中國人民銀行從12月5日起，下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。此次央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率為2008年12月以來的首次下調(diào)，被市場(chǎng)廣泛解讀為央行貨幣政策調(diào)整的重要信號(hào)。
　　貨幣政策作為宏觀政策的重要支柱，其調(diào)整方向和手段事關(guān)全局、影響重大。未來，貨幣政策的取向應(yīng)高度重視影響貨幣總量變化的因素，根據(jù)形勢(shì)適時(shí)進(jìn)行調(diào)整。
　　
　　貨幣總量激增根源
　　 廣義貨幣供應(yīng)量M2是中國貨幣政策調(diào)控的重要依據(jù)，因此，準(zhǔn)確把握貨幣總量的影響因素及變化趨勢(shì)，并對(duì)其做出靈活調(diào)整對(duì)實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)至關(guān)重要。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，中國廣義貨幣M2在2000年末的余額為13.25萬億元，到2011年10月末達(dá)到81.68萬億元，共增長68.43萬億元，是2000年末的5倍以上，增長速度遠(yuǎn)超過其他國家。
　　 其中，爆發(fā)金融危機(jī)的2008年末 M2為47.52萬億元，比當(dāng)年10月末增加了2.21萬億元，這反映了為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)沖擊而實(shí)施的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃所造成的貨幣供應(yīng)量的激增。
　　 外匯占款和銀行信貸的大幅增長是造成中國貨幣供給總量激增的兩個(gè)最為主要的因素。
　　 自加入WTO以來，出口盈余和國外投資的不斷擴(kuò)大使中國積累了大量的外匯，而其中的絕大部分是以央行通過發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的方式來購買的，從而形成了大量的外匯占款，造成中國貨幣供應(yīng)量的不斷增長。
　　 2005年匯改以來，中國外匯儲(chǔ)備從8000億美元激增到目前的約3.2萬億美元，大量的外匯占款經(jīng)過央行基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行流入到經(jīng)濟(jì)體系中，并通過貨幣派生機(jī)制成倍地增加了經(jīng)濟(jì)中的廣義貨幣總量。
　　 銀行信貸的擴(kuò)張，是造成中國貨幣供給總量激增的另一個(gè)重要因素。值得注意的是，銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)張并不是無限的，在貸款增加的過程中，商業(yè)銀行除了受到存款規(guī)模的約束外，還受到借款人自有資金水平的限制。比如，從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度來看，商業(yè)銀行通常不允許借款人的負(fù)債率太高，如一般企業(yè)借款人的負(fù)債率不得高于60％，新項(xiàng)目自有資金的到位率一般不得低于30％等。因此，貸款的增長實(shí)際上還受到社會(huì)自有資金增長的約束，即總體上受到社會(huì)新增利潤水平的影響。
　　 然而，近十年來的住房、教育和醫(yī)療體制改革帶動(dòng)了房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)、教育產(chǎn)業(yè)和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)相關(guān)資源的大規(guī)模投入，并推動(dòng)相關(guān)資源價(jià)格的大幅度上漲，創(chuàng)造了巨額社會(huì)利潤。這極大地增強(qiáng)了全社會(huì)，特別是政府和國有經(jīng)濟(jì)的資金實(shí)力，并進(jìn)一步推動(dòng)其擴(kuò)大投資（包括擴(kuò)大銀行資本金），帶動(dòng)和支持銀行貸款的巨額增長，最終造成了廣義貨幣總量的不斷增長。
　　 從廣義貨幣總量構(gòu)成的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，在2000年末到2011年6月期間，外匯占款對(duì)貨幣供應(yīng)增長的貢獻(xiàn)為23.24萬億元，而貸款的增長對(duì)貨幣供應(yīng)增長的貢獻(xiàn)為41.46萬億元。直觀地看，貸款增長對(duì)貨幣供應(yīng)增長的影響幾乎是外匯占款的兩倍，是影響貨幣供給最主要的因素。
　　 但是，由于中國規(guī)定商業(yè)銀行貸款總額不得超過存款總額的75％，所以貸款增長是受制于存款增長的；而外幣占款大多會(huì)直接增加售匯者（企業(yè)或個(gè)人）的銀行存款，因此也會(huì)間接地支持商業(yè)銀行貸款增長（如果按70％計(jì)算，外匯占款可支持16萬億元的貸款增加）。
　　 不僅如此，由外匯占款形成的貸款增長又可以通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)部分地轉(zhuǎn)化為存款，從而對(duì)貨幣供給起到倍增的作用。從這個(gè)意義上講，外匯占款的增長對(duì)貨幣總量的增長影響更大?？梢钥隙ǖ卣f，近十年來外匯占款的增長是影響中國貨幣總量增長最主要的因素，這也正是中國必須高度關(guān)注外匯儲(chǔ)備、外匯占款問題的原因所在。
　　
　　央行兩大調(diào)控手段
　　 為了緩解貨幣供給的巨大壓力，央行會(huì)利用一些渠道和工具回籠貨幣，對(duì)貨幣總量的增長予以調(diào)控。
　　 就目前而言，央行調(diào)控貨幣總量的方式主要有以下兩種：一是存款性金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金。按照目前大型銀行21％、中小銀行18％以上，以平均的法定存款準(zhǔn)備金率計(jì)算，在81萬億元的存款總額中，大約有16萬億元被凍結(jié)。二是央行在銀行間市場(chǎng)的公開操作，主要包括發(fā)行和回購央行票據(jù)、購買和回售商業(yè)銀行金融性資產(chǎn)（如國債、政策性金融機(jī)構(gòu)債等）、中央銀行資金拆借等。目前，由于受到其他條件的制約，公開操作主要集中在央票的發(fā)行和回購上。
　　 從操作層面上看，法定存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)這兩種回收流動(dòng)性的方法各有特點(diǎn)。央行票據(jù)的發(fā)行屬于市場(chǎng)上的商業(yè)行為，只有當(dāng)買賣雙方就價(jià)格和條款達(dá)成一致時(shí)才能發(fā)出。如果商業(yè)銀行流動(dòng)性緊張，央行票據(jù)就可能因難以發(fā)行而導(dǎo)致規(guī)模趨于萎縮。近年來央行票據(jù)持續(xù)減少，目前已從高峰期的4萬多億元下降到2萬億元左右；而且其利率一般屬于市場(chǎng)化水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法定存款準(zhǔn)備金的利率（法定存款準(zhǔn)備金利率連續(xù)十多年維持在1.62％的水平。
　　 相比之下，法定存款準(zhǔn)備金屬于強(qiáng)制手段，央行只需要發(fā)出通知即可。從央行操作的靈活性和成本來看，法定存款準(zhǔn)備金遠(yuǎn)比央行票據(jù)有效，因此，提高存款準(zhǔn)備金率成為近年央行調(diào)控貨幣總量最有效的工具。2010年以來，央行12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，今年9月央行又?jǐn)U大了存款準(zhǔn)備金計(jì)繳基數(shù)。雖然央行近期下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，但金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的平均水平仍較高。
　　 緊縮性的貨幣政策對(duì)收縮經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性發(fā)揮了重要的作用，多次加息和調(diào)高商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率以及發(fā)行央票回收流動(dòng)性等措施在很大程度上抑制了貨幣的增速。
　　
　　未來政策審時(shí)而動(dòng)
　　未來，貨幣政策的取向應(yīng)高度重視影響貨幣總量變化的因素，根據(jù)形勢(shì)適時(shí)調(diào)整。
　　 相比2010年，當(dāng)前中國所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)悄然改變。首先，從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)xj9fiTAtMiPAwY7O1fp4PQ==狀況來看，隨著2010年以來的緊縮性貨幣政策效果的初步顯現(xiàn)，雖然今年經(jīng)濟(jì)增長仍有望維持在略高于9％的水平，但經(jīng)濟(jì)增長速度的環(huán)比下降趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)；通貨膨脹雖得到抑制，但國內(nèi)物價(jià)仍存在較大壓力。
　　 其次，緊縮性的貨幣政策在促使通貨膨脹回落的同時(shí)，也使得商業(yè)銀行受到貸款規(guī)模和資本充足率雙重限制，信貸擴(kuò)張?jiān)鏊俅蟠笙陆担谶@種情況下，企業(yè)很難獲得貸款融資。據(jù)全國工商聯(lián)2011年上半年對(duì)中小企業(yè)的生存狀況的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，在中小企業(yè)面臨的六大困難當(dāng)中，“融資難”排在“原材料和人力成本上漲”之后，位居第二。
　　 最后，從國際環(huán)境來看，歐債危機(jī)的愈演愈烈和美國失業(yè)率的居高不下亦為危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇蒙上了一層陰影，歐美日等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷減弱了中國的出口增速，加之人民幣升值預(yù)期減弱和歐洲銀行資本需求增加，資本外流的態(tài)勢(shì)不可避免。
　　 隨著中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的深刻變化，中國貨幣供應(yīng)量增速加速回落。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年10月末，廣義貨幣（M2）余額81.68萬億元，同比增長僅為13％，大大低于年初確定的16％的年增長目標(biāo)。
　　面對(duì)當(dāng)前復(fù)雜和嚴(yán)峻的國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，國務(wù)院最近強(qiáng)調(diào)：“要切實(shí)把握好宏觀調(diào)控的方向、力度和節(jié)奏，敏銳、準(zhǔn)確地把握經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)的趨勢(shì)性變化，更加注重政策的針對(duì)性、靈活性和前瞻性，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)?！?br/>　　 第一，今年中以來，外匯儲(chǔ)備增長趨緩，外匯占款增速回落。今年10月，新增外匯占款下降248.9億元，為四年以來首次負(fù)增長，外匯占款壓力大大減輕。如果外匯占款出現(xiàn)趨勢(shì)性增速回落或是規(guī)模縮減，那么貨幣總量的增長將會(huì)受到非常深刻的影響。
　　 第二，2008年四季度以來，為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的影響，中國大幅度擴(kuò)大了貨幣投放，商業(yè)銀行貸款迅速擴(kuò)張。而緊縮性的貨幣政策使得商業(yè)銀行普遍面臨嚴(yán)峻的貸存比和流動(dòng)性監(jiān)管的上限壓力，如果其他條件不變化，商業(yè)銀行繼續(xù)擴(kuò)大貸款的能力將會(huì)受到制約。
　　 第三，在貨幣總量有所控制的情況下，由于需要貫徹有保有壓的信貸政策，優(yōu)先保證國家重點(diǎn)在建、續(xù)建項(xiàng)目的資金需要，同時(shí)要重點(diǎn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是符合產(chǎn)業(yè)政策的中小和微型企業(yè)，支持民生工程尤其是保障性安居工程等，就會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的局部資金更加緊張的局面，有可能會(huì)對(duì)貨幣總量的控制產(chǎn)生沖擊。
　　 第四，受今年以來宏觀調(diào)控政策的影響，土地出讓收入大幅度減少，企業(yè)利潤水平下降。如果房地產(chǎn)和資源開發(fā)控制繼續(xù)受到嚴(yán)格控制，教育和醫(yī)療等行業(yè)所創(chuàng)造的利潤水平也會(huì)相應(yīng)下降，從而影響社會(huì)自有資金的增長，受其帶動(dòng)的貸款投放也會(huì)相應(yīng)萎縮。
　　 第五，目前中國正穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，在海外推行人民幣 “清算行模式”并大力支持人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展。在貨幣投放總量不變的情況下，這會(huì)進(jìn)一步加大國內(nèi)人民幣的流動(dòng)性壓力。對(duì)于這一影響國內(nèi)貨幣總量的新因素應(yīng)予以足夠的重視。
　　 總的來講，在宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定因素增強(qiáng)的形勢(shì)下，貨幣政策的制定需要認(rèn)真考慮各種影響因素，綜合平衡，準(zhǔn)確把握。
　　 一方面，為保持政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，保證貨幣信貸總量的合理增長和總體穩(wěn)定，貨幣政策不宜做大的調(diào)整，以避免大起大落；另一方面，政策制定者需要高度關(guān)注并全面分析貨幣總量影響因素的變動(dòng)趨勢(shì)及其變動(dòng)對(duì)貨幣總量的影響，根據(jù)實(shí)際情況和預(yù)期目標(biāo)適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)和微調(diào)。
　　 特別值得注意的是，如果外匯占款增速持續(xù)回落，土地收入等資源性收益持續(xù)減少，中央銀行可通過擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作、擴(kuò)大央行票據(jù)回購等釋放流動(dòng)性；必要時(shí)，可考慮進(jìn)一步適度下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。
　　作者為中國銀行副行長