在國際金融危機(jī)沖擊下，中國以及全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了不少新的變化，其中有的是周期性的波動(dòng)，有的則可能是結(jié)構(gòu)性的變化，需要充分關(guān)注，并針對(duì)性地采取應(yīng)對(duì)措施。
　　
　　危機(jī)后經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)呈現(xiàn)短期化傾向
　　
　　經(jīng)歷這次危機(jī)之后，特別是從2010年的情況看，一個(gè)很顯著的變化就是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)短期化。這不僅僅是中國出現(xiàn)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)特點(diǎn)，從美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的波動(dòng)看，似乎也呈現(xiàn)出類似的特征。
　　危機(jī)之前，一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期可能需要三四年的時(shí)間，但是，回顧2010年四個(gè)季度，可以說基本上經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段：一季度11.9%的增速明顯過熱，二季度跟一季度相比，下滑幅度非常快，是偏冷的。我記得6月份經(jīng)濟(jì)增長數(shù)字出來的時(shí)候，我們參加座談會(huì)，當(dāng)時(shí)討論的是要不要進(jìn)行“二次刺激”，后來雖然沒有提出實(shí)施，但從具體的政策操作看，實(shí)際上是進(jìn)行了一個(gè)隱性的“二次刺激”，即把4萬億剩余的項(xiàng)目在7月份加快進(jìn)行了審批。到了三季度主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)站穩(wěn)，四季度經(jīng)濟(jì)增長意外走強(qiáng)，特別是出口。我們看到，隨著經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，宏觀政策和資本市場(chǎng)在四個(gè)季度中也出現(xiàn)了很大的短期化波動(dòng)。
　　從目前情況看，這一特點(diǎn)很可能在2011年還會(huì)繼續(xù)保持。站在2011年的年初，我們客觀評(píng)估，大家對(duì)2011年的四個(gè)季度宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)也未必有很清晰的把握。以中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的精神為例，這個(gè)重要的會(huì)議確定的2011年的經(jīng)濟(jì)工作的八字方針是“積極穩(wěn)健、審慎靈活”，如果僅僅從字面看其中似乎存在一定的矛盾：要強(qiáng)調(diào)靈活可能就不適合選擇審慎，要積極就可能難以穩(wěn)健。所以，上半年與下半年之間，或者不同的季度之間，政策就很可能會(huì)根據(jù)具體經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)情況，出現(xiàn)高頻化的、短期化的調(diào)整。在此次國際金融危機(jī)之后，貨幣政策決策短期化，宏觀經(jīng)濟(jì)決策短期化，資本市場(chǎng)的波動(dòng)也趨向短期化。目前這個(gè)特點(diǎn)已經(jīng)比較明顯。2010年11月份到今年1～2月份的時(shí)候，市場(chǎng)都十分擔(dān)心通貨膨脹，但是，預(yù)計(jì)到二季度和下半年通貨膨脹下來，市場(chǎng)可能就會(huì)轉(zhuǎn)而擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長。在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)短期化的特征驅(qū)動(dòng)下，宏觀政策可能就需要走一步看一步。如果5、6月份物價(jià)再度攀升，宏觀政策可能又會(huì)有一個(gè)大的加壓。所以2011年可能四個(gè)季度的變動(dòng)也還會(huì)類似2010年，變化會(huì)比較大，從而宏觀政策的短期基調(diào)的變化也會(huì)很大。
　　
　　融資的多元化趨勢(shì)下需要考察社會(huì)融資總量指標(biāo)
　　
　　為了適應(yīng)社會(huì)融資多樣化的現(xiàn)實(shí)趨勢(shì)，央行開始探討更多運(yùn)用社會(huì)融資總量指標(biāo)，引起了各方的廣泛關(guān)注，包括社會(huì)融資總量的監(jiān)測(cè)計(jì)量、社會(huì)融資總量與物價(jià)等調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系、社會(huì)融資總量與信貸和各種直接融資工具的關(guān)系協(xié)調(diào)，等等。應(yīng)當(dāng)注意的是，社會(huì)融資總量指標(biāo)應(yīng)當(dāng)主要還是一個(gè)監(jiān)測(cè)指標(biāo)，從其內(nèi)在特性看，并不適合成為一個(gè)硬約束性質(zhì)的調(diào)控指標(biāo)。從政策工具的組合運(yùn)用看，隨著融資渠道的多元化，如果更多關(guān)注社會(huì)融資總量，則在央行的政策工具選擇中，就應(yīng)當(dāng)逐步更多轉(zhuǎn)向一些利率等價(jià)格工具，因?yàn)閷?duì)于信貸之外的多種直接融資渠道來說，價(jià)格工具調(diào)控引導(dǎo)的效果更為明顯?？梢钥吹竭@一次的貨幣政策調(diào)控，在引導(dǎo)利率上升方面較之2007年的宏觀調(diào)控時(shí)更為快捷，未來隨著直接融資規(guī)模的擴(kuò)大，更多運(yùn)用價(jià)格工具應(yīng)當(dāng)逐步成為一個(gè)趨勢(shì)。
　　從主要指標(biāo)看，2010年中國廣義貨幣供應(yīng)量（M?）大約為72萬億元，而美國大約為9萬億美元，這意味著我們的貨幣存量超過了美國，GDP僅是美國的1/3。這當(dāng)然有金融結(jié)構(gòu)不同、金融市場(chǎng)發(fā)展程度差異等原因，不能簡單歸結(jié)為中國的貨幣過量超發(fā)。從另外一個(gè)角度比較，美國金融體系的總資產(chǎn)大概是我國的7倍。在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上來看，我國商業(yè)銀行大概占了85%，證券、基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、年金等機(jī)構(gòu)大約占了15%。而2010年底美國商業(yè)銀行在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比大約為27%，證券為24%，基金為10%，保險(xiǎn)為16%，養(yǎng)老金為23%。所以中國M?/GDP比值較高，一個(gè)很重要的原因就是和我們的金融結(jié)構(gòu)有關(guān)系，即現(xiàn)行過分依賴銀行的融資結(jié)構(gòu)、以及過于單一的社會(huì)融資渠道和狹窄的投資渠道，在很大程度上推動(dòng)了M?的高速發(fā)行。
　　下一步發(fā)展的趨勢(shì)，就是要將銀行存款轉(zhuǎn)換成各種形式的金融資產(chǎn)，這是一個(gè)金融資產(chǎn)形成的過程。這一過程必然表現(xiàn)為融資的多樣化。值得討論的問題是，不能以貨幣政策的短期目標(biāo)去硬性約束居民資產(chǎn)的多樣化和金融資產(chǎn)的形成，而是應(yīng)該適應(yīng)這種多樣化的趨勢(shì)。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的很多經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，特別是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，如果沒有金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型配合，很難取得大的進(jìn)展。例如，中國人口結(jié)構(gòu)正在出現(xiàn)迅速的變化，特別是人口的老齡化，會(huì)帶來新的理財(cái)需求。人口進(jìn)入老齡化階段之后，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)的需求大大增加。如果說過去資本市場(chǎng)發(fā)展主要是為企業(yè)進(jìn)行融資的話，未來10年、20年，資本市場(chǎng)發(fā)展更多的要考慮為居民提供財(cái)富管理的手段，為未來的養(yǎng)老和社會(huì)保障做出相應(yīng)的調(diào)整。另外，產(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級(jí)也必須要求銀行之外金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展。銀行貸款則天然要求企業(yè)有正的現(xiàn)金流、有抵押擔(dān)保以盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)是隨機(jī)的，不確定性也是很大的，其風(fēng)險(xiǎn)必須主要由銀行之外的金融機(jī)構(gòu)來承擔(dān)。觀察社會(huì)融資總額的變化，貨幣政策未來應(yīng)該逐步適應(yīng)這個(gè)現(xiàn)實(shí)。
　　
　　人民幣國際化和香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展需要系統(tǒng)的頂層制度設(shè)計(jì)
　　
　　人民幣國際化和香港離岸人民幣市場(chǎng)，目前有很多討論，但從目前的分析看，總體看起來有一點(diǎn)見招拆招的感覺，當(dāng)前人民幣的國際化和香港人民幣離岸業(yè)務(wù)發(fā)展正處于即將加速的起步階段，目前特別需要有一個(gè)大的框架和階段性的把握，需要系統(tǒng)的頂層制度設(shè)計(jì)。
　　具體從香港離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展看，首先是我們?yōu)槭裁葱枰@個(gè)市場(chǎng)？一個(gè)大的背景就是人民幣國際化肯定是大趨勢(shì)，但是對(duì)于中國這樣的大國來說，出于平穩(wěn)起見，需要分步推進(jìn)，而如何分步推進(jìn)則需要香港這樣的充分國際化的金融市場(chǎng)作為先行一步的參照。當(dāng)前我們的GDP總量已經(jīng)排在全球第二位，如果看看全世界排在前10位、20位的國家和地區(qū)的貨幣，大概只有人民幣不是可自由兌換貨幣。但是，確實(shí)有一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題需要考慮，即貨幣國際化在一個(gè)大國里做試驗(yàn)容易對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定性形成大的沖擊，存在較多不確定性。所以，現(xiàn)在的一個(gè)大戰(zhàn)略就是支持在香港有一個(gè)離岸的人民幣市場(chǎng)，讓香港的離岸人民幣市場(chǎng)在人民幣沒有完全國際化、資本項(xiàng)目沒有完全放開之前充分試驗(yàn)。由于人民幣到了香港就是完全可兌換的貨幣，這樣我們就可以看到人民幣在可兌換過程中所碰到的各種問題，然后再相應(yīng)推進(jìn)國內(nèi)的貨幣國際化。其實(shí)，香港離岸人民幣市場(chǎng)起到一個(gè)先行一步的標(biāo)尺作用，而且有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)，香港市場(chǎng)是在中華人民共和國境內(nèi)，卻是海外市場(chǎng)、充分國際化的市場(chǎng)。
　　其次是如何在香港建設(shè)一個(gè)有效的離岸市場(chǎng)？從國際經(jīng)驗(yàn)來看，應(yīng)該分為三個(gè)階段：第一階段資金流出并建立適當(dāng)?shù)幕亓髑溃缭诮Y(jié)算環(huán)節(jié)逐步流出，在海外進(jìn)行部分兌換；第二階段是在香港建立一個(gè)自我循環(huán)的、不依托母國市場(chǎng)的離岸市場(chǎng)；第三階段則是發(fā)揮凝聚作用，將一些在俄羅斯或非洲等地區(qū)的人民幣匯集在香港，成為一個(gè)真正的人民幣離岸中心。
　　目前看，在香港離岸市場(chǎng)發(fā)展的起步階段面臨很大的挑戰(zhàn)。目前似乎形成一個(gè)格局就是，往往是在香港市場(chǎng)一線需求的呼吁下，申請(qǐng)一步就放一步，更多考慮的是不要干擾到在岸市場(chǎng)。但是，從各國的經(jīng)驗(yàn)來看，離岸市場(chǎng)在起步階段如果沒有在岸市場(chǎng)的支持是很難發(fā)展起來的。即使到今天，倫敦的美元離岸市場(chǎng)雖然已經(jīng)非常發(fā)達(dá)，其中大部分發(fā)債籌資人依然是是美國企業(yè)，當(dāng)然，這其中也自然涉及到本土金融市場(chǎng)發(fā)展的配合。所以，在離岸市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，一定要有比較通暢的回流渠道，才可能使得有人在香港做貿(mào)易結(jié)算的時(shí)候愿意使用人民幣，否則拿人民幣在香港只能做存款，買很有限的金融債。規(guī)模大了之后才可能去進(jìn)行大的人民幣IPO。前段時(shí)間我也在香港調(diào)研過幾個(gè)金融機(jī)構(gòu)，他們表示，如果沒有一定存量規(guī)模，很多以人民幣計(jì)價(jià)的IPO很難做，即使發(fā)行也不能有很好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性不一定很好?，F(xiàn)在香港的人民幣存款規(guī)模是3180億元，幾個(gè)大企業(yè)就承擔(dān)不了。所以，第一階段一定是整個(gè)國家要有一個(gè)大的戰(zhàn)略，包括如何看待香港的人民幣業(yè)務(wù)、如何做好與在岸市場(chǎng)的互動(dòng)，包括小QFII等。正因?yàn)橛卸喾N渠道回流，大家才愿意拿人民幣，人民幣市場(chǎng)才會(huì)不斷積累。什么叫自我循環(huán)？在香港市場(chǎng)上，美元在香港的存款基礎(chǔ)中占比大概是25%左右，照此比例估算下來，大約是2萬億元的人民幣?？梢灶A(yù)見，五年之后中國在岸市場(chǎng)的M?可能達(dá)到100萬億了，香港如果達(dá)到2萬億的影響十分有限，但是卻可以發(fā)揮對(duì)人民幣國際化的一個(gè)重要的參照作用。而達(dá)到2萬億元的規(guī)模之后，在香港的人民幣基本可以實(shí)現(xiàn)自我循環(huán)，對(duì)母國市場(chǎng)的依賴就相對(duì)小，然后才是真正的離岸金融中心?，F(xiàn)在市場(chǎng)更多討論一些細(xì)節(jié)問題的時(shí)候，可能需要多分析分析愿景，需要有一個(gè)階段的框架和戰(zhàn)略，才能夠清晰地把握碰到的階段性的微觀問題。
　　
　?。ㄗ髡呦祰鴦?wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長）