近來市場傳言，云南省能源投資集團(tuán)有限公司(以下簡稱“云南能投集團(tuán)”)拿到云南省政府的最終批復(fù)文件，8月下旬正式掛牌成立。

在地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)異常敏感的時(shí)間窗口，云南省投資控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“云投集團(tuán)”）資產(chǎn)重組事件，迅速被解讀為地方融資平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)的多米諾骨牌。

事實(shí)上，自6月27日國家審計(jì)署公布中國地方政府債務(wù)余額為10.7萬億元以來，各方就掀起了對地方債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。7月25日，云投集團(tuán)資產(chǎn)重組的公告首次曝光遭到各方的關(guān)注。7月28日，中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司將“10云投債”、“11云鐵債”列入觀察級名單，債信市場因“云投事件”而產(chǎn)生波動(dòng)。

“云投事件”發(fā)生后，使城投債一級市場發(fā)行驟然減速，二級市場出現(xiàn)恐慌拋盤，收益率持續(xù)走高。

云投資產(chǎn)重組的猜想

早在今年1月，云南省國資委提出并上報(bào)云南省政府《省電力資源整合重組方案》，提出了組建云南能投集團(tuán)的計(jì)劃和方案。4月26日，云南省政府56次常委會(huì)議決定組建云南能投集團(tuán)并聽取了云投集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)組建方案匯報(bào)。

根據(jù)方案，云南省最大的平臺(tái)公司云投集團(tuán)將其持有的全部電力、煤炭資產(chǎn)及云投集團(tuán)控股的云南電力投資有限公司(以下簡稱“云電投”)賬面總資產(chǎn)進(jìn)行整合，組建云南能投集團(tuán)。新的云南能投集團(tuán)將成為云南省國資委直接管理的省屬重點(diǎn)企業(yè)，由國資委持有其不低于51%的股權(quán)，云投集團(tuán)不再是控股股東。

這表面看似平常的資產(chǎn)重組方案一出，業(yè)內(nèi)卻紛爭一片。

大多數(shù)人擔(dān)心，這是云投集團(tuán)資金鏈緊張的一種應(yīng)急舉措，是債務(wù)違約的先兆。更可怕的是，有可能像多米諾骨牌一樣引發(fā)地方債務(wù)違約的連鎖效應(yīng)。

時(shí)隔兩個(gè)月，6月30日，云投集團(tuán)總裁劉一農(nóng)在云南省上半年金融運(yùn)行分析會(huì)上，對此類質(zhì)疑進(jìn)行了澄清。他表示，“組建能源投資集團(tuán)是云南省政府能源投資戰(zhàn)略的重大調(diào)整，并不是應(yīng)對資金鏈斷裂的應(yīng)急措施，更不會(huì)是倒下的多米諾骨牌?！毖酝庵饩褪?，資產(chǎn)重組完全是為了業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，各項(xiàng)債務(wù)還款均有保障，不會(huì)違約。

其實(shí)，一家企業(yè)的資產(chǎn)重組是一件再平常不過的事情，但云投集團(tuán)重組的不平?，F(xiàn)象在于，它剝離出去的不是不良資產(chǎn)而是優(yōu)良資產(chǎn)。退一步說，剝離優(yōu)良資產(chǎn)也沒關(guān)系，但恰恰云投集團(tuán)的很多債務(wù)大都是以這部分優(yōu)良資產(chǎn)作為銀行抵押的，其還款來源也是被剝離的電力收益。這部分資產(chǎn)一旦被剝離，投資人及債權(quán)人利益都將發(fā)生重大調(diào)整，勢必造成債務(wù)“懸空”。

地方債將迎來還款高峰期

截至今年6月30日，云投集團(tuán)負(fù)債總額為425.9億元，集團(tuán)合并資產(chǎn)總額573.62億元，資產(chǎn)負(fù)債率為74.25%。到2010年年底，云投集團(tuán)還有兩只在上證所發(fā)行的公司債券，總額為 35億元；云電投發(fā)行的兩只債券，總額為7億元；云投集團(tuán)還為其他公司發(fā)行的3只總額為40億元的債券提供擔(dān)保。

如此高的負(fù)債和擔(dān)保額度，難怪讓很多業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心。云投集團(tuán)電力資產(chǎn)剝離后，可能導(dǎo)致債券主體及債券信用評級下降；還會(huì)造成債券融資主體與募投項(xiàng)目不一致，給企業(yè)債監(jiān)管部門造成監(jiān)管困難；還有人質(zhì)疑，云投集團(tuán)電力資產(chǎn)重組是“先以優(yōu)良資產(chǎn)發(fā)債，后剝離優(yōu)良資產(chǎn)，然后再以該優(yōu)良資產(chǎn)重復(fù)發(fā)債”。

其中，人們最關(guān)心也最重要的問題是，核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)后，債務(wù)又該如何處理，數(shù)百億元的債務(wù)由誰來還？云投集團(tuán)內(nèi)部對此給出的回復(fù)是：云投集團(tuán)在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的同時(shí)，將剝離等額不超過86.91億元的負(fù)債至云南能投集團(tuán)，具體債務(wù)劃轉(zhuǎn)還需經(jīng)債權(quán)銀行確認(rèn)后確定。

這樣的說法，似乎很難有說服力。

據(jù)了解，云南省國資委主導(dǎo)的這次云投集團(tuán)重組，通過其循環(huán)擔(dān)保鏈，牽扯進(jìn)來08云投債、10云投債、10云電投CP1、11云電投CP01、08云煤化債、11云南鐵投債、08昆建債7只債券，涉及企業(yè)債和短融債券兩個(gè)品種；同時(shí)還牽扯國家發(fā)改委和央行下屬的交易商協(xié)會(huì)等兩個(gè)審批及注冊機(jī)關(guān)，還有中銀國際、東方證券、國泰君安、中國銀行4家主承銷商。

如果云投集團(tuán)發(fā)生了資產(chǎn)重組，進(jìn)而會(huì)影響到它的主體信用評級，那么，所涉及的各種債項(xiàng)信用評級也將被調(diào)低，相關(guān)機(jī)構(gòu)也需承擔(dān)連帶責(zé)任。

“企業(yè)的很多此類問題最后大都會(huì)轉(zhuǎn)移到銀行身上，企業(yè)生病，銀行成了病體?！北本┐筌娊?jīng)濟(jì)觀察研究中心主任仲大軍表示，企業(yè)發(fā)生債務(wù)和壞賬，最終受傷的是政府，“企業(yè)釀成的惡果大都會(huì)轉(zhuǎn)移給銀行和各大金融部門，從而導(dǎo)致資金鏈短缺，最后只能由國家注資，政府替企業(yè)、替銀行背包袱。長此下去，中國也有可能發(fā)生像美國那樣的次貸危機(jī)”。

地方債違約政府傷不起

云南省對于旗下融資平臺(tái)重組所引發(fā)的信用風(fēng)波，或許僅僅是中國地方債問題的一個(gè)縮影。

地方債的不斷積累，一方面，可能危害銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性，引發(fā)經(jīng)濟(jì)滯漲。另一方面，地方政府的投資沖動(dòng)無法抑制大量資源投入低效領(lǐng)域，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡將越演越烈，影響轉(zhuǎn)變發(fā)展模式戰(zhàn)略的實(shí)施。

地方政府債臺(tái)高筑，中央政府投鼠忌器，為了避免債務(wù)危機(jī)爆發(fā)無法真正收緊信貸，控制通脹。2010年下半年以來，中國通脹壓力不斷上升，央行雖然多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，卻因擔(dān)心觸發(fā)債務(wù)危機(jī)而不敢大幅加息，無法有效抑制通脹。

2011-2013年，地方債進(jìn)入償債高峰期，預(yù)計(jì)約有50%以上的融資平臺(tái)在此期間面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中部分還可能面臨清償性風(fēng)險(xiǎn)和倒閉危機(jī)。

由于大多數(shù)貸款和債務(wù)投資在周期長、收益低的公共工程，在2011-2013年期間獲得足夠收入用于償債的困難很大。所以，在此期間，大量融資平臺(tái)將陷入癱瘓并可能拖累大批運(yùn)作良好的地方國有企業(yè)。

當(dāng)初，地方政府在融資時(shí)為了達(dá)標(biāo)，迫使很多旗下運(yùn)作良好的地方性國有企業(yè)提供擔(dān)保。當(dāng)負(fù)債公司陷入困境時(shí)，國有企業(yè)將被迫履行擔(dān)保責(zé)任，也可能被拖入困境，由此產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)將嚴(yán)重沖擊地方經(jīng)濟(jì)。如果融資平臺(tái)真的破產(chǎn)倒閉，銀行和債權(quán)人都將蒙受損失，甚至引發(fā)金融癱瘓。所以，各級政府為了避免最壞的結(jié)果，會(huì)出面協(xié)調(diào)進(jìn)行債務(wù)重組。

不過，中國爆發(fā)歐盟式主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性不大。

第一，中國地方債主要用于對各類項(xiàng)目的投資，而不是用于消費(fèi)和福利，能夠產(chǎn)生收益，即使虧損也只是部分損失。地方債投資建設(shè)的公路、鐵路和各類企業(yè)，都能產(chǎn)生一定的收益，至少能部分償還債務(wù)。在10.7萬億元的地方債中，真正無法還本付息成為壞賬的，不會(huì)超過30%，政府有能力透過財(cái)政開支予以彌補(bǔ)。第二，中國地方債的債權(quán)人主要是國內(nèi)銀行和機(jī)構(gòu)，不會(huì)出現(xiàn)資本外逃而引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。這讓中國政府和企業(yè)有時(shí)間逐步協(xié)調(diào)，完成債務(wù)剝離和債務(wù)重組。第三，中國政府總體財(cái)政狀況穩(wěn)健，有能力消化目前的地方債務(wù)問題。目前，中央政府債務(wù)余額為6萬億~6.5萬億元，即使加上所有地方債和隱性負(fù)債，總額不會(huì)超過30萬億元，約占GDP的75%，仍然處于安全水平。而中國政府持有大量的國有企業(yè)、城市土地等經(jīng)營性資產(chǎn)，足以消化地方債務(wù)。