趙國慶,金文輝,張 維、,周 彬,熊 熊

(1.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部,天津 300072;2.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,天津 300222)

一、引 言

作為市場中獨(dú)立實(shí)體經(jīng)濟(jì)之一的房地產(chǎn)公司,經(jīng)營上具有典型資金密集和周期長的特性,決定了房地產(chǎn)公司對銀行體系依賴程度越來越大,房地產(chǎn)公司是否健康發(fā)展直接關(guān)系到銀行體系風(fēng)險(xiǎn)大小。對于一個(gè)房地產(chǎn)公司來說,是否健康的關(guān)鍵在于其投資管理能力和融資管理能力,而資本結(jié)構(gòu)管理又是房地產(chǎn)公司投資管理能力和融資管理能力的集中體現(xiàn),所以研究房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)有利于防范金融體系風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)金融領(lǐng)域健康發(fā)展。特別是,對于一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)行業(yè)來說,因其發(fā)展模式和經(jīng)營模式并無成熟經(jīng)驗(yàn)可以直接借鑒,在流動(dòng)資金管理上難度比較大。具體到房地產(chǎn)行業(yè)上,由于地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),使得房地產(chǎn)行業(yè)具有一定投資特性,也就決定了其強(qiáng)大的波動(dòng)性,由此就加大了金融體系風(fēng)險(xiǎn)。所以作為一個(gè)獨(dú)立經(jīng)濟(jì)實(shí)體的房地產(chǎn)公司能夠按照一定經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)行投資和融資管理,將必然會(huì)有助于金融體系健康發(fā)展。因此房地產(chǎn)公司如何通過負(fù)債安排來平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)就具有了一定的理論意義,對于我國房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇也有一定的指導(dǎo)意義。

Tiunan和Wessels(1988)[1]、Harris和Raviv(1991)[2]強(qiáng)調(diào)了各種企業(yè)特征因素在決定資本結(jié)構(gòu)中的作用。Booth等 (2001)[3]針對lO個(gè)發(fā)展中國家企業(yè),Fan等 (2003)[4]針對39個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家企業(yè)的比較研究后發(fā)現(xiàn),法律、稅收、信息披露和金融市場發(fā)育程度等制度及宏觀因素對資本結(jié)構(gòu)影響的重要因素。Christopher Casey(2001)[5]在財(cái)務(wù)限制條件下對公司投資、融資和風(fēng)險(xiǎn)管理的戰(zhàn)略的一般性隨機(jī)架構(gòu)進(jìn)行了分析。模型是基于一個(gè)受所有者資金和貸款人資金限制的公司融資活動(dòng),而且在正常經(jīng)營過程中產(chǎn)生現(xiàn)金流量作為研究出發(fā)點(diǎn),以在生產(chǎn)過程中形成的自由現(xiàn)金流量的波動(dòng)性和公司非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為研究對象。

胡援成、姜光明 (2006)[6]根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益的基本關(guān)系,以及權(quán)益收益率與投資收益率的相互聯(lián)系,從企業(yè)規(guī)模角度建立關(guān)于權(quán)益資金收益率的企業(yè)家效用函數(shù),并根據(jù)期望效用最大化,得到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。張海燕 (2007)[7]將股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、股權(quán)種類因子納入資本結(jié)構(gòu)影響因素,引入權(quán)益因子后發(fā)現(xiàn):中國上市公司存在著股權(quán)融資偏好,而國家股比重越高的上市公司受到外源融資約束越大;資產(chǎn)負(fù)債率與B、H股比率負(fù)相關(guān)。李定安、周健波 (2007)[8]考察了中國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資行為的決定因素。研究結(jié)果表明:股權(quán)融資能力和盈利能力是房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資最主要的影響因素;企業(yè)成長型、資產(chǎn)流動(dòng)性、經(jīng)營力度以及內(nèi)部融資能力也對債務(wù)融資產(chǎn)生顯著影響。Joseph P.H.Fan和Sheridan Titman(2008)[9]從決定公司融資選擇的兩方面即公司本身特性以及機(jī)構(gòu)環(huán)境著手,著重分析了機(jī)構(gòu)環(huán)境對公司資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限選擇的影響。左志峰(2008)[10]研究了市場條件競爭狀況與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)特征。實(shí)證結(jié)果表明,市場條件、競爭狀況顯著影響資產(chǎn)和負(fù)債的變動(dòng)。此外,市場條件、競爭狀況對短期負(fù)債的影響較長期負(fù)債顯著,表明企業(yè)長期負(fù)債的主要?jiǎng)訖C(jī)源于其長期戰(zhàn)略規(guī)劃,與市場條件和競爭狀況關(guān)聯(lián)較低。劉端、陳收(2009)[11]立足于市場時(shí)機(jī)理論和傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論,針對同時(shí)發(fā)行權(quán)益和增加債務(wù)的公司,探討投資者行為和心理以及公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)等因素對管理層融資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)市值賬面比同時(shí)包含市場對公司的成長性理性預(yù)期和非理性估價(jià)所帶來的市場時(shí)機(jī),這兩種信息混合作用于公司的融資選擇。馬春愛[12]提出了公司財(cái)務(wù)彈性的計(jì)量方法,考查了中國上市公司的財(cái)務(wù)彈性情況,進(jìn)而根據(jù)財(cái)務(wù)彈性的大小對樣本公司進(jìn)行分類,重點(diǎn)研究了不同財(cái)務(wù)彈性上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為差異。研究發(fā)現(xiàn):高財(cái)務(wù)彈性公司的新增融資取向更有利于財(cái)務(wù)彈性的提高,其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向與目標(biāo)方向更為一致,低財(cái)務(wù)彈性公司存在更嚴(yán)重的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過度問題。楊華、陳迅、田洪剛[13]以中國1999-2008年能源行業(yè)上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本,運(yùn)用非線性計(jì)量方法-面板門限模型,實(shí)證分析資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系.以Tobin q值作為經(jīng)營績效衡量指標(biāo)進(jìn)行負(fù)債 (資產(chǎn)負(fù)債率)門限測試。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)存在單一門限效果,其門限值為26.4%,其區(qū)間上下影響系數(shù)分別為正相關(guān)、負(fù)相關(guān),并且都很顯著,即存在一正一負(fù)的非線性關(guān)系。對我國能源行業(yè)上市公司來說,適度地利用財(cái)務(wù)杠桿、提高資產(chǎn)負(fù)債率,可以提高經(jīng)營績效;但是過度使用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并無法有效提高經(jīng)營績效。金文輝、張維 (2010)[14]將公司負(fù)債分為金融性負(fù)債和經(jīng)營性負(fù)債,建立房地產(chǎn)公司動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型,著重探討股權(quán)收益隨資產(chǎn)負(fù)債率變化的規(guī)律。研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)房地產(chǎn)公司盈利能力較強(qiáng)且比較穩(wěn)定時(shí),通過增加經(jīng)營性負(fù)債和金融性負(fù)債均可使股權(quán)收益率得到較大提高,且經(jīng)營性負(fù)債對其影響較大;當(dāng)房地產(chǎn)公司盈利能力較弱且波動(dòng)性較強(qiáng)時(shí),通過增加經(jīng)營性負(fù)債可以提高股權(quán)收益率,但提高的幅度非常小。

在一般的公司經(jīng)營過程中,股權(quán)收益率是股東重要的經(jīng)營目標(biāo),而股東通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率以及經(jīng)營性負(fù)債、金融性負(fù)債比例來滿足其對股權(quán)收益率目標(biāo)。資本回報(bào)率和債務(wù)利率作為外生變量對股權(quán)收益率以及公司的決策發(fā)揮重大的影響。資本回報(bào)率期望和方差分別代表公司的盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),對于企業(yè)而言,這兩個(gè)因素在短期內(nèi)都無法迅速改變,但是在不同的盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)條件下,公司將選擇不同的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來調(diào)整經(jīng)營策略以實(shí)現(xiàn)股權(quán)收益率目標(biāo)。利率是企業(yè)面臨的重要的外部宏觀因素,影響著企業(yè)的借貸成本,進(jìn)而影響企業(yè)對資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的決策。因此,在一定的資本回報(bào)率和利率環(huán)境下,如何確定資本結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)既定的股權(quán)收益率目標(biāo)就成為公司經(jīng)營中一項(xiàng)重要的決策。

本文正是基于這樣現(xiàn)實(shí)的需求,利用房地產(chǎn)公司動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行了數(shù)據(jù)仿真實(shí)驗(yàn),研究中國房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)對股權(quán)收益的影響情況。著重分析了資本回報(bào)率對股權(quán)收益率的影響,以及利率對于股權(quán)收益率的影響。并在此基礎(chǔ)上,討論基于上述規(guī)律的房地產(chǎn)經(jīng)營者的決策規(guī)則。

二、房地產(chǎn)公司動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型分析

本文在Christopher Casey研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的擴(kuò)展,結(jié)合中國房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征,將負(fù)債分為經(jīng)營性負(fù)債和金融性負(fù)債,在金文輝文中動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型基礎(chǔ)上,分析中國房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)對股權(quán)收益率的影響情況。

i為債務(wù)合約規(guī)定利率;k為無風(fēng)險(xiǎn)利率;μ為資本回報(bào)率的期望值;σ為資本回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差;δf為金融性負(fù)債率,是金融性負(fù)債總額與資產(chǎn)總額比值;δ為資產(chǎn)負(fù)債率,是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額比值;N(a)是以a為自變量的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的分布函數(shù);N(af)是以af為自變量的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的分布函數(shù);E[R0(E)]是股權(quán)收益率的期望值。

一般而言,股權(quán)收益率可以通過股東的主動(dòng)選擇確定,而通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率以及經(jīng)營性負(fù)債、金融性負(fù)債的比例來滿足股東對股權(quán)收益率的要求。公司經(jīng)營重點(diǎn)在于合理地配置經(jīng)營性負(fù)債和金融性負(fù)債的比例平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)。那么,在不同盈利能力條件下,公司將如何動(dòng)態(tài)配置資產(chǎn)負(fù)債率以及資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差即公司盈利風(fēng)險(xiǎn)來滿足股東對股權(quán)收益率的要求?同時(shí),在既定的盈利能力前提下,公司債務(wù)利率變動(dòng)又將如何影響公司對資產(chǎn)負(fù)債率的選擇?基于以上疑問,本文從以下方面設(shè)計(jì)實(shí)驗(yàn):(1)股權(quán)收益率隨資本回報(bào)率變化規(guī)律;(2)股權(quán)收益率隨資產(chǎn)負(fù)債率及金融性負(fù)債率的變化規(guī)律。

1.參數(shù)的選取

(1)債務(wù)合約規(guī)定利率i為選定公司發(fā)行債券票面利率的平均值,在計(jì)算中取定為0.07;

(2)無風(fēng)險(xiǎn)利率k選定為兩年期定期存款利率,在計(jì)算中確定為0.0279;

(3)資產(chǎn)負(fù)債率δ為負(fù)債總額與資產(chǎn)總額比值,在計(jì)算中取定其范圍是0—1;

(4)金融性負(fù)債率為金融性負(fù)債總額與資產(chǎn)總額比值,在計(jì)算中其值為我國上市房地產(chǎn)公司金融性負(fù)債率的平均值,取定為0.288,在計(jì)算股權(quán)收益率與金融性負(fù)債率關(guān)系時(shí),其取值范圍為0—0.721;

(5)經(jīng)營性負(fù)債率為經(jīng)營性負(fù)債總額與資產(chǎn)總額比值,在計(jì)算中其值為我國上市房地產(chǎn)公司經(jīng)營性負(fù)債率的平均值,取定為0.279,在計(jì)算股權(quán)收益率與經(jīng)營性負(fù)債率關(guān)系時(shí),其取值范圍為0—0.712;

(6)資本回報(bào)率計(jì)算方法為:ROIC= (凈收入-稅收)/(股東權(quán)益+有息負(fù)債),其期望μ及其標(biāo)準(zhǔn)差σ以各上市房地產(chǎn)公司的資本回報(bào)率歷史數(shù)據(jù)求得,期望μ取定為0.12,標(biāo)準(zhǔn)差σ取定為0.029。

2.股權(quán)收益率 (ROE)隨資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差σ的變化規(guī)律

設(shè)定資本回報(bào)率的期望μ為常數(shù),資產(chǎn)負(fù)債率δ為變化值,分析不同資產(chǎn)負(fù)債條件下,股權(quán)收益率 (ROE)隨資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差σ變化的規(guī)律。資本回報(bào)率期望μ為0.11,資產(chǎn)負(fù)債率取0.1, 0.3,0.6,0.9,資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差變化范圍為0-0.4,債務(wù)合約規(guī)定利率i為0.07,無風(fēng)險(xiǎn)利率k為0.0279,得到股權(quán)收益率隨資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差變化趨勢 (見圖1)。

圖1 資本回報(bào)率期望為0.11時(shí)股權(quán)收益率隨資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差變化趨勢

如圖1所示的股權(quán)收益率隨資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差變化規(guī)律,從四條曲線的相對位置來看,相同資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差條件下,資產(chǎn)負(fù)債率越高,其股權(quán)收益率位置也就相對越高?？梢岳斫鉃橄嗤馁Y本回報(bào)率波動(dòng)性條件下,較高的資產(chǎn)負(fù)債率能帶來更高的股權(quán)收益率。

在每條曲線的變化趨勢上,當(dāng)資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差為較小水平值區(qū)間內(nèi),對應(yīng)的股權(quán)收益率卻較高,而當(dāng)資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差增大超過一定范圍時(shí),股權(quán)收益率開始迅速降低,并隨資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差持續(xù)增大而保持較低較為平穩(wěn)的水平值。

其他參數(shù)不變,資本回報(bào)率期望μ為0.15,得到股權(quán)收益率隨資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差變化趨勢(見圖2)。

圖2 資本回報(bào)率期望為0.15時(shí)股權(quán)收益率隨資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差變化趨勢

如圖2所示的股權(quán)收益率隨資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差變化規(guī)律,從四條曲線的相對位置來看,相同資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差條件下,資產(chǎn)負(fù)債率越高,其股權(quán)收益率位置也就相對越高?？梢岳斫鉃橄嗤馁Y本回報(bào)率波動(dòng)性條件下,較高的資產(chǎn)負(fù)債率能帶來更高的股權(quán)收益率。

在每條曲線的變化趨勢上,當(dāng)資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差為較小水平值區(qū)間內(nèi),對應(yīng)的股權(quán)收益率卻較高,而當(dāng)資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差增大超過一定范圍時(shí),股權(quán)收益率開始迅速降低,并隨資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差持續(xù)增大而保持較低較為平穩(wěn)的水平值。

其他參數(shù)不變,資本回報(bào)率期望μ為0.07,得到股權(quán)收益率隨資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差變化趨勢(見圖3)。

圖3 資本回報(bào)率期望為0.07時(shí)股權(quán)收益率隨資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差變化趨勢

如圖3所示,從曲線組觀察,當(dāng)資本回報(bào)率處于較小水平波動(dòng)范圍內(nèi),公司股權(quán)收益率依然處于較高水平值,而隨著資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差范圍的逐漸增大到一定范圍,股權(quán)收益率開始驟然下將;而后隨標(biāo)準(zhǔn)差的繼續(xù)增大,如資產(chǎn)負(fù)債率水平較大,則股權(quán)收益率開始隨之不斷增加,且資產(chǎn)負(fù)債率水平越高,增大的速度也越快?？梢岳斫鉃?公司資產(chǎn)負(fù)債率較高水平時(shí),如果公司的資本回報(bào)率較低且波動(dòng)較小時(shí),公司實(shí)際收益能力并不是十分可觀,那么股權(quán)收益情況顯然不會(huì)非常高。高負(fù)債,又不控制波動(dòng),那么公司自然受到影響,實(shí)際盈利必然減少,顯然股權(quán)收益情況會(huì)開始下降,但是波動(dòng)性高到一定程度,加之高負(fù)債率,則可能使得實(shí)際的收益有所提高,那么股權(quán)收益率就開始提高了。這里更多體現(xiàn)出了低資本回報(bào)率均值情況下,股權(quán)收益率隨資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)時(shí)的不穩(wěn)定性。而在圖1和圖2中則體現(xiàn)出了高資本回報(bào)率均值條件下,股權(quán)收益率隨資本回報(bào)率變化時(shí)較為穩(wěn)定的特點(diǎn)。

3.股權(quán)收益率隨資產(chǎn)負(fù)債率及金融性負(fù)債率的變化規(guī)律

設(shè)定資本回報(bào)率的期望值μ以及標(biāo)準(zhǔn)差σ均為常數(shù),在不同債務(wù)合約規(guī)定利率條件下,分析股權(quán)收益率隨資產(chǎn)負(fù)債率變化規(guī)律。資本回報(bào)率期望取值μ為0.12,資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差σ取固定值0.029,債務(wù)合約規(guī)定利率i分別取0.045,0.06,0.075,0.09,無風(fēng)險(xiǎn)利率k為0.0279,考察股權(quán)收益率隨資產(chǎn)負(fù)債率變化規(guī)律 (見圖4)。

圖4 債務(wù)利率不同時(shí)股權(quán)收益率隨資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢

從圖4可以得出,當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平時(shí),債務(wù)利率水平的差異并不會(huì)對股權(quán)收益產(chǎn)生較為明顯的影響,而隨著資產(chǎn)負(fù)債率水平的提高,股權(quán)收益率開始隨著債務(wù)利率水平的差異而產(chǎn)生不同,并且債務(wù)利率越大,股權(quán)收益率隨資產(chǎn)負(fù)債率增加而增加的量越小。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率上升達(dá)到一定水平時(shí),債務(wù)利率成為制約股權(quán)收益率的主要因素。

資本回報(bào)率期望取值μ為0.12,資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差σ取固定值0.029,債務(wù)合約規(guī)定利率i分別取之0.045,0.06,0.075,0.09,無風(fēng)險(xiǎn)利率k為0.0279,考察股權(quán)收益率隨金融性負(fù)債率變化規(guī)律 (見圖5)。

從圖5可以看出,在金融性負(fù)債率相同的條件下,當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平時(shí),債務(wù)率水平的差異并不會(huì)對股權(quán)收益造成較為明顯的區(qū)別,而隨著資產(chǎn)負(fù)債率水平的提高,股權(quán)收益率開始隨著債務(wù)利率水平的差異而產(chǎn)生不同,并且債務(wù)利率越大,股權(quán)收益率隨資產(chǎn)負(fù)債率增加而增加的量越小。從房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)際出發(fā),債務(wù)合約規(guī)定利率即為債務(wù)成本,其值越高,在公司盈利水平既定的情況下,對應(yīng)股權(quán)收益率就越低。

從單條曲線來看,當(dāng)債務(wù)利率較低時(shí) (i=0.045,i=0.06,i=0.075),曲線呈現(xiàn)單調(diào)遞增,即股權(quán)收益率隨金融性負(fù)債率的增大而變大;當(dāng)債務(wù)利率較高時(shí) (i=0.09),曲線呈現(xiàn)單調(diào)遞減,即股權(quán)收益率隨金融性負(fù)債率的增大而變小,只有當(dāng)金融性負(fù)債率極高的情況下,股權(quán)收益率才隨金融性負(fù)債增大而提高。

從房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)際出發(fā),金融性負(fù)債主要是銀行貸款,會(huì)產(chǎn)生利息,而經(jīng)營性負(fù)債不會(huì)產(chǎn)生利息。在公司盈利能力既定的前提下,當(dāng)債務(wù)利率較低時(shí),舉債帶來的收益要高于債務(wù)成本,此時(shí)金融性負(fù)債的增大會(huì)提高股權(quán)收益;而當(dāng)債務(wù)利率較高時(shí),舉債帶來的收益低于債務(wù)成本,金融性負(fù)債的增加降低了股權(quán)收益。

圖5 債務(wù)利率不同時(shí)股權(quán)收益率隨金融性負(fù)債率變化趨勢

從圖4、圖5中均可看出,在曲線末端,也就是資產(chǎn)負(fù)債率極高時(shí),股權(quán)收益率隨資產(chǎn)負(fù)債率的小幅提高急劇上升,這主要是由以下原因造成的:模型中假定不考慮資產(chǎn)負(fù)債率的高低,債務(wù)成本均相同,但在實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,公司不可能以同樣的成本不斷地提高資產(chǎn)負(fù)債率,債務(wù)成本應(yīng)當(dāng)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高而有所增加。由于以上所述的模型缺陷,在資產(chǎn)負(fù)債率極高情況下,股權(quán)收益率也隨之迅速提高。

4.股權(quán)收益率隨債務(wù)利率的變化規(guī)律

資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差σ取固定值0.029,無風(fēng)險(xiǎn)利率k為0.0279,資本回報(bào)率期望值μ分別取0.075,0.1,0.125,0.15,考察股權(quán)收益率隨債務(wù)合約規(guī)定利率變化規(guī)律 (見圖6)。

圖6 資本回報(bào)率期望不同時(shí)股權(quán)收益率隨債務(wù)規(guī)定利率變化趨勢

如圖6所示,當(dāng)債務(wù)規(guī)定利率相同時(shí),資本回報(bào)率期望值越高,對應(yīng)的股權(quán)收益率就越高,也就是說當(dāng)債務(wù)成本相等時(shí),公司盈利能力越強(qiáng),其股權(quán)收益率也就越高。

從單個(gè)曲線趨勢來看,四條曲線均呈現(xiàn)單調(diào)遞減趨勢,即股權(quán)收益率隨債務(wù)規(guī)定利率增大而降低。債務(wù)規(guī)定利率也就是公司舉債的成本,在盈利能力相等時(shí),股權(quán)收益率均隨債務(wù)成本的增大而降低。

三、結(jié) 論

以上結(jié)合中國房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營中的資本結(jié)構(gòu)特性,建立了房地產(chǎn)公司動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)的模型,進(jìn)而依據(jù)中國實(shí)際情況確定參數(shù)進(jìn)行仿真,得到以下結(jié)論:當(dāng)資本回報(bào)率處于較小水平波動(dòng)范圍內(nèi),公司股權(quán)收益率依然處于較高水平值,而隨著資本回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差范圍的逐漸增大到一定范圍,股權(quán)收益率開始驟然下將,然后平穩(wěn)上升一定水平的規(guī)律,并且資產(chǎn)負(fù)債率檔位越高,收益率水平越不穩(wěn)定。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平時(shí),債務(wù)率水平的差異并不會(huì)對股權(quán)收益造成較為明顯的區(qū)別,而隨著資產(chǎn)負(fù)債率水平的提高,股權(quán)收益率開始隨著債務(wù)利率水平的差異而產(chǎn)生不同趨勢,當(dāng)債務(wù)利率較高時(shí),股權(quán)收益率隨著資產(chǎn)負(fù)債率提高而降低;債務(wù)利率較低時(shí),股權(quán)收益率隨著資產(chǎn)負(fù)債率提高而增大。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率上升達(dá)到一定水平時(shí),債務(wù)利率成為制約權(quán)益收益率的主要因素。

根據(jù)上述分析,公司的決策一般為:當(dāng)公司盈利能力較弱時(shí),公司將采取較高的資產(chǎn)負(fù)債率和較高的資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差即提高公司盈利風(fēng)險(xiǎn),來獲得較高的股權(quán)收益率的預(yù)期。這將給債權(quán)人帶來較大的風(fēng)險(xiǎn),而給股東可能會(huì)帶來較大收益。

當(dāng)公司資本回報(bào)率期望較高時(shí),即公司盈利能力較高時(shí),公司努力保持相對較高的資產(chǎn)負(fù)債率和較低的資本回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差來獲得預(yù)期的股權(quán)收益率。

在公司盈利能力既定的前提下,當(dāng)公司債務(wù)規(guī)定利率較低即債務(wù)成本較低時(shí),公司通過增加金融性負(fù)債或者經(jīng)營性負(fù)債均可提高股權(quán)收益率。

在公司盈利能力既定的前提下,當(dāng)公司債務(wù)規(guī)定利率較高即債務(wù)成本較高時(shí),公司可通過增加經(jīng)營性負(fù)債提高股權(quán)收益率,而通過增加金融性負(fù)債不一定能提高股權(quán)收益率,甚至可能會(huì)降低股權(quán)收益率。

概括地說,這一領(lǐng)域未來進(jìn)一步研究的方向主要有:(1)人的行為,比如股東、管理經(jīng)營者和債券人等等,都在不同方面影響資本結(jié)構(gòu),而且隨著對資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí),人們將會(huì)更加有意識(shí)地設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)。所以在此文基礎(chǔ)上,應(yīng)該將人的行為對資本結(jié)構(gòu)的影響考慮進(jìn)去研究。(2)我國資本市場還存在不完善,而且房地產(chǎn)公司融資渠道比較單一,在融資受到限制的中國房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)研究將更有現(xiàn)實(shí)意義。

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