隨著過(guò)去20多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，成本概念已經(jīng)深入人心。但是，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中有一個(gè)最大的成本概念卻被疏忽了——國(guó)有企業(yè)的控股成本。
　　 歐美及其他亞洲國(guó)家企業(yè)的控股股東們，無(wú)不以非常低的持股比例來(lái)控制、管理企業(yè)。
　　在上市公司層面，除了法國(guó)和新加坡，控股股東持股比例超過(guò)30％的企業(yè)已經(jīng)不多。在美國(guó)企業(yè)中，像IBM、微軟、GE這樣的跨國(guó)公司，大股東的持股比例都不到10％。
　　 亞洲區(qū)家族企業(yè)控股股東的持股比例略高一些，但最高持股比例也在40％左右，最典型的是李嘉誠(chéng)的長(zhǎng)實(shí)系、和黃系，都沒(méi)有超過(guò)這個(gè)比例。
　　 西方企業(yè)低比例持股的控股結(jié)構(gòu)大幅度放大了企業(yè)資本杠桿，加速了企業(yè)的發(fā)展。更重要的是，凸顯了商業(yè)精英和優(yōu)秀企業(yè)家在資源配置和效率方面的能動(dòng)性和約束力。
　　 一個(gè)基本的問(wèn)題是，誰(shuí)控股已經(jīng)不像上個(gè)世紀(jì)那樣重要，而經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量等管理要素，已經(jīng)成為全球當(dāng)代企業(yè)管理最基本的管理構(gòu)架，從而超出了傳統(tǒng)意義上的大股東主持下的管理構(gòu)架。
　　 在全球企業(yè)大股東持股比例普遍較低的情況下，我們有必要討論一下中國(guó)國(guó)有企業(yè)的控股比例問(wèn)題。中國(guó)的超大型企業(yè)，特別是金融行業(yè)、石油行業(yè)、電信行業(yè)、電力行業(yè)的中央企業(yè)，當(dāng)然也包括沿海地區(qū)各省市的一些大企業(yè)，國(guó)有控股的比例普遍比較高。
　　 在相當(dāng)多的中國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司中，國(guó)有持股比例都超過(guò)50％甚至更多?？毓杀壤罡叩娜缰袊?guó)石油、工商銀行、中國(guó)石化、中國(guó)神華、中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)等，國(guó)有大股東的持股比例均超過(guò)70％。
　　 如此高的控股比例，是否有必要？
　　
　　兩大誤區(qū)
　　 中國(guó)國(guó)有企業(yè)控股比例普遍偏高，有其歷史必然性和合理性，也是多重“中國(guó)特色”的因素所致。
　　 上個(gè)世紀(jì)末以來(lái)，中國(guó)政府對(duì)原有持股100％的國(guó)有企業(yè)實(shí)施了改制和上市。在“摸著石頭過(guò)河”“股票可以試，不行就可以關(guān)”式的歷史條件下，大規(guī)模地推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的改制和上市，成為上世紀(jì)末中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革輝煌的一筆，也對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)格局帶來(lái)了重大影響。
　　 但進(jìn)入本世紀(jì)以來(lái)，政府繼續(xù)維持著如此高的控股比例，至今未有較大的改革，顯然沒(méi)有與時(shí)俱進(jìn)。繼續(xù)維持過(guò)高的持股比例，使得控股效率低下，也是對(duì)國(guó)有資源的浪費(fèi)。在如此高比例控股的條件下，大型國(guó)企也沒(méi)有實(shí)施高比例分紅，既不利國(guó)，又不利民。
　　 要打破國(guó)有企業(yè)的高比例控股局面，有兩個(gè)概念誤區(qū)亟須突破。其一是“絕對(duì)控股”之說(shuō)。這是國(guó)內(nèi)一些人愿意強(qiáng)調(diào)的一個(gè)概念，但事實(shí)上，“絕對(duì)控股”主要是一個(gè)會(huì)計(jì)概念，即控股50％以上的股權(quán)可以將財(cái)務(wù)報(bào)表合并到母公司。
　　 但在通常的理解中，把這樣一個(gè)并表的概念理解為國(guó)有資產(chǎn)的絕對(duì)安全，甚至和國(guó)家安全聯(lián)系在一起，顯然是一個(gè)誤區(qū)。
　　 在涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一些重要行業(yè)，特別是涉及資源和國(guó)防安全的一些行業(yè)，考慮控股安全，實(shí)施控股是十分必要的。但要實(shí)現(xiàn)企業(yè)控股安全和財(cái)務(wù)并表，不見(jiàn)得一定要持股51％以上，有些國(guó)家和地區(qū)規(guī)定，持股30％也可以并表。比如英美法德主要發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)，只要是第一大股東就可以并表，在董事人數(shù)上有一定的要求，也可實(shí)現(xiàn)并表。
　　 在公司現(xiàn)代企業(yè)管治構(gòu)架中，很多國(guó)家都用設(shè)立公司章程的辦法來(lái)保護(hù)大股東的利益和控制力，比如可以通過(guò)設(shè)立“Veto Rights”(一票否決)、“Golden Share”（金股）、“Poison Pill”（毒丸）等計(jì)劃，都可以保護(hù)大股東控股地位。所以，持有51％以上的股份才能絕對(duì)控股的認(rèn)識(shí)是一大謬誤，必須予以澄清。
　　 另一大誤區(qū)是“國(guó)有資產(chǎn)安全”。許多人認(rèn)為，如果控股比例變成“相對(duì)控股”以后，會(huì)給國(guó)有資產(chǎn)甚至國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來(lái)某種不安全。
　　 事實(shí)上，無(wú)論是上市公司還是非上市公司，如果大股東控制30％左右的股份，外在的敵意或惡性收購(gòu)就沒(méi)有可能會(huì)發(fā)生。通過(guò)各種特殊股份的設(shè)立和防御性條款的安排，以及利用公司章程的規(guī)定和必要的公司法修改來(lái)實(shí)施這樣的保護(hù)，使得潛在的惡意收購(gòu)也幾乎沒(méi)有可能。
　　 單從財(cái)務(wù)層面來(lái)看，國(guó)有企業(yè)即便是政府持股比例在30％左右也是安全的，不用擔(dān)心被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　 以工商銀行為例，其市值超過(guò)2333億美元。按照公司法和兼并收購(gòu)條例設(shè)定的全面邀約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)，潛在的投資者要達(dá)到和國(guó)有大股東持股相當(dāng)?shù)?0％股權(quán)，需要投入超過(guò)600億美元。一旦超過(guò)這個(gè)比例，就將觸發(fā)全面要約收購(gòu)。在財(cái)務(wù)上，它必須準(zhǔn)備和市值等同的資金量來(lái)收購(gòu)。
　　 縱觀當(dāng)今世界企業(yè)格局，除了國(guó)家主權(quán)基金能有所作為以外，在企業(yè)層面幾乎沒(méi)有可能。
　　 另外，人民幣資本項(xiàng)目下的流通、可自由兌換，還將是一個(gè)較長(zhǎng)的歷史過(guò)程。在中國(guó)外匯管制的前提下，外資沒(méi)有可能進(jìn)行這樣的敵意收購(gòu)。國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)或企業(yè)財(cái)團(tuán)包括私募基金，要想具備這樣的財(cái)力和條件，也將是個(gè)遙遠(yuǎn)的夢(mèng)想。
　　
　　巨大的經(jīng)濟(jì)遺產(chǎn)
　　 中國(guó)國(guó)有企業(yè)所走的IPO道路與西方路徑完全不同。法國(guó)、英國(guó)、日本的國(guó)有企業(yè)上市時(shí)，是以出售原有的股份為基本主線。
　　 也許是國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人的先知先覺(jué)，也許是當(dāng)時(shí)改革者的偶然選擇，中國(guó)選擇了一條獨(dú)特的道路：上市時(shí)是增發(fā)新股，直到最近幾年才開(kāi)始將新股發(fā)行部分的10％轉(zhuǎn)讓給社保基金。
　　 從這一點(diǎn)上說(shuō)，中國(guó)政府作為國(guó)有資產(chǎn)的擁有者，比法國(guó)、英國(guó)、日本等西方發(fā)達(dá)國(guó)家要聰明得多。過(guò)去20年以來(lái)，由于上市以后拿到了大量資金，國(guó)有企業(yè)在市值和贏利規(guī)模方面都獲得了10倍以上的增長(zhǎng)。
　　 當(dāng)前，許多中國(guó)國(guó)有企業(yè)已經(jīng)成為全球排名第一的企業(yè)。十年前，中國(guó)石油上市時(shí)市值為150億美元，如今增值超過(guò)15倍。如果當(dāng)初完全拷貝西方的道路，上市時(shí)出售老股，雖然增加了當(dāng)年的政府收入，但就不會(huì)有今天這樣的增值效益了。
　　 這部分增值效益，是政府、國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人及國(guó)有企業(yè)全體員工共同努力的結(jié)果，也有中國(guó)加入WTO所享受到的“WTO紅利”優(yōu)勢(shì)的作用。
　　 不能忽視的是，增發(fā)新股后，大量資金的注入使得國(guó)有企業(yè)返老還童。從這個(gè)意義上說(shuō)，A股市場(chǎng)的中國(guó)投資者，以及國(guó)際資本市場(chǎng)的投資者，都給予了國(guó)有企業(yè)上市增值的紅利。
　　 當(dāng)前，上海A股指數(shù)還停留在2000多點(diǎn)，但是，中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)卻增加了20倍，中國(guó)的投資者為中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)增值做出了無(wú)私的貢獻(xiàn)。
　　 通過(guò)大規(guī)模降低國(guó)有企業(yè)持股比例，提高控股效率的空間十分巨大。而通過(guò)減持國(guó)有股，可以套現(xiàn)巨額資金為政府所有，這也為解決中國(guó)社會(huì)保障體系建設(shè)問(wèn)題奠定了財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。
　　 根據(jù)市值估算，從目前普遍的50％－80％的持股比例減持到30％，政府有望套現(xiàn)35萬(wàn)億－45萬(wàn)億元人民幣。而且，即使在套現(xiàn)巨量的資金之后，仍可保持國(guó)有企業(yè)的國(guó)有控股的局面，但控股效率會(huì)大幅度提高。
　　 如果能夠在未來(lái)十年開(kāi)啟這一重大改革，逐步實(shí)現(xiàn)降低國(guó)有控股比例，將能夠通過(guò)改革實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。在提高國(guó)有企業(yè)大股東持股效率的同時(shí)，這一改革也將成為打開(kāi)未來(lái)國(guó)企改革之門的一把鑰匙。
　　 國(guó)有股減持所得，也可以讓人民享受到改革和國(guó)有資產(chǎn)保值增值帶來(lái)的成果。當(dāng)今天的人們享受這一改革的成果時(shí)，我們應(yīng)感激中國(guó)改革開(kāi)放的先人們和為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)增值做出貢獻(xiàn)的老一輩領(lǐng)導(dǎo)人，是他們給了我們巨大的經(jīng)濟(jì)遺產(chǎn)。
　　
　　如何減持？資金何用？
　　 降低國(guó)有股控股比例和成本，將主要通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，這將對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大震蕩。這個(gè)過(guò)程不可避免，但是方法可以創(chuàng)新，以盡量減少國(guó)有股減持對(duì)資本市場(chǎng)的壓力。
　　
　　 其中一個(gè)方法是，大規(guī)模將國(guó)有持股劃轉(zhuǎn)為社?；鸪钟校绫；鹚淼恼侨w人民的利益，這從根本上解決了現(xiàn)在的國(guó)有企業(yè)所有者虛置的現(xiàn)象。
　　作為擁有者，社?；饟碛械膶⑹且苑旨t權(quán)為主的優(yōu)先股——持股不控股，享受分紅而不干預(yù)企業(yè)運(yùn)作。
　　 這一做法避免了直接從資本市場(chǎng)大規(guī)模減持的惡果——市場(chǎng)急劇波動(dòng)、企業(yè)估值大幅度下調(diào)，有利于國(guó)有股的保值。在社?；鸫笠?guī)模獲得國(guó)有企業(yè)股份以后，根據(jù)社保體系的建設(shè)和資金需求，社保基金可以設(shè)計(jì)長(zhǎng)期持有和逐步套現(xiàn)的各種方法來(lái)擴(kuò)充社?；?。
　　 當(dāng)然，社?；鹨部梢酝ㄟ^(guò)OTC（Over The Counter）市場(chǎng)，或者大眾拍賣交易市場(chǎng)定向拍賣變現(xiàn)。其次，還可以通過(guò)各種衍生工具，比如可交換債券、可轉(zhuǎn)換債券來(lái)實(shí)施轉(zhuǎn)讓，更可以大規(guī)模吸收私募基金、民企資本來(lái)實(shí)施社保基金國(guó)有股的套現(xiàn)和轉(zhuǎn)讓，最大限度地降低對(duì)A股市場(chǎng)的沖擊和資金分流。
　　 2009年6月，國(guó)務(wù)院明文規(guī)定，境內(nèi)新上市國(guó)有企業(yè)需將其新上市股份的10％劃轉(zhuǎn)社?；?，這是一種積極的嘗試。但是，應(yīng)提高其劃轉(zhuǎn)比例，并將這一做法推廣至已上市公司。
　　 這一過(guò)程可以通過(guò)數(shù)年的時(shí)間來(lái)分步實(shí)施，也可利用國(guó)內(nèi)和國(guó)際的資本市場(chǎng)有步驟地實(shí)施。應(yīng)吸引目前亞洲區(qū)資本市場(chǎng)過(guò)剩的資本，如私募基金、對(duì)沖基金、各種養(yǎng)老基金，也可大規(guī)模對(duì)民營(yíng)資本開(kāi)放。
　　 在具體操作步驟上，可先從非國(guó)民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性行業(yè)，如消費(fèi)、零售、醫(yī)藥、銀行、保險(xiǎn)、券商行業(yè)，也包括航空、海運(yùn)、鐵路客運(yùn)等一切和消費(fèi)市場(chǎng)密切相關(guān)的行業(yè)。第二步可以延伸到能源、天然氣、石油、核電、通訊等行業(yè)。
　　 各級(jí)政府所套現(xiàn)的巨額資金，可以有三大用途。
　　 首先，解決全國(guó)性的社會(huì)保障體系，包括養(yǎng)老和醫(yī)療保障體系。其次，可以用于投資政府建立的公共服務(wù)平臺(tái)，如教育、文化、體育等。最后，還可以繼續(xù)用于政府的公共建設(shè)，如通訊、交通等硬件設(shè)施的建設(shè)。
　　 中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速崛起以后，國(guó)內(nèi)最大的問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)保障體系的關(guān)系。社會(huì)保障體系不健全是社會(huì)儲(chǔ)蓄率偏高的一個(gè)重要原因。社會(huì)保障體系如果得不到根本解決的話，將會(huì)加劇中國(guó)社會(huì)的階級(jí)對(duì)立。
　　 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制所要解決的是競(jìng)爭(zhēng)條件下的資源配置效率問(wèn)題，而醫(yī)療養(yǎng)老和教育等社會(huì)保障體系是解決非競(jìng)爭(zhēng)條件下的公平問(wèn)題。
　　 公民在18歲和65歲之間屬于競(jìng)爭(zhēng)階段，也是勞動(dòng)和創(chuàng)造階段，其優(yōu)勝劣汰、充分競(jìng)爭(zhēng)、體現(xiàn)效率的基本原則不能改變。而在成年前和喪失勞動(dòng)力之后的，18歲之前和65歲以后屬于公民的非競(jìng)爭(zhēng)階段。在這一階段必須要實(shí)現(xiàn)徹底的機(jī)會(huì)公平，確保少有所育、老有所養(yǎng)。
　　 如果中國(guó)的社會(huì)保障體系建設(shè)問(wèn)題得到解決，當(dāng)今人類五分之一人口的教育養(yǎng)老問(wèn)題將得到根本解決，這將是功在千秋的事。
　　
　　“大市場(chǎng)、小政府”
　　 近30年，西方企業(yè)基本上是在大股東較低控股成本的前提下，完全依靠企業(yè)家階層和“C體系”（CEO、COO、CFO）來(lái)實(shí)施管理，“C”字體現(xiàn)了資本和經(jīng)營(yíng)的人格化、激勵(lì)機(jī)制的市場(chǎng)化、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)自律化。從而充分調(diào)動(dòng)了管理層的能動(dòng)性和聰明才智，提高經(jīng)營(yíng)效率。
　　 通過(guò)這一改革的實(shí)施，一大批中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)家將來(lái)自于市場(chǎng)，而不是來(lái)自于黨校。企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將完全和企業(yè)家的激勵(lì)機(jī)制、個(gè)人利益相掛鉤，其利潤(rùn)最大化、成本最低化將得到實(shí)施。這一改革也有利于防止國(guó)企管理層蠶食國(guó)有資產(chǎn)，真正誕生領(lǐng)導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的企業(yè)家隊(duì)伍。
　　 縱觀美德英法日等發(fā)達(dá)國(guó)家，無(wú)不以“C Team”引領(lǐng)了各行業(yè)、企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
　　 隨著國(guó)有企業(yè)控股比例的大幅度降低，政府和企業(yè)的關(guān)系將進(jìn)一步厘清?！靶≌⒋笫袌?chǎng)，小政府、大企業(yè)”的局面才能夠真正實(shí)現(xiàn)，從而防止政府職能混淆——既當(dāng)裁判員又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員的另類壟斷行為。
　　 裁減政府職能和機(jī)構(gòu)，也將會(huì)鼓勵(lì)更多優(yōu)秀的人才走向企業(yè)家隊(duì)伍。中國(guó)政府的管理部門才能精簡(jiǎn)至日本、德國(guó)和美國(guó)的政府管制構(gòu)架，真正實(shí)現(xiàn)上世紀(jì)80年代中國(guó)改革開(kāi)放之初所描繪的大市場(chǎng)、小政府的理想局面。
　　作者為德意志銀行亞洲區(qū)投資銀行主席，本文觀點(diǎn)與作者服務(wù)機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)