近期全球金融市場(chǎng)再度動(dòng)蕩，主要反映對(duì)歐美債務(wù)問(wèn)題和美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入二次衰退的擔(dān)憂。全球金融危機(jī)后，在財(cái)政和貨幣政策雙重刺激下，歐美經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一段快速?gòu)?fù)蘇期，但復(fù)蘇的基礎(chǔ)很不牢固，今年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅放緩。
　　金融危機(jī)后財(cái)政擴(kuò)張部分抵銷(xiāo)了私人部門(mén)去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，但現(xiàn)在私人部門(mén)去杠桿尚未完成，而歐美政府債務(wù)負(fù)擔(dān)業(yè)已成為困擾金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的最大問(wèn)題。在這種情況下，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策可能長(zhǎng)期維持非常寬松的狀態(tài)。
　　中國(guó)未來(lái)面臨的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境是外部需求弱，但外部貨幣條件非常寬松，資本流入壓力大。同時(shí)，國(guó)內(nèi)處在后刺激時(shí)期經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)的過(guò)程中，需要管理好過(guò)去幾年貨幣、信貸大幅擴(kuò)張所帶來(lái)的滯后效果和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
　　短期內(nèi)，中國(guó)的政策需要關(guān)注國(guó)際金融市場(chǎng)巨幅波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)的影響，但中期看，需要避免因外部需求減弱而過(guò)多刺激內(nèi)部需求，要把穩(wěn)?。ㄟm度偏緊）貨幣政策和結(jié)構(gòu)改革結(jié)合起來(lái)，控制房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，提高經(jīng)濟(jì)的潛在供給能力。
　　
　　發(fā)達(dá)國(guó)家將長(zhǎng)期低增長(zhǎng)
　　發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債務(wù)在過(guò)去幾年大幅增加，是因?yàn)樵诮鹑谖C(jī)期間救助銀行，為刺激經(jīng)濟(jì)減稅和增加開(kāi)支，以及經(jīng)濟(jì)衰退影響政府收支等多重因素造成。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的預(yù)測(cè)，發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)在2011年將達(dá)到其GDP的100％左右。而且如果沒(méi)有財(cái)政調(diào)整，發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)在未來(lái)10年－20年將進(jìn)一步大幅增加，其中有人口老齡化和福利制度等基本因素的影響。
　　高水平的政府債務(wù)及其不樂(lè)觀的走勢(shì)自然帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)其可持續(xù)性的擔(dān)憂。財(cái)政政策不調(diào)整或調(diào)整的力度不被市場(chǎng)認(rèn)可，將增加投資者對(duì)政府債券未來(lái)貶值甚至違約的擔(dān)心，而政府債券價(jià)格下跌，再融資成本上升，往往導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)的融資成本增加，影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資。
　　嚴(yán)重的可以對(duì)資本市場(chǎng)和金融體系造成很大沖擊，像希臘等歐洲債務(wù)危機(jī)國(guó)所面臨的狀況。通過(guò)金融市場(chǎng)和銀行體系的聯(lián)系，這些沖擊可能快速波及到其他國(guó)家。歐洲債務(wù)危機(jī)的發(fā)展是未來(lái)一段時(shí)間全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)因素。
　　美國(guó)有全球最大規(guī)模的債券市場(chǎng)，加上美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位，支撐投資者對(duì)美國(guó)政府債券的需求，使得美國(guó)政府比其他國(guó)家政府有較大的能力在市場(chǎng)融資。但這個(gè)能力最終也是有個(gè)限度的，標(biāo)普最近對(duì)美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)的下調(diào)就是一個(gè)警訊。而且正因?yàn)槊涝莫?dú)特地位，雖然發(fā)生債務(wù)危機(jī)的臨界點(diǎn)比其他國(guó)家高，但一旦發(fā)生，對(duì)本國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的影響也會(huì)更大。
　　所以，政府債務(wù)達(dá)到不可持續(xù)的水平，調(diào)整是不可避免的，要么政府主動(dòng)調(diào)整，要么市場(chǎng)（通過(guò)融資成本上升甚至金融危機(jī)）被迫調(diào)整。一般來(lái)講，除了違約、重組外，有三種方式可以降低政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
　　一是降低財(cái)政赤字，通過(guò)減少開(kāi)支或增加稅收，這樣的財(cái)政緊縮短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)然有負(fù)面影響。正因?yàn)檫@樣，降低赤字的力度受經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境的制約，尤其是經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，減赤字的痛苦更大。
　　二是通脹降低政府債務(wù)的實(shí)際負(fù)擔(dān)。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘最近針對(duì)標(biāo)普降低美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)說(shuō)美國(guó)政府不會(huì)違約，因?yàn)槊绹?guó)央行可以發(fā)行貨幣購(gòu)買(mǎi)國(guó)債 （一國(guó)央行發(fā)行本國(guó)貨幣的能力是無(wú)限的）。這話似乎沒(méi)有錯(cuò)，債券名義價(jià)值有保障，但貨幣發(fā)行引起的通脹將降低債券的實(shí)際價(jià)值。
　　然而，通脹減低債務(wù)負(fù)擔(dān)的效率有多高也有不確定性。首先，一旦通脹預(yù)期上升，市場(chǎng)利率就會(huì)上升，再融資成本增加，除非政府債務(wù)大部分是長(zhǎng)期的 （也就是再融資壓力?。?，通脹對(duì)降低債務(wù)負(fù)擔(dān)的凈效果不一定大。
　　如果央行不斷發(fā)行貨幣來(lái)應(yīng)對(duì)上升的融資成本，最終是通脹失控，正常的經(jīng)濟(jì)、金融秩序崩潰。有諷刺意味的是，經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)過(guò)去指責(zé)一些發(fā)展中國(guó)家央行為政府提供融資，是通脹和貨幣危機(jī)的一個(gè)重要原因，而現(xiàn)在全球最大的兩個(gè)中央銀行在做這件事。
　　另外，在經(jīng)濟(jì)全球化和發(fā)達(dá)國(guó)家繼續(xù)面臨去杠桿的壓力下，貨幣刺激導(dǎo)致的物價(jià)上升將更可能與進(jìn)口價(jià)格尤其是大宗商品價(jià)格有關(guān)，而非與其國(guó)內(nèi)就業(yè)改善和工資增加相關(guān)。這種通脹是一種“壞”的通脹，降低居民實(shí)際收入，不利于消費(fèi)需求，這是今年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期的一個(gè)原因。
　　三是金融壓抑，正因?yàn)橥浐拓泿刨H值可能導(dǎo)致資金外逃，政府往往通過(guò)非市場(chǎng)的手段把金融資源引導(dǎo)到政府手里，增加對(duì)政府債券的需求，降低融資成本。二次大戰(zhàn)后，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家在不同的階段都曾把金融壓抑和通脹結(jié)合起來(lái)，維持長(zhǎng)期負(fù)的實(shí)際利率，來(lái)降低政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
　　當(dāng)然，不同時(shí)期金融壓抑的表現(xiàn)形式是不一樣的。近期的發(fā)展特點(diǎn)值得關(guān)注，比如美聯(lián)儲(chǔ)和其他中央銀行對(duì)美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)導(dǎo)致官方機(jī)構(gòu)持有額占總余額的50％左右，而官方投資者和私人部門(mén)投資者的目標(biāo)有些不同，轉(zhuǎn)向沒(méi)有那么快。
　　非市場(chǎng)的力量對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的影響很大，實(shí)際上是一種間接的金融壓抑，但這種情況能持續(xù)多久是一個(gè)未知數(shù)。其他小的國(guó)家沒(méi)有美國(guó)的優(yōu)勢(shì)，只好采取直接的金融壓抑。過(guò)去一年多以來(lái)，愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙等已經(jīng)采取了一些措施扶持對(duì)政府債券的需求。
　　過(guò)去發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)歷顯示，政府債務(wù)從不可持續(xù)到可持續(xù)的調(diào)整或多或少都涉及以上三個(gè)途徑，但調(diào)整的方式和時(shí)間不一樣。有些比