【摘要】 近年來產(chǎn)業(yè)集群所顯示出的效應越來越受關注，特別是在融資方面其獨特的優(yōu)勢越來越明顯。文章從集群內(nèi)中小企業(yè)融資優(yōu)勢入手，通過對集群內(nèi)中小企業(yè)的資本結構進行研究和分析， 并通過企業(yè)價值的表現(xiàn)形式解釋產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)中小企業(yè)的融資行為，以期為我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展中最具競爭力的產(chǎn)業(yè)集群企業(yè)的融資決策提供參考和借鑒。
　　【關鍵詞】 產(chǎn)業(yè)集群；集群融資；資本結構；企業(yè)價值
　　
　　美國學者波特（Porter）認為：產(chǎn)業(yè)集群是指在某一特定領域中（通常以一個主導產(chǎn)業(yè)為核心），大量產(chǎn)業(yè)聯(lián)系密切的企業(yè)以及相關支撐機構在空間上集聚，通過協(xié)同作用，形成強勁、持續(xù)競爭優(yōu)勢的現(xiàn)象。國內(nèi)外實踐證明，培育產(chǎn)業(yè)集群是有效的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，是提高區(qū)域經(jīng)濟競爭力的有效途徑，也是工業(yè)化發(fā)展到一定階段的必然趨勢。產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展必然要求良好的融資驅動，當前中小企業(yè)集群融資優(yōu)勢已引起了諸多學者的關注，然而關于中小企業(yè)集群融資與資本結構、企業(yè)價值相關性研究卻非常少，因而有必要進行這方面的研究。
　　
　　一、中小企業(yè)集群融資優(yōu)勢
　　中小企業(yè)在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著非常重要的作用。然而中小企業(yè)融資難問題已成為制約其發(fā)展的“瓶頸”。融資難是由中小企業(yè)在信用、成本和信息等方面存在的弱勢所決定的。中小企業(yè)集聚成群后就能揚長避短，形成與單個的中小企業(yè)截然不同的融資優(yōu)勢。近年來，江蘇省常州市中小企業(yè)越來越表現(xiàn)出集群式發(fā)展的特點， 形成了許多具有鮮明特色的產(chǎn)業(yè)集群。企業(yè)集聚和產(chǎn)業(yè)集群作為一種新型的艦隊經(jīng)濟，成為帶動常州工業(yè)經(jīng)濟穩(wěn)定、健康、持續(xù)發(fā)展的新動力。2010年常州市擁有8個省級重點產(chǎn)業(yè)集群、23個市級重點產(chǎn)業(yè)集群，主要集中在機械、冶金、化工、紡織服裝、建材、電子等行業(yè)。營業(yè)收入50億以上的有19家，營業(yè)收入超過100億的有12家。產(chǎn)業(yè)集聚所產(chǎn)生的外部效應有助于緩解銀企之間的信息不對稱，減少逆向選擇和道德風險，從而有利于擴大企業(yè)的外部融資供給。為了深入了解常州市集群內(nèi)中小企業(yè)信貸融資狀況，筆者選取七個集群的中小企業(yè)以及部分群外中小企業(yè)作為研究對象（見表1）。
　　從表1 可以看出，群內(nèi)企業(yè)信貸金額高，橫林地板、湖塘紡織、金壇服裝、春江化工、薛家機械集群內(nèi)企業(yè)銀行貸款余額大于500萬元的比例達90%左右，最低的鄒區(qū)燈具集群也達80.6%；而群外企業(yè)只有39.5%，大多數(shù)還是小額貸款。集群內(nèi)企業(yè)平均每筆貸款額明顯高于群外企業(yè)，最高的常州光伏平均每筆貸款金額達1 563.75萬元，是群外企業(yè)的5.29倍。集群內(nèi)企業(yè)抵押貸款比例較低， 群外企業(yè)高達92.1%。集群內(nèi)外中小企業(yè)從銀行融資能力差異明顯，產(chǎn)業(yè)集群有效提高了集群內(nèi)中小企業(yè)銀行信貸融資能力。
　　
　　二、集群內(nèi)中小企業(yè)的資本結構
　　現(xiàn)代資本結構理論的開端是由財務專家莫迪利亞尼（Modigliani）與米勒（Miller）（1958）提出的MM理論。隨后在MM理論的基礎上，形成了權衡理論、代理成本理論、優(yōu)序融資理論等。這些研究都是以強化企業(yè)邊界為背景的，所以在弱化了企業(yè)邊界的產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)，研究集群企業(yè)的資本結構將具有重要的意義。
　　資本結構指企業(yè)各種長期資金來源的構成和比例關系。在通常情況，資本結構是指長期債務資本與權益資本的構成及比例。資本結構與債務結構、權益結構的關系如圖1所示。
　　從圖1可以看出，資本結構包括債務結構和權益結構。債務結構一般是指長期負債中銀行借款與企業(yè)債券的比例關系，而權益結構是權益資本中優(yōu)先股、普通股和留存收益的比例關系。資本結構、債務結構、權益結構的構成及比例關系安排影響企業(yè)籌資成本、財務風險，進而影響企業(yè)價值。資本結構不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權歸屬和債務保證程度，而且反映了企業(yè)融資結構以及融資行為是否合理。
　　目前常州市集群內(nèi)中小企業(yè)資本結構不合理，在融資方面表現(xiàn)為融資結構不合理。其原因為內(nèi)源融資不足，外源融資不暢。內(nèi)源融資即通過初始投資形成的資本、折舊以及留存收益在自身內(nèi)部進行的資金融通是常州中小企業(yè)主要資金來源，但經(jīng)常無法滿足企業(yè)的資金需求；常州中小企業(yè)外源融資即通過股票和債券融資在現(xiàn)階段難度很大、比例極低，外源融資方式主要為銀行貸款。據(jù)抽樣調(diào)查顯示， 2010年常州市中小企業(yè)資金來源主要依靠企業(yè)自身資金積累，比重達90.3%，其他依次是向銀行貸款和民間借貸，比重分別為49.8%和10.3%。至2010年末，全轄區(qū)銀行業(yè)金融機構中小企業(yè)授信戶數(shù)達25 173戶，中小企業(yè)貸款余額為1 838.49億元，比年初增加201.35億元，占全市貸款余額的75.61%，向銀行負債融資成為集群內(nèi)中小企業(yè)外源融資的主要來源。
　　在集群內(nèi)企業(yè)資本結構中，如果負債過多，企業(yè)難以履行對債權人的承諾而出現(xiàn)兌付困難，出現(xiàn)財務危機、導致企業(yè)破產(chǎn)的可能增大。因此集群管委會應該據(jù)集群內(nèi)部經(jīng)營狀況和融資狀況，充分考慮投資和融資的各方面因素，合理安排資本結構，確定最優(yōu)融資順序，適度負債，充分利用財務杠桿提高企業(yè)價值。
　　
　　三、中小企業(yè)集群融資的價值分析
　　資本結構理論是基于企業(yè)價值最大化的目標，著重研究資本結構中的長期債務資本與權益資本構成及比例的變動對企業(yè)價值的影響。MM理論認為：在存在企業(yè)所得稅時，負債由于稅法允許利息支出作為費用以抵銷所得稅，為企業(yè)帶來稅收節(jié)約而增加企業(yè)價值。企業(yè)價值會隨著負債的持續(xù)增加而不斷上升，當負債達到100%時企業(yè)價值達到最大。而在現(xiàn)實中，隨著負債的增加，破產(chǎn)風險和代理成本也隨之增加。因此MM理論存在著重大缺陷。梅耶斯（Myers，1984）在 MM理論中引入了“財務危機成本（破產(chǎn)成本）”和“代理成本”的概念，提出了“權衡理論”。該理論認為：“財務危機成本”和“代理成本”的引入使企業(yè)債務的運用受到了限制，因此企業(yè)最優(yōu)化的負債結構應當小于100%，是減稅收益與上述兩項成本“權衡”的結果。在“權衡理論”模型中負債與企業(yè)價值的關系如圖2所示。
　　從圖2可以看出，負債籌資達到D0點之前，稅收節(jié)約價值起完全支配作用。過了D0點，破產(chǎn)成本和代理成本發(fā)生作用，抵銷部分稅收節(jié)約價值，但負債帶來的稅收節(jié)約價值仍大于因此而產(chǎn)生的破產(chǎn)成本和代理成本，企業(yè)價值仍在上升從而將繼續(xù)籌集債務資本。到了D1點時，邊際節(jié)稅收益等于邊際破產(chǎn)成本和邊際代理成本，企業(yè)價值達到最大值，D1點是最佳資本結構點。超過D1點，增加負債帶來的稅收節(jié)約價值小于引起的破產(chǎn)成本和代理成本，企業(yè)價值趨于下降。
　　產(chǎn)業(yè)集群由于積極的地域化互動，集群內(nèi)各中小企業(yè)之間血緣、地緣、業(yè)緣聯(lián)系，弱化了的企業(yè)邊界，賦予了資本結構一定的調(diào)整彈性，進一步使得集群內(nèi)中小企業(yè)獲得相應的融資行為選擇的靈活性。這是一種弱化了的企業(yè)邊界所形成的產(chǎn)業(yè)集群特性，但弱化的企業(yè)邊界并不等于集群企業(yè)無邊界?？紤]產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)各企業(yè)之間功能聯(lián)系和空間聯(lián)系所帶來的財務危機成本和代理成本的變化，結合上述價值權衡模型，本文對集群內(nèi)負債籌資企業(yè)價值修正如下：
　　VL = Vu + T*B -αPV（F） -βPV（A）
　　Vu——無負債時企業(yè)價值；
　　T*B——稅收節(jié)約價值（T為企業(yè)所得稅率，B為企業(yè)負債價值）；
　　PV（F）——財務危機成本的現(xiàn)值；
　　PV（A）——代理成本的現(xiàn)值。
　　α——財務危機成本修正系數(shù)。0≤α≤1，集群內(nèi)部各企業(yè)因功能性和空間上的緊密聯(lián)系所形成的各相關企業(yè)之間的相互作用，在集群管委會的監(jiān)督、控制和協(xié)調(diào)下對集群企業(yè)的財務危機成本將產(chǎn)生積極影響。α= 0表示集群效應的最理想狀態(tài)，集群管委會功能發(fā)揮處于最佳狀態(tài)， 集群信用環(huán)境處于完善狀態(tài)，集群企業(yè)之間信任最大化；α= 1表示區(qū)域內(nèi)各企業(yè)處于非集群狀態(tài)，此時的產(chǎn)業(yè)集群已經(jīng)是有名無實。
　　β——代理成本修正系數(shù)。0≤β≤1，集群內(nèi)部各企業(yè)因功能性和空間上的緊密聯(lián)系所形成的各相關企業(yè)之間的相互作用，在集群管委會的監(jiān)督、控制和協(xié)調(diào)下對集群企業(yè)的代理成本將產(chǎn)生積極影響。β= 0表示集群內(nèi)企業(yè)邊界已經(jīng)不復存在，信息處于完全對稱狀態(tài)，這是產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展最理想的狀態(tài)；β= 1表示集群內(nèi)企業(yè)處于諸侯割據(jù)的零散狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)集群僅僅是各企業(yè)的堆積和簡單加和。
　　隨著產(chǎn)業(yè)集群的升級，α和β取值將越來越小，集群效應將獲得較大的上升空間，集群發(fā)展趨勢與α和β負相關。
　　總之，隨著集群經(jīng)濟的輻射和區(qū)域經(jīng)濟更高層次的發(fā)展，將不斷擴大產(chǎn)業(yè)集群效應，使中小企業(yè)在融資過程中受益， 特別是產(chǎn)業(yè)集群因功能聯(lián)系和空間聯(lián)系使中小企業(yè)在集群環(huán)境中獲得很大程度的融資靈活性，也使中小企業(yè)具有資本結構的調(diào)整空間。在最佳資本結構下，產(chǎn)業(yè)集群的融資優(yōu)勢最終表現(xiàn)為代理成本和財務危機成本的降低，從而增加企業(yè)價值。
　　
　　四、結束語
　　在現(xiàn)代企業(yè)融資活動中，為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，一般把資本結構的構成及比例作為研究的重點，探討資本結構變動對融資結構和融資行為的影響，從而為科學進行融資決策提供依據(jù)。產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)各企業(yè)之間投資和融資存在高度的關聯(lián)性和緊密性，將一定程度上減緩宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)本身的影響，抗風險能力大大增強，資本結構具有相對穩(wěn)定性。但是隨著產(chǎn)業(yè)集群的升級和集群經(jīng)濟的輻射，區(qū)域經(jīng)濟更高層次的發(fā)展所帶來的投資機會的增加和外部環(huán)境的變化，集群內(nèi)中小企業(yè)資本結構的構成及比例一定會發(fā)生改變。在最佳資本結構下，產(chǎn)業(yè)集群融資優(yōu)勢最終表現(xiàn)為代理成本和財務危機成本的降低，從而增加企業(yè)價值。
　　
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