中國市場上一直流行這樣的觀點，即由于中國沒有實現(xiàn)利率市場化，因此市場利率并不能準確反映政策預期。但歷史顯示，市場利率卻能在一定程度上反映貨幣政策的走向。
　　金融危機期間，2008年7月，國債利率出現(xiàn)大規(guī)模暴跌，當年10月，央行即開始減息，此后更在2008年11月一次性減息108個基點。而國債市場在2008年10月的走勢，也基本反映了未來大規(guī)模減息的預期。
　　近期以來，境內(nèi)的市場利率價格均呈現(xiàn)明顯下滑，筆者認為，中國貨幣政策的放松進程即將開始。
　　在中國，市場利率可參考以下幾個主要指標：第一是反映市場短期流動性狀況的上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）。由于參與銀行眾多，而其背后與銀行的存貸款、自營盤等等高度相關(guān)，因此被認為是市場化程度較高的利率指標。
　　第二是反映市場資金取向的國債收益率水平。由于金融機構(gòu)手中有著規(guī)模較大的現(xiàn)金頭寸，同時商業(yè)銀行受到存貸比等監(jiān)管指標的限制，不能無限放貸，因此需要將資金配置在國債和央票等資產(chǎn)上。一般而言，市場流動性充足，就會增加債券和央票的頭寸，導致收益率降低，反之亦然。
　　第三是反映利率水平預期的利率互換價格（IRS）。目前這一市場主要在銀行間交易，以交易盤和對沖盤為主，因此投機性較強，波動性相對較強。
　　與后兩者市場利率相比，同業(yè)拆借利率因受到各類監(jiān)管和銀行內(nèi)部風險控制的影響，呈現(xiàn)脈沖波動跡象，對未來貨幣政策的預期效果似乎并不理想。當然，同業(yè)拆借主要被用于短期市場流動性補充或者釋放，貨幣政策的預期則相對長期，出現(xiàn)這樣的問題并不難以理解。
　　在這樣的情況下，筆者認為，應該主要參照國債市場收益率、央票收益率以及利率互換價格的變動，來判斷未來貨幣政策的取向。
　　從國債市場收益率來看，今年9月，債券市場收益率開始明顯下滑，其中一年期國債收益率至今幾乎下跌了100個基點。
　　在發(fā)達國家市場，二年期b2be50ca2d0da4202417da28497a1243與十年期的國債收益率之差，一向被認為是宏觀經(jīng)濟的先導指標。如果兩者之間收益率差距縮小，表明長端利率水平較低，意味著未來經(jīng)濟可能陷入衰退，利率將保持在低位，通脹也將較低。
　　去年11月，境內(nèi)市場，兩年期與十年期國債的收益率差異開始見頂，此后一路收窄，至今年10月，兩者的收益率之差幾乎為零。這在某種程度上表明，市場預期中國經(jīng)濟將出現(xiàn)放緩，甚至“硬著陸”。此后雖出現(xiàn)小幅反彈，但目前的水平仍然偏低，至少表明未來一段時間內(nèi)經(jīng)濟增速難以快速反彈。
　　央票收益率也總體呈現(xiàn)下降趨勢，但與上海銀行間同業(yè)拆借率相同，央票以短期票據(jù)為主，因此其收益率表現(xiàn)難以預示較長期限的貨幣政策預期。目前， 1年期央票收益率在今年9月見頂于4％，二級市場利率則低于一年期定存利率，這表明市場預期貨幣政策在未來將放松。三年期央票的收益率則跌幅驚人，從今年9月高點4.4％附近，一路跌至近期的3.6％，似乎顯示市場預期貨幣政策將在較長期內(nèi)處于寬松狀態(tài)。
　　利率互換價格同樣如此。以7天回購利率互換價格為例，各期限的利率互換價格均從9月開始暴跌，基本打消了貨幣政策繼續(xù)從緊的預期。
　　綜合市場利率的表現(xiàn)來看，中國貨幣政策的放松似乎將勢在必行。11月30日，中國央行宣布下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，至21％。筆者認為，中國的放松步驟將從存款準備金率起步，逐步擴展至利率及匯率領(lǐng)域。
　　當然，如果數(shù)量型調(diào)整有效，那么利率放松則沒有太大的必要。同時，考慮到銀行吸引存款的需求，降低利率也有可能導致資產(chǎn)向表外業(yè)務繼續(xù)擴展。
　　匯率政策的放松空間似乎也不大。在外界要求人民幣升值的呼聲下，央行可能要考慮的是對匯率政策的進一步市場化改革，比如放大人民幣對美元的交易區(qū)間。這將導致央行對匯率政策的干預變小。出口的減速也會引起資本外流，人民幣升值壓力減小，甚至可能貶值。這種市場的力量也會促使貨幣政策的寬松。
　　因此，市場預期的實現(xiàn)，應以下調(diào)存款準備金率為起點，一旦實現(xiàn)，未來市場利率很可能進一步下降，最終以經(jīng)濟增速反彈為終點。從金融危機期間經(jīng)驗來看，整體下滑至上升周期將超過兩個季度。以此為例，本輪市場利率下調(diào)可能在明年5月份左右出現(xiàn)拐點。
　　作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟研究總監(jiān)