自從全球金融危機以來，在國際投資界，一直有一批堅定看空中國經(jīng)濟的對沖基金。
　　最近，中國通脹壓力居高不下甚至有強化趨勢。同時，一些領先指標也顯示，經(jīng)濟增長在未來幾個月內(nèi)可能明顯放緩。政策層面，貨幣收緊態(tài)勢已經(jīng)相當明確，中國政府再次出臺涉及面更廣泛的抑制房地產(chǎn)價格過快上漲措施。
　　這一系列變化，為那些堅持看空中國經(jīng)濟者提供了更有利的“新證據(jù)”。于是，在各種公開場合，這些“中國空頭們”變得異?；钴S。
　　查諾斯（Jim Chanos）可稱得上當前國際投資界“中國空軍司令”。在過去兩年里，他對中國經(jīng)濟高調(diào)看空，在業(yè)界擁有不少粉絲。他管理著一個近70億美元的以做空為主的對沖基金。
　　當年，查諾斯因成功做空美國安然公司而一戰(zhàn)成名。早在安然公司最輝煌時，查諾斯就質(zhì)疑其經(jīng)營模式的可持續(xù)性以及其財務數(shù)據(jù)的可靠性，并開始做空該公司股票。安然公司最終破產(chǎn)，讓查諾斯賺得盆滿缽盈，聲名鵲起。
　　觸發(fā)查諾斯這類對沖基金看空最重要原因是，他們讀不懂當時市場流行的投資故事，從而很早得出了對市場未來走向與大多數(shù)投資者完全不同的判斷。由于他們較早開始做空，因而能以很低的成本建倉，一旦成功，回報巨大。
　　當前，長期看多以中國為代表的新興市場經(jīng)濟是投資者的市場共識。因此，像查諾斯這樣高調(diào)看空中國，備受各方關注，他看空中國主要基于三個方面：
　　第一，中國的投資占經(jīng)濟增長的比重，無論橫向還是縱向比較都明顯過高。這表明中國的投資過剩，投資效率很低。
　　第二，近年來，固定資產(chǎn)投資的很大一部分投向房地產(chǎn)。而中國的房地產(chǎn)市場是一個巨大的泡沫。
　　第三，中國的銀行長期以來負擔著為固定資產(chǎn)投資項目提供資金的任務。低效率的投資，房地產(chǎn)泡沫，以及對地方政府融資平臺的資金支持，都會使銀行的貸款質(zhì)量惡化。
　　可以看出，讓查諾斯等國際對沖基金看空中國經(jīng)濟的理由，與很多長期關注中國經(jīng)濟的本土分析人士認識一致，被認為是當前中國經(jīng)濟的問題所在。
　　不同的是，前者是以市場的思維定式去分析一個典型的市場經(jīng)濟現(xiàn)象，從而得出一個似乎符合市場邏輯的結(jié)論。后者則把中國經(jīng)濟放在一個“新興加轉(zhuǎn)軌”的歷史進程中，對未來的判斷已經(jīng)把可能的制度變遷及其影響作為內(nèi)生因素考慮進去。和前者相比，后者對中國經(jīng)濟前景通常看得更樂觀。
　　中國經(jīng)濟“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點，也決定了中國政府在經(jīng)濟中扮演著遠比其他經(jīng)濟體政府更重要的角色。對經(jīng)濟和資本市場中的非理性成分，中國的政策制定者通常表現(xiàn)出比市場機制更低的容忍度。在資產(chǎn)價格泡沫遠未發(fā)展到不可收拾的地步，政策制定者就已出臺政策措施擠壓泡沫。
　　事實證明，查諾斯等人對中國經(jīng)濟的悲觀預測從沒有對過。但這并不意味著他們的失敗。相反，他們還有可能因此而獲得可觀的投資回報。因為，這些做空的對沖基金往往是通過期權等衍生產(chǎn)品來表達投資策略。這些衍生產(chǎn)品的定價取決于未來事件出現(xiàn)的概率，而不必然是該事件的實現(xiàn)。
　　舉個例子，如果當前市場幾乎沒有人認為人民幣兌美元匯率會在三年后貶值20％，那現(xiàn)在買入三年遠期美元兌人民幣匯率的期權就會很便宜。如果日后，市場對中國經(jīng)濟和國際收支狀況出現(xiàn)悲觀判斷，就會有更多的投資者相信人民幣兌美元匯率會在三年后貶值20％。
　　于是，在市場角度，對“人民幣三年后貶值20％”這一事件發(fā)生概率的判斷可能從當初的5％上升到15％。在市場認為人民幣匯率貶值只有5％概率時，如果一些投資者買入遠期美元兌人民幣匯率期權，隨著該事件概率上升至15％，對應的期權價格就已上漲，這筆以做空人民幣為主題的投資已經(jīng)賺了。
　　從經(jīng)濟的基本面角度看，即使“人民幣三年后貶值20％”這一時間的概率為15％，仍是一個低概率事件。
　　因此，對于查諾斯等人關于中國經(jīng)濟的“盛世危言”，雖然可以聽聽，但不能太當真。相信的人越多，他們做空中國的投資策略賺錢的可能性就越大。
　　對于大多數(shù)投資者而言，投資中國是一個基于經(jīng)濟基本面的長期決策。中國“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點決定了，盡管短期經(jīng)濟和資本市場的波動性很大，可能使一些投資者看不懂，或不想花精力看懂；但從長期看，其趨勢性向好終將會對堅持給予基本面分析的投資者一個可觀的回報。
　　作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家