陳延林，杜文光

(華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的可行性

陳延林，杜文光

(華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度是影響貨幣供應(yīng)量的主要因素，二者與貨幣供應(yīng)量存在正相關(guān)關(guān)系。我國(guó)貨幣乘數(shù)總體保持上升趨勢(shì)，貨幣流通速度總體保持下降趨勢(shì)，貨幣乘數(shù)的上升階段對(duì)應(yīng)著貨幣流通速度的下降階段。綜合起來(lái)看，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的變化對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響基本沖銷。貨幣供給量仍然適合作為我國(guó)當(dāng)前貨幣政策的中介目標(biāo)。

貨幣供應(yīng)量 中介目標(biāo) 貨幣乘數(shù) 貨幣流通速度

一、引 言

中介目標(biāo)是指處于操作目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的，在一定時(shí)期內(nèi)和特定的經(jīng)濟(jì)狀況下，中央銀行能夠以一定的精度達(dá)到的目標(biāo)，主要指貨幣供應(yīng)量、利率、匯率和信貸規(guī)模等。在貨幣政策操作工具實(shí)施后，經(jīng)市場(chǎng)傳導(dǎo)，這些中介目標(biāo)會(huì)預(yù)測(cè)最終目標(biāo)可能出現(xiàn)的變動(dòng)情況。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化時(shí)，需根據(jù)中介目標(biāo)的提前變化來(lái)調(diào)節(jié)貨幣政策工具，以保證貨幣政策先于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，從而有效調(diào)控經(jīng)濟(jì)。貨幣政策最終效果的有效性在很大程度上取決于中介目標(biāo)的可行性和可靠性，因此中介目標(biāo)的確定是制定貨幣政策中很關(guān)鍵的一步。

貨幣政策中介目標(biāo)選擇并沒(méi)有統(tǒng)一的模式，應(yīng)依據(jù)最終目標(biāo)及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化相應(yīng)調(diào)整。我國(guó)在1994年之前選擇信貸規(guī)模作為中介目標(biāo)。同年第三季度開(kāi)始按層次公布貨幣供應(yīng)量，1995年將其作為中介指標(biāo)。近年來(lái)，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的效果不盡如人意，產(chǎn)生了貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相背離的現(xiàn)象。這引起了部分專家學(xué)者的質(zhì)疑。主張改變的學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該放棄貨幣供應(yīng)量，選擇利率、匯率或仿照世界流行做法選擇通貨膨脹率作為中介指標(biāo)。已有的此類研究又可分為三類。其中，主張選擇通貨膨脹目標(biāo)制或以通貨膨脹目標(biāo)為主采取一系列目標(biāo)體系的學(xué)者有夏斌與廖強(qiáng)(2001)、涂曉兵(2008);主張選擇利率的學(xué)者有張明與盛軍鋒(2008)、盛松成與吳培新(2008);主張選擇匯率的學(xué)者有楊子強(qiáng)(2007)、羅納德·麥金農(nóng)與岡瑟·施納布爾(2009);主張維持現(xiàn)狀的學(xué)者有范從來(lái)(2004)、劉明志(2006)、曾令華與李紅光(2007)、馬彥平(2007)等，他們認(rèn)為貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)雖然暴露出一些問(wèn)題，但仍然與最終目標(biāo)呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性，基本符合中介目標(biāo)的要求。

主張放棄貨幣供應(yīng)量而選擇其他指標(biāo)的文獻(xiàn)大多基于經(jīng)驗(yàn)的角度，重點(diǎn)分析影響貨幣供應(yīng)量的各因素和它作為中介目標(biāo)所需要的前提條件，如基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度等，認(rèn)為這些因素發(fā)生了變化，因此貨幣供應(yīng)量不再適合作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。這類研究文獻(xiàn)的缺陷有兩點(diǎn):一是，只單獨(dú)分析各因素對(duì)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的影響，并沒(méi)有考慮各因素對(duì)其的綜合影響;二是，只從經(jīng)驗(yàn)的角度來(lái)分析貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可行性，缺少實(shí)證支撐。主張繼續(xù)選擇貨幣供應(yīng)量的文獻(xiàn)大多基于實(shí)證的角度，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量和國(guó)民經(jīng)濟(jì)各指標(biāo)間存在一定的相關(guān)性。此類文獻(xiàn)的缺陷是對(duì)相關(guān)理論分析較少，且數(shù)據(jù)相對(duì)陳舊，很少更新到2006年以后，而2007年、2008年和2009年是我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大的年份。

此外，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，2008年9月我國(guó)為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，實(shí)施了四萬(wàn)億的財(cái)政刺激計(jì)劃，央行配合以適度寬松的貨幣政策。2009年貨幣供應(yīng)量 M1增長(zhǎng)率為 32.3%，M2增長(zhǎng)率為27.6%，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP 8.7%的增長(zhǎng)率。此次經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生的巨大變化為我們檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量是否適合作為當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)、是否經(jīng)得起經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的劇烈波動(dòng)提供了機(jī)會(huì)。

二、貨幣供應(yīng)量的影響因素

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，影響貨幣供應(yīng)量的主要因素包括基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣需求。

(一)基礎(chǔ)貨幣投放自主性差

基礎(chǔ)貨幣是中央銀行的貨幣負(fù)債，央行可以調(diào)整自己的資產(chǎn)和負(fù)債來(lái)變動(dòng)基礎(chǔ)貨幣，但這并不意味著央行能絕對(duì)控制基礎(chǔ)貨幣?；A(chǔ)貨幣等于流通中的現(xiàn)金和銀行準(zhǔn)備金之和，而銀行準(zhǔn)備金又等于各商業(yè)銀行在中央銀行的存款準(zhǔn)備金和庫(kù)存現(xiàn)金之和。因此，基礎(chǔ)貨幣實(shí)際上等于非銀行主體的現(xiàn)金加上銀行現(xiàn)金再加上商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金。這三個(gè)因素受證券資產(chǎn)、財(cái)政借款及存款、外匯、央行資本以及在途資金等的影響。

央行穩(wěn)定匯率的目標(biāo)會(huì)嚴(yán)重影響基礎(chǔ)貨幣的投放，這是近年來(lái)我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放自主性差的主要原因。基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展、經(jīng)常賬戶和資本賬戶持續(xù)雙順差，國(guó)際輿論認(rèn)為人民幣被低估，逼迫人民幣升值。在人民幣已經(jīng)大幅升值的情況下，國(guó)際熱錢又產(chǎn)生人民幣對(duì)美元升值的單邊預(yù)期，套利的巨大誘惑促使其通過(guò)官方市場(chǎng)或地下錢莊持續(xù)大量涌入我國(guó)。在結(jié)售匯制的外匯管理體制下，央行必須無(wú)條件地用人民幣買入外匯，被迫投放大量基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制力下降。①李治國(guó)(2007)的研究認(rèn)為外匯占款已經(jīng)取代商業(yè)銀行的再貸款并基本主導(dǎo)了基礎(chǔ)貨幣的形成。參見(jiàn)李治國(guó):《基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)與貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究——基于中國(guó)1994～2006年季度數(shù)據(jù)的實(shí)證》，載《廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)》2007年第11期。

(二)貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，總體保持向上的趨勢(shì)

從央行注入貨幣的渠道來(lái)看，貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積。貨幣乘數(shù)的變化必然導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變化。貨幣乘數(shù)由中央銀行、商業(yè)銀行和公眾的行為共同決定，受較多因素的影響，主要有流通中的現(xiàn)金比率、活期存款比率、定期存款比率、儲(chǔ)蓄存款比率、法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率等。

在貨幣乘數(shù)的決定方面，公眾的貨幣需求、資產(chǎn)偏好和資產(chǎn)選擇行為發(fā)揮著重要作用。我國(guó)當(dāng)前的金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍然存在品種少、理財(cái)觀念落后及資本市場(chǎng)不完善等缺點(diǎn)。但不可否認(rèn)，經(jīng)過(guò)近幾年金融市場(chǎng)的改革與發(fā)展，股票、債券、基金、權(quán)證、股指期貨、QFII等金融工具已經(jīng)為公眾提供了較多的選擇，資本市場(chǎng)與以前相比也有較大改善，公眾的理財(cái)意識(shí)明顯增強(qiáng)。近三年來(lái)A股開(kāi)戶數(shù)的增長(zhǎng)說(shuō)明越來(lái)越多的人加入到了理財(cái)?shù)年?duì)伍中。上述各因素致使我國(guó)貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，呈現(xiàn)出不斷上升趨勢(shì)。②黃燕芬(2006)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量之間不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，貨幣乘數(shù)的運(yùn)行路徑是發(fā)散的，我國(guó)的貨幣乘數(shù)是不穩(wěn)定的。參見(jiàn)黃燕芬:《我國(guó)貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性的實(shí)證分析》，載《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2006年第3期。M1，M2貨幣乘數(shù)值變動(dòng)情況見(jiàn)表1和圖1。

我國(guó)貨幣化進(jìn)程的推進(jìn)及加快是導(dǎo)致貨幣流通速度下降的主要原因。此外，吳興旺(2009)認(rèn)為各地區(qū)間發(fā)展差距的擴(kuò)大引起總需求不足，政府?dāng)U大總需求的政策增加了貨幣供給，GDP上升較小，貨幣流通速度下降③參見(jiàn)吳興旺、張富祥:《中國(guó)貨幣流通速度問(wèn)題研究》，載《廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)》2009年第1期。。唐國(guó)興等(2006)認(rèn)為外資大量流入增加了貨幣供給壓力，使貨幣流通速度下降④參見(jiàn)唐國(guó)興、徐劍剛:《引進(jìn)外資對(duì)我國(guó)貨幣流通速度的影響》，載《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2006年第10期。。

(四)特殊的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制指貨幣當(dāng)局從運(yùn)用一定的貨幣政策工具到實(shí)現(xiàn)其預(yù)期目標(biāo)所經(jīng)過(guò)的途徑，包括貨幣渠道、利率渠道和信用渠道。目前我國(guó)以間接融資為主，信貸市場(chǎng)具有較高的壟斷性。銀行信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道，且基本通過(guò)行政手段來(lái)調(diào)控。特別是在當(dāng)前尚未走出國(guó)際金融危機(jī)影響的情況下，行政命令對(duì)信貸的調(diào)控更明顯。⑤盛松成等(2008)認(rèn)為我國(guó)不同層次的利率之間未能形成市場(chǎng)化的傳導(dǎo)鏈條，貨幣政策主要的傳導(dǎo)渠道是銀行貸款。參見(jiàn)盛松成、吳培新:《中國(guó)貨幣政策的二元傳導(dǎo)機(jī)制——“兩中介目標(biāo)，兩調(diào)控對(duì)象”模式研究》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2008年第10期。

(五)貨幣需求不穩(wěn)定

貨幣學(xué)派的代表人物米爾頓·弗里德曼認(rèn)為，穩(wěn)定的貨幣需求是貨幣供應(yīng)量目標(biāo)有效的前提條件。只有貨幣需求穩(wěn)定了，貨幣供應(yīng)量才能與總體價(jià)格水平保持相對(duì)應(yīng)的關(guān)系，貨幣政策才能有效。貨幣需求主要取決于人們的資產(chǎn)選擇結(jié)構(gòu)。人們持有財(cái)富形式的變化導(dǎo)致貨幣需求變動(dòng)。近年來(lái)，投資房地產(chǎn)的收益率明顯高于銀行存款利率，大量資金涌入樓市。股市短期的賺錢效應(yīng)及2007年過(guò)高的收益率吸引著大量資金從銀行轉(zhuǎn)入證券市場(chǎng)。人民幣升值導(dǎo)致人民幣收益率高于外幣，從而更多地持有人民幣。這些因素使人們的資產(chǎn)選擇結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，導(dǎo)致我國(guó)貨幣需求不穩(wěn)定。此外，市場(chǎng)化的利率是貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的前提條件之一，而我國(guó)利率的市場(chǎng)化改革尚未完成。

表1 各年份GDP、基礎(chǔ)貨幣、M1與M2的貨幣乘數(shù)及其流通速度V1，V2

圖1 M1，M2貨幣乘數(shù)值

(三)貨幣流通速度不穩(wěn)定，總體呈下降趨勢(shì)

根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PY，V=GDP/M，由此可以計(jì)算出M1和M2的具體流通速度V1和V2，見(jiàn)表1和圖2。

圖2 貨幣流通速度V1，V2變動(dòng)趨勢(shì)

可見(jiàn)，如果單獨(dú)考慮上述各因素對(duì)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的影響，容易簡(jiǎn)單地認(rèn)為各影響因素發(fā)生了變化，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性必然降低，從而草率地判斷貨幣供應(yīng)量已不再適合作為貨幣政策中介目標(biāo)。上述結(jié)論僅僅是懷疑貨幣供應(yīng)量作為目前中介目標(biāo)的可行性，具體可行與否不僅依賴實(shí)證檢驗(yàn)，而且要考慮各因素對(duì)貨幣供應(yīng)量的綜合影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)變量選取及數(shù)據(jù)處理方法

貨幣供應(yīng)量包括M0，M1，M2三個(gè)層次，我國(guó)對(duì)M0的關(guān)注較低，監(jiān)控的重點(diǎn)是 M1，M2，①M(fèi)0等于流通中的現(xiàn)金，M1等于流通中的現(xiàn)金加上活期存款，M2等于M1加上定期存款和儲(chǔ)蓄存款。尤其是M2。貨幣政策的最終目標(biāo)是維持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，相應(yīng)指標(biāo)是 CPI，GDP。因此選擇 M1，M2，CPI，GDP四個(gè)指標(biāo)，采取季度時(shí)間序列分析方法，樣本區(qū)間從1996年第一季度到2009年第四季度，共56個(gè)樣本。

M1，M2都是季度流量值，T 季度的 M1，M2值等于T+1季度的M1，M2存量值減去T季度相應(yīng)存量值?？紤]到數(shù)據(jù)的可比性和連續(xù)性，CPI采用定基比數(shù)據(jù)，②定基比指當(dāng)期水平與某一固定基期水平之比，表示此段時(shí)間內(nèi)總的增長(zhǎng)速度。T月CPI指數(shù)等于T月環(huán)比指數(shù)乘以T－1月的CPI指數(shù)除以100，以1996年1月為基期100，得到每個(gè)月的CPI指數(shù)。每季度的CPI定基比指數(shù)等于三個(gè)月的CPI定基比指數(shù)的平均數(shù)。③該方法參見(jiàn)曾令華、李紅光:《論貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性》，載《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2007年第2期。

為了檢驗(yàn)指標(biāo)變量之間的關(guān)系，本文利用Eviews5.0版軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。在對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析之前，首先用ADF方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以免產(chǎn)生偽回歸問(wèn)題;然后進(jìn)行GRANGER因果檢驗(yàn)，分別檢驗(yàn)M1，M2與CPI，GDP之間是否構(gòu)成因果關(guān)系;接著構(gòu)建一元回歸和多元回歸模型，得出各相關(guān)系數(shù)，再進(jìn)行D－W杜賓檢驗(yàn)，檢驗(yàn)是否存在自相關(guān)現(xiàn)象;之后進(jìn)行殘差平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)是否存在協(xié)整關(guān)系;最后用White方法進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，檢驗(yàn)是否存在異方差。

(二)部分實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表3 M1，M2，CPI，GDP 的 ADF 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表3可見(jiàn)，四個(gè)變量一階差分的檢驗(yàn)結(jié)果都低于1%的顯著水平，平穩(wěn)性較好。根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)(見(jiàn)表4、表5)，M1是CPI和GDP的格蘭杰原因;M2是GDP的格蘭杰原因，但M2與CPI之間不存在因果關(guān)系。考慮到貨幣政策的時(shí)滯，選擇滯后2期變量進(jìn)行回歸。

表4 M1，M2，CPI，GDP滯后一期的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

表5 M1，M2，CPI，GDP滯后二期的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

經(jīng)過(guò)殘差平穩(wěn)性檢驗(yàn)和White檢驗(yàn)，構(gòu)建M1與CPI之間回歸方程式為:

實(shí)證研究表明，M1是CPI的格蘭杰原因，M2與CPI之間不存在格蘭杰因果關(guān)系，且M1與CPI之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，t－1期和t－2期的M1都對(duì)t期的CPI起正向的促進(jìn)作用。上兩季度M1增長(zhǎng)量影響本季度物價(jià)水平上升量。M1，M2都是GDP變動(dòng)的格蘭杰原因，且三者之間存在協(xié)整關(guān)系，t－1期M1和 t－2期M2對(duì)t期的GDP起正向促進(jìn)作用，t－1期M2對(duì)t期的GDP起反向促進(jìn)作用。上兩季度貨幣供應(yīng)量的增加導(dǎo)致本季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增加。

四、結(jié)論與建議

實(shí)證結(jié)果引起了對(duì)第二部分經(jīng)驗(yàn)分析的再解釋。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢通只是說(shuō)明市場(chǎng)化的路徑不暢通，而受行政干預(yù)的銀行渠道傳導(dǎo)路徑是暢通的?；A(chǔ)貨幣投放確實(shí)受到一些因素的干擾，但央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)來(lái)提高自己對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的掌控權(quán)。隨著經(jīng)驗(yàn)的積累和工具的增加，這種對(duì)沖操作的有效性會(huì)越來(lái)越高，并降低其他因素對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的干擾。

貨幣需求和貨幣乘數(shù)都受人們資產(chǎn)選擇行為的影響，可以認(rèn)為貨幣需求是通過(guò)影響貨幣乘數(shù)來(lái)影響貨幣供應(yīng)量的。貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度是影響貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)效果的主要因素。貨幣乘數(shù)提高，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，二者是正相關(guān)的。貨幣流通速度下降，導(dǎo)致貨幣發(fā)揮作用次數(shù)減少，類似于貨幣退出市場(chǎng)，結(jié)果是貨幣供應(yīng)量減少，二者也是正相關(guān)的。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)貨幣乘數(shù)長(zhǎng)期保持上升趨勢(shì)，貨幣流通速度長(zhǎng)期保持下降趨勢(shì)，貨幣乘數(shù)的上升階段對(duì)應(yīng)貨幣流通速度的下降階段。二者的趨勢(shì)都有一定的波動(dòng)，在波動(dòng)期間，貨幣乘數(shù)的暫時(shí)下降也對(duì)應(yīng)著貨幣流通速度的暫時(shí)上升。綜合起來(lái)看，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的變化對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響基本沖銷，貨幣供給量仍然適合作為我國(guó)當(dāng)前貨幣政策的中介目標(biāo)。

為提高貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性，針對(duì)上述分析中存在的一些問(wèn)題，本文提出以下五點(diǎn)建議。

第一，加快利率的市場(chǎng)化改革。利率市場(chǎng)化是貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)發(fā)揮作用的前提條件之一。雖然我國(guó)已經(jīng)啟動(dòng)了利率的市場(chǎng)化改革，但不可否認(rèn)，我國(guó)目前的存貸款利率還存在一定管制，為提高貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性，應(yīng)逐步放松對(duì)利率的管制。

第二，提高央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的水平。央行雖然基本掌握著基礎(chǔ)貨幣的投放權(quán)，但還肩負(fù)著維護(hù)匯率穩(wěn)定的任務(wù)，再加上結(jié)售匯的外匯管理體制，降低了央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的控制權(quán)。央行可通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)對(duì)沖這一負(fù)面影響，發(fā)行與流入的國(guó)際熱錢相等的票據(jù)來(lái)沖銷因熱錢流入而增加的基礎(chǔ)貨幣供給量。如果國(guó)際熱錢大量外逃，可以動(dòng)用我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)。這不僅維護(hù)了人民幣匯率的穩(wěn)定，也提高了對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的控制權(quán)。

第三，加快推進(jìn)金融體制改革，為貨幣政策傳導(dǎo)的市場(chǎng)路徑提供條件。貨幣渠道和信用渠道貨幣政策傳導(dǎo)路徑的暢通均需要一定的前提條件，不僅包括市場(chǎng)化的利率、匯率，還有較高的直接融資比例、較大的金融市場(chǎng)規(guī)模等。

第四，合理引導(dǎo)公眾的投資行為，提高貨幣需求的穩(wěn)定性。公眾的財(cái)產(chǎn)投資于不同的理財(cái)工具可以分散風(fēng)險(xiǎn)，但如果在各投資工具間頻繁地變動(dòng)，不僅不能提高收益率，反而增加了風(fēng)險(xiǎn)，且導(dǎo)致貨幣需求的波動(dòng)。應(yīng)培養(yǎng)公眾的長(zhǎng)期投資理念，避免不必要的短期投機(jī)行為，為穩(wěn)定貨幣需求提供條件。

第五，提高央行對(duì)貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度變化的關(guān)注和預(yù)測(cè)水平。貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度是影響貨幣供應(yīng)量的主要因素。為提高貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性，可根據(jù)變化了的貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放量作出相應(yīng)的修正。貨幣乘數(shù)上升，則相應(yīng)減少基礎(chǔ)貨幣投放量即可達(dá)到預(yù)期的貨幣供應(yīng)量;貨幣乘數(shù)下降，則增加基礎(chǔ)貨幣投放量以達(dá)到預(yù)期貨幣供應(yīng)量。貨幣流通速度下降，應(yīng)增加基礎(chǔ)貨幣投放量;貨幣流通速度上升，應(yīng)減少基礎(chǔ)貨幣投放量。當(dāng)貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度同時(shí)變化，應(yīng)該綜合考慮二者的相互沖銷作用。

［1］夏斌，廖強(qiáng).貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo).經(jīng)濟(jì)研究，2001(8).

［2］范從來(lái).論貨幣政策中間目標(biāo)的選擇.金融研究，2004(6).

［3］李瓊.中國(guó)貨幣政策目標(biāo)的選擇.北京:社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2009:188－189.

［4］范從來(lái).中國(guó)貨幣需求的穩(wěn)定性.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2007(6).

陳延林(1964—)，女，湖南新田人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授。

2010－07－01

F822.0

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1000－5455(2011)03－0104－05

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