【摘要】 2011年是定向增發(fā)三年禁售期滿后的第二年，伴隨著大小非解禁對(duì)資本市場(chǎng)的巨大沖擊，定向增發(fā)領(lǐng)域再次受到了各方的關(guān)注。文章希望通過(guò)探討定向增發(fā)比例、公司業(yè)績(jī)與市場(chǎng)反應(yīng)三者間的關(guān)系，以求從一個(gè)全新的角度對(duì)定性增發(fā)進(jìn)行研究。
　　【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā)比例； 公司業(yè)績(jī)； 市場(chǎng)反應(yīng)
　　
　　根據(jù)相關(guān)規(guī)定，定向增發(fā)的股份對(duì)控股股東增發(fā)的部分三年之后可上市流通，而從2006年這一定向增發(fā)的高潮年算起，當(dāng)前正是定向增發(fā)三年禁售期滿后的第二年。伴隨著大小非解禁對(duì)資本市場(chǎng)的巨大沖擊，筆者將目光再次投向了4年前如火如荼的定向增發(fā)領(lǐng)域，希望從一全新的視角對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行研究。
　　
　　一、研究背景及假設(shè)
　　
　　隨著2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，我國(guó)非公開(kāi)發(fā)行股票第一次有了基本的管理制度，為我國(guó)上市公司籌集資金開(kāi)辟了新的渠道。雖然國(guó)內(nèi)外的眾多研究都已證實(shí)定向增發(fā)對(duì)增發(fā)公司股價(jià)具有正面的公告效應(yīng)。然而，對(duì)于增發(fā)公司在定向增發(fā)前的自身經(jīng)濟(jì)狀況指標(biāo)在定向增發(fā)后對(duì)其公司的市場(chǎng)反應(yīng)有何影響，以及定向增發(fā)比例的高低對(duì)于該公司股票的市場(chǎng)反應(yīng)又將有如何的影響作用等問(wèn)題卻鮮有研究。為了分析以上幾點(diǎn)問(wèn)題，本文提出如下三點(diǎn)假設(shè)，并進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證研究：
　　假設(shè)1：公司通過(guò)定向增發(fā)能夠調(diào)整公司原有資產(chǎn)負(fù)債率水平，提高自身長(zhǎng)期償債能力，對(duì)定向增發(fā)后的市場(chǎng)反應(yīng)具有正向作用。
　　假設(shè)2：定向增發(fā)前公司業(yè)績(jī)水平對(duì)于定向增發(fā)后該公司股票的市場(chǎng)反應(yīng)具有正的股價(jià)公告效應(yīng)。
　　假設(shè)3：定向增發(fā)比例的高低對(duì)于公司業(yè)績(jī)具有稀釋效應(yīng)，進(jìn)而會(huì)間接影響該公司在定向增發(fā)后的市場(chǎng)反應(yīng)，即減弱公司業(yè)績(jī)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的正的股價(jià)公告效應(yīng)。
　　
　　二、研究設(shè)計(jì)
　　
　?。ㄒ唬颖镜倪x取及數(shù)據(jù)來(lái)源
　　本文選取2006年1月1日至2010年12月31日期間， 滬深兩市已成功實(shí)施定向增發(fā)資產(chǎn)注入的案例為研究樣本。實(shí)證分析中所需要的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。依據(jù)研究的需要，對(duì)樣本數(shù)據(jù)按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：一是剔除金融類公司定向增發(fā)的樣本；二是剔除39ccdcf2e619ce280a3fa709f6c4a89c存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；三是剔除定向增發(fā)宣告期間有重大事件發(fā)生的樣本。
　　按照以上標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，最終得到研究樣本119個(gè)，樣本基本統(tǒng)計(jì)描述見(jiàn)表1。
　?。ǘ┠Ｐ蜆?gòu)建和變量描述
　　本文構(gòu)建以下線性回歸模型，研究定向增發(fā)比例、公司業(yè)績(jī)以及市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系：
　　CAR=?茁0+?茁1Ratio+?茁2Ratio*Performance+?茁3Performance
　　+?茁4SH1+?茁5Debtratio+?茁6LNsize+?茁7Tobin'Q+?孜
　　 其中，?茁2為交乘項(xiàng)Ratio*Performance的系數(shù)，由于Ratio為定向增發(fā)比例，且均大于零，當(dāng)合并Performance系數(shù)后，該項(xiàng)系數(shù)為?茁2Ratio+?茁3，故交乘項(xiàng)Ratio*Performance的系數(shù)可以識(shí)別定向增發(fā)比例與公司業(yè)績(jī)的相互促進(jìn)作用，進(jìn)而影響市場(chǎng)反應(yīng)。當(dāng)?茁2為正時(shí)，說(shuō)明定向增發(fā)加強(qiáng)了公司業(yè)績(jī)的公告效應(yīng)，促進(jìn)公司股價(jià)上漲；反之，降低了公司業(yè)績(jī)的公告效應(yīng)，不利于公司股價(jià)的繼續(xù)上揚(yáng)。
　　
　　三、實(shí)證分析
　　
　?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)
　　有關(guān)變量主要樣本的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。
　　如表3顯示，市場(chǎng)反應(yīng)CAR均值為0.3580，中位數(shù)為0.1994，表明大部分公司經(jīng)過(guò)定向增發(fā)后，其股價(jià)漲幅高于大盤指數(shù)漲幅，其市場(chǎng)反應(yīng)好于未經(jīng)過(guò)定向增發(fā)的公司，說(shuō)明定向增發(fā)對(duì)于上市公司起到了正的股價(jià)宣告效應(yīng)，這與中外學(xué)者的研究結(jié)論一致；定向增發(fā)公司增發(fā)前一年的業(yè)績(jī)Performance中位數(shù)0.0955與平均數(shù)0.0917十分接近，可以認(rèn)為服從正態(tài)分布，并且近似為零，說(shuō)明定向增發(fā)對(duì)于公司在定向增發(fā)前一年的公司業(yè)績(jī)要求不大，公司業(yè)績(jī)的好壞與否，對(duì)該公司是否進(jìn)行定向增發(fā)的決策影響并不明顯。
　　（二）回歸分析
　　利用所構(gòu)建的線性回歸模型，對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析得到如下結(jié)果（見(jiàn)表4）。
　　表4給出了2006-2010年間，中國(guó)上市公司宣告定向增發(fā)在時(shí)間窗口[-30，+30]間的累積超額收益率（CAR）及模型變量線性回歸的結(jié)果。
　　從回歸結(jié)果可以看到，（1）資產(chǎn)負(fù)債率Debtratio的系數(shù)為0.658，t值為3.094，即該系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明資產(chǎn)負(fù)債率高的公司在增發(fā)后，其長(zhǎng)期償債能力會(huì)得到顯著加強(qiáng)，因而會(huì)對(duì)市場(chǎng)傳遞出良好的市場(chǎng)信號(hào)，有益于獲得更高的額外收益及良好的市場(chǎng)反應(yīng)。上述結(jié)論驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1。（2）公司業(yè)績(jī)Performance的系數(shù)為0.412，t值為2.714，在1%的水平下顯著，表明定向增發(fā)前的公司業(yè)績(jī)對(duì)于定向增發(fā)公司的市場(chǎng)反應(yīng)有正的公告效應(yīng)，高的公司業(yè)績(jī)有利于公司在進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)獲得更高的額外收益。上述結(jié)論驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)2。（3）定向增發(fā)比例與公司業(yè)績(jī)的交乘項(xiàng)的系數(shù)為-1.203，t值為-4.597，即該系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明定向增發(fā)比例對(duì)于公司業(yè)績(jī)具有稀釋效應(yīng)，攤薄了每股凈資產(chǎn)收益率，減弱了公司績(jī)效對(duì)于獲得額外收益的正向影響，間接降低了定向增發(fā)后的額外收益。上述結(jié)論驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)3。（4）在描述性統(tǒng)計(jì)中，已知定向增發(fā)會(huì)產(chǎn)生正的股價(jià)宣告效應(yīng)，有利于獲得額外收益，但是定向增發(fā)比例Ratio的系數(shù)并不顯著，證明定向增發(fā)雖然對(duì)股價(jià)漲幅會(huì)產(chǎn)生影響，但其比例的大小與股價(jià)漲幅并無(wú)明顯關(guān)系。
　　
　　四、結(jié)論及政策建議
　　
　?。ㄒ唬┙Y(jié)論
　　本文通過(guò)對(duì)2006年1月1日至2010年12月31日期間，滬深兩市已成功實(shí)施定向增發(fā)資產(chǎn)注入公司的定向增發(fā)比例以及公司業(yè)績(jī)對(duì)增發(fā)公司股票市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系進(jìn)行研究，得出以下結(jié)論：
　　1.定向增發(fā)前資產(chǎn)負(fù)債率高的公司，在定向增發(fā)后其對(duì)市場(chǎng)傳遞出的良好市場(chǎng)信號(hào)，有益于公司獲得更高的額外收益，得到良好的市場(chǎng)反應(yīng)。
　　2.定向增發(fā)前的公司業(yè)績(jī)對(duì)于定向增發(fā)公司的市場(chǎng)反應(yīng)具有正的公告效應(yīng)，即高的公司業(yè)績(jī)有利于公司在進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)獲得更高的額外收益。
　　3.定向增發(fā)比例對(duì)于實(shí)行定向增發(fā)的公司業(yè)績(jī)具有稀釋效應(yīng)。這是由于定向增發(fā)新股會(huì)使得每股凈資產(chǎn)收益率攤薄，減弱了公司績(jī)效對(duì)于獲得額外收益的正向影響，因而間接降低了定向增發(fā)后的額外收益。
　　（二）政策建議
　　1.投資者應(yīng)合理關(guān)注定向增發(fā)企業(yè)在定向增發(fā)前自身資產(chǎn)負(fù)債率水平，以及公司業(yè)績(jī)的好壞，選擇適當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率水平及業(yè)績(jī)水平的公司進(jìn)行理性投資。
　　2.通過(guò)定向增發(fā)方式募集資金的企業(yè)在確定定向增發(fā)比例時(shí)應(yīng)充分考慮公司現(xiàn)有業(yè)績(jī)水平，合理確定定向增發(fā)比例，以維持定向增發(fā)后公司股價(jià)的穩(wěn)定性及成長(zhǎng)性。
　　3.證券監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)定向增發(fā)比例的監(jiān)管和控制，以維護(hù)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)向上發(fā)展。
　　
　　【參考文獻(xiàn)】
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