過去十年，中國債券市場實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，2010年，債市規(guī)模已達(dá)20.4萬億元。國際清算銀行（BIS）調(diào)研統(tǒng)計，中國債券市場已躍居世界第五位、亞洲第二位。
　　如今，中國債券市場利率已基本放開，但長期無風(fēng)險收益率水平過低且對短期利率反應(yīng)不敏感，成為中國式“格林斯潘之謎”。
　　所謂“格林斯潘之謎”是指美國短期利率上升，但長期無風(fēng)險利率反而下降的現(xiàn)象。
　　美聯(lián)儲自2004年6月以來經(jīng)數(shù)次加息后到2005年6月份，美國聯(lián)邦基金利率從1％提高至3.25％，但同期美國10年期國債的收益率卻從4.7％左右降至4.2％左右，下降了0.5個百分點，導(dǎo)致美國10年期國債與聯(lián)邦基金利率之間的利差進(jìn)一步走低。與此同時，長期利率走低也是歐債危機前，各主要國家的明顯趨勢。
　　世界范圍內(nèi)長期利率下降的趨勢刺激投資者追求更高的回報，這將降低對承擔(dān)信用風(fēng)險和其他金融風(fēng)險的補償，即積累了大量的金融風(fēng)險。各國中央銀行通過提高短期利率引導(dǎo)長期利率上升從而調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的努力大打折扣。
　　就中國來說，進(jìn)一步推動利率市場化并向以利率為主要工具的價格型貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型，是中國宏觀政策的大方向。如何認(rèn)識中國式“格林斯潘之謎”，并在今后的政策選擇中進(jìn)行哪些相應(yīng)的準(zhǔn)備，這對中國未來政策改革而言具有重要的意義。
　　
　　中國現(xiàn)象
　　長期利率過低
　　與主要發(fā)達(dá)國家相比，中國長期國債收益率水平明顯偏低。上世紀(jì)90年代以來，各國長期國債收益率呈現(xiàn)明顯下降趨勢，而中國國債收益率不僅大大低于發(fā)達(dá)國家90年代水平，還明顯低于2008年全球金融危機之前的美國、英國和德國同期國債收益率。
　　只是由于金融危機之后，各國中央銀行普遍實行了低利率或零利率政策，而中國因經(jīng)濟(jì)和政策周期與之不同， 10年期國債收益率才高于各國。
　　資本回報率的測算，對于判斷長期利率水平是否合理，具有關(guān)鍵性意義。例如，白重恩等人對當(dāng)前中國資本回報率(含所得稅等因素)估計為16％，從國際比較看，超出美國10％左右的水平，而扣除稅后的資本回報率也在10％左右。換句話說，中國的凈資本回報率基本上等于實際增長幅度。
　　與此形成鮮明對比的是，較低的長期利率與長期均衡水平下的利率水平，也即資本的凈收益率，存在著較大差距，容易刺激長期投資并誘發(fā)投資“羊群效應(yīng)”，不利于資源的優(yōu)化配置和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
　　自從2004年放開貸款利率上限后，貸款利率并未迅速上升，甚至還曾出現(xiàn)貸款利率上浮占比一定程度的下降。2006年之前中國通貨膨脹水平較低，但2007年以后經(jīng)歷了兩輪反通貨膨脹周期，而長期國債收益率并沒有明顯上升，與發(fā)達(dá)國家通脹高漲時期的長期國債收益率相比甚至更低。即使在貨幣政策趨緊期間，貸款利率實際上升幅度也沒有想象的大。
　　2011年貸款基準(zhǔn)利率較2007年最高水平低80個基點左右，但2011年金融機構(gòu)貸款利率上浮50％及以上的貸款占比反而低于2006年至2007年；2011年三季度一般貸款的加權(quán)平均利率甚至比2008年三季度還低39個基點。
　　
　　長期利率對短期利率不敏感
　　與此同時，中國與投資密切相關(guān)的長期利率對短期利率的變化很不敏感。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，長期利率等于未來短期利率的加權(quán)平均。如果短期利率上升，通常情況下長期利率也隨之提高。但令人驚訝的是，預(yù)期理論作用的發(fā)揮受到了很大的限制，長期利率與短期利率變化的關(guān)系并沒有理論所揭示的那樣明顯。
　　例如，在連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和加息政策的作用下，中國貨幣市場利率在今年二季度開始全面上揚，6月，3月期國債收益率由2008年四季度以來的2.5％左右躍升至3.2％以上，直到10月仍高達(dá)3.25％。但是10年期國債收益率變化卻并不明顯，基本與2010年11月份以來的水平持平，為4％左右。
　　2006年N22qWJMvXPYTqYqysRWSmkpLUXz+eIwLbIgAfbB1HN4=至2011年5月份，除2008年三季度全球金融危機爆發(fā)期間外，10年期國債與3月期國債收益率之差都至少在100個基點以上，最高達(dá)257個基點(2009年11月)，但2011年6月以來，10年期國債與3月期國債收益率之差下降到70多個基點，9月甚至僅為53.7個基點。
　　雖然2009年年中中國經(jīng)濟(jì)已強勁反彈，而美國經(jīng)濟(jì)2011年重陷低迷，但美國國債的長短期利差則明顯高于中國。特別是2011年中美兩國長短期國債收益率之差進(jìn)一步擴(kuò)大，說明中國長期利率對短期利率的敏感度有所降低。
　　
　　潛在影響
　　中國式“格林斯潘之謎”是把“雙刃劍”，既有有利的一面，也有不利的一面。
　　有利于降低企業(yè)融資成本
　　中國是以投資和出口趨動為主的經(jīng)濟(jì)增長模式，即使利率根據(jù)市場供求自由決定，利率仍然可能維持在相對較低的水平，而這將進(jìn)一步刺激長期投資，推動經(jīng)濟(jì)增長。
　　雖然中國對銀行貸款利率實行下限管制，而且基準(zhǔn)利率水平實際上是長期偏低的，但與債券直接融資方式相比，由于長期無風(fēng)險收益率曲線偏低，銀行貸款基準(zhǔn)利率下限仍然是比較高的。
　　在中國債券市場，一般大型企業(yè)（主要是國有企業(yè)）的評級都較高。長期債券市場遂成為大型國企融資的重要方式，減輕了企業(yè)財務(wù)成本，支持了長期投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
　　同時，促使中國以銀行為主體的間接金融結(jié)構(gòu)向直接融資方向轉(zhuǎn)變。由于金融創(chuàng)新、直接融資等迅速發(fā)展，傳統(tǒng)銀行信貸以外的融資迅速增長，新增信貸在全社會融資總量中的比重已由最高的92％(2002年)下降至2011年上半年的53.7％。
　　不利于利率進(jìn)一步市場化
　　2010年，周小川在《關(guān)于推進(jìn)利率市場化改革的若干思考》中明確提出推進(jìn)利率市場化改革的條件之一是“需要進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機制”。
　　經(jīng)過十多年的努力，中國利率市場化已取得重要進(jìn)展。目前，銀行間同業(yè)拆借市場和債券市場已完全實現(xiàn)了市場化，存貸款利率也僅實行貸款利率下限和存款利率上限的利差管理。但是，作為利率市場化關(guān)鍵一步的基準(zhǔn)收益率曲線建設(shè)尚需完善。
　　當(dāng)前中國基準(zhǔn)收益率曲線的問題是，期限品種結(jié)構(gòu)不健全，收益率的市場化決定程度不夠高。在成熟市場經(jīng)濟(jì)國家，商業(yè)銀行都是根據(jù)無風(fēng)險收益率曲線(主要是國債收益率曲線)加上客戶的風(fēng)險溢價進(jìn)行資金和貸款定價。
　　2007年，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，下稱Shibor）正式運行以來，Shibor貨幣市場基準(zhǔn)利率作用越來越強，但貨幣市場利率仍屬信用交易，需要參考無風(fēng)險收益率曲線。由于一年以下短期國債發(fā)行數(shù)量很少，且國債發(fā)行規(guī)律性有待加強，中國仍缺乏一條完整的國債收益率曲線。
　　雖然央票發(fā)行利率一定程度上起到了中央銀行目標(biāo)利率的作用，但央票多為一年以下短期，最長也僅為三年中期，且中期央票發(fā)行數(shù)量較少。因此，長期收益率曲線建設(shè)和完善對于實現(xiàn)利率市場化目標(biāo)具有非常重要的意義。但當(dāng)前中國中長期國債收益率明顯偏低，這顯然不利于利率市場化的最終完成。
　　
　　不利于轉(zhuǎn)向價格型貨幣政策
　　進(jìn)入上世紀(jì)90年代以后，各國貨幣政策更加遵循一定的規(guī)則并對市場預(yù)期高度重視，中央銀行普遍采用了以穩(wěn)定通貨膨脹為最主要目標(biāo)并僅調(diào)節(jié)短期貨幣市場利率的貨幣政策框架，其背后的理論依據(jù)就是利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，即中央銀行調(diào)節(jié)短期利率就能夠影響長期利率的變化，從而實現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。
　　但是，“格林斯潘之謎”現(xiàn)象的存在，長期利率對短期利率變化不敏感，甚至為抑制經(jīng)濟(jì)的過快增長而提高短期利率政策的同時，長期利率卻出現(xiàn)了相反的變化，長短期利差下降，與投資、消費等密切相關(guān)的中長期利率水平較低，這將與貨幣政策調(diào)控的意圖相違。
　　
　　國際金融危機爆發(fā)以來，國際社會在反思危機教訓(xùn)過程中已取得不少共識，其中之一就是要保持一定水平的名義利率。
　　IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德2010年2月在題為《反思宏觀經(jīng)濟(jì)政策》的IMF報告中指出：不能只盯住通貨膨脹一個變量，而要同時關(guān)注包括產(chǎn)出構(gòu)成和資產(chǎn)價格在內(nèi)的多個變量。該報告建議各主要經(jīng)濟(jì)體的央行應(yīng)在經(jīng)濟(jì)正常的情況下，將控制通貨膨脹目標(biāo)從原來的2％提高到4％，屆時短期利率可能在6％－7％。
　　由于中國主要以投資導(dǎo)向型增長為主，這樣為抑制投資的過熱，在以利率為目標(biāo)的價格型貨幣政策模式下，要求短期利率水平提高。而由于長期利率對短期利率不敏感，為了實現(xiàn)既定的政策目標(biāo)，必須將短期利率提高到非常高的水平，而這將對金融市場和實體經(jīng)濟(jì)帶來非常大的沖擊，進(jìn)一步增加了央行使用利率工具的難度。
　　
　　成因假說
　　中國式“格林斯潘之謎”給宏觀政策帶來了巨大挑戰(zhàn)。研究其成因，有助于在今后的政策選擇中，采取相應(yīng)措施，進(jìn)一步提高長短期利率彈性，充分發(fā)揮利率機制的作用，從而提高貨幣政策傳導(dǎo)機制的有效性。我們對中國式“格林斯潘之謎”的解釋如下：
　　一、長期經(jīng)濟(jì)增長率下降
　　過去的30多年，中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)保持了10％的高速經(jīng)濟(jì)增長，堪稱中國奇跡。但這決非經(jīng)濟(jì)發(fā)展的常態(tài)。中國是投資驅(qū)動兼出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，這主要是得益于人口紅利并參與全球分工。
　　但是，這一增長的動力開始弱化。隨著人口迅速老齡化，中國已經(jīng)接近劉易斯拐點和“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”起點（沈建光，姚余棟，2011）。
　　2011年，國務(wù)院發(fā)展研究中心課題組對中期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)增速作了預(yù)測，結(jié)果顯示，中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率很可能在2015年前后下一個臺階，時間窗口的分布是2013年－2017年。目前國內(nèi)的共識是潛在經(jīng)濟(jì)增速將會下降到7％左右。
　　按照這一假設(shè)，根據(jù)姚余棟、譚海鳴（2011）測算，未來要將中長期通脹預(yù)期穩(wěn)定在2％左右，通貨膨脹穩(wěn)定在4％，中國非加速通貨膨脹經(jīng)濟(jì)增長率（NAIRG）在8％左右。由于對未來經(jīng)濟(jì)增長前景預(yù)期下降，因而中國的長期無風(fēng)險收益率水平也較低。
　　二、中長期通脹預(yù)期穩(wěn)定
　　1996年以來，中國成功控制了通貨膨脹。1996年至2010年的年均CPI僅為2.06％，這比1980年至1995年11.4％的平均水平要好得多。而且，1990年代中期以來，中國物價波動也明顯低于之前的水平。1996年至2010年CPI的標(biāo)準(zhǔn)差僅為2.78，而1980年至1995年則高達(dá)6.88。
　　正是由于成功控制了通貨膨脹，未來通脹預(yù)期也隨之減弱，導(dǎo)致長期利率偏低。姚余棟、譚海鳴（2011）的測算表明，中國金融市場的中長期通脹預(yù)期若能穩(wěn)定保持在2％左右的較低水平，那么中長期利率也不會很高。
　　三、人口老齡化加速
　　隨著中國逐步進(jìn)入老齡化社會，養(yǎng)老金日益成為社會關(guān)注的重點。根據(jù)蔡(2010)等很多學(xué)者測算，2015年中國總勞動人口將開始減少，2030年總?cè)丝趯㈤_始下降。中國人口老齡化向發(fā)達(dá)國家趨同的速度超過人均收入趨同的速度，形成“未富先老”的格局。
　　老年人的生命周期缺口問題理論上可通過資產(chǎn)（如退休計劃、個人儲蓄、家庭、耐用消費品、企業(yè)等的資產(chǎn)）積累得到解決。當(dāng)老年人更多依賴于自身積累的資產(chǎn)養(yǎng)老時，對年輕人口造成的負(fù)擔(dān)將相應(yīng)減輕。
　　但是，中國養(yǎng)老金體系的實際情況卻是之前的養(yǎng)老金積累不足，只是最近十幾年才開始加強養(yǎng)老金體系建設(shè)。隨著老年人與勞動年齡人口比例的上升，通過現(xiàn)收現(xiàn)付制的公共社會保障體系為這些老年人的消費提供資助將更加困難，其個人積累資產(chǎn)成為自我保障的主要渠道。而各種“個人賬戶”資產(chǎn)存量與預(yù)期存量差距很大，需要“餓補”。
　　2008年至2010年，中國保險業(yè)壽險保費收入年均增速高達(dá)30.3％，比全部保費收入高2.5個百分點；企業(yè)年金繳費金額增速更是高達(dá)68％。同時，中國老齡化加速和全民社會保障體系的完善，養(yǎng)老基金和保險基金會增大對長期國債的需求量，而這將提高長期國債的價格，致使長期國債利率偏低。
　　但是中國的債券市場中，中短期債券占據(jù)了非常大的比重，而長期債供給相對較少。這樣，勢必將提高長期債券價格，致使長期利率偏低。
　　四、長期債券供給不足，流動性較差
　　中國債券市場規(guī)模仍然有限。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)1，2010年美國和歐元區(qū)16國債券市場余額分別為3.24萬億美元和2.48萬億美元，占GDP的比重分別高達(dá)229.98％和203.88％，但當(dāng)年中國債券市場余額僅為3031.4億美元，占GDP的比重僅為51.57％。從發(fā)行來看，10年期以上長期債券在各類型債券中的比例也是非常小的。
　　為了保持債務(wù)可持續(xù)性和留存一定程度的“財政空間”，財政政策總體上可能會較為穩(wěn)健，導(dǎo)致長期國債發(fā)行量有限，這將進(jìn)一步限制長期無風(fēng)險債券的供給，不利于市場的深化和長期收益率曲線的培育。
　　與債券市場規(guī)模有限相伴隨的是，中國公司債券，特別是長期公司債券發(fā)展明顯不足。美歐債券市場主要以公司債和金融債為主，2010年政府債券余額占比分別僅為市場的34.36％和35.05％，中國則高達(dá)53.53％。
　　顯然，今后中國債券市場應(yīng)更多地發(fā)展公司信用債和金融債，豐富債券市場品種。但是，目前中國債券市場優(yōu)質(zhì)的合格企業(yè)明顯不足。同時，由于市場評級、信用體系等市場基礎(chǔ)實施建設(shè)仍然有一定差距，這在一定程度上妨礙了債券利率定價。
　　由于中國長期債券(無論是國債還是非政府債券)供給存在嚴(yán)重不足，而銀行和保險等金融機構(gòu)對長期債券存在非常強烈的需求，且選擇性很少，導(dǎo)致對長期債券資產(chǎn)配置偏好同質(zhì)化嚴(yán)重。由于全國性商業(yè)銀行在一級市場承銷中占有非常大的市場份額，因而往往長期債券在一級市場上就被超額認(rèn)購。
　　同時，中國長期債券很少進(jìn)入二級市場的現(xiàn)券交易之中，一般都是持有到期。二級市場現(xiàn)券買賣主要是以央票為主的短期債券交易，這一定程度上導(dǎo)致長期債券市場流動性不足，進(jìn)一步導(dǎo)致長期債券市場利率的形成機制不合理，缺乏必要的市場深度。
　　
　　應(yīng)對之策
　　我們對中國式“格林斯潘之謎”提出了四個可能的解釋，但未能夠?qū)Υ顺浞纸獯稹?br/>　　例如，盡管中國的中長期增長率將下降，但未來中國的潛在經(jīng)濟(jì)增速仍然較發(fā)達(dá)國家2％左右的增長水平高得多，因而無法解釋為什么中國的長期利率要大大低于發(fā)達(dá)國家。
　　中國的通脹預(yù)期在通貨膨脹中的作用越來越大，既有較強的慣性，也根據(jù)政策和物價走勢對通脹趨勢進(jìn)行判斷，因而既包含了適應(yīng)性預(yù)期，也有理性預(yù)期成分，屬于“瞻前顧后”型通脹預(yù)期。
　　隨著勞動力供給逐步趨緊，“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”，也即國際貿(mào)易中要素價格均等化效應(yīng)，將最終發(fā)揮作用。非貿(mào)易品價格可能會出現(xiàn)加快上漲，推動成本的上升和整體物價水平的上漲。
　　中國非貿(mào)易產(chǎn)品大多是低生產(chǎn)率且人工密集型產(chǎn)品，這是這些部門勞動力分享經(jīng)濟(jì)高增長收益的重要途徑。這種趨勢性的成本推動的通貨膨脹不大可能使通脹預(yù)期輕易降低。
　　長期債券供求存在巨大矛盾，導(dǎo)致價格偏高，利率偏低，且基本是持有到期，對短期利率調(diào)整不敏感。一方面由于老齡化等因素需求巨大，另一方面，合格企業(yè)數(shù)量不足等因素導(dǎo)致供給不足。但這個供求缺口還缺乏更多定量分析。因此，中國式“格林斯潘之謎”仍有待各方深入研究和探討?；蛟S，長期債券的巨大需求與老齡化社會所導(dǎo)致的高儲蓄率經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是造成這一現(xiàn)象的重要因素，而未來中國經(jīng)濟(jì)增長適當(dāng)減速，也將在一定程度上，使較低的長期利率具有合理性。
　　中國式“格林斯潘之謎”既可以“擅用”，也需著力破解。在已經(jīng)取得巨大實效的基礎(chǔ)上，今后應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展債券市場，特別是長期債券市場。
　　在發(fā)展國債市場的同時，利用中國式“格林斯潘之謎”，加大長期國債的發(fā)行量。在控制風(fēng)險的前提下，大力發(fā)展準(zhǔn)國債性質(zhì)的政府支持資產(chǎn)機構(gòu)債券，積極培育合格企業(yè)發(fā)行長期債券，使短、中、長期都有良好的、充足的債券產(chǎn)品，增加市場深度和流動性。
　　鼓勵企業(yè)發(fā)長期債券，投資國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)，利用中國式“格林斯潘之謎”，加速結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級。通過改革提高市場效率，構(gòu)建有效的基準(zhǔn)收益率曲線，為金融機構(gòu)及各個金融市場提供較真實的利率基準(zhǔn)。
　　貨幣政策要探索豐富公開市場操作手段，逐步加大價格型工具的作用，有效引導(dǎo)市場預(yù)期，加強市場參與者對市場利率，特別是長期利率的敏感性，從而真正實現(xiàn)向符合市場經(jīng)濟(jì)要求的貨幣政策轉(zhuǎn)型。
　　全球金融危機的一個教訓(xùn)在于，中央銀行難以通過短期利率這個單一政策工具，同時實現(xiàn)價格穩(wěn)定和資產(chǎn)價格及金融系統(tǒng)性穩(wěn)定的多種目標(biāo)，這需要宏觀審慎政策與貨幣政策相配合。
　　作者姚余棟為中國人民銀行貨幣政策二司副司長，李宏瑾為中國人民銀行營業(yè)管理部副研究員。本文僅代表個人觀點，與供職單位無關(guān)