【摘 要】 文章以我國在滬深兩地上市的39家電力公司2008—2010年的數(shù)據(jù)為依據(jù)，采用混合數(shù)據(jù)分析方法對資本結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實證分析。研究表明資本結(jié)構(gòu)和公司績效之間存在倒“U”型關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率在0~57%時，資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率超過57%時，資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。股權(quán)集中度與公司績效無顯著相關(guān)。
　　【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 公司績效； 混合數(shù)據(jù)
　　
　　一、研究背景
　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本構(gòu)成及其比例關(guān)系。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)對公司治理和公司績效有著重要的影響。電力行業(yè)是國家基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，長期受到國家政策的扶持和重視。電力行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，電力企業(yè)的發(fā)展需要大量的資金投入，合理的資本結(jié)構(gòu)直接關(guān)系著公司的融資成本和企業(yè)的價值。
　　自從Modigliani和Miller提出了著名的MM理論開始，人們對資本結(jié)構(gòu)的實質(zhì)逐漸有了深刻的認(rèn)識，提出了代理理論、信號傳遞理論、控制權(quán)理論等，分別從不同方面提出了資本結(jié)構(gòu)與市場價值的關(guān)系。在這些理論基礎(chǔ)上，國外有關(guān)專家學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了大量的實證研究，結(jié)果大都表明財務(wù)杠桿與公司績效正相關(guān)。Jensen和Meckling認(rèn)為，企業(yè)存在使企業(yè)價值最大最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Masulis和Ronald對此進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果表明普通股股價、公司價值、公司績效與財務(wù)杠桿水平正相關(guān)，負(fù)債水平在0.23~0.45范圍內(nèi)能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生影響。Ross的信號傳遞理論認(rèn)為公司績效與財務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)。國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效的研究也較為豐富。陸正飛（1998）研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負(fù)相關(guān)，且與行業(yè)顯著相關(guān)。洪錫熙、沈藝峰（2000）研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)。李義超、蔣振聲（2001）采用截面分析和TSCS分析方法對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)兩者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。肖作平（2005）發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例與公司績效呈倒“U”型關(guān)系。毛英、趙紅（2010）以滬市六個行業(yè)的上市公司為樣本，基于EVA對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行了實證分析，研究表明除水電煤氣供應(yīng)行業(yè)外，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效顯著相關(guān)；股權(quán)集中度與企業(yè)績效無關(guān)。楊華、 陳迅、田洪剛（2011）運用面板門限模型分析了能源行業(yè)上市公司存在單一門限效果，門限值為26.4%，適度的財務(wù)杠桿可有效提高公司的績效。
　　關(guān)于電力行業(yè)，張佳林、杜穎、李京（2003）采用截面分析和Pearson相關(guān)系數(shù)，對電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)和公司績效進(jìn)行了實證研究，得出了兩者正相關(guān)的結(jié)論。賈利軍、彭明雪（2007）利用我國電力行業(yè)面板數(shù)據(jù)，對資本結(jié)構(gòu)與公司績效進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率存在倒“U”型關(guān)系，即存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
　　基于國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，本文提出了以下假設(shè)：上市公司績效與財務(wù)杠桿呈凹函數(shù)，呈倒“U”型關(guān)系，當(dāng)公司負(fù)債比例提高JMmWq/fC4XUkf7kDzamNkg==時，一方面，由于稅盾以及融資成本的作用，公司績效會出現(xiàn)上升；另一方面，隨著負(fù)債比例的提高，公司的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)成本將會使得公司的績效出現(xiàn)下降的情況。
　　
　　二、實證模型和數(shù)據(jù)
　　（一）指標(biāo)選取
　　衡量公司績效主要是從盈利能力、經(jīng)營能力、償債能力和發(fā)展能力四個方面考慮。衡量指標(biāo)主要包括：凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和托賓Q值。其中凈資產(chǎn)收益率（ROE）是一個綜合性非常強的財務(wù)指標(biāo)。ROE作為杜邦分析的核心指標(biāo)，綜合體現(xiàn)了公司的運營情況，能反映公司經(jīng)營的最終成果和股東投入資本的獲利能力。因此本文采用凈資產(chǎn)收益率作為評價公司績效的指標(biāo)。
　　資本結(jié)構(gòu)方面，本文主要從總資本結(jié)構(gòu)方面進(jìn)行了考慮，運用資產(chǎn)負(fù)債率去測度公司的總資本結(jié)構(gòu)。另外考慮到股權(quán)集中度對公司績效的影響，本文運用第一大股東持股比例去測度公司的股權(quán)集中度。
　?。ǘ┠Ｐ蜆?gòu)建
　　考慮到前文提出的假設(shè)，上市公司績效與財務(wù)杠桿呈凹函數(shù)，呈倒“U”型關(guān)系，公司存在一個適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例。當(dāng)公司負(fù)債低于這個比例時，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，由于稅盾以及融資成本的作用，公司績效會出現(xiàn)上升；當(dāng)負(fù)債比例超過這個適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例時，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，公司的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)成本將會使公司的績效出現(xiàn)下降的情況。本文構(gòu)建的研究模型為：
　　ROE=a0+a1LEV+a2（LEV）2+a3OC+ε
　　模型中， ROE為凈資產(chǎn)收益率，代表公司的績效；LEV為公司的資產(chǎn)負(fù)債率，代表著公司的總資本結(jié)構(gòu)；OC為第一大股東持股比例，代表著股權(quán)集中度；ai為自變量的回歸系數(shù)。ε為隨機項。
　?。ㄈ?shù)據(jù)的收集
　　目前為止，在滬深兩市上市的電力公司達(dá)到50余家。本文選擇了2006年12月31號之前上市，并且主營業(yè)務(wù)為電力的上市公司，在此基礎(chǔ)上剔除ST以及*ST類的上市公司。因此本文選取了39家上市電力公司，樣本期為2008—2010年。樣本數(shù)據(jù)來源于各公司公布的年報。
　　
　　三、實證結(jié)果分析
　?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計分析
　　如表1所示，電力行業(yè)上市公司各項指標(biāo)的變化不大，受全球金融危機的影響，2008年凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)相對較低，2009年開始，受國家積極宏觀政策的影響，凈資產(chǎn)收益率相對較高。凈資產(chǎn)收益率三年的平均值為2.72236%，說明電力類上市公司整體的績效較低。電力行業(yè)上市公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率為65.49350%，說明電力行業(yè)的負(fù)債水平較高，這也是電力行業(yè)本身的特點造成的，電力行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，需要大量的資金作為發(fā)展的支撐。因此必須從各方面籌集大量的資金，尤其是銀行的長期貸款。
　　（二）實證分析
　　運用Eviews6.0對在滬深兩地上市的39家電力上市公司在2008—2010年期間關(guān)于凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例的117個混合數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，運行結(jié)果見表2所示。
　　由此得到的結(jié)果為ROE=-54.59+2.28LEV-0.02（LEV）2。LEV的系數(shù)為正，而（LEV）2的系數(shù)為負(fù)，表明電力行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率ROE與負(fù)債比率呈顯著的倒“U”型關(guān)系。即當(dāng)負(fù)債比例在0~57%范圍內(nèi)時，凈資產(chǎn)收益率隨著負(fù)債比例的增加而增加，這主要是由于在這個范圍內(nèi)，由于負(fù)債所帶來所得稅的稅盾效應(yīng)以及負(fù)債相對較低的資本成本等正面效應(yīng)的發(fā)揮。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過57%時，凈資產(chǎn)收益率隨著負(fù)債比例的增加而減少，主要是隨著負(fù)債比例的進(jìn)一步增大，負(fù)債所帶來的代理成本和破產(chǎn)風(fēng)險增加等負(fù)面效應(yīng)超過正面效應(yīng)。
　　第一大股東持股比例對公司績效無顯著影響。我國股權(quán)資本對公司的控制機制還不夠完善，表現(xiàn)為內(nèi)部控制的失效。上市公司中，“一股獨大”現(xiàn)象較為普遍，導(dǎo)致小投資者的意愿在公司運營中無法得到體現(xiàn)。由于上市公司股權(quán)約束的不足，造成了管理者約束的缺失，所以股權(quán)集中度與公司績效之間并無明顯的相關(guān)性。
　　
　　四、結(jié)論及政策建議
　?。ㄒ唬┙Y(jié)論
　　長期以來，對資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系始終沒有取得一致結(jié)論，究其原因，可能是受到行業(yè)背景、政策等一系列客觀因素差異以及研究局限所帶來的影響。
　　本文利用滬深兩市電力行業(yè)39家公司2008—2010年的117個混合樣本數(shù)據(jù)，研究了資本結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關(guān)系。實證研究結(jié)果表明，電力行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和公司績效呈倒“U”型的關(guān)系，在0~57%范圍內(nèi)，曲線呈上升趨勢，提高負(fù)債比例能提高公司的績效；在超過57%后，提高公司的資產(chǎn)負(fù)債比例不但不能提高公司的績效，反而降低了公司的績效。
　　
　?。ǘ┱呓ㄗh
　　綜合上述分析，本文給出了幾點政策建議：
　　1.完善上市公司的治理機制和監(jiān)管機制，保護(hù)中、小股東的利益，加強證券市場的監(jiān)管等有利于企業(yè)的融資活動。
　　2.培養(yǎng)多元化的投資主體，發(fā)展機構(gòu)投資者，形成股東間的制約，提高公司的運作效率。
　　3.對于部分上市公司，鼓勵其進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓善被刭?，進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓杀究s容。
　　4.加快發(fā)展公司債券市場，我國公司債券市場發(fā)展相對滯后，這樣導(dǎo)致了企業(yè)融資手段的單一。加快公司債券市場的建立，不僅有利于拓寬企業(yè)的融資渠道，也有利于市場的穩(wěn)定。
　　
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