陳 晶 張鳳君李恩媛

（1、哈爾濱金融學(xué)院金融系，黑龍江 哈爾濱 150030；2、哈爾濱金融學(xué)院會(huì)計(jì)系，黑龍江 哈爾濱，150030）

2011年上半年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模逼近3.2萬(wàn)億美元，達(dá)到31975億美元，同比增長(zhǎng)30%，高居世界榜首。8月初，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬正式簽署獲兩院投票通過的提高債務(wù)上限議案，美國(guó)國(guó)債法定上限為14.29萬(wàn)億美元。國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的標(biāo)普將美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)由"AAA"降至"AA+"，評(píng)級(jí)展望負(fù)面，這是美國(guó)歷史上首次失去AAA信用評(píng)級(jí)。高額的外匯儲(chǔ)備一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的突出問題。截至2011年5月底中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債1.16萬(wàn)億美元，是美國(guó)國(guó)債的第一持有主體，占比高達(dá)12%，比美聯(lián)儲(chǔ)還高出2個(gè)百分點(diǎn)。而中國(guó)的對(duì)外金融資產(chǎn)中，71%為美元資產(chǎn)。美債危機(jī)必然將導(dǎo)致美元持續(xù)貶值，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備以美元計(jì)價(jià)，美元走軟造成外匯儲(chǔ)備實(shí)際購(gòu)買力的下降，我國(guó)通過連年的貿(mào)易順差累積起來(lái)的美元外匯資產(chǎn)隨之遭到價(jià)值流失。而央行為維護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)利益，入市干預(yù)反而會(huì)掉入"美元陷阱"。

1.現(xiàn)階段，我國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)是指外匯儲(chǔ)備所有者或投資人在持有、經(jīng)營(yíng)儲(chǔ)備資產(chǎn)過程中，因偶發(fā)性、不完全確定性以及其他各種因素所引起的收益的不確定性和儲(chǔ)備資產(chǎn)損失的可能性。外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)是指一國(guó)所有的外匯儲(chǔ)備因儲(chǔ)備貨幣貶值而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國(guó)積累的巨額外匯儲(chǔ)備，主要是因?yàn)橘€注人民幣升值而從各種渠道源源不斷流入的"熱錢"以及缺乏靈活性的人民幣匯率制度。

1.1 貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

貨幣錯(cuò)配是金融全球化的一個(gè)普遍現(xiàn)象，是人民幣匯改后的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，中國(guó)屬于貨幣錯(cuò)配比較嚴(yán)重的國(guó)家。由于國(guó)際資本市場(chǎng)不接受發(fā)展中國(guó)家本幣，而發(fā)展中國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展滯后而積極尋求海外資本，這種跨國(guó)資本流動(dòng)加劇了發(fā)展中國(guó)家貨幣錯(cuò)配。一旦其匯率水平或（和）匯率制度變動(dòng)，倘若解決不好便會(huì)對(duì)其國(guó)內(nèi)金融體系和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)巨大不利沖擊?，F(xiàn)階段，中國(guó)總體外匯收入遠(yuǎn)大于外匯支出，外匯管理局的數(shù)據(jù)表明，中國(guó)的海外資產(chǎn)大致為海外負(fù)債(即其他國(guó)家在中國(guó)的資產(chǎn))的2倍，但兩者的總回報(bào)大致相等，說明中國(guó)的投資回報(bào)只有中國(guó)負(fù)債回報(bào)的一半，貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)暴露為本幣升值，進(jìn)而導(dǎo)致外幣凈資產(chǎn)縮水，美債危機(jī)導(dǎo)致美元繼續(xù)走軟，儲(chǔ)備資產(chǎn)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)突出。

1.2 投資風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分布主要是：美元資產(chǎn)70%，歐元資產(chǎn)20%，日元資產(chǎn)10%。次貸危機(jī)后，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，歐債危機(jī)、美債危機(jī)使中國(guó)外匯儲(chǔ)備在海外的投資也蒙受巨大損失。例如：中投公司以前投資美國(guó)黑石集團(tuán)、摩根士丹利9.9%的股份和中鐵H股的資產(chǎn)，按2008年9月18日當(dāng)日美元兌人民幣匯率6.82元計(jì)算，賬面浮虧高達(dá)42.87億美元，中投作為美國(guó)貨幣基金的最大股東，由于該基金宣布暫停贖回，面臨54億美元資金遭凍結(jié)。[1]中國(guó)外匯儲(chǔ)備主要投資于美國(guó)國(guó)債與機(jī)構(gòu)債。截至2011年5月末，我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債約為11598億美元，美國(guó)國(guó)債余額14.29萬(wàn)億美元，占8.1%，是最大的海外投資者，相當(dāng)于海外總持有量的26%。這個(gè)數(shù)額，相當(dāng)于中國(guó)全部外匯儲(chǔ)備的35%或者中國(guó)GDP的19%。購(gòu)買美國(guó)國(guó)債投資收益率不超過5%，美債危機(jī)的爆發(fā)加劇了中國(guó)對(duì)美資產(chǎn)估值下跌的預(yù)期。中國(guó)外匯儲(chǔ)備的名義回報(bào)率約為6%，但該數(shù)據(jù)沒有扣除人民幣升值等因素，而6%的回報(bào)率其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)進(jìn)口品價(jià)格上升的速度。另外，中國(guó)外匯儲(chǔ)備偏重債權(quán)投資，股權(quán)投資過低，偏重政府債，機(jī)構(gòu)債和公司債投資不足，偏重信用貨幣投資，黃金投資過低?？傊?，我國(guó)外匯資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷升高而收益卻很低。

1.3 "美元陷阱"風(fēng)險(xiǎn)

美元陷阱是指：如果中國(guó)和日本等國(guó)央行想要拋售部分巨額美國(guó)國(guó)債，甚至只表現(xiàn)出有這種意愿的跡象，這些國(guó)家的本幣兌換美元就會(huì)受此影響下跌；而這將迫使他們進(jìn)入?yún)R市干預(yù)，買入美元來(lái)保護(hù)出口商利益。因此，該陷阱也使得這些央行不得不繼續(xù)將美元投資到美國(guó)國(guó)債中。我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過于龐大，美債危機(jī)構(gòu)成了人民幣升值壓力預(yù)期與現(xiàn)實(shí)壓力。自美債危機(jī)開始，人民幣對(duì)美元迭創(chuàng)新高，單日升值幅度達(dá)到0.26%，三個(gè)交易日累計(jì)升值284個(gè)基點(diǎn)，升值幅度0.44%。人民幣對(duì)美元中間價(jià)已突破6.44關(guān)口，自2005年匯改以來(lái)人民幣對(duì)美元累計(jì)升值幅度也進(jìn)一步擴(kuò)大至26.4%。人民幣升值過快不利于我國(guó)出口，為維持匯率水平的穩(wěn)定，如果中國(guó)人民銀行入市干預(yù)匯市，必然買進(jìn)美元，出售人民幣，那又被迫持有美元國(guó)債，陷入美元陷阱，這使央行陷入兩難的困境。

2.應(yīng)對(duì)美債危機(jī)，規(guī)避外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)的策略建議

2.1 儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化

為了化解美債危機(jī)給我國(guó)外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣管理當(dāng)局可以從存量上加快外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化,將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌麕欧N資產(chǎn),以及將債權(quán)性金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)性金融資產(chǎn)，增加黃金、石油及有色金屬等戰(zhàn)略儲(chǔ)備的比重。[2]具體操作：可以考慮繼續(xù)使用通過財(cái)政部發(fā)債,然后用發(fā)債所得資金與央行外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)置換,將央行持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)檎钟械闹鳈?quán)外匯資產(chǎn)后,作為最大的美國(guó)國(guó)債海外持有國(guó)，中國(guó)可以以此為契機(jī)，要求美國(guó)政府允許中國(guó)主權(quán)投資機(jī)構(gòu)購(gòu)買資源性商品、高科技行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等重要領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)；中國(guó)人民銀行可以考慮購(gòu)買新西蘭等優(yōu)良新興國(guó)家資產(chǎn)，包括政府債券，企業(yè)及農(nóng)場(chǎng)、海外的能源和礦產(chǎn)等大宗商品來(lái)優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。

2.2 抑制外匯儲(chǔ)備規(guī)模過快增長(zhǎng)

3.2 萬(wàn)億美元龐大的外匯儲(chǔ)備為我國(guó)抵御國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定人民幣匯率水平、維護(hù)國(guó)家在國(guó)際上的信譽(yù)等方面做出貢獻(xiàn)，同時(shí)也提出了許多新的問題。自1994年啟動(dòng)外匯管理體制改革以來(lái)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)增了約55倍。2010年人均外匯儲(chǔ)備約占人均GDP的一半，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)構(gòu)成中國(guó)國(guó)民財(cái)富的重要組成部分。快速增長(zhǎng)、日趨龐大的外匯儲(chǔ)備代表著相應(yīng)規(guī)模的實(shí)物資源流出，這種狀況長(zhǎng)期持續(xù)并不利于一國(guó)自身經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。[3]外匯儲(chǔ)備增加會(huì)導(dǎo)致人民幣市場(chǎng)投放量增加，帶來(lái)基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)，容易誘發(fā)通貨膨脹，央行持有高額的外匯儲(chǔ)備成本過高，因此我國(guó)應(yīng)控制外匯儲(chǔ)備規(guī)模過快增長(zhǎng)。[4]外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)來(lái)源渠道：貿(mào)易順差、外商直接投資（FDI）及部分海外資金流入的狀況，以及投資美國(guó)國(guó)債、歐洲債券產(chǎn)生的利息、分紅等投資回報(bào)；其中國(guó)際收支"雙順差"是主要來(lái)源?？刂仆鈪R儲(chǔ)備規(guī)?？刹捎萌缦麓胧恨D(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，擴(kuò)大內(nèi)需，改善民生，增加進(jìn)口。內(nèi)需不足使商品無(wú)法完全在國(guó)內(nèi)消費(fèi),大規(guī)模貿(mào)易順差是外匯儲(chǔ)備積累的直接原因。將外匯儲(chǔ)備運(yùn)用于解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中出現(xiàn)的居民收入、教育、公共醫(yī)療、社會(huì)保障等城鄉(xiāng)差距中最為突出問題。用在國(guó)內(nèi)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及安居基礎(chǔ)改造，用在國(guó)民基礎(chǔ)設(shè)施及防災(zāi)安全措施和民生基本建設(shè)方面，用于從國(guó)外進(jìn)口改善公民健康教育和醫(yī)療教育先進(jìn)設(shè)備。擴(kuò)大內(nèi)需推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，從根本上減緩?fù)鈪R資金流入壓力，促進(jìn)國(guó)際收支趨于基本平衡。減少資本項(xiàng)目順差，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)海外直接投資，加快境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者制度(QDII)的實(shí)施。

2.3 合理調(diào)整儲(chǔ)備資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)

在外匯儲(chǔ)備的新增流量還為正的情況下，有效控制儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模不易操作。規(guī)避外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)的最大挑戰(zhàn)是如何調(diào)整持有美國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。[5]當(dāng)前在不拋售美國(guó)國(guó)債的情況下從期限上，增持美國(guó)短期債券，減持長(zhǎng)期債券。提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的流動(dòng)性，調(diào)整儲(chǔ)備增量，投資短期債權(quán)，增持權(quán)益資產(chǎn)、短期證券和TIPS國(guó)債，降低長(zhǎng)期固定收益證券的比重，降低通貨膨脹（利率）風(fēng)險(xiǎn)。2009年外管局在美國(guó)市場(chǎng)上賣掉400億美元的長(zhǎng)期債券，同時(shí)買進(jìn)600億美元的短期債券，這是中國(guó)外匯儲(chǔ)備調(diào)整期限結(jié)構(gòu)的較好例證。

[1]曾之明,岳意定.中國(guó)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)及優(yōu)化管理探討[J].《經(jīng)濟(jì)與管理》.2010;（4）.

[2]楊柳沁.金融危機(jī)背景下的中國(guó)外匯儲(chǔ)備:結(jié)構(gòu)失衡與主動(dòng)管理 [J].《西南金融》.2009;（5）.

[3]何長(zhǎng)松,李靖.加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備動(dòng)態(tài)管理的對(duì)策研究 [J].《江蘇經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào)》.2010;（4）.

[4]劉呂吉,羅祺.金融危機(jī)下中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備的困境與出路抉擇 [J].《商場(chǎng)現(xiàn)代化》.2009;（3）.

[5]郭垍.金融危機(jī)形勢(shì)下我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備的對(duì)策探討[J].《經(jīng)濟(jì)縱橫》.2009;（4）.