編者按：本文對此次美國債務上限談判的背景及影響進行了重點分析。通過回顧美國過去的債務上限談判，可以判定此次美國債務上限談判無論從發(fā)生的頻率還是從參眾兩院對峙的程度來看，都是美國債務上限調整歷史上的常見現(xiàn)象，其不尋常之處在于由不確定的美國經濟復蘇前景、不確定的美國國債隱性違約程度和不確定的美國債務危機影響范圍等因素構成的特殊經濟背景。此次美國債務上限談判的影響主要是短期效應與國際影響，對美國而言，債務風險反而在一定程度上得到了釋放。對我國而言，需要在國債管理中認識到國債余額管理制度的局限性，重視美國國債的市場風險，并對美國債務風險的擴散予以高度關注。
　　2011年8月初結束的美國債務上限談判吸引了全世界的目光。盡管從美國債務上限調整的歷史來看，本次債務上限調整無論在債務調整的頻率、談判的艱難程度還是美國財政部采取的應對措施等方面都不特殊，但是，這次債務談判卻具有不尋常的經濟背景，如尚未完全復蘇的美國經濟、美國國債的隱性違約和潛在的債務危機擴散等因素?？傮w來看，此次債務上限調整有助于釋放美國的債務風險，但也會造成債務風險向全球金融市場的擴散。
　　
　　國債上限是一種預算控制工具
　　按照美國財政部的表述，美國的債務上限是指美國國會授權聯(lián)邦政府以借貸方式滿足現(xiàn)有法律義務的資金總額。從形式上看，這是一種國債余額管理方式。但是，美國的債務上限與我國的債務余額管理存在較大區(qū)別。首先，債務上限并未覆蓋全部聯(lián)邦政府債務，僅對國會及總統(tǒng)在過去對聯(lián)邦政府賦予的支出義務予以制約，盡管在多數(shù)年份受債務上限制約的聯(lián)邦政府債務均占聯(lián)邦政府債務總額的99%以上，但其制約的對象既不是現(xiàn)有的全部政府債務，也不是未來的政府債務。其次，債務上限作為聯(lián)邦政府的制約在任何時點都不能超過，而我國的國債余額管理僅要求年末的國債余額不能突破之前確定的國債余額上限，并不要求一年中的其余時期將債務余額維持在這一上限之下。
　　債務上限是在1917年引入的。美國憲法將美國聯(lián)邦政府財政事項的決定權授予國會，但是具體的預算編制與執(zhí)行權屬于聯(lián)邦政府。為保證其權力，國會通過各種法令、內部規(guī)章、立法和行政程序來管理聯(lián)邦政府的政策制定行為。對聯(lián)邦政府舉借債務的授權是其中的重要內容。在1917年之前，國會對聯(lián)邦政府的債務融資采取極端審慎的態(tài)度，通過個別批準的方式授權聯(lián)邦政府以國家信用借入貨幣，其授權內容涵蓋舉債的利息與債務類型等各個方面。
　　總體來看，債務上限可以使國會對聯(lián)邦預算額度進行一定程度的控制，并對預算的支出項目進行制約。但是，如果從控制債務風險的角度來看，債務上限的作用是有限的。首先，債務上限的產生實際上放松了對政府舉債的約束。相對于1917年之前一事一議的授權原則，債務上限對大多數(shù)債務形式實行全面認可。對利率、舉債等要求的放松，使政府債務的累積速度與風險超出了國會的控制。其次，債務上限并不涵蓋新的支出項目，未被提高的債務上限除導致已有的支出項目難以為繼外，對未來新增的支出項目不會有制約。正如美國財政部長蓋特納所強調的那樣，拒絕提高債務上限既不會對未來的支出形成約束，也不會減少國家已經形成的債務。
　　
　　例行債務上限談判與兩院對峙
　　例行債務上限談判
　　美國聯(lián)邦政府債務的不斷增加使得債務上限談判頻繁進行。根據(jù)美國白宮行政管理和預算局提供的數(shù)據(jù)，從1940年到2010年，美國國會對債務上限進行的永久提高、暫時擴展與定義修改達到102次，平均每年調整1.7次。除1946～1954年因朝鮮戰(zhàn)爭提高聯(lián)邦稅收、1997～2002年因聯(lián)邦預算持續(xù)盈余之外，債務上限調整均保持很高的密度。近年來，美國的債務上限調整盡管相比20世紀90年代更顯頻繁，但從歷史角度來看，與20世紀70年代中期的債務調整頻率大體相當。
　　盡管債務調整的絕對規(guī)模不斷上升，但從債務上限調整的相對規(guī)模來看，近年的債務上限調整仍與歷史上大多數(shù)時期接近。因此，無論從債務上限調整的頻率還是債務上限調整的相對幅度來看，近期的債務上限調整均不具備特殊性。與歷史上債務上限調整差異較大的是近期債務上限調整的絕對規(guī)模。近期的債務上限調整，只能視為美國因債務規(guī)模上升而例行的債務上限調整。
　　
　　常見的參眾兩院對峙
　　在歷次債務上限調整談判中，參眾兩院的對峙是常見的現(xiàn)象。按照美國的立法程序，債務上限作為法規(guī)需要參議院與眾議院同時通過，但是參眾兩院對于債務上限的調整通常持不同的意見。除2008～2010年間的債務上限調整之外，其余的債務上限調整談判均經歷較長時間（其中，2007年的債務上限調整談判時間最短，為2個月，2006年次之，為3個月，其余均歷時半年左右），并且均在財政部宣布的債務違約最后時限之前數(shù)天才得以在國會兩院最終通過，并在當天或前一天由總統(tǒng)簽署法案。
　　在絕大多數(shù)參眾兩院對峙期間，財政部同時采用暫停聯(lián)邦雇員節(jié)儉儲蓄計劃中政府證券投資基金的政府證券再投資、宣布債券停止發(fā)行期以及將無息的非債務工具取代債務等方式，增加聯(lián)邦政府的舉債空間直至最后時限。此次美國財政部在債務上限談判期間所采取的行動，與歷次債務上限談判期間相比，也沒有明顯的區(qū)別。
　　2008～2010年似乎是一個特例，財政部未向國會提出任何債務違約的最后時限。但是，這一階段的債務上限調整提案并未單獨提出，而是分別作為《2008年經濟穩(wěn)定緊急法案》、《2008年住房和經濟恢復法案》、《2009年美國復蘇與再投資法案》的一部分，僅2009年12月的債務調整是獨立的提案?？紤]到這一時期正值美國次貸危機爆發(fā)，在這些旨在應對金融危機的一攬子提案中，債務上限問題相對次要，這一時期參眾兩院未因債務上限調整而長期對峙的現(xiàn)象可視為特例。
　　因此，此次債務上限談判以及參眾兩院的對峙可以視作美國政治的常態(tài)，盡管雙方似乎決不妥協(xié)，但是不會有哪一方敢于承擔美國國債違約的責任。事實上，在8月2日通過提高上限的提案之前，學界普遍認為提案最終將獲通過，美國國債不會違約。
　　
　　此次不尋常的上限調整背景
　　不確定的經濟復蘇前景
　　美國的經濟復蘇充滿不確定，債務上限談判在一定程度上影響了美國經濟的未來走勢。從經濟增長率來看，美國經濟已有復蘇跡象。在經歷2008～2009年的經濟下滑后，2010年的經濟增長率有較大程度的回升。但是，失業(yè)率持續(xù)處于較高水平。從2008年到2011年7月，美國的失業(yè)率一直維持在9%左右，僅在少數(shù)月份略低于9%。經濟增長率與失業(yè)率的不同走向，表明美國的經濟復蘇前景仍然存在較大的不確定性。
　　未來的美國經濟走勢在很大程度上取決于財政政策走勢。從2008年起，美國各財年預算赤字迅速上升。正是美國財政政策與貨幣政策的雙擴張帶來了美國經濟增長率的回升。如果美國聯(lián)邦政府因債務上限的制約而壓縮未來財年的財政赤字，那么美國經濟的復蘇前景將仍不樂觀。
　　此次美國債務上限談判的重要內容之一，便是對未來財年預算赤字規(guī)模及其控制方案的認定。不僅參議院與眾議院的方案存在較大差異，國會與奧巴馬政府擴張財政赤字的思路也大相徑庭。未確定的預算赤字意味著未來財政政策擴張程度的不確定。因此，不確定的經濟復蘇前景及由此產生的對未來預算赤字的關切，是此次債務上限談判的第一個重要背景。
　　
　　不確定的國債隱性違約程度
　　美國國債的隱性違約問題仍然比較突出，債務上限談判在一定程度上影響了美國國債未來隱性違約的程度?？傮w來看，在債務上限的談判中，盡管有部分議員反對提高債務上限，但參眾兩院的分歧并非債務上限是否提高，而是提高債務上限的幅度、頻率以及削減預算赤字的額度、方法。無論是“博納方案”還是“里德方案”，爭論的焦點均在赤字削減的方式、可能性以及是否跨越選舉年，并沒有拒絕上調債務上限。所以，美國國債的顯性違約風險可以忽略。但是，美國國債的隱性違約風險仍然存在。所謂隱性違約，主要指由于償還貨幣的貶值，債券所有者收到本息的實際購買力降低。由于美國國債的償還貨幣為美元，所以美國國債的隱性違約程度主要取決于美元貶值的幅度。
　　
　　債務上限調整方案中的未來聯(lián)邦赤字的削減幅度和債務上限調整幅度均對未來美元的貶值幅度產生影響。從未來聯(lián)邦赤字的削減幅度來看，如果赤字削減幅度不大，則表明美國聯(lián)邦政府的財政政策在總體上仍然是擴張的。擴張的財政政策伴隨美聯(lián)儲可能推出的第三輪量化寬松政策，將進一步導致貨幣發(fā)行量的增長，從而推動美元貶值。從債務上限調整幅度來看，如果債務上限緩慢調整，那么聯(lián)邦政府需要限制未來由聯(lián)邦賬戶持有的債券規(guī)模，以保證有面向公眾的充足債務發(fā)行空間，以便為下一次債務上限談判提供足夠時間。但是，如果債務上限大幅增加，那么聯(lián)邦政府可以將較高額度的債務向政府賬戶發(fā)行，包括向美聯(lián)儲發(fā)行，這將導致貨幣發(fā)行量的快速增長，美元進一步貶值。此外，債務上限的增加幅度也決定未來潛在的債務發(fā)行規(guī)模。債務上限提高幅度越大，未來潛在的債務發(fā)行規(guī)模越高，進而推動國債發(fā)行利率的上升。為平抑國債發(fā)行利率上升帶來的利率水平上升，美聯(lián)儲需要進行更大幅度的貨幣擴張，從而帶來更大的美元貶值壓力。因此，不確定的美國國債隱性違約程度及由此產生的對未來預算赤字削減幅度及債務上限調整幅度的關切，是此次債務上限談判的第二個重要背景。
　　
　　不確定的債務危機影響范圍
　　美國的債務問題可能對全球經濟產生重要影響。首先，一旦出現(xiàn)違約行為，很可能被歐洲高債務國家所仿效。其次，美國國債的風險影響投資者對世界金融體系的信心。美元資產在世界金融資產與外匯儲備中占有較大比重，如果美國國債風險上升并帶動美元貶值，則全世界的金融資產與儲備資產價值下降，從而極大影響投資者對世界金融體系的信心。第三，美國的債務擴張決定了歐洲國家的舉債成本。在美國、歐洲都需要大量舉借外債的背景下，美國與歐洲的國債在國際金融市場上相互競爭。美國國債在未來的發(fā)行量越高，對歐洲債券的競爭越強，且由此帶來的全世界總外債發(fā)行量上升會進一步提高歐洲國家的舉債成本。
　　
　　債務上限談判對經濟運行的沖擊
　　短期效應大于長期效應
　　債務上限調整對經濟的沖擊，首先反映為對國債市場的沖擊。因此，可以將國債市場的變動作為反映此次債務上限談判對經濟沖擊的“晴雨表”。
　　盡管此次債務上限調整吸引了全世界的目光，但是，對經濟的沖擊卻比較有限。如圖1所示，在逐步下降的大趨勢下，1年期與1月期固定期限國債市場收益率在債務上限談判最激烈的一周有短暫上升。但是，隨著參眾兩院在債務上限問題上的妥協(xié)，收益率隨之下降。即使對這一短暫的收益率上升，長期債券與短期債券也呈現(xiàn)出不同的反應。與1個月固定期限國債市場收益率較大的暫時上升相比，1年期固定期lqKZAHvNXgYvo8fKIoZNAO37QLT1HGNaya0ZdFiYA0M=限國債市場收益率的變化要平緩一些（圖1），30年期固定期限國債市場收益率則幾乎未有變化（圖2）。
　　不同期限的國債市場周末收益率變化差異表明，債務上限調整對經濟的沖擊只是短期沖擊，而非長期沖擊，并且對更為長期的證券市場的沖擊程度更低。
　　
　　國際效應大于國內效應
　　債務上限調整對世界經濟的沖擊要大于對美國國內經濟的沖擊。對美國國內的國債持有者而言，所面臨的風險主要是經濟復蘇破滅與通貨膨脹帶來的隱性違約風險；對美國國外的國債持有者而言，所面臨的風險主要是美元匯率下降帶來的隱性違約與美國債務危機擴散的風險。相對而言，美元匯率下降和美國債務危機擴散的風險要更嚴重一些。
　　國債的市場收益率變化差異反映了債務上限談判在國際效應與國內效應上的差異。如圖3所示，在不可流通的美國公債中，內債系列的月平均利率幾乎沒有變化，而外債系列的月平均利率波動較大，尤其在債務上限談判最激烈的7月大幅上揚，這表明美國國債的國際投資者對債務談判期間的國債提出了更高的風險報酬要求。內債與外債市場對債務上限談判的不同反應表明，債務上限談判對經濟的沖擊主要表現(xiàn)為對國際市場的影響，其國際效應大于國內效應。
　　
　　美國債務風險得到釋放
　　對于美國的債務風險而言，此次債務上限談判是一個積極的影響，使美國的債務風險得到釋放。
　　美國的債務風險潛藏在逐漸下降的利率中。次貸危機以來，美國公債保持了較好的發(fā)行態(tài)勢。從2008年末到2010年末，一方面，聯(lián)邦債務總額從9.986萬億美元上升至13.529萬億美元；另一方面，美國公債的平均利率總體呈下降趨勢。但美國公債利率的下降主要是由于利率水平的整體下降。由于聯(lián)邦基金利率可以視為整個利率體系中的無風險利率，所以如果以美國公債利率與聯(lián)邦基金利率之差作為美國公債的風險報酬度量，如圖4所示，利差從2008年起迅速回升，并在2009年后接近2002～2005年之間的高位，在2010年略有下降之后又在2011年上半年重新小幅上升。所以，美國國債的風險并未隨國債利率的下降而下降，而是維持在較高的水平。
　　美國債務上限談判在短時間內激化債務風險，反而會帶來市場對美國國債債務風險程度評判的下降。如圖5所示，美國1年期固定期限國債市場收益率與聯(lián)邦基金利率之利差在債務上限談判之后有較大幅度的下降。盡管仍需2011年下半年的數(shù)據(jù)來進一步檢驗，但這似乎表明市場要求的美國國債風險報酬在下降，即債務上限談判在一定程度上釋放了美國的債務風險。
　　
　　債務上限調整對我國的啟示
　　此次美國國債上限談判的經濟影響比較有限，但對我國而言，此次債務上限談判仍有重要參考意義。
　　首先，國債上限不構成有效的國債規(guī)模制度約束。國債的最優(yōu)規(guī)模是一直被廣泛探討的問題。但是，即使存在國債的最優(yōu)規(guī)模，一國能否將實際的國債規(guī)模達到最優(yōu)水平？從外部制約來看，一種廣為流行的觀點認為未來潛在的預算盈余是一國政府舉債的上限，但實際上這種觀點并不符合事實。從本次及過去歷次美國債務上限調整中可以發(fā)現(xiàn)，未來預算的潛在盈余并未在債務上限的界定中被充分考慮。從內部制約來看，美國參眾兩院主要關注的問題也不是債務上限本身，而是在削減預算赤字時權衡增稅還是減少部分政府支出項目，債務上限調整幅度主要是作為調整預算收入與支出結構的交易提案而存在。
　　對我國來說，國債余額管理是美國債務上限在我國的對應制度。由于我國債務以內債為主體，在償債貨幣的發(fā)行權上不受制約，所以國債余額管理的意義主要是使政府具有比國債發(fā)行額管理制度下更大的債務發(fā)行自由度，以形成合理的國債期限結構，而不能期望國債余額管理成為國債規(guī)模擴張的有效制度約束。
　　其次，國債市場風險的重要性大于違約風險。在美國債務上限談判期間，違約風險被屢屢提及。但無論從歷史還是從此次談判過程中的主流意見來看，直接的違約都是可以忽略的。美國國債是如此，我國的內債也是如此。由于債務上限談判主要導致國債市場收益率與國債市場價值的頻繁變動，所以對國債風險的關注應該集中在對國債市場價值波動的關注上。
　　就我國而言，對國債市場的關注同時包括對所持有美國國債的市場風險的關注和對我國內債市場風險的關注。一方面，需要考慮美國未來的經濟發(fā)展前景與政府政策對美國國債市場價值可能產生的不利影響，并在持有美國國債時重點考慮這一市場風險；另一方面，對我國內債風險也可以忽略其財政壓力，側重管理國債市場的利率和借款成本。
　　最后，需高度關注美國債務風險的擴散。盡管此次美國國債上限得以“有驚無險”地提高，美國國債的風險也在一定程度上得到釋放，但美國債務風險向全球金融市場的潛在擴散仍需高度關注。從美國債務上限談判對國債市場的沖擊可以發(fā)現(xiàn)，國際效應要遠大于國內效應。這說明國際金融市場所持有的美國國債的市值對市場上的外部沖擊高度敏感。但是，作為美國的政策制定者與立法者，美國政府與國會的國債管理行為只會對本國選民負責。即使美國國債政策對世界金融市場造成大幅度沖擊，但是由于國內效應與國際效應存在差異，美國政府與國會也會因較弱的國內沖擊而繼續(xù)推行這些政策。
　　為實現(xiàn)抵御美國債務風險擴散的目標，僅降低美國國債的持有量是不夠的，還需要對美國債務風險的擴散進行對沖。具體而言，需要對此次國債上限談判及類似的其他外部沖擊所涉及的金融資產市場價值變動進行區(qū)分。一方面，減持美國國債及與美國國債風險高度正相關的外匯資產；另一方面，對于不得不持有的美國國債，需要增持與美國國債風險負相關的外匯資產，實現(xiàn)風險的對沖。
　　(作者單位：外交學院)