從過(guò)去一年多實(shí)踐來(lái)看，人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì)是資本項(xiàng)目自由化。資本項(xiàng)目自由化是人民幣國(guó)際化的必要條件，人民幣國(guó)際化的每步進(jìn)展，都要以資本項(xiàng)目自由化的相應(yīng)進(jìn)展為條件。
　　 當(dāng)前關(guān)于人民幣國(guó)際化爭(zhēng)論的要害在于，在當(dāng)前國(guó)際金融劇烈動(dòng)蕩之時(shí)，我們是否應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化？如果我們打算進(jìn)一步推進(jìn)，其正確順序是什么，時(shí)間如何掌握？這些是我們?cè)谟懻撊绾瓮菩腥嗣駧艊?guó)際化之時(shí)必須首先回答的問(wèn)題。
　　 人民幣國(guó)際化問(wèn)題是在中國(guó)企業(yè)面臨越來(lái)越大匯率風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨越來(lái)越大資本損失壓力的大背景下提出的。然而，在實(shí)踐中人民幣國(guó)際化卻異化成撬開中國(guó)資本跨境流動(dòng)管理防火墻的一種手段。
　　 在過(guò)去一年來(lái)，中國(guó)推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)展，主要體現(xiàn)在香港人民幣存款和人民幣債券發(fā)行量的上升。而取得這些進(jìn)展的根本原因是：中國(guó)政府取消了對(duì)貿(mào)易結(jié)算換匯、用匯的限制——允許進(jìn)口企業(yè)用人民幣在香港購(gòu)匯用于貿(mào)易結(jié)算（出口企業(yè)也可用人民幣結(jié)算）。
　　 在國(guó)內(nèi)人民幣匯率低于香港人民幣匯率（即在香港人民幣較貴、美元較便宜）和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)利息率明顯高于香港金融市場(chǎng)利息率的條件下，允許流出大陸的人民幣回流，即允許非居民將所得到的人民幣投資于大陸金融資產(chǎn)（人民幣債券以及未來(lái)的人民幣FDI），意味著如果持有人民幣就可以通過(guò)套匯和套利得到雙重收益。在這種情況下，在香港，人民幣存款迅速增加、人民幣債券得到追捧是最自然不過(guò)的。
　　 資本項(xiàng)目自由化自然有其積極意義，而且可能最終難于避免。但資本項(xiàng)目自由化同時(shí)意味著巨額國(guó)際資本可能突然流入或流出一國(guó)，對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成巨大沖擊。在比較正常的形勢(shì)下，資本的跨境流動(dòng)將隨套利、套匯和其他贏利機(jī)會(huì)的變化而變化，從而影響一國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。對(duì)資本項(xiàng)目開放之前已經(jīng)完成利率和匯率市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，資本跨境流動(dòng)對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的破壞作用可減少到最低程度，即使是它們，在某些特定情況下，也還需恢復(fù)資本管制，套利和套匯機(jī)會(huì)則會(huì)隨利率和匯率的變化而在較短時(shí)間內(nèi)被消除。
　　 就中國(guó)目前情況而言，由于利率和匯率不能對(duì)市場(chǎng)信號(hào)做出迅速反應(yīng)，資本項(xiàng)目的開放不僅為投資者帶來(lái)套利和套匯機(jī)會(huì)，而且這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的套利和套匯活動(dòng)可以長(zhǎng)期持續(xù)，其結(jié)果自然是使國(guó)家（納稅人）遭受福利損失。
　　 中國(guó)目前推行的“人民幣國(guó)際化”，實(shí)質(zhì)上是在未能解決利率和匯率市場(chǎng)化的情況下，推行資本項(xiàng)目自由化的一種嘗試。資本項(xiàng)目自由化是貨幣國(guó)際化的必要條件，但卻不是充分條件。實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化之后（或同時(shí)），還必須滿足其他許多條件，包括相應(yīng)的政治條件，貨幣的國(guó)際化才有可能實(shí)現(xiàn)。
　　到目前為止，中國(guó)“人民幣國(guó)際化”所取得的進(jìn)展，主要但不完全是在特定條件下、實(shí)施特定資本項(xiàng)目自由化措施的副產(chǎn)品。更具體地說(shuō)，由于美國(guó)的財(cái)政狀況持續(xù)惡化，從長(zhǎng)期來(lái)看，美元貶值、美國(guó)國(guó)債降級(jí)難于避免，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)也愈演愈烈，國(guó)際投資者希望調(diào)整其資產(chǎn)－債務(wù)的幣種結(jié)構(gòu)，其中包括增持人民幣資產(chǎn)減持美元資產(chǎn)。而中國(guó)推行“人民幣國(guó)際化”的一系列政策措施，恰好適應(yīng)了國(guó)際投資者的這種要求。但是，如此取得的“人民幣國(guó)際化”進(jìn)展，也將容易隨國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)的變化而陷于停頓、甚至前功盡棄。
　　 今年