凌江懷，胡青青

(華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

上市公司融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)分析
——基于2003－2010年廣東省上市公司分行業(yè)面板數(shù)據(jù)的考察

凌江懷，胡青青

(華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

以上市公司融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性為研究對(duì)象，對(duì)廣東省2003－2010年上市公司的財(cái)務(wù)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析，發(fā)現(xiàn)債務(wù)水平與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈倒U型結(jié)構(gòu);存在股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資率與凈資產(chǎn)收益率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。從分行業(yè)以及融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，內(nèi)源融資與債權(quán)融資對(duì)績(jī)效的影響存在顯著的行業(yè)差異性，而股權(quán)融資呈現(xiàn)一致負(fù)相關(guān)。所以上市公司需注重行業(yè)特征，調(diào)整內(nèi)源融資和債權(quán)融資的比例;監(jiān)管機(jī)構(gòu)營(yíng)造上市優(yōu)勝劣汰機(jī)制，規(guī)范股權(quán)融資。這意味著融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化可以改善上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

上市公司 融資結(jié)構(gòu) 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 分行業(yè)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

公司采取不同的融資方式對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著不同的影響。目前研究理論并不能夠完全說(shuō)明兩者之間確定的相關(guān)關(guān)系，存在著分歧。主要的原因在于選擇不同的研究對(duì)象和微觀樣本數(shù)據(jù)以及模型構(gòu)建上。國(guó)外的研究成果主要集中兩個(gè)方面:一方面是公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響;另一方面是資本結(jié)構(gòu)如何對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生效果。代理成本理論認(rèn)為，由于經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離，公司的管理層和股東之間的利益總是存在不一致性。管理者更看重的是自己的利益而不是公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，這可能會(huì)導(dǎo)致他們更有激勵(lì)去選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資甚至低效的投資項(xiàng)目，以至于影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?；诖?，高負(fù)債可能會(huì)被青睞，以此減少管理現(xiàn)金流的浪費(fèi)而不是真正為了公司的發(fā)展，這樣可能對(duì)公司產(chǎn)生負(fù)面的影響［1］［2］。Myers(1977)、Jensen(1986)，Stulz(1990)建立的模型證明負(fù)債融資可以減少過(guò)度投資的問(wèn)題從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正面的效應(yīng)［3］［4］。Masulis(1980)證實(shí)了企業(yè)績(jī)效與負(fù)債水平正相關(guān)，能夠?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響的負(fù)債水平介于 0.23 －0.45 之間［5］。Sufi(2009)采用上市公司和非上市公司的綜合樣本研究發(fā)現(xiàn):內(nèi)源融資對(duì)公司成長(zhǎng)有積極的影響，但其影響會(huì)隨著公司對(duì)外借貸的能力提高而減小。某種程度上來(lái)說(shuō)，銀行信貸能力是一種更強(qiáng)的融資約束。這表明，當(dāng)外源融資約束不強(qiáng)的時(shí)候，公司更傾向于把外部融資作為主要的融資方式［6］。公司對(duì)融資方式的選擇主要體現(xiàn)在融資成本和融資約束上［7］。

另一方面，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響存在兩種競(jìng)爭(zhēng)性的觀點(diǎn)。Demsetz(1973)，Berger and Bonaccorsi di Patti(2006)基于收益－風(fēng)險(xiǎn)理論，認(rèn)為絕大部分經(jīng)營(yíng)績(jī)效好的公司會(huì)傾向選擇高的負(fù)債權(quán)益比率，因?yàn)樾б婧脮?huì)大大降低破產(chǎn)成本和避免財(cái)務(wù)困境。然而，基于特許權(quán)價(jià)值理論假說(shuō)條件下，效益好的公司會(huì)選擇低的負(fù)債率，以免經(jīng)濟(jì)利益流出［8］［9］。Berger and Bonaccorsi di Patti(2006)以美國(guó)銀行業(yè)為例驗(yàn)證資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的雙向關(guān)系［9］。與此同時(shí)，Margaritis and Psillaki(2007)以新西蘭中小企業(yè)的樣本得到了類(lèi)似的結(jié)論［10］。

國(guó)內(nèi)的研究則主要集中在融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效單向影響的研究上。方茂揚(yáng)(2009)以房地產(chǎn)上市公司為實(shí)證研究對(duì)象，得出負(fù)債率與績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，大盤(pán)上市公司具有股權(quán)融資的偏好［11］。孫永堯(2006)研究發(fā)現(xiàn)，不管是權(quán)益融資還是債務(wù)融資，在融資后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都會(huì)下跌。權(quán)益融資比債務(wù)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系更密切，外部債務(wù)融資比內(nèi)部債務(wù)融資對(duì)業(yè)績(jī)更相關(guān)。所有融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)都有不利的影響，風(fēng)險(xiǎn)較大的融資有較大不利影響。通常權(quán)益融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響時(shí)間比債務(wù)融資長(zhǎng)一些［12］。陳遠(yuǎn)志、梁彤纓(2006)選取三個(gè)具有顯著行業(yè)差異性行業(yè)的上市公司1998－2004年面板數(shù)據(jù)作為樣本，得到行業(yè)特征差異對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效兩者關(guān)系的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，三個(gè)樣本行業(yè)具有不同的盈利驅(qū)動(dòng)力，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性受行業(yè)特征因素的影響［13］。

盡管有許多對(duì)于兩者相關(guān)性的研究，但對(duì)于廣東省上市公司這個(gè)特定的對(duì)象，不同的融資方式對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響如何?負(fù)債融資對(duì)公司是積極還是消極影響?兩者的關(guān)系在不同行業(yè)間的差異性如何?這些問(wèn)題都值得探討。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項(xiàng)資金來(lái)源的組合關(guān)系(張維迎，1998)，是企業(yè)在特定環(huán)境下資本的來(lái)源，資本獲得的方式以及資本的形成結(jié)構(gòu)［14］。這一表述與資本結(jié)構(gòu)第二類(lèi)基本一致。其創(chuàng)新之處在于:第一，在研究融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性時(shí)，不是僅僅從融資結(jié)構(gòu)內(nèi)部的角度出發(fā)，而且引入資產(chǎn)負(fù)債率這一總體負(fù)債指標(biāo)進(jìn)行輔助分析，豐富了統(tǒng)計(jì)分析過(guò)程，同時(shí)摒除了只從融資結(jié)構(gòu)角度考慮的局限性;第二，從行業(yè)對(duì)比分析角度去考察融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)關(guān)系的差異性，目前為止，這方面的研究比較欠缺。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)研究最早起源于國(guó)外。Modigliani和Miller 1958年首次提出“資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論”(即“MM定理”)。其核心觀點(diǎn)是，在無(wú)稅以及信息充分對(duì)稱的前提下，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值是無(wú)關(guān)的;之后又在一系列假設(shè)下，提出了資本結(jié)構(gòu)理論的無(wú)稅模型。無(wú)稅的MM理論認(rèn)為，在充分有效的資本市場(chǎng)，不考慮市場(chǎng)交易費(fèi)用，也不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅，企業(yè)的價(jià)值取決于投資組合和資產(chǎn)的獲利能力，與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。因?yàn)橘Y金成本并不由資本結(jié)構(gòu)決定，也與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，但資本會(huì)隨收益率的變化而發(fā)生轉(zhuǎn)移。這是一種理想狀態(tài)，在現(xiàn)實(shí)中是不存在的。Modigliani and Miller(1963)提出修正后的該定理，將公司所得稅引入，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資可以為公司帶來(lái)稅收節(jié)約。如果負(fù)債是100%，則能夠給企業(yè)帶來(lái)最大的價(jià)值，成本最小。這一理論肯定了負(fù)債融資對(duì)企業(yè)發(fā)展的正向支持。Jensen(1986)出于對(duì)破產(chǎn)成本現(xiàn)值和負(fù)債的稅收收益之間的平衡進(jìn)行了研究，負(fù)債的收益包括稅盾效應(yīng)和自由現(xiàn)金流問(wèn)題的減少［15］。由于負(fù)債率的上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，即企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率增加，最終導(dǎo)致破產(chǎn)，這樣也會(huì)帶來(lái)危機(jī)成本和次優(yōu)決策成本。把這些納入考慮范圍，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債帶來(lái)的收益和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間選擇最佳平衡點(diǎn)。由此形成了稅差理論與破產(chǎn)成本理論兩大分支，這兩大分支的研究最終形成了權(quán)衡理論。

Myers(1984)的啄食理論認(rèn)為:由于信息不對(duì)稱會(huì)使得公司的股票價(jià)值被市場(chǎng)錯(cuò)誤估計(jì)，為了減少這種情況的出現(xiàn)，企業(yè)融資應(yīng)該遵循:內(nèi)部留存收益(內(nèi)源性融資)－發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)債券(外源性債權(quán)融資)－發(fā)行股票(外源性股權(quán)融資)的順序［16］。因?yàn)閮?nèi)部融資不會(huì)傳遞任何不利公司價(jià)值的信號(hào)。當(dāng)企業(yè)需要外部資金時(shí)，資本負(fù)債率的上升意味著經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的未來(lái)有看好的預(yù)期，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值隨之增大。而由于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本的存在，股權(quán)融資會(huì)被投資者認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好的信號(hào)。所以公司只有因債務(wù)融資導(dǎo)致企業(yè)可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，才會(huì)考慮發(fā)行股票。

在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者所取得的研究成果基礎(chǔ)上，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)一:負(fù)債在公司治理中發(fā)揮正向或負(fù)向作用，負(fù)債水平與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系呈現(xiàn)倒U形結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。

假設(shè)二:上市公司存在股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)三:內(nèi)源融資與債權(quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用存在行業(yè)差異性，行業(yè)特征對(duì)兩者關(guān)系產(chǎn)生影響。

三、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與變量選取

為了實(shí)證結(jié)論更貼近實(shí)際，使數(shù)據(jù)更趨穩(wěn)定性和連續(xù)性，均選取研究期間內(nèi)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的上市公司。剔除了ST類(lèi)公司，最終以44家上市公司2003－2010年的352個(gè)組數(shù)據(jù)作為依據(jù)進(jìn)行研究。所用的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)、上交所和深交所2010年樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表等。同時(shí)，為了考察融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性在各行業(yè)之間的異同性，故將樣本上市公司按行業(yè)分類(lèi)指引進(jìn)行分類(lèi)①中國(guó)證監(jiān)會(huì)在總結(jié)滬深兩個(gè)交易所分類(lèi)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局制訂的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)與代碼》(國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)GB/T4754－94)為主要依據(jù)，借鑒聯(lián)合國(guó)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)(ISIC)、美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類(lèi)(SIC)及北美行業(yè)分類(lèi)體系(NAICS)的有關(guān)內(nèi)容，于1999年制訂了《中國(guó)上市公司分類(lèi)指引》。，剔除樣本數(shù)小于5的行業(yè)，使實(shí)證結(jié)果更具有代表性。所選擇的樣本行業(yè)為:制造業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，房地產(chǎn)建筑業(yè)。

表1 相關(guān)變量及其定義

(二)樣本基本情況和描述性統(tǒng)計(jì)

1.樣本行業(yè)凈資產(chǎn)收益率變化情況

從表2可以看出近8年來(lái)樣本行業(yè)凈資產(chǎn)收益率的總體變化。四個(gè)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率基本呈U型結(jié)構(gòu)，2008年最低，這主要是受金融危機(jī)的影響，使經(jīng)濟(jì)一度低迷。特別是制造業(yè)和交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，在2008年出現(xiàn)了負(fù)收益率。金融危機(jī)出現(xiàn)后，出口受其影響最大，出口直接影響到國(guó)內(nèi)制造業(yè)以及相應(yīng)的交通運(yùn)輸行業(yè)。從趨勢(shì)圖1中可大致看到:各行業(yè)平均走勢(shì)基本一致，但制造業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)從2007年中開(kāi)始出現(xiàn)大幅度的下降并持續(xù)到2008年底。四個(gè)行業(yè)中只有房地產(chǎn)建筑業(yè)總體保持上升的趨勢(shì)，沒(méi)有出現(xiàn)較大的跌幅。

表2 樣本行業(yè)2003－2010年凈資產(chǎn)收益率總體一覽表

圖1 2003－2010年樣本行業(yè)凈資產(chǎn)收益率走勢(shì)圖

2.樣本行業(yè)融資結(jié)構(gòu)情況

啄食理論認(rèn)為，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是:內(nèi)部融資－債權(quán)融資－股權(quán)融資。但從圖2可以看出，樣本行業(yè)的內(nèi)部融資率基本低于30%，最高也只有32.09%，這說(shuō)明樣本行業(yè)在融資過(guò)程中偏向于外部融資。但在外部融資中大部分行業(yè)偏向股權(quán)融資。除了電力行業(yè)外，其他三個(gè)行業(yè)股權(quán)融資率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)債權(quán)融資率。四個(gè)行業(yè)的債權(quán)融資率相差不大，基本保持在20%－30%之間。內(nèi)源融資比例從大到小分別是交通運(yùn)輸業(yè)、電力行業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)。另外，電力行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較均衡，房地產(chǎn)行業(yè)具有明顯的差異性，股權(quán)融資率遠(yuǎn)大于其他兩類(lèi)融資方式。

圖2 2003－2010年樣本行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)

3.全樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 全樣本統(tǒng)計(jì)量描述

如表3，樣本的凈資產(chǎn)收益率平均水平大概是7%左右，最高值接近40%，最低值出現(xiàn)負(fù)數(shù)，可見(jiàn)樣本企業(yè)的收益率差距比較大。內(nèi)源融資率和債權(quán)融資率的平均水平大致相當(dāng)，債權(quán)融資率略高于內(nèi)源融資率，股權(quán)融資率明顯高于其他兩種融資方式。所選樣本的資產(chǎn)規(guī)模差距較大，可能是由于行業(yè)特點(diǎn)，總資產(chǎn)有較大的差異性。所以計(jì)量分析時(shí)選用資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)形式，消除公司規(guī)模對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。

四、回歸分析

(一)模型構(gòu)建

在綜合各方面的因素下，建立如下模型［16］:

(二)回歸分析

1.樣本上市公司凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率回歸分析(0.05置信水平區(qū)間)

(1)一次回歸:

以模型(I)進(jìn)行回歸分析

以ROE作為經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量指標(biāo)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率回歸，解釋變量的系數(shù)為負(fù)值，即資產(chǎn)負(fù)債率和公司績(jī)效之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。該模型解釋變量的t值為 －1.066，T 統(tǒng)計(jì)量小于 2，在 0.05的顯著性水平下沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明該模型沒(méi)有統(tǒng)計(jì)學(xué)支持。另外，R2是擬合系數(shù)，用來(lái)對(duì)回歸方程的擬合優(yōu)度做出評(píng)估，該值越接近1，說(shuō)明回歸直線對(duì)樣本數(shù)據(jù)的擬合程度越好，但由于在模型中增加一個(gè)解釋變量，R2往往會(huì)增長(zhǎng)，所以一般以調(diào)整R2來(lái)判定。調(diào)整R2=0.006說(shuō)明回歸方程的擬合度非常低，解釋能力不強(qiáng)。

(2)二次回歸:

由于模型的一次回歸沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果，模型(Ⅱ)是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的二次回歸。以下是回歸結(jié)果:

從二次回歸結(jié)果可以看到，變量的一次系數(shù)為正數(shù)，二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)值，一次和二次項(xiàng)系數(shù)都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。但二次系數(shù)的顯著性較強(qiáng)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與ROE呈倒U形結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，與假設(shè)一是一致的。回歸結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率的提高在未達(dá)到－b/2a(40.977%)之前，負(fù)債水平提高有利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善，符合代理成本理論的觀點(diǎn)。但超過(guò)－b/2a(40.977%)負(fù)債的增加并未帶來(lái)業(yè)績(jī)的改善，主要是由于負(fù)債水平過(guò)高，存在著破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，給投資者傳遞不好的信息。與一次回歸相比，R2=0.06模型的擬合度明顯提高。調(diào)整R2仍然不是特別大，說(shuō)明回歸方程的擬合優(yōu)度不太高。這主要是因?yàn)闆](méi)有考慮到一些其他影響ROE的控制因素，比如所有制、公司規(guī)模、市場(chǎng)因素等等。

2.全樣本融資結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率回歸分析

對(duì)模型(Ⅲ)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析，首先使用混合模型估計(jì)，估計(jì)結(jié)果顯示DFR和EFR通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，IFR未通過(guò)檢驗(yàn)。但調(diào)整的 R2不高，只有0.1009，模型的擬合效果不太好。再考察隨機(jī)效應(yīng)模型，參數(shù)的顯著性都比較高，但調(diào)整的R2比混合模型還低。因此，再進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)確定是應(yīng)該建立隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型。因?yàn)镠=16.3176(P=0.000)，小概率事件發(fā)生，拒絕原假設(shè)，模型存在固定效應(yīng)，應(yīng)該建立固定效應(yīng)模型。對(duì)全樣本進(jìn)行固定效應(yīng)模擬回歸，發(fā)現(xiàn) D.W值為2.4633，存在自相關(guān)，所以在模型中加入滯后一期AR(1)，自相關(guān)性降低，擬合優(yōu)度也明顯提高。

全樣本固定效應(yīng)(AR(1))回歸結(jié)果如下:

固定效應(yīng)回歸結(jié)果顯示(表5):IFR與ROE在1%的顯著性水下上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而DFR，EFR與ROE在1%的顯著性水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，全樣本內(nèi)源融資率與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系?？赡茉?一方面所選行業(yè)中包括占比大的制造業(yè)，制造業(yè)的內(nèi)源融資率較高，且制造業(yè)的收益率相對(duì)穩(wěn)定，回歸中呈現(xiàn)較高的正相關(guān)關(guān)系;另一方面是樣本中包括相對(duì)非競(jìng)爭(zhēng)性的電力等行業(yè)。這些競(jìng)爭(zhēng)性較小的行業(yè)，壟斷收益較高，不希望收益被外部分享，一般更愿意選擇內(nèi)源融資。

債權(quán)融資率與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)模型二得到的結(jié)論，樣本企業(yè)負(fù)債率超過(guò)41%，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效起負(fù)作用。如表4，樣本企業(yè)中，絕大部分企業(yè)的負(fù)債率都高于這個(gè)值，這可能是全樣本回歸時(shí)債權(quán)融資，率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)的原因之一。高負(fù)債不僅沒(méi)能充分發(fā)揮債務(wù)對(duì)公司的治理功效，反而降低了公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。債務(wù)融資能否提高公司績(jī)效、增加公司的價(jià)值主要取決于債務(wù)對(duì)公司的治理功能能否得到正常發(fā)揮，債務(wù)的治理功能表現(xiàn)為債務(wù)人面臨債權(quán)人的壓力和破產(chǎn)機(jī)制的約束。由于廣東上市公司大部分是由國(guó)有集體企業(yè)改制而來(lái)，其公司債務(wù)約束功能是微弱的。債權(quán)人大部分是國(guó)有銀行，債務(wù)如果到期，公司即使不能還本付息，銀行也無(wú)法對(duì)公司資產(chǎn)行使控制權(quán)，不能成為上市公司的股東。我國(guó)破產(chǎn)法也規(guī)定債權(quán)人不能對(duì)破產(chǎn)公司進(jìn)行接管等，破產(chǎn)和清算對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者不具有約束力。即使破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)再大，股價(jià)再跌，管理者們也不會(huì)太擔(dān)心，因?yàn)榉橇魍ü傻拇嬖谑沟霉颈煌獠拷庸艿臋C(jī)會(huì)太小了。所以表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

上市公司存在股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資后并沒(méi)有提高業(yè)績(jī)，反而有所下降，股權(quán)融資率與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。上市公司進(jìn)行股權(quán)融資后，不像債權(quán)融資，有還本付息的義務(wù)。由于無(wú)須償還，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的資金流也不會(huì)流出企業(yè)，沒(méi)有分紅派息壓力，使上市公司股權(quán)融資成本成為一種軟約束。因此，上市公司管理層更愿意將股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的無(wú)需返本付息的低成本來(lái)源。在現(xiàn)實(shí)生活中，由于缺乏對(duì)募集資金使用的監(jiān)管或力度不夠，很多公司上市后把募集資金投入到不熟悉、與主業(yè)無(wú)關(guān)的行業(yè)中，并隨意改變募集資金的投資方向。Jean J.Chen(2004)也得到類(lèi)似的結(jié)論，以88家中國(guó)上市公司1995－2000年的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn):中國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)選擇與啄食理論不同，得出一種新的融資順序——內(nèi)部利潤(rùn)、股權(quán)融資、債權(quán)融資;并且認(rèn)為這主要是因?yàn)橹形鞣交局贫鹊牟顒e導(dǎo)致銀行的金融約束對(duì)中國(guó)公司的融資決策起著相當(dāng)重要的作用。［17］廣東省作為經(jīng)濟(jì)大省，資本市場(chǎng)相對(duì)較成熟，股權(quán)融資對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)效用相對(duì)而言較小，但處在大環(huán)境下，資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期性、不可逆性、無(wú)負(fù)擔(dān)性等資本市場(chǎng)特征導(dǎo)致“軟約束”性是造成負(fù)效用的主要原因。

表4 樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分布情況表

從分行業(yè)模型回歸結(jié)果看，除了房地產(chǎn)行業(yè)外，內(nèi)部融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響均為正向的。其中，電力行業(yè)內(nèi)源融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用，制造業(yè)在10%的顯著性水平上表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。交通運(yùn)輸業(yè)相對(duì)而言顯著性比較弱，說(shuō)明內(nèi)部融資對(duì)電力行業(yè)和制造業(yè)的支持度高，主要是靠自身的資金積累，反映出行業(yè)的特征。電力行業(yè)壟斷性較強(qiáng)，市場(chǎng)進(jìn)入和退出的壁壘較高，行業(yè)壟斷巨頭對(duì)市場(chǎng)價(jià)格往往具有很強(qiáng)的影響力。這些具有壟斷優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，會(huì)偏愛(ài)于內(nèi)源融資，防止收益被外界分享。這樣的企業(yè)關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈，在國(guó)家保護(hù)下有價(jià)格方面的優(yōu)勢(shì)，可以保證行業(yè)的穩(wěn)定收益，所以內(nèi)源融資表現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)性。另外，債權(quán)融資與電力行業(yè)的績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。電力行業(yè)作為非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，債權(quán)融資率很高，有些甚至超過(guò)80%，這與它的績(jī)效有很大的聯(lián)系。兩者表現(xiàn)為相互影響的關(guān)系。由于業(yè)績(jī)好，公司傾向于負(fù)債融資以免收益被流出，高負(fù)債的低成本以及公司治理的功能又促進(jìn)公司的績(jī)效不斷上升。其它行業(yè)的債權(quán)融資率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系或正相關(guān)關(guān)系不明顯。從結(jié)果中還可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資對(duì)四個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效一致表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著股權(quán)融資率不斷提高，行業(yè)的績(jī)效具有明顯下滑的趨勢(shì)。

表5 全樣本融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的面板回歸

3.分行業(yè)融資結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率回歸分析

樣本上市公司2003－2010年融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效按行業(yè)回歸結(jié)果如下:

表6 分行業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的面板回歸

從四大行業(yè)內(nèi)部情況來(lái)看，對(duì)制造業(yè)影響大并且是正向作用的融資方式是內(nèi)部融資，其次是債權(quán)融資和股權(quán)融資。不論是外源融資還是內(nèi)源融資都對(duì)制造業(yè)的影響非常顯著。但外源融資，不論是債權(quán)還是股權(quán)都對(duì)公司的績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。電力行業(yè)中內(nèi)源融資和債權(quán)融資都對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用。交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)中，債權(quán)融資的負(fù)相關(guān)關(guān)系比較顯著，采取債權(quán)融資方式會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，所以在選擇融資結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)慎重考慮該種融資方式。房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，但影響不顯著。相較之下，內(nèi)源融資和股權(quán)融資對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)相關(guān)影響顯著。房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，具有其行業(yè)特色，對(duì)資金的需求是多樣化的。因此需要拓寬房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的融資方式，除了股權(quán)融資外，還可以大力發(fā)展其它比較有潛力的融資方式，比如:房地產(chǎn)信托、融資租賃、夾層融資和開(kāi)發(fā)商貼息委托貸款等等。

五、結(jié)論及政策建議

以廣東省2003－2010年上市公司的財(cái)務(wù)面板數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)模型假設(shè)進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)，得到如下結(jié)論:第一，債務(wù)水平與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈倒U型結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率未超過(guò)一定水平(實(shí)證結(jié)果為40%左右)前，債務(wù)水平越高，經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好;但超過(guò)該水平后，經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)隨著債務(wù)水平的提高而下降。第二，從全樣本情況來(lái)看，上市公司有著與優(yōu)序融資理論相悖的融資結(jié)構(gòu)特征，存在股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資率與凈資產(chǎn)收益率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;債權(quán)融資率對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的負(fù)相關(guān)性;內(nèi)源融資率對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的正相關(guān)性。第三，從分行業(yè)的角度來(lái)看，制造業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效起正向顯著作用，債務(wù)和股權(quán)融資則是負(fù)相關(guān)關(guān)系;電力行業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與內(nèi)源融資和債權(quán)融資存在著顯著正相關(guān)性;交通運(yùn)輸行業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，債權(quán)和股權(quán)融資的負(fù)相關(guān)性比較顯著;而房地產(chǎn)行業(yè)的內(nèi)源融資和股權(quán)融資對(duì)行業(yè)績(jī)效的負(fù)效用明顯。

綜合以上分析，結(jié)合廣東省上市公司的特點(diǎn)，提出以下建議。

首先，注重行業(yè)特征，確定合理負(fù)債結(jié)構(gòu)。不同的行業(yè)在融資方式方面的選擇存在較大的差異性。上市公司在作融資結(jié)構(gòu)決策時(shí)應(yīng)優(yōu)先考慮到自身的行業(yè)特性，包括行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度、增長(zhǎng)階段特征、盈利能力等。在此基礎(chǔ)上決定融資結(jié)構(gòu)，確定最優(yōu)的公司治理結(jié)構(gòu)，以保證負(fù)債結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)之間的匹配性。

其次，完善債券市場(chǎng)相關(guān)制度，鼓勵(lì)上市公司提升信譽(yù)度，參與債券融資。鼓勵(lì)發(fā)行企業(yè)債券，完善企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)，建立投資企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。同時(shí)，增強(qiáng)債務(wù)的硬約束性，引導(dǎo)上市公司把資產(chǎn)負(fù)債率控制在有效的水平上。

再次，矯正過(guò)度偏好股權(quán)融資，形成多元化融資結(jié)構(gòu)。股權(quán)融資的成本主要是分紅或現(xiàn)金分紅。當(dāng)前，我國(guó)證監(jiān)會(huì)等政府機(jī)構(gòu)還未對(duì)上市公司的分紅制度做出明確規(guī)定。因此，應(yīng)提高股權(quán)融資成本，完善一些相關(guān)政策來(lái)規(guī)范股權(quán)融資程序，從而控制偏好股權(quán)融資的傾向。

最后，營(yíng)造上市優(yōu)勝劣汰機(jī)制。廣東省資本市場(chǎng)環(huán)境相較全國(guó)平均水平而言，是比較優(yōu)越的。應(yīng)該主動(dòng)、積極營(yíng)造上市優(yōu)勝劣汰機(jī)制來(lái)提高公司治理正向效應(yīng)。完善上市公司在不同層次的交易市場(chǎng)上市和退市制度，從而更好地引導(dǎo)不同質(zhì)量的上市公司在不同層次的市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)換和流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)真正的優(yōu)勝劣汰。

處于不同行業(yè)的上市公司由于所處的市場(chǎng)環(huán)境不同，行業(yè)特征存在較大的差異性，正如實(shí)證結(jié)果所示，同一種融資方式對(duì)于不同行業(yè)產(chǎn)生的正向或負(fù)向影響差異較大。為了適應(yīng)所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，企業(yè)應(yīng)采取多元化融資結(jié)構(gòu)策略，才能更好地提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

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Correlation Analysis on Financing Structure and Firm Performance of Listed Companies-Based on 2003-2010 Panel Data of Guangdong Listed Companies by Industry

(by LING Jiang-huai，HU Qing-qing)

This paper studies the correlation between the financing structure and firm performance using a sample of listed companies in Guangdong from 2003 to 2010.The empirical result shows:the inverse U-shaped relationship between debt levels and firm performance;the preference for equity financing and the negative effect on return.From the perspective of industry，internal financing and debt financing have significant differences between industries.Equity financing all has a negative effect.Therefore，listed companies should focus on industry characteristics and diversify financing structure;and the government should create a survival of the fittest mechanism to enhance the competitiveness of the industry.This means that optimizing financing structure can improve the listed company's performance.

Listed companies;financing structure;firm performance;by industry

凌江懷(1957—)，男，廣東梅州人，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。

廣東省軟科學(xué)2011年度重大課題(2011B080701059);“促進(jìn)廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的財(cái)政金融支持政策研究”資助

2011－08－29

F721.5

A

1000－5455(2011)06－0072－07

【責(zé)任編輯:于尚艷;實(shí)習(xí)編輯:楊秀平】