 年之前平均交易金額7.58 億元的2 倍多。關(guān)聯(lián)產(chǎn)品銷售平均金額為26.65 億元， 是2003 年之前平均交易金額2.7 億元的近10倍。以五糧液集團(tuán)進(jìn)行大量的內(nèi)部交易獲取現(xiàn)金的案例，可以得出我國目前資本市場環(huán)境下，無論是市場層面的自發(fā)糾偏機(jī)制，還是政府和法律層面的強(qiáng)制糾偏機(jī)制，尚不足以約束大股東濫用控制權(quán)的行為的結(jié)論。在五糧液集團(tuán)的案例中，中小投資者無法用法律武器保護(hù)自身的利益，五糧液上市公司豐厚的利潤也使證監(jiān)會處在按照現(xiàn)有法律、法規(guī)無法直接干預(yù)的尷尬境地。五糧液集團(tuán)公司借助關(guān)聯(lián)往來從上市公司獲取現(xiàn)金的行為也從一個側(cè)面體現(xiàn)出我國的法律法規(guī)還不夠完善。

德隆系、托普系、飛天系、鴻儀系等龐大的資本系相繼覆滅，旗下上市公司深受其累。鴻儀系旗下的上市公司的巨額資產(chǎn)一直被關(guān)聯(lián)方占用，還要為關(guān)聯(lián)方提供巨額擔(dān)保， 直到2004年鴻儀系資金鏈斷裂不得不對外披露這些事項(xiàng)。鴻儀系是一個三層級的金字塔。位于頂層的是由自然人股東鄢彩宏、侯軍直接控制的一系列母公司，主要用于對下級公司進(jìn)行投資運(yùn)作；中層是被這些母公司控制的一系列上市公司；底層是受一層母公司和二層上市公司控制的一些金融公司。從鴻儀系“掏空”旗下上市公司的案例中，可以認(rèn)為我國資本市場中存在著大量的資本系，這些資本系往往都通過復(fù)雜的多層級的金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，來實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的高度分離。在此案例中，鴻儀系并沒有充分地向外界披露其存在的關(guān)聯(lián)方交易，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)中隱藏著極高的商業(yè)倫理和誠信風(fēng)險。

《財經(jīng)國家周刊報道》ST羅頓歷經(jīng)十年終成一家空殼公司，在2011年面臨退市險境，但圍繞公司循環(huán)的體外資產(chǎn)，卻數(shù)量龐大、盈利豐厚，巨大反差。海南省第一只旅游類上市公司羅頓發(fā)展的資金也是在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下被終極控股人一步步掏空的，中小投資者無疑是最大的受害者，因?yàn)槭袌鲂畔⒌娜笔б约白陨韺I(yè)知識的缺乏，導(dǎo)致部分中小股東無法判斷自己處于金字塔的第幾層，以至于讓自己的資金被控股人逐步蠶食。

綜上所述，以我國2007—2009年滬深兩市2 990家上市公司為樣本，從國有控股上市公司的角度，對關(guān)于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的終極股東利益侵占假說進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)該假說在國有上市公司中檢驗(yàn)成立。這表明掏空現(xiàn)象在我國上市公司的存在更為廣泛。如何有效防止大股東掏空上市公司也一直是各方研究和關(guān)注的焦點(diǎn)。

三、大股東掏空上市公司行為的應(yīng)對方案

1.進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露制度，減少中小投資者與大股東之間的信息不對稱

會計信息披露規(guī)范的保證機(jī)制是注冊會計師的獨(dú)立審計，應(yīng)確保注冊會計師們的獨(dú)立性；建立嚴(yán)格的注冊會計師監(jiān)管制度，提高會計人員的素質(zhì)，避免其可能失職及疏忽行為。注冊會計師必須強(qiáng)化風(fēng)險意識，在審計過程中應(yīng)加強(qiáng)對隱蔽風(fēng)險的控制，禁止上市公司粉飾財務(wù)報表， 督導(dǎo)上市公司提高信息披露質(zhì)量。

針對我國目前存在的關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)方關(guān)系披露不充分和關(guān)聯(lián)交易披露不充分的現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，必須強(qiáng)制關(guān)聯(lián)方要素的完整披露，包括出售關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保都必須對外公示披露，制定相關(guān)會計準(zhǔn)則來破壞關(guān)聯(lián)方交易的隱蔽性，制定一系列可操作且客觀的關(guān)聯(lián)交易定價制度。證監(jiān)會也應(yīng)嚴(yán)格監(jiān)視企業(yè)關(guān)聯(lián)方行為，提高證監(jiān)會的權(quán)威性，擴(kuò)大證監(jiān)會的權(quán)利范圍。加強(qiáng)信息披露的透明度。

2.建立完善的法律環(huán)境，加強(qiáng)輿論監(jiān)督

在上述五糧液案例中，五糧液的投資者存在因有大量內(nèi)部交易區(qū)間出現(xiàn)超額損失。按照美國的訴訟制度，投資者就可以據(jù)此對該上市公司提起訴訟，并借助訴訟行為迫使上市公司謹(jǐn)慎行事不再犯類似錯誤。 但在目前我國的法律框架下，投資者尚無法提起訴訟。在我國，資本市場起步相對較晚，對于上市公司管理的法律還很不健全。所以，我們國家需要通過立法來幫助中小股東維權(quán)，以法律明確控股股東對公司及中小股東的侵害賠償責(zé)任，加大對違規(guī)行為的處罰力度。

同時，還應(yīng)將完善投資者法律保護(hù)與加強(qiáng)外部機(jī)構(gòu)的監(jiān)督相結(jié)合來制約控股股東的掏空行為。目前，主流媒體對于大型企業(yè)利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)掏空下級企業(yè)的報道在一定程度上可以保障中小投資者利益，使中小投資者可以更理性地進(jìn)行投資決定。

3.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步推進(jìn)股權(quán)分置改革

利用2004—2008 年的上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)： 第一大股東在股權(quán)分置改革后會顯著減少對上市公司和中小股東的利益侵占，股權(quán)分置改革的效果初步得到體現(xiàn)。因此，我們要進(jìn)一步推進(jìn)股權(quán)分置改革，使大股東與中小股東的利益可以趨于一致，減少控股股東獲取私人利益的可能性，通過改革加大大股東對上市公司的利益支持行為，減少掏空，利用股東行為的內(nèi)在約束和自我激勵保護(hù)中小股東的利益。

4. 制衡控制性股東的權(quán)力，加強(qiáng)上市公司的內(nèi)部治理

在上市公司設(shè)立獨(dú)立董事，增加獨(dú)立董事的比例，健全獨(dú)立董事生成與退出制度，賦予他們實(shí)質(zhì)權(quán)利以制衡控制性股東的獨(dú)權(quán)，而不是讓獨(dú)立董事流于形式或者偏于大股東。加強(qiáng)上司公司的內(nèi)部治理，進(jìn)行有效的內(nèi)部審計，避免終極控股人將公司價值占為己有。提高中小股東的專業(yè)判斷力，避免盲目投資，加強(qiáng)維權(quán)意識。

總的來說，目前我國對于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下的掏空行為的理論研究與實(shí)證研究有很多，我們應(yīng)該更多地考慮中國國情下金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，針對我國國情提出應(yīng)對方案，使上市公司的公司價值不被終極控股人轉(zhuǎn)移，切實(shí)保護(hù)中小股東利益。

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