有此一說(shuō)：你的運(yùn)氣視乎你撿到的一分錢(qián)是正面還是反面朝上。我一直無(wú)法以統(tǒng)計(jì)相關(guān)性去檢驗(yàn)此種說(shuō)法。這帶出一個(gè)有趣的問(wèn)題：丟掉一分錢(qián)硬幣的人，是否會(huì)遭逢惡運(yùn)？我不確定，但完全不想冒這個(gè)險(xiǎn)。說(shuō)到運(yùn)氣，目前關(guān)鍵的投資問(wèn)題應(yīng)該是：“能用更多的負(fù)債去解決一場(chǎng)債務(wù)危機(jī)嗎？”
　　無(wú)論如何，自2008年雷曼兄弟破產(chǎn)以來(lái)，決策當(dāng)局就致力于證明這樣子是行得通的，為此也出盡法寶，包括零利率、連番的量化寬松（QE）加上扭曲操作（Operation Twist），當(dāng)然還有目前歐盟的偉大計(jì)劃，當(dāng)中包括注銷希臘債券、增強(qiáng)歐元區(qū)銀行業(yè)資本，以及擴(kuò)大歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF）規(guī)模。
　　但是，投資者仍相信，一旦歐元區(qū)擬定大計(jì)，且美國(guó)、英國(guó)及日本能各自解決問(wèn)題，市場(chǎng)可帶來(lái)豐厚的回報(bào)。但有個(gè)重要前提：這些政策必須能促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看來(lái)是治療各項(xiàng)疑難雜癥的萬(wàn)靈丹。主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重嗎？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一段時(shí)間后就沒(méi)問(wèn)題了。失業(yè)率升至歷史新高？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可創(chuàng)造就業(yè)。股市低迷？沒(méi)問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)若能強(qiáng)勁增長(zhǎng)，沒(méi)什么問(wèn)題解決不了。但目前世界經(jīng)濟(jì)正缺乏增長(zhǎng)動(dòng)力。沒(méi)有一個(gè)國(guó)家不擔(dān)心增長(zhǎng)問(wèn)題，連中國(guó)也不例外，而且許多發(fā)達(dá)市場(chǎng)(尤其是歐元區(qū)國(guó)家)看來(lái)正步向衰退。
　　這種增長(zhǎng)缺乏動(dòng)力是結(jié)構(gòu)性而非周期性，因此，相對(duì)不受利率調(diào)降及刺激消費(fèi)的財(cái)政政策所影響。
　　當(dāng)然，目前形勢(shì)因高負(fù)債與政府支出問(wèn)題變得更加嚴(yán)重；資本主義的私有體制引擎向來(lái)是靠這兩者重新啟動(dòng)。然而，如經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊因哈特與羅格夫在他們合著的《這次不一樣》（This Time is Different）中指出，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，政府負(fù)債一旦超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的80％－90％，就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成障礙。
　　因?yàn)橐坏┴?fù)債超過(guò)這水平，還債負(fù)擔(dān)與利率就會(huì)開(kāi)始上升，國(guó)家的所得必須付給債權(quán)人的百分比日益升高，而債權(quán)人眼見(jiàn)經(jīng)濟(jì)放緩，對(duì)于再投資將日趨謹(jǐn)慎。在反射性反應(yīng)作用下，良性循環(huán)變成惡性循環(huán)；若未能及時(shí)糾正，將陷入日本那樣綿延一二十年的債務(wù)／流動(dòng)性陷阱。
　　目前貨幣政策目標(biāo)正是阻止形勢(shì)惡化，在多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)財(cái)政政策非常緊縮下，各國(guó)央行只好自行挑起重?fù)?dān)，只身長(zhǎng)期奮戰(zhàn)至今，未見(jiàn)明顯成效。發(fā)達(dá)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)問(wèn)題，無(wú)法靠神奇的一分錢(qián)或1萬(wàn)億美元解決。
　　我原本的問(wèn)題——“你能用更多負(fù)債去解決一場(chǎng)債務(wù)危機(jī)嗎？”——答案依舊是“不能”，因?yàn)殡m然那些債務(wù)利率很低，但未能促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
　　當(dāng)前情勢(shì)下投資涵義很多，但很不確定。在目前情況下，主導(dǎo)股市的應(yīng)是股息率與透過(guò)股份回購(gòu)所得到的回報(bào)，而不是贏利增長(zhǎng)。15倍的市盈率實(shí)際上就是6.5％的盈利收益率（Earnings Yield）——與十年期美國(guó)國(guó)債2％的收益率相比一點(diǎn)也不差，但跟Baa級(jí)與高收益公司債相比則差了些；這些債券的求償位階高于股票，這點(diǎn)在全球經(jīng)濟(jì)非常不確定的情況下有重要的意義。
　　盡管十年期美國(guó)國(guó)債收益率只有2％，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷通常對(duì)優(yōu)質(zhì)國(guó)債有利；只要當(dāng)局延續(xù)量化寬松政策，這樣的情況很可能持續(xù)下去。
　　投資者應(yīng)留意日本國(guó)債的情況，它是最近國(guó)債回報(bào)率在低增長(zhǎng)或零增長(zhǎng)環(huán)境下表現(xiàn)出色的例子。盡管日本國(guó)債收益率在2003年已跌至極低水平，其回報(bào)率仍可超過(guò)通脹，因?yàn)槿諅?年－10年期的投資者在相當(dāng)陡峭的收益率曲線下，隨著手上國(guó)債的到期年期減少而獲得資本收入，補(bǔ)償了微薄的票息。
　　然而，我們不應(yīng)對(duì)這種日本國(guó)債回報(bào)率抱很高的期望。發(fā)達(dá)市場(chǎng)——包括美國(guó)——在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下已經(jīng)歷了逾3％的通脹。一年前，大家對(duì)通脹的預(yù)期遠(yuǎn)低于這樣的水平。這些國(guó)家的貨幣與財(cái)政政策，雖然只能產(chǎn)生很低的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但已導(dǎo)致大得不成比例的通脹。
　　盡管預(yù)期回報(bào)率相對(duì)偏低，但并不是要?jiǎng)翊蠹覔P(yáng)棄固定收益資產(chǎn)，而是投資者應(yīng)避開(kāi)表現(xiàn)受通脹溢價(jià)（Inflation Premium）主導(dǎo)的長(zhǎng)期國(guó)債。贏利與債券收益率均跌至歷史新低附近；在這樣的情況下，投資者得撿很多的一分錢(qián)，方可從債券或股票獲得明顯高于5％的資產(chǎn)回報(bào)率。資產(chǎn)堆砌而成的經(jīng)濟(jì)體（Asset-based Economy）一大問(wèn)題，是一旦利率降至接近零、反映未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的資產(chǎn)價(jià)格升上新高，若經(jīng)濟(jì)未能增長(zhǎng)，投資者就很難再提升投資回報(bào)。今天的情況，看來(lái)正是如此。很不幸非常、非常不幸。
　　作者為太平洋投資管理公司（PIMCO）投資總監(jiān)