8月5日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將對(duì)美國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)由AAA下調(diào)至AA＋，美國政府因此喪失了維持41年的最高信用評(píng)級(jí)，引發(fā)全球金融市場的動(dòng)蕩，歐美股市連連下跌。盡管目前投資者的恐慌情緒已經(jīng)消退，但美國仍在高通脹與高失業(yè)的“陰云”之下，人們有必要對(duì)拯救此次金融危機(jī)的量化寬松政策進(jìn)行反思。
　　
　　美國量化寬松政策回顧
　　根據(jù)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，凱恩斯主義學(xué)派的“增加有效需求”是拯救經(jīng)濟(jì)危機(jī)的良方。但本次金融危機(jī)以來，美國政府并沒有實(shí)施擴(kuò)大政府投資的積極財(cái)政政策，而是推行了通過購買金融資產(chǎn)向金融體系注入流動(dòng)性，并維持聯(lián)邦基金利率在極低水平的量化寬松政策。
　　迄今為止，美國政府共實(shí)施了兩輪量化寬松政策，第一輪始于2008年11月，當(dāng)時(shí)美國金融市場正處在危機(jī)的旋渦之中，為避免金融系統(tǒng)崩潰，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將購買政府支持房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，還將購買由兩房、聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)所擔(dān)保的抵押貸款支持證券。到2010年4月，第一輪量化寬松政策結(jié)束，總計(jì)購買政府支持企業(yè)債券及相關(guān)抵押貸款支持證券1.725萬億美元。其中，抵押貸款支持證券為1.25萬億美元，長期國債為3000億美元，機(jī)構(gòu)證券約1750億美元，并將聯(lián)邦基金利率降至0.25%的歷史低位。雖然美聯(lián)儲(chǔ)向金融系統(tǒng)注入了巨額流動(dòng)性，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增加過程緩慢，銀行信貸不增反降約255億美元，金融機(jī)構(gòu)出于盈利考慮，將低成本資金大量投向金融市場，道瓊斯指數(shù)在創(chuàng)下6640點(diǎn)的新低后持續(xù)反彈，到第一輪量化寬松政策結(jié)束時(shí)再度收復(fù)10000點(diǎn)大關(guān)，而失業(yè)率則由6.8%升至9.7%，經(jīng)濟(jì)衰退停止。
　　第二輪量化寬松政策從2010年11月至今年6月，美聯(lián)儲(chǔ)從市場購入6000億美元中長期國債，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中到期債券回籠資金進(jìn)行再投資。進(jìn)行第二輪量化寬松政策的原因在于上一輪政策未實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)的目標(biāo)，高失業(yè)率使美國政府面臨較大的政治壓力，同時(shí)也使依賴消費(fèi)拉動(dòng)的美國經(jīng)濟(jì)增長乏力。另外，0.25%的聯(lián)邦基金利率已到無可再降的地步，價(jià)格型貨幣政策已然失靈，數(shù)量型貨幣政策成為唯一的選擇。目前，美國第二輪量化寬松政策已經(jīng)結(jié)束，從效果來看并不理想：首先，美國民眾最關(guān)注的失業(yè)問題依然嚴(yán)峻。今年7月份失業(yè)率為9.1%，幾乎為危機(jī)前失業(yè)率的兩倍；其次，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常脆弱。今年二季度美國GDP增長率僅為1.3%，較去年第四季度下降1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)復(fù)蘇令人質(zhì)疑；第三，物價(jià)不斷上漲。美國今年6月份CPI為3.6%，連續(xù)三個(gè)月超過3%，表明通脹不斷加劇，量化寬松政策的負(fù)面影響開始顯現(xiàn)。
　　但美國本輪量化寬松政策的積極作用也不容忽視：一是，推動(dòng)美國股市持續(xù)上漲。7月初，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下危機(jī)以來的新高——12800點(diǎn)，接近危機(jī)前水平；二是，債券收益率被拉低，美國政府融資成本下降。目前，美國10年期國債收益率僅為2.24%，創(chuàng)下20年來的新低，這部分歸功于美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)購入。
　　
　　量化寬松政策效果不佳原因
　　目前，美國第二輪量化寬松政策已經(jīng)結(jié)束，是否會(huì)進(jìn)行第三輪政策操作仍未可知。盡管對(duì)美國貨幣政策效果的評(píng)價(jià)存在爭議，但美聯(lián)儲(chǔ)官員仍認(rèn)為兩輪量化寬松政策為金融系統(tǒng)提供了充足、低利率的資金，防止了金融危機(jī)的蔓延，避免了美國經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮的泥沼。香港也有學(xué)者對(duì)美國量化寬松政策大加贊賞，認(rèn)為這是一種“教課書”中從未有過的創(chuàng)新。本文認(rèn)為，量化寬松政策在上世紀(jì)的日本已被實(shí)施過，談不上創(chuàng)新，從增加就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長的角度來看，美國量化寬松政策并未取得預(yù)期效果。關(guān)于美國量化寬松貨幣政策失靈的原因，本文認(rèn)為主要體現(xiàn)在如下三方面。第一，量化寬松政策的有效性在理論和實(shí)踐方面均未得到過證實(shí)。在此次金融危機(jī)前，美國的貨幣政策調(diào)整一直依賴聯(lián)邦基金利率這一價(jià)格型工具，即通過調(diào)整基準(zhǔn)利率影響金融機(jī)構(gòu)資金利率，進(jìn)而刺激或抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。格林斯潘是利率工具運(yùn)用得最“出神入化”的貨幣政策大師，在其執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)的18年間，通過嫻熟運(yùn)用利率工具使美國經(jīng)濟(jì)屢次化險(xiǎn)為夷，維持長期增長。從實(shí)際效果來看，伯南克運(yùn)用利率工具遠(yuǎn)沒有其前任成功。在十次下調(diào)基準(zhǔn)利率并達(dá)到0.25%的極限后，經(jīng)濟(jì)仍深陷衰退。在常規(guī)的利率工具失靈后，為防止金融危機(jī)進(jìn)一步加劇，美聯(lián)儲(chǔ)啟用了非常規(guī)的量化寬松政策，從金融市場中購買了2.3萬億美元的金融資產(chǎn)。由于美聯(lián)儲(chǔ)的注資主要流向金融機(jī)構(gòu)，能否刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展則取決于金融機(jī)構(gòu)的微觀決策，因此，量化寬松政策推出主要是為了拯救金融體系而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)增加的作用甚微。
　　第二，綜合化經(jīng)營模式抑制了增發(fā)貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。美國在第一輪量化寬松政策中向市場注入的貨幣主要流向了花旗集團(tuán)、美國銀行等大型金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)貸款占總資產(chǎn)的比重僅約為40%，交易賬戶、證券投資等成為其資金的使用重點(diǎn)。因此，當(dāng)大型金融機(jī)構(gòu)以近乎零成本獲得資金后，并沒有投向當(dāng)時(shí)正陷入困境的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是遭受房地產(chǎn)市場泡沫和失業(yè)雙重打擊的普通家庭基本上得不到銀行貸款。數(shù)據(jù)顯示，2008年11月至2010年6月，美國的銀行信貸規(guī)模由9.37萬億美元降至9.14萬億美元，減少了2300億美元，可見增加的貨幣供給并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但美國的金融機(jī)構(gòu)不會(huì)閑置資金，金融市場和國際大宗商品成為其主要投向，受資金推動(dòng)影響，國際黃金價(jià)格創(chuàng)下每盎司1800美元的歷史新高，國際原油價(jià)格也突破每桶110美元，自量化寬松政策實(shí)施以來漲幅超過100%。大宗商品價(jià)格的暴漲加劇了美國的通脹，抑制了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
　　第三，美國市場機(jī)制的修復(fù)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整超出了貨幣政策的有效調(diào)整范圍。此次金融危機(jī)前，美國經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)恿κ欠康禺a(chǎn)業(yè)和金融業(yè)，金融業(yè)通過次級(jí)貸款及相關(guān)衍生品為房地產(chǎn)業(yè)提供了充足的資金，造就了房地產(chǎn)市場的繁榮，而房地產(chǎn)市場的發(fā)展為金融業(yè)帶來了巨額利潤。但房地產(chǎn)泡沫的破滅使房地產(chǎn)業(yè)遭受沉重打擊，金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)大幅縮水，被政府從破產(chǎn)邊緣拯救的大型金融機(jī)構(gòu)“驚魂未定”，導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款過度謹(jǐn)慎，其有效配置資源的能力因此下降。而恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心及配置金融資源的能力尚需時(shí)日，遠(yuǎn)非是靠量化寬松政策短期內(nèi)即可解決的問題。另外，美國經(jīng)濟(jì)增長依賴消費(fèi)支出，而消費(fèi)支出依賴銀行信貸，銀行信貸則取決于經(jīng)濟(jì)景氣程度。經(jīng)濟(jì)衰退使銀行信貸收縮，房地產(chǎn)價(jià)格的下跌惡化了家庭的財(cái)務(wù)狀況，打擊了消費(fèi)者的信心和消費(fèi)能力。美國2009年和2010年的財(cái)政赤字分別為1.4萬億美元和1.3萬億美元，比危機(jī)前多出約1萬億美元，這些赤字主要用于失業(yè)救濟(jì)和社會(huì)福利。即使有政府的巨額補(bǔ)貼，美國的個(gè)人消費(fèi)支出在2009年和2010年比危機(jī)前的2007年仍下降了2.4%和0.5%。
　　
　　為何棄用凱恩斯主義政策主張
　　主流經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為，以擴(kuò)大有效需求為要旨的凱恩斯主義是化解經(jīng)濟(jì)危機(jī)的“靈丹妙藥”，并認(rèn)為正是凱恩斯主義將美國從上世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條中拯救出來。但以弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派卻認(rèn)為，正是美聯(lián)儲(chǔ)不當(dāng)?shù)呢泿耪邔?dǎo)致了大蕭條，凱恩斯主義并未能將美國經(jīng)濟(jì)從30年代的泥沼中“拖出”。目前看來，伯南克更傾向于貨幣主義學(xué)派的政策主張。本文認(rèn)為，美國未采用財(cái)政擴(kuò)張的凱恩斯主義政策工具，主要是基于以下三方面原因。
　　第一，消費(fèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的模式使依靠投資增加需求的凱恩斯主義難以奏效。數(shù)據(jù)顯示，個(gè)人消費(fèi)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為71%，私人投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為13%，政府消費(fèi)支出和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率為20%，凈出口的貢獻(xiàn)率約為-4%。在依賴個(gè)人消費(fèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長情況下，只有減稅、退稅或增加福利等措施才能刺激個(gè)人消費(fèi)，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。美國作為自由市場經(jīng)濟(jì)國家的典范，2010年的國內(nèi)自主性支出占GDP的比重僅為4.23%，約6140億美元，即使美國政府實(shí)施投資擴(kuò)張的財(cái)政政策，作用也相當(dāng)有限。
　　第二，美國的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求相對(duì)有限。凱恩斯主義政策工具中增加有效需求的投資擴(kuò)張方式主要表現(xiàn)為加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資，比如大規(guī)模投資鐵路、高速公路、水利建設(shè)和房地產(chǎn)等。而美國作為發(fā)達(dá)資本主義國家，其基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)成熟，客觀上并沒有太大的投資需求。此外，美國的工程建設(shè)監(jiān)督相對(duì)透明、嚴(yán)格，從事工程建設(shè)很難給官員帶來好處，而增加社會(huì)保障支出則能實(shí)現(xiàn)維穩(wěn)和獲得選票的目標(biāo)。
　　第三，量化寬松政策可以發(fā)揮美元國際儲(chǔ)備貨幣優(yōu)勢，轉(zhuǎn)嫁部分危機(jī)。美國量化寬松政策的實(shí)施引發(fā)了市場對(duì)美元的貶值預(yù)期，從2008年11月到今年6月，對(duì)各主要貨幣的名義美元指數(shù)從83跌至69，跌幅為16.9%，這表明美元對(duì)主要貨幣已大幅貶值。目前，美國的外債高達(dá)14.83萬億美元，占GDP的99.71%，通過量化寬松政策，美國成功降低了國債的收益率，減輕了債務(wù)負(fù)擔(dān)，相當(dāng)于對(duì)持有美國債券和美元資產(chǎn)的國家征收了通脹稅。美元低利率和國際儲(chǔ)備貨幣的特點(diǎn)，使量化寬松政策增發(fā)的貨幣大部分流向了美國以外，因此，寬松貨幣政策并未引發(fā)美國嚴(yán)重的通脹并進(jìn)而大行其道。而擴(kuò)大國內(nèi)有效需求的凱恩斯主義不僅難以讓其他國家分擔(dān)危機(jī)成本，而且容易引發(fā)國內(nèi)通脹和造成資源浪費(fèi)。
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