杜文潔，于之倩

(江西財經大學，江西南昌 330013)

人民幣匯率傳遞效應機制研究與啟示

杜文潔，于之倩

(江西財經大學，江西南昌 330013)

本文從理論和實際層面，分析了人民幣匯率傳遞效應的傳導路徑和影響因素，認為匯率傳遞效應通過直接和間接影響兩條路徑進行傳導，分析影響我國匯率傳遞不完全的主要因素。最后針對匯率傳遞效應對我國物價產生的影響提出了可行性的建議。

人民幣;匯率傳遞;CPI;傳導機制

1 引言

自美國金融危機爆發(fā)以來，世界市場需求不振，各國貿易保護主義抬頭。我國是商品出口大國，世界市場需求對我國外貿發(fā)展尤其具有重要意義。而匯率在維持一國內部平衡和外部平衡時起著重要的作用。隨著中國經濟進一步融入世界，人民幣所面臨的升值壓力也越來越大，近年來人民幣匯率屢創(chuàng)新高，2007年1月，人民幣兌換美元匯率突破了7.80比1的價位;2008年4月，兌美元官方開市價(中間價)終于首次突破七，正式邁入“6”時代，創(chuàng)出匯率改革以來的新高，2011年5月，匯率持續(xù)維持在6.48附近，繼續(xù)改寫新高紀錄，從去年6月以來，人民幣兌美元匯率已累計升值5.1%，年升值幅度約為9%。與此同時，全國物價上漲，2011年1月起，為適應我國經濟社會發(fā)展和城鄉(xiāng)居民消費結構變化，我國對CPI結構中的基期、權數等做了調整，2011年3月份，CPI同比增長5.4%，是近三年以來的最高值，關于5月CPI可能再次大幅度超出預期的聲音越來越多，未來物價上漲壓力不容忽視。

2005年實行匯改后，人民幣匯率調整機制更加富于彈性，匯率變動趨勢逐漸增強，匯率對國內經濟發(fā)展的影響也逐漸吸引了越來越多的注意力。其中，人民幣匯率變動對價格水平的影響即匯率傳遞效應成為了一個值得關注的問題。

匯率傳遞效應(exchange rate pass－through effect)指的是名義匯率變動對一國價格水平的影響程度。一般認為，進口原材料價格的變動會導致國內企業(yè)的生產成本隨之變化，于是匯率變動的影響還會繼續(xù)傳遞至生產者價格和消費者價格等一般物價水平。如果匯率傳遞效應是完全的，匯率波動可同等程度影響國內價格，但事實上由于受到各種因素干擾，匯率完全傳遞效應是不存在的，而且在不同行業(yè)之間存在明顯差異性和時滯效應［1］。

改革開放以來，我國對匯率制度不斷地進行改革，2005年7月，中央銀行把匯率制度調整為“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，使我國的匯率制度更具有彈性，匯率的波動幅度增大。人民幣匯改前后，代表國內物價水平的消費者價格指數(簡稱CPI)和工業(yè)品出廠價格指數(簡稱PPI)以及人民幣名義有效匯率(簡稱NEER)三者的變化如圖1所示。

圖1 匯改前后CPI、PPI與NEER的變化

2 文獻綜述

對匯率傳遞的研究可以追溯到一價定律和購買力平價理論。不論是早期對匯率傳遞效應的理論和實證研究，還是對宏觀波動因素和微觀企業(yè)行為的探討，乃至對匯率傳遞效應穩(wěn)定性的檢驗，雖然各自的研究著眼點不盡相同，但是都將一價定律和購買力平價作為基本的理論架構。一價定律的含義是:當貿易是開放的并且交易成本為零時，即在一個完全競爭的貿易市場上，同樣的貨物無論在何地銷售，其價格都必然相同。匯率的絕對購買力平價理論就建立在一價定律假設成立的基礎上，并將一價定律從單個商品推廣到所有商品。相對購買力平價理論則在一定程度上放松假設，其認為匯率的變動主要取決于兩國通貨膨脹率的差異。

起初經濟學者對匯率的研究主要是在假設絕對或相對購買力平價成立的條件下來進行，但是由此而必然產生的一個問題就是:購買力平價理論或一價定律是否總是成立?帶著這樣的疑問，Richardson(1978)以及Giovannini(1989)等學者分別使用不同的數據和方法對購買力平價進行了驗證，都給出了負面的結果，說明匯率變動對物價的傳遞并非是完全的。

由于購買力平價理論得不到數據上的支持，很多研究者開始分析現(xiàn)實當中導致匯率傳遞不完全的因素，其中Krugman(1987)是最具有代表性的研究，他重點分析了產品差異對匯率傳遞效應的影響，認為企業(yè)差別定價策略和價格加成行為是導致匯率傳遞效應不穩(wěn)定和不完全的主要因素，壟斷競爭者面臨匯率變動時的最優(yōu)策略就是根據匯率變動調整成本加成，導致匯率變動對進口價格的傳遞效應降低。Krugman將壟斷競爭廠商由于匯率變動引致的成本加成調整行為稱為因市定價(pricing to market，PTM)，這成為了從微觀層面研究匯率傳遞的理論基礎，即因市定價理論［2］。

Marston(1990)根據1980～1987年間日本部分行業(yè)價格指數的月度數據實證檢驗了美元兌日元匯率變動對價格的影響，結果發(fā)現(xiàn)匯率變動對這些行業(yè)價格的平均影響約為50%。Gagnon和Knetter(1995)則收集了美國、英國、日本和德國四國汽車行業(yè)的數據，檢驗了匯率變動對這四個國家汽車出口價格的影響，研究發(fā)現(xiàn)匯率的傳遞效應約為30%。

3 匯率傳遞效應傳導機制理論研究

匯率變動對國內價格水平的傳遞效應主要通過直接渠道與間接渠道進行，其中國內物價水平主要由CPI與PPI來代表，具體地，其傳遞路徑如圖2所示:

圖2 人民幣匯率對物價傳導路徑

3.1 直接影響

3.1.1 傳遞路徑Ⅰ:直接機制——從進口消費品價格到CPI

在這一環(huán)節(jié)中，匯率通過影響進口消費品的價格進而影響CPI。匯率對進口消費品的影響是最直接的，在市場完全競爭條件下，匯率變化對進口消費品的影響將是完全的，也就是說匯率對進口消費品的傳遞效應達到100%，但由于壟斷競爭、廠商定價以及運輸成本等因素的存在，使得匯率對進口消費品的傳遞不完全，匯率傳遞效應與一國進出口行業(yè)壟斷程度、進出口貿易廠商定價的程度以及運輸成本的大小成反比。匯率對進口消費品價格的影響雖然是最直接的，但是影響CPI的程度則要看進口消費品在居民總消費額中所占的比重，一國居民的消費品如果更加依賴于從國外進口，則匯率變動通過進口消費品價格影響CPI的效應越大［3］。

3.1.2 傳遞路徑Ⅱ:成本機制——從進口半成品與原材料價格到PPI、CPI

匯率通過影響進口半成品與原材料的價格進而影響國內價格水平是直接影響的另一個渠道。傳遞路徑Ⅱ中，匯率變動影響國內價格水平分別可以從直接渠道①與間接渠道②進行，這里主要分析直接渠道①，間接渠道②將在傳導路徑Ⅲ中分析。匯率變動對進口半成品與原材料的影響與對進口消費品的影響是相似的，所不同的就是進口半成品原材料并不是直接進入消費市場，而是通過本國廠商以及本地的跨國公司的加工后才進入市場，也就是說進口半成品與原材料的價格只是廠商生產的一部分成本，匯率變化對生產成本的影響程度由該進口半成品與原材料在總成本中的比例決定［4］。從長期來看，完全競爭市場下，任何企業(yè)的產品價格都等于其邊際成本，任何由于匯率變動而造成的成本波動都會完全反映在價格變動上。然而，現(xiàn)實市場中不存在完全競爭，多少都有壟斷的因素，不存在完全同質的產品，因此企業(yè)可以憑借其產品的差異度對產品價格實施控制和定價。產品成本中進口半成品與原材料所占比例越大，匯率變動對產品的生產成本的影響越大。而匯率對生產成本的影響將進一步影響到生產價格指數，并最終與進口消費品及其他因素如通貨膨脹情況、工資粘性等一起影響國內價格水平。

3.2 間接影響

3.2.1 傳遞路徑Ⅲ:替代機制與收入機制——從進出口額到CPI

匯率變動通過影響進出口商品價格，改變消費商品結構，進而影響國內總需求與總供給的均衡，并最終影響CPI。具體地，匯率變動對CPI的影響體現(xiàn)在以下兩個方面:

(1)出口方面，首先是替代機制，以匯率升值為例，人民幣升值將導致出口商品的外幣價格上升，進而削弱出口商品的競爭力，帶來出口減少的壓力，造成部分商品由出口轉內銷(即對該部分出口商品的國外需求被國內需求替代)，這部分轉內銷的商品將打破原來出口品與替代品以及非貿易品的供求平衡與價格水平，最終將影響CPI。人民幣升值對外貿依存度低的企業(yè)出口利潤損失有限，價格調整的動力不足，壓力不大，決定了匯率價格傳遞效應不明顯，匯率變動對外貿依存度高的行業(yè)沖擊大。其次是收入機制，根據彈性理論，匯率升值將使一國凈出口下降，從而導致本國總需求水平下降，總需求的減少將通過影響居民收入來改變商品的需求水平與價格水平，最終將影響CPI。

(2)進口方面的影響體現(xiàn)為路徑Ⅱ的分支②，它主要通過替代機制形成，匯率的變動通過影響進口半成品與原材料的價格進而影響生產成本和產成品的價格，這將改變產成品、貿易替代品以及非貿易品的相對競爭力，從而改變貿易替代品與非貿易品的供求平衡和價格，最終影響到CPI［5］。

3.2.2 傳遞路徑Ⅳ:預期機制

這一路徑主要通過改變貨幣供應量來影響國內價格水平。更富彈性的匯率將改變投資者與投機者對未來匯率走勢的預期，進而改變國際資本進入本國市場的數量，而貨幣當局為防止匯率過度波動而進行的沖銷額將隨之變化，也將改變本國市場的貨幣供應量，由此最終影響到國內物價水平。

4 人民幣匯率傳遞效應因素分析

由于我國在很長一段時期內實行的是固定匯率制，所以匯率傳遞效應并未得到太多關注，直到近幾年匯率體制改革開始之后，人民幣匯率波幅逐漸加大，匯率變動對貿易收支、價格水平乃至匯率和貨幣政策的影響才逐漸進入人們的視野，成為國際經濟學領域的熱點問題。目前，我國正面臨著比較嚴重的貿易失衡及其引發(fā)的一系列問題，實體經濟領域存在貿易順差過大和外需不足的情況，貨幣領域面臨著保持匯率穩(wěn)定和抑制通貨膨脹的兩難抉擇。在這種情況下，對匯率傳遞進行深入分析，具有重要的理論和實踐價值，可以更準確地了解經濟沖擊的國際傳導、選擇合理的匯率制度以及制定有效的貨幣政策。

我國匯率傳遞效應不完全，主要因為目前中國仍然處于改革開放的過程之中，市場機制尚不完善，在一些特殊的環(huán)節(jié)和領域還存在不完全競爭現(xiàn)象［6］，這些因素對人民幣匯率傳遞效應很可能存在不可忽視的影響。具體來說有以下三個方面:

(1)不完全競爭的勞動力市場削弱了匯率變動對我國出口品價格的傳遞效應。我國龐大的勞動力供給使得勞動力市場上呈現(xiàn)出某種程度的買方壟斷，這會使我國出口商在面臨匯率波動的時候通過改變勞動力成本來進行緩沖。如果勞動力供給彈性很小，那么勞動力價格變動就會部分化解匯率對出口品成本乃至出口品價格的影響。

(2)不完全競爭的中間投入品市場也會削弱匯率變動對我國出口品價格的傳遞效應。外商投資企業(yè)和加工貿易是我國貿易領域的顯著特征，而加工貿易的模式是進口中間產品、加工后出口最終產品。我國的生產廠商需要進口大量的中間產品，而這些進口中間產品投入和國內投入之間的替代性比較弱，于是匯率變動對中間投入品的影響就會比較大，從而在成本上部分抵消我國出口產品的價格變動。

(3)不完全競爭的進口消費品市場增強了匯率變動對我國進口品價格的傳遞效應。目前我國進口的產品多為技術密集型和資本密集型產品，這類產品受到專利權、知識產權或進入退出壁壘的保護，通常處于不完全競爭狀態(tài)。因此，外國出口商擁有比較強的定價能力［7］，進而對匯率沖擊的反應也就比較明顯。從這個意義上講，匯率變動對我國進口品的傳遞效應就會比較大。

5 啟示

綜上所述，我們可以得到如下啟示:

(1)繼續(xù)實行富有彈性的匯率制度。鑒于人民幣匯率對物價的傳遞效應較匯改前略有變化，中央銀行應進一步有效發(fā)揮人民幣匯率對CPI的調節(jié)作用。現(xiàn)階段，我們應繼續(xù)實行富有彈性的匯率制度。由于我國的貿易順差的根源在于國內經濟結構和國際分工格局，人民幣大幅升值無法從根本上解決我國的國際收支順差問題，而且人民幣的過快升值反而會通過升值預期的強化，加劇國外投機資本的流入，從而加重中國人民銀行外匯市場干預和投放基礎貨幣的壓力。因此，在富有彈性的匯率制度框架下，人民幣升值只能穩(wěn)步推進，不宜過快。

(2)產業(yè)升級與結構調整。隨著我國經濟的發(fā)展，我國對進口商品的議價能力逐漸提升，國內進口替代品的競爭能力增強了。但仍應看到，我國的進出口商品的結構的不合理性，長期以來由于經濟發(fā)展的需要，我國利用勞動力優(yōu)勢生產勞動密集型產品并出口以獲得外匯，而這些產品的典型特征就是技術含量低、產品附加值低、議價能力低，與此相對應的是，我國進口的商品中有相當部分是高附加值的產品，如汽車、飛機等工業(yè)制成品在進口額中均占有一定的比重，而面對人民幣的升值，我國的出口產品受到的影響明顯過大，而進口商品所受的影響并不大。因此，我們應改變這種狀況，促進我國產業(yè)升級與結構調整，提高出口產品的技術含量及產品的市場競爭力。

(3)實施貨幣政策應考慮匯率傳遞效應。前已述及，匯率傳遞效應的大小會影響我國的物價水平，進而影響我國貨幣的投放量，從而對我國貨幣政策的制定產生干擾。國內貨幣政策的實行與匯率變動均會對國內價格水平帶來影響，準確地把握不同時期匯率傳遞效應能夠提高實施貨幣政策的有效性。雖然我國的匯率傳遞效應較低，但貨幣當局制定貨幣政策調整國內物價水平時仍應重視匯率傳遞效應。

［1］Krugman，P.R.，Pricing to Market When the Exchange Rate Changes［J］.Real Financial Linkages among Open Economies，Cambridge，MA:MIT Press.1987.

［2］永祥.人民幣匯率變動對國內物價水平的影響，《金融研究》，［J］2001，(3).

［3］畢玉江，朱鐘棣.人民幣匯率變動的價格傳遞效應——基于協(xié)整與誤差修正模型的實證研究，《財經研究》，［J］.2006，(7).

［4］呂劍.人民幣匯率變動對國內物價傳遞效應的實證分析.《國際金融研究》，［J］.2007，(8).

［5］陳浪南、何秀紅、陳云，人民幣匯率波動的價格傳導效應研究，《國際金融研究》，［J］.2008，(6).

［6］王晉斌，李南，中國匯率傳遞效應的實證分析，《經濟研究》，2009，(4).

［7］陳六傅，劉厚俊，人民幣匯率的價格傳遞效應——基于VAR模型的實證分析.《金融研究》，2007，(4).

Study on Mechanism of RMB Exchange Rate Transfer Effect and Enlightenment

DU Wen－jie，YU Zhi－qian

(Jiangxi University of Finance and Economics，Nanchang，Jiangxi，China 330013)

Based on the theory and practical level，the RMB exchange rate transfer effect of transmission path and influence factors is analyzed.It＇s considered that exchange rate transfer effect is on two path conduction through direct and indirect effects.The article analyses the main factors which cause incomplete exchange rate transfer of China.Finally，some feasible suggestions are put forward aiming at impact of the exchange rate transfer effect on commodity price of our country.

RMB;exchange rate transfer;CPI;Mechanism of conduction

F822.2

A

1009－3842(2011)04－0093－04

2011－05－30

杜文潔(1988－)，女，漢族，江西景德鎮(zhèn)人，江西財經大學碩士研究生，研究方向為國際金融，E－mail:duwenjie131@126.com