【摘要】 上市公司治理評(píng)價(jià)是改進(jìn)公司治理效率的前提。我國上市公司治理評(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)需要結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)性的公司治理環(huán)境。經(jīng)驗(yàn)性的研究揭示了我國上市公司治理的內(nèi)部機(jī)理，從而發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡機(jī)制的缺失、中小股東保護(hù)信息披露的滯后以及持續(xù)性發(fā)展動(dòng)力的不足是公司治理中存在的突出性問題。驗(yàn)證結(jié)果為我國上市企業(yè)公司治理的改進(jìn)提供了明確的方向。
　　【關(guān)鍵詞】 上市企業(yè)； 公司治理； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 信息披露； 治理結(jié)構(gòu)
　　
　　一、引言
　　
　　公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展的必然要求，在本質(zhì)上既是組織結(jié)構(gòu)的擴(kuò)展，也是管理機(jī)制的深化。特別對(duì)于上市公司而言，良好的公司治理是確保公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵性環(huán)節(jié)，不僅有效地降低了企業(yè)的內(nèi)部運(yùn)營(yíng)成本，提高了投資者的信心，而且增強(qiáng)了經(jīng)理層的運(yùn)作效率，維護(hù)了投資者的權(quán)益，從而不斷地改進(jìn)上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
　　1932年，伯利和米恩斯在《現(xiàn)代企業(yè)與私有產(chǎn)權(quán)》一書中提出了著名的“現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)相分離”的命題，從而使公司治理成為經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)和財(cái)務(wù)管理學(xué)最關(guān)注的研究領(lǐng)域之一。伯利和米恩斯認(rèn)為，現(xiàn)代大企業(yè)的所有權(quán)分散導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)集中在管理者手里，而管理者的利益往往與股東的利益不相一致，因而，所有權(quán)的分散很可能導(dǎo)致企業(yè)管理者利用企業(yè)資源謀取私利，而不是追求股東利益最大化。
　　公司治理的基本目標(biāo)是消除或緩釋現(xiàn)代公司制度帶來的負(fù)面影響。在伯利和米恩斯看來，公司治理所要解決的問題包括企業(yè)的投資者如何能夠從企業(yè)中獲取投資收益、投資者如何確定公司經(jīng)理人愿意為其創(chuàng)造投資收益以及投資者如何能夠有效地監(jiān)督和控制公司經(jīng)理人。
　　1995年，莫蘭德（Moerland）在對(duì)各國公司治理實(shí)施方式進(jìn)行系統(tǒng)化總結(jié)的基礎(chǔ)上提出了兩種公司治理模式：市場(chǎng)導(dǎo)向型治理模式和網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型治理模式。市場(chǎng)導(dǎo)向型治理模式實(shí)施的條件是具有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，公司所有權(quán)較為分散，公司控制權(quán)市場(chǎng)活躍，并存在一種對(duì)績(jī)效不佳的管理者進(jìn)行替代的、持續(xù)的外部威脅，而網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型治理模式的實(shí)施條件是公司股權(quán)集中度高，全能銀行實(shí)質(zhì)性地參與公司融資與公司監(jiān)控，大股東需要承擔(dān)對(duì)管理層監(jiān)督的責(zé)任。
　　公司治理評(píng)價(jià)是提高公司治理效率的基礎(chǔ)性策略，只有實(shí)現(xiàn)對(duì)公司治理實(shí)施現(xiàn)狀的認(rèn)識(shí)，才能發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有公司治理的優(yōu)勢(shì)與不足，從而為公司治理實(shí)施策略的改進(jìn)提供現(xiàn)實(shí)性的方向。
　　
　　二、公司治理評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建
　　
　　隨著現(xiàn)代公司制度的發(fā)展，公司治理已成為公司運(yùn)營(yíng)的常規(guī)性方式，從而催生了公司治理評(píng)價(jià)的產(chǎn)生。確切地說，公司治理評(píng)價(jià)發(fā)源于20世紀(jì)90年代末期的歐美國家，并出現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、戴米諾等著名的公司治理評(píng)價(jià)公司。
　　1998年，標(biāo)準(zhǔn)普爾就開始研究公司治理的評(píng)價(jià)方法，并于2000年開始從個(gè)體公司與所在國兩個(gè)方面進(jìn)行治理評(píng)分。標(biāo)準(zhǔn)普爾的治理評(píng)價(jià)基于財(cái)務(wù)的觀點(diǎn)，從股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者的角度進(jìn)行評(píng)分，反映了標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)公司治理實(shí)踐的評(píng)估以及為利益相關(guān)者所提供的利益服務(wù)，充分認(rèn)識(shí)到了超出股東權(quán)利之外的利益相關(guān)者權(quán)利的重要性。
　　標(biāo)準(zhǔn)普爾的公司治理評(píng)價(jià)包括公司治理成績(jī)（Company Score）和國家治理評(píng)價(jià)（Country Governance Review）兩個(gè)部分，前者是關(guān)于公司管理層、董事會(huì)、股東和其他利益相關(guān)者之間相互作用的效率分析，主要關(guān)注個(gè)體公司的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)和程序，而后者是關(guān)于法律、法規(guī)、信息和市場(chǎng)基礎(chǔ)的效率分析，主要關(guān)注宏觀因素對(duì)公司治理的影響。
　　
　　穆迪公司治理評(píng)估主要是針對(duì)于美國和加拿大的公司而實(shí)施的，關(guān)注公司治理的特征和實(shí)踐，分析的重點(diǎn)在于董事會(huì)的獨(dú)立性和程序性。穆迪公司的治理評(píng)估主要從債權(quán)人的角度考察被評(píng)級(jí)公司的職責(zé)結(jié)構(gòu)，一般包括董事會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、關(guān)鍵審計(jì)或責(zé)任功能、利益沖突、主管薪酬、管理層發(fā)展、股東權(quán)利、所有權(quán)與治理透明性等內(nèi)容。
　　戴米諾公司是歐洲第一個(gè)開展公司治理評(píng)級(jí)的公司，主要從機(jī)構(gòu)投資者的利益出發(fā)，使機(jī)構(gòu)投資者能夠精確地計(jì)量歐洲上市公司的公司治理標(biāo)準(zhǔn)，從而幫助股東對(duì)少數(shù)投資者的管理，并為股東在公司治理問題上提供建議。戴米諾公司治理評(píng)級(jí)主要包括股東權(quán)利和義務(wù)、接管防御策略的范圍、公司治理的披露與董事會(huì)結(jié)構(gòu)等內(nèi)容。
　　根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪與戴米諾等治理評(píng)價(jià)公司的評(píng)價(jià)策略，并結(jié)合我國上市公司的公司治理環(huán)境，在文獻(xiàn)[1-5]研究的基礎(chǔ)上，本研究將我國上市公司的治理評(píng)價(jià)體系分為四個(gè)要素：股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息披露、治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指上市公司的股權(quán)在投資者之間的分配結(jié)構(gòu)；信息披露是指上市公司對(duì)各種必要的運(yùn)營(yíng)信息的披露；治理結(jié)構(gòu)是指上市公司的基本治理框架，而公司績(jī)效是指上市公司的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)。每個(gè)要素包括4個(gè)指標(biāo)，共形成4要素16指標(biāo)的指標(biāo)體系，指標(biāo)含義如表1所示。
　　
　　三、模型檢驗(yàn)
　　
　　（一）技術(shù)思路
　　本研究采用驗(yàn)證性因子分析對(duì)指標(biāo)體系進(jìn)行效度檢驗(yàn)。驗(yàn)證性因子分析是結(jié)構(gòu)方程模型的一種特殊形式。結(jié)構(gòu)方程分析，也常稱結(jié)構(gòu)方程建模（Structural Equation Modeling，SEM），是基于變量的協(xié)方差矩陣來分析變量之間關(guān)系的一種統(tǒng)計(jì)方法，可以同時(shí)處理多個(gè)因變量，容許自變量和因變量含測(cè)量誤差，還可以同時(shí)估計(jì)因子結(jié)構(gòu)和因子關(guān)系，容許更大彈性的測(cè)量模型，估計(jì)整個(gè)模型的擬合程度。
　　本研究已將我國上市公司治理評(píng)價(jià)體系分解為4個(gè)因子（潛變量）和16個(gè)指標(biāo)（觀察變量）。因此，可以采用驗(yàn)證性因子分析來驗(yàn)證模型的收斂性，同時(shí)驗(yàn)證因子負(fù)荷的顯著性、因子相關(guān)系數(shù)的顯著性和指標(biāo)誤差方差的顯著性，從而得到相關(guān)研究結(jié)論。
　　（二）數(shù)據(jù)收集
　　本研究采用李克特7點(diǎn)量表制對(duì)16個(gè)觀察指標(biāo)進(jìn)行數(shù)據(jù)收集，樣本單位為我國境內(nèi)的上市企業(yè)。本次數(shù)據(jù)調(diào)查共發(fā)放問卷200份，收回問卷120份，回收率為60%，滿足數(shù)據(jù)調(diào)查回收率不低于20%的要求。在回收的問卷中，選擇數(shù)據(jù)質(zhì)量較高的問卷112份，從而使樣本數(shù)與指標(biāo)數(shù)之比為7:1，滿足驗(yàn)證性因子分析的基本要求。數(shù)據(jù)收集自2010年5月1日起，至2010年6月1日止，共31天。
　?。ㄈ?yàn)證結(jié)果
　　 采用了SPSS11.5和LISREL8.7進(jìn)行驗(yàn)證性因子分析（固定方差法），得因子負(fù)荷列表如表2所示。
　　得因子協(xié)方差矩陣如表3所示。
　　得模型擬合指數(shù)列表如表4所示。
　　
　　
　　四、結(jié)論
　　
　　根據(jù)因子負(fù)荷參數(shù)列表可知，指標(biāo)X2、X7與X16的因子負(fù)荷缺乏顯著性，從而說明這些指標(biāo)對(duì)相應(yīng)的要素缺乏必要的解釋能力。結(jié)合于我國上市公司治理的現(xiàn)實(shí)性實(shí)踐環(huán)境，可以得到如下結(jié)論。
　　（一）在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)制衡機(jī)制較為滯后
　　股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國上市公司治理所面臨的關(guān)鍵問題之一，而股權(quán)制衡的存在性是確保股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性的前提。我國上市公司大多源于國有企業(yè)，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為普遍，從而使股權(quán)制衡的功能難以發(fā)揮。目前，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)難以在短期內(nèi)發(fā)生根本性的變化，因此，需要向投資者全面地披露股權(quán)結(jié)構(gòu)的詳細(xì)信息，才能彌補(bǔ)股權(quán)制衡的弊端。一般而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)的信息不僅包括上市公司本身的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且包括事實(shí)上的控制關(guān)系、交叉持股和間接持股等。
　　在股權(quán)集中型上市公司中，一般存在兩類委托代理問題：一是股東與經(jīng)理層之間的代理問題，一是控股股東與中小股東之間的代理問題。股權(quán)制衡的缺失同樣也對(duì)這兩類代理問題的解決帶來負(fù)面的約束。
　?。ǘ┰谖覈鲜泄拘畔⑴秾?shí)施中，中小股東信息披露有待改進(jìn)
　　信息披露功能的缺失是我國上市公司治理中久已存在的桎梏，近年來雖有所改觀，但在關(guān)鍵的細(xì)節(jié)問題上，如具體董事出席會(huì)議、董事會(huì)委員會(huì)會(huì)議、高管薪酬總額等，信息披露仍然缺乏必要的主動(dòng)性與積極性，而關(guān)于中小股東保護(hù)的信息披露更成為若干滯后因素中的突出性問題。
　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來看，我國上市公司信息披露的真實(shí)性與完整性有待進(jìn)一步改進(jìn)，需要加大信息披露的監(jiān)管力度，提高審計(jì)的獨(dú)立性，積極地開展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警測(cè)評(píng)，強(qiáng)化內(nèi)部控制體系的建設(shè)，主動(dòng)地實(shí)施強(qiáng)制性的內(nèi)部控制信息披露與發(fā)布單獨(dú)的內(nèi)部控制報(bào)告，才能逐步解決信息披露中存在的若干問題。
　　（三）在我國上市公司業(yè)績(jī)體系中，持續(xù)性發(fā)展能力受到質(zhì)疑
　　我國上市公司的業(yè)績(jī)、壽命、員工福利等方面遠(yuǎn)遜于國外的同規(guī)模企業(yè)，一個(gè)關(guān)鍵性的原因是大多數(shù)公司缺乏必要的社會(huì)責(zé)任，極易導(dǎo)致企業(yè)陷于作繭自縛的境地。
　　在我國上市公司的年報(bào)中，很少涉及到員工的安全與福利的內(nèi)容，也很少涉及到員工持股計(jì)劃或與其他價(jià)值創(chuàng)造有關(guān)的長(zhǎng)期員工激勵(lì)計(jì)劃。同時(shí)，利益相關(guān)者治理機(jī)制較為薄弱，利益相關(guān)者參與公司治理的程度較為有限，這些因素均會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來不良的影響。
　　因此，我國上市企業(yè)需要鼓勵(lì)利益相關(guān)者積極地參與公司治理，逐步定位利益相關(guān)者在公司治理中的地位，充分發(fā)揮利益相關(guān)者內(nèi)部監(jiān)控、內(nèi)外協(xié)調(diào)與外部信用延展的作用，從而引導(dǎo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，才能在根本上確保企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的實(shí)現(xiàn)。●
　　
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