近期，希臘主權(quán)債務(wù)形勢(shì)惡化，使歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)再度成為焦點(diǎn)。對(duì)如何解決希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)，談?wù)撦^多的辦法是要么讓希臘退出歐元區(qū)，要么對(duì)希臘的主權(quán)債務(wù)進(jìn)行重組。
　　如果希臘退出歐元區(qū)，將遭遇國(guó)內(nèi)高通脹以及歐元區(qū)瓦解的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)希臘債務(wù)進(jìn)行重組將構(gòu)成違約，可能會(huì)釀成更大的全球性危機(jī)。緩解歐債危機(jī)的正確方向，應(yīng)該是發(fā)行統(tǒng)一的歐元區(qū)債券。
　　
　　歐元區(qū)解體之憂
　　面對(duì)希臘債務(wù)危機(jī)難題，有建議希臘退出歐元區(qū)，恢復(fù)希臘傳統(tǒng)貨幣德拉克馬，將本幣對(duì)歐元貶值，增強(qiáng)希臘出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力，并通過(guò)“債務(wù)貨幣化”的辦法來(lái)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。
　　在當(dāng)前的形勢(shì)下，希臘退出歐元區(qū)不但無(wú)助于解決其主權(quán)債務(wù)危機(jī)問(wèn)題，反而會(huì)使其國(guó)內(nèi)發(fā)生嚴(yán)重的通脹，并可能導(dǎo)致歐元區(qū)解體。
　　主要原因在于希臘退出歐元區(qū)后將會(huì)實(shí)施本幣貶值的政策。由于希臘的出口僅占其GDP的四分之一左右，企業(yè)在歐元區(qū)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)力也比較薄弱。因此，希臘貨幣貶值短期內(nèi)不會(huì)提升希臘實(shí)體經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，無(wú)助于解決其主權(quán)債務(wù)問(wèn)題。
　　從歷史數(shù)據(jù)看，在加入歐元區(qū)之前，希臘曾經(jīng)有過(guò)長(zhǎng)期的嚴(yán)重通脹記錄，即使在加入歐元區(qū)之后的2000年至2010年期間，希臘的消費(fèi)價(jià)格漲幅也比歐元區(qū)平均水平高出很大一塊。目前，希臘已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的通脹趨勢(shì)，如果退出歐元區(qū)，實(shí)施本幣貶值政策，將繼續(xù)推高希臘國(guó)內(nèi)的通脹水平，最終將引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和社會(huì)動(dòng)蕩。
　　希臘貨幣對(duì)歐元大幅貶值，會(huì)給歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)帶來(lái)巨大損失。歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)將因匯率波動(dòng)而帶來(lái)貿(mào)易損失，作為希臘債權(quán)人的國(guó)家和金融機(jī)構(gòu)，也將承受希臘貨幣貶值帶來(lái)的資本損失。
　　歐洲央行購(gòu)買了不低于400億歐元的希臘國(guó)債，歐元成員與國(guó)際貨幣基金組織也共同為希臘提供了1100億歐元的援助，屆時(shí)這些債務(wù)將轉(zhuǎn)嫁到歐元成員國(guó)的納稅人身上，會(huì)引發(fā)強(qiáng)烈不滿。
　　如果希臘退出歐元區(qū)，可能會(huì)形成傳染效應(yīng)，對(duì)西班牙、葡萄牙等外圍國(guó)家形成示范，未來(lái)將會(huì)有更多成員退出。歐元區(qū)的存在符合成員的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，讓歐元體系瓦解，無(wú)論對(duì)德國(guó)、法國(guó)還是希臘、愛(ài)爾蘭、西班牙和葡萄牙來(lái)說(shuō)，都將是一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。因此，正如歐盟領(lǐng)導(dǎo)人及希臘領(lǐng)導(dǎo)人所努力表示的那樣，希臘不會(huì)退出歐元區(qū)。
　　
　　可能引發(fā)全球性危機(jī)
　　目前討論的希臘債務(wù)重組有兩種方式，一是采取延長(zhǎng)債務(wù)期限與降低利息的辦法來(lái)“軟重組”，另一種是以“減記”債務(wù)的方式進(jìn)行“硬重組”。但不管哪種方式，都構(gòu)成違約。希臘經(jīng)濟(jì)規(guī)模雖然不大，但債務(wù)違約可能造成大規(guī)模的信用危機(jī)，通過(guò)全球金融市場(chǎng)的相互聯(lián)系而席卷全球，可能引發(fā)更大的全球性危機(jī)。
　　希臘主權(quán)債務(wù)違約可能對(duì)銀行業(yè)形成嚴(yán)重打擊。根據(jù)減記希臘債務(wù)的設(shè)計(jì)，約3250億歐元的希臘債務(wù)將減記50％，意味著債權(quán)人將承受超過(guò)1600億歐元的損失。這會(huì)導(dǎo)致希臘國(guó)內(nèi)外銀行、希臘債券持有者及希臘國(guó)內(nèi)養(yǎng)老基金的持有者都受到嚴(yán)重?fù)p失。
　　歐洲央行持有數(shù)百億歐元希臘債務(wù)，而貸款規(guī)模更大，因此歐洲央行將需要更多資金，以減輕債務(wù)重組帶來(lái)的沖擊。如果歐洲央行支持不力，可能導(dǎo)致許多歐洲商業(yè)銀行倒閉。在金融市場(chǎng)上，所有問(wèn)題國(guó)家的政府及私人債券都將遭到拋售。據(jù)惠譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的信息，美國(guó)優(yōu)質(zhì)貨幣市場(chǎng)基金50％的資產(chǎn)投向了歐洲。因此，美國(guó)也將受到影響。
　　希臘主權(quán)債務(wù)違約恐將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。希臘主權(quán)債務(wù)重組傳言已經(jīng)使歐元信譽(yù)受損，歐元急劇下跌。如果真的出現(xiàn)債務(wù)重組，那么未來(lái)歐元區(qū)國(guó)家的借款成本將增加，部分國(guó)家的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題就更難解決。
　　希臘的債務(wù)重組將具有信號(hào)效應(yīng)，投資者可能認(rèn)為，愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙等其他高負(fù)債的歐洲國(guó)家也會(huì)采取相同措施，從而對(duì)這幾個(gè)國(guó)家的主權(quán)債務(wù)失去信心。
　　事實(shí)表明，隨著對(duì)希臘債務(wù)重組的預(yù)期增強(qiáng)，希臘國(guó)債收益率已升至歐元區(qū)最高水平。葡萄牙、西班牙、愛(ài)爾蘭等國(guó)家的國(guó)債收益率相繼走高，彌漫著緊張的空氣。如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，將拖累全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
　　
　　問(wèn)路“歐洲聯(lián)合主權(quán)債券”
　　目前，對(duì)希臘債務(wù)進(jìn)行“軟重組”是一種可能的解決辦法，但是受制于希臘實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)、歐元區(qū)固有的制度缺陷等不利因素，希臘的主權(quán)債務(wù)仍將是隱患?？梢钥紤]發(fā)行統(tǒng)一的“歐洲聯(lián)合主權(quán)債券”（下稱E-bonds），來(lái)緩解希臘及其他歐元區(qū)外圍國(guó)家的債務(wù)危機(jī)，并加深歐洲一體化進(jìn)程。
　　對(duì)發(fā)行E-bonds的設(shè)想已有討論。去年，盧森堡首相讓-克勞德·容克與意大利財(cái)政部長(zhǎng)朱利奧·特雷蒙蒂聯(lián)合提出，通過(guò)推出“歐洲聯(lián)合主權(quán)債券”來(lái)緩解危機(jī)，保持歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和歐元穩(wěn)定發(fā)展。
　　基本設(shè)想是新建一個(gè)歐洲債務(wù)機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)發(fā)行E-bonds。債券的發(fā)行規(guī)?？梢蕴嵘料喈?dāng)于歐盟及各成員國(guó)GDP40％的水平，為歐盟成員提供高達(dá)50％的金融需求。那些經(jīng)濟(jì)條件較差、難以通過(guò)債市融資的成員，多達(dá)100％的主權(quán)債券都可以由這個(gè)歐洲債務(wù)機(jī)構(gòu)來(lái)融資。
　　新發(fā)行的E-bonds與歐元區(qū)各國(guó)國(guó)債可以互相兌換，兌換率保持在平價(jià)水平，但計(jì)入一個(gè)折價(jià)項(xiàng)。一國(guó)債券承受的市場(chǎng)壓力越大，折價(jià)率就可能越高。采用這種制度安排，有利于激勵(lì)各成員削減本國(guó)赤字，防止道德風(fēng)險(xiǎn)。
　　允許投資者把各國(guó)國(guó)債兌換為E-bonds，這樣歐洲央行就可以把E-bonds視為一種級(jí)別更高的抵押品。發(fā)行歐洲聯(lián)合主權(quán)債券，可以在一級(jí)市場(chǎng)上杜絕國(guó)債發(fā)行危機(jī)，從而降低了歐洲央行在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)的必要性。
　　在當(dāng)前歐債危機(jī)形勢(shì)緊張的背景下，E-bonds方案應(yīng)作為歐元區(qū)的重要政策選項(xiàng)。首先，發(fā)行E-bonds有利于遏制歐洲主權(quán)債券市場(chǎng)的混亂。E-bonds以整個(gè)歐元區(qū)為擔(dān)保，其信用評(píng)級(jí)將遠(yuǎn)高于單個(gè)歐元區(qū)國(guó)家的債券信用評(píng)級(jí)，容易穩(wěn)定市場(chǎng)信心。公共財(cái)政狀況較弱的成員，也能夠通過(guò)E-bonds獲取充足的資金，來(lái)鞏固公共財(cái)政，降低融資成本。
　　其次，發(fā)行E-bonds有利于保持歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)和歐元穩(wěn)定，促進(jìn)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。在當(dāng)前形勢(shì)下，希臘等國(guó)家難以利用債市進(jìn)行有效融資，發(fā)行統(tǒng)一的優(yōu)質(zhì)歐洲公債，國(guó)債收益率會(huì)降低，融資成本下降。通過(guò)E-bonds市場(chǎng)，那些融資有困難的歐元區(qū)成員也能夠獲得經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的資金。
　　歐元區(qū)發(fā)行E-bonds，將出現(xiàn)一個(gè)新的歐洲債券全球市場(chǎng)，有助于留住現(xiàn)有歐元區(qū)內(nèi)資本并吸引新資本流向歐洲，推動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。最后建立統(tǒng)一的E-bonds市場(chǎng)，是歐元區(qū)貨幣政策統(tǒng)一后，進(jìn)行財(cái)政協(xié)調(diào)的重要方案，有利于加深歐洲一體化進(jìn)程。
　　目前，發(fā)行E-bonds的方案得到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)較弱的國(guó)家的支持，但主要面臨著來(lái)自德國(guó)的反對(duì)。德國(guó)認(rèn)為，發(fā)行聯(lián)合債券會(huì)導(dǎo)致其失掉融資優(yōu)勢(shì)，增加借貸成本，并認(rèn)為這種財(cái)政安排缺乏公平性。
　　應(yīng)當(dāng)看到，德國(guó)、法國(guó)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)有優(yōu)勢(shì)的國(guó)家，從歐元區(qū)建立和統(tǒng)一歐元中獲得了很大的好處，應(yīng)將其收益在歐元區(qū)內(nèi)進(jìn)行一定程度的轉(zhuǎn)移支付。經(jīng)濟(jì)繁榮、政治穩(wěn)定的歐洲對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利，應(yīng)積極支持歐元區(qū)度過(guò)債務(wù)危機(jī)。
　　作者為中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員