楊 華,陳 迅,田洪剛

(1.重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,重慶 400044;2.重慶理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院,重慶 400054)

一、問題的提出及文獻(xiàn)簡要回顧

國內(nèi)外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系的研究層出不窮。盡管許多學(xué)者選取不同的樣本數(shù)據(jù)、變量、方法模型、研究假設(shè)從不同的角度進(jìn)行研究,但是他們的研究結(jié)論千差萬別,更為重要的是,以往的研究大多采用線性分析方法,認(rèn)為兩者是一種簡單的線性關(guān)系,無法對非線性和有門限值的變量進(jìn)行合理解釋。資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系可能并非簡單的線性關(guān)系。能源在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)重要地位,包括電力、石油和煤炭在內(nèi)的能源行業(yè)是國家的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè),長期以來受到國家產(chǎn)業(yè)政策的扶持和各級(jí)政府高度重視,具有良好的獲利能力和低風(fēng)險(xiǎn)性。本文以該行業(yè)1999年至2008年上市公司數(shù)據(jù)為樣本,運(yùn)用非線性計(jì)量方法—面板門限 (Panel Threshold)模型研究資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系[1]。以期為行業(yè)發(fā)展提供參考。

對于資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系,研究人員得出完全不同的結(jié)論:有正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種對立的觀點(diǎn),并各自有大量的實(shí)證研究文獻(xiàn)。

國外很多研究發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效呈正相關(guān)。Jensen&Meckling(1976)從代理成本和公司治理角度分析了最優(yōu)外部融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu),他們認(rèn)為,隨著負(fù)債份額的增加,會(huì)降低由經(jīng)理與股東之間利益沖突所導(dǎo)致的代理成本,并增加公司價(jià)值,資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系[2]。Ross(1977)等提出的信號(hào)傳遞理論也論證了經(jīng)營績效與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)[3]。Masulis(1983)在資本結(jié)構(gòu)與績效相關(guān)性實(shí)證研究檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn),經(jīng)營績效與負(fù)債水平正相關(guān),且能夠?qū)?jīng)營績效產(chǎn)生影響的負(fù)債水平變動(dòng)范圍介于0.23-0.45之間[4]。更多的研究認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。Myers&Mujluf(1984)的融資順序理論認(rèn)為,企業(yè)內(nèi)部融資成本最低,只有當(dāng)內(nèi)部融資不足以滿足企業(yè)融資需求時(shí),才應(yīng)該采用負(fù)債融資,公司理應(yīng)采取的融資順序?yàn)?內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資,因此,企業(yè)盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿比率之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系[5]。Booth(2001)等人通過對10個(gè)發(fā)展中國家樣本數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)影響發(fā)展中國家公司債務(wù)比率的因素似乎與影響發(fā)達(dá)國家的相似且作用方式也類似,10個(gè)發(fā)展中國家 (除了津巴布韋以外)的經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)之間都存在著高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[6]。

國內(nèi)方面洪錫熙、沈藝峰 (2000)對1995-1997年上證A股221家工業(yè)類公司進(jìn)行的實(shí)證研究得出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[7]。汪輝 (2003)利用A股上市公司1998-2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),公司負(fù)債融資率每增長1%,凈資產(chǎn)收益率將增長0.12%,資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[8]。然而,陸正飛、辛宇 (1998)研究發(fā)現(xiàn),獲利能力與長期負(fù)債比率之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[9]。肖作平 (2005)通過考察資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的相互關(guān)系注意到,財(cái)務(wù)杠桿對經(jīng)營績效具有顯著的消極影響[10]。張志輝,趙悅 (2008)以我國49家醫(yī)藥行業(yè)A股上市公司為例,2003-2005年為樣本期研究資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系,結(jié)果表明,資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效有顯著為負(fù)的影響[11]。

縱觀國內(nèi)外對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的研究,發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)文獻(xiàn)采用線性方法分析研究兩者之間的關(guān)系,認(rèn)為兩者之間呈正相關(guān)或負(fù)相關(guān)的線性關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間可能不是簡單的線性關(guān)系。有鑒于此,本文假設(shè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效可能存在非線性關(guān)系,在開始階段經(jīng)營績效隨著債務(wù)比例的提高而提高,達(dá)到某一臨界值后,經(jīng)營績效隨著債務(wù)比例的提高而下降。

二、實(shí)證模型

本文運(yùn)用Hansen提出的面板門限模型以我國能源行業(yè)上市公司為例分析資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系。我們先對模型進(jìn)行簡介。

下面先介紹單一門限模型,樣本資料取自于一個(gè)平衡面板資料 [xit,dit:(1≤i≤n,1≤t≤n],模型下標(biāo)i代表個(gè)別公司,t則代表特定期間,本文以年為單位,且被解釋變量vit及門限變量git為標(biāo)量,回歸變量xit為一k維向量。則單一門限模型可表示為:

其中,vit代表經(jīng)營績效,在本文中被解釋變量vit為Tobin q值,解釋變量dit則為公司的資產(chǎn)負(fù)債率,γ為特定的門限值。I(·)為一指標(biāo)函數(shù),ui用于反映公司的個(gè)體效應(yīng),eit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。為了得到參數(shù)的估計(jì)量,我們需要先從每一個(gè)觀察值中減去其組內(nèi)平均值以消除個(gè)體效應(yīng)ui,變換后的模型為:

我們進(jìn)而可以對所有觀察值進(jìn)行累疊,并采用矩陣形式將 (2)式表示為:

對于給定的門限值γ,我們可以采用OLS估計(jì) (3)式以得到β的估計(jì)值:

其中^e＊(γ)=v＄-x＊(γ)β (γ)為殘差向量,我們可以通過最小化 (5)式對應(yīng)的S1(γ)值來獲得γ的估計(jì)值,即

進(jìn)而可得到^β=β (γ),殘差向量^e＊=^e＊(^γ)和殘差平方和^σ2=^σ2^γ。

得到了參數(shù)的估計(jì)值后,我們需要進(jìn)行兩個(gè)方面的檢驗(yàn):一是門限效應(yīng)是否顯著;二是門限的估計(jì)值是否等于其真實(shí)值。第一個(gè)檢驗(yàn)的原假設(shè)為:H0∶β1=β2,對應(yīng)的備擇假設(shè)為H1:β1≠β2,檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為:

其中,S0為在原假設(shè)H0下得到的殘差平方和。在原假設(shè)H0下,門限值γ是無法識(shí)別的,因此F1統(tǒng)計(jì)量的分布是非標(biāo)準(zhǔn)的。Hansen建議采用自抽樣法 (Bootstrap)來獲得其漸進(jìn)分布,進(jìn)而構(gòu)造其P值第二個(gè)檢驗(yàn)的原假設(shè)為:H0∶^γ=^γ0,相應(yīng)的似然比檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為:

該統(tǒng)計(jì)量的分布也是非標(biāo)準(zhǔn)的,但Hansen提供了一個(gè)簡單的公式,可以計(jì)算出其非拒絕域,即當(dāng)LR1(γ0)≤(α)時(shí),不能拒絕原假設(shè)。

以上只是假設(shè)僅存在一個(gè)門限,但從計(jì)量角度看,可能會(huì)出現(xiàn)多個(gè)門限。下面以雙重門限模型為例作簡要說明,多重門限模型可以基于此很方便地進(jìn)行擴(kuò)展,模型設(shè)定為:

估計(jì)方法是先假設(shè)單一門限模型中估計(jì)出的γ1為已知,再進(jìn)行γ2的搜索,最終得到:

Bai研究表明,＊γ2是漸進(jìn)有效的,但＊γ1卻不具有此性質(zhì)①Bai J Estimatingmultiple breaksone at a time.Econometric Theory,1997,13:315-352,指結(jié)構(gòu)突變。。我們可以固定＊γ2對＊γ1進(jìn)行再次搜索,從而得到其優(yōu)化后的一致估計(jì)量＊γ1,多重面板門限模型可參照上述模型擴(kuò)充。

三、樣本與研究變量

(一)數(shù)據(jù)來源和處理方法

研究數(shù)據(jù)來自于Wind經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫,選取了包括電力、石油和煤炭采掘?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)的上市公司,本文利用這些公司1999-2008年平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。樣本選取時(shí)遵循以下原則:(1)選用的樣本公司必須在2000年以前已經(jīng)上市;(2)把1999-2008年數(shù)據(jù)不全的公司剔除掉;(3)在樣本中剔除了ST和PT類上市公司;(4)不包含發(fā)行B股和H股的樣本,以保證托賓Q值計(jì)算的統(tǒng)一性。得到68家電力行業(yè)上市公司的680個(gè)觀察值。

(二)變量的選擇和處理

1.解釋變量

根據(jù)取得的數(shù)據(jù),我們以資產(chǎn)負(fù)債率度量企業(yè)資本結(jié)構(gòu),作為解釋變量,并把它設(shè)為門限變量。

2.被解釋變量

衡量經(jīng)營績效的指標(biāo)有很多,主要指標(biāo)包括:凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和托賓Q等。本文選取托賓Q值作為被解釋變量 ,可代表公司未來成長機(jī)會(huì),當(dāng)其值越高,代表公司未來成長機(jī)會(huì)越大,使得市場對公司的價(jià)值評價(jià)高于重置成本,這樣經(jīng)營績效就越高。

3.控制變量

資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究成果豐富,為本文中控制變量的選擇提供了充分的備選變量,其中以規(guī)模、未來成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 、行業(yè)類別等最具代表性,考慮到本文用非線性面板門限模型來分析資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系,而自變量個(gè)數(shù)過多或不恰當(dāng)?shù)倪x入都會(huì)對統(tǒng)計(jì)的顯著性產(chǎn)生不利影響。本文選取公司規(guī)模、成長性 、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作為控制變量。其具體度量指標(biāo) (在參考國內(nèi)外理論和實(shí)證研究成果的基礎(chǔ)上)如下:

表1 研究變量界定

表2為變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

四、模型運(yùn)用和實(shí)證分析

(一)模型運(yùn)用

根據(jù)前面介紹的面板門限模型,本文建立多重面板門限模型來檢驗(yàn)公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系,另外本文加入三項(xiàng)控制變量:規(guī)模-總資產(chǎn)的對數(shù) (lnsize),資產(chǎn)結(jié)構(gòu)-固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比重 (zcjg),成長性-營業(yè)收入增長率 (yysrzzl)。

(二)門限效應(yīng)檢驗(yàn)

我們需要確定模型 (10)中的資本結(jié)構(gòu) (資產(chǎn)負(fù)債率)的門限效應(yīng),求得門限值。根據(jù)前面介紹的門限模型估計(jì)方法,我們依次在不存在門限效應(yīng)、一個(gè)門限、兩個(gè)門限的設(shè)定下對模型 (10)進(jìn)行估計(jì),以0.01、0.05、0.1的顯著水平,對被解釋變量的進(jìn)行門限回歸測試,得到下面的門限效應(yīng)p-value。見表3。我們發(fā)現(xiàn)單一門限效應(yīng)非常顯著,其自抽樣p值為0.004;而二重、三重門限效應(yīng)并不顯著,其自抽樣p值分別為0.697、0.747,下面就單一門限模型進(jìn)行分析。

表3 門限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(三)實(shí)證結(jié)果分析

在95%的置信區(qū)間下,我們所估計(jì)的單一門限值為0.264,即Tobin q值符合本文所設(shè)計(jì)的單一門限模型:即該模型存在不對稱的非線性關(guān)系,在高于或低于門限估計(jì)值26.4%時(shí),會(huì)呈現(xiàn)各自不同的參數(shù)估計(jì)值。

表4 資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系

從表4模型的估計(jì)結(jié)果來看,當(dāng)資本結(jié)構(gòu) (資產(chǎn)負(fù)債率)處于不同的門限區(qū)間時(shí),資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間關(guān)系的估計(jì)系數(shù)有所不同。實(shí)證結(jié)果表明,當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率小于26.4%時(shí),資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效顯著正相關(guān),資產(chǎn)負(fù)債率變量的系數(shù)估計(jì)值為0.3989(t值為3.14,在5%的水平下顯著),也就是說在此時(shí)提高負(fù)債比率時(shí),可有效提高經(jīng)營績效,實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo);當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于26.4%,資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān),資產(chǎn)負(fù)債率變量的系數(shù)估計(jì)值為-2.71 (t值為 -2.63,在5%的水平下顯著),也表明在此時(shí)提高負(fù)債比率時(shí),原有的稅盾價(jià)值將會(huì)因?yàn)楦軛U關(guān)聯(lián)成本的提高而被抵消,與線性模型相比,可以更好地解釋資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系。

另外,實(shí)證結(jié)果還表明,控制變量中公司規(guī)模與經(jīng)營績效在統(tǒng)計(jì)上負(fù)相關(guān),估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著,顯示公司規(guī)模越大,經(jīng)營績效越小;公司的成長性與經(jīng)營績效顯著正相關(guān),估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著,這表明公司的成長性越好,越利于提高經(jīng)營績效;資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān),在5%的水平下顯著,也就是說優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)便于提高經(jīng)營績效。

五、結(jié) 論

本文運(yùn)用Hansen(1999)的面板門限模型以我國A股能源行業(yè)上市公司為例分析資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系,檢驗(yàn)其門限效應(yīng) 。研究結(jié)果表明:我國能源行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效具有單一門限效應(yīng),資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效呈現(xiàn)明顯的非線性關(guān)系。即一定程度上財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用能提升經(jīng)營績效,舉債會(huì)產(chǎn)生稅盾價(jià)值,但當(dāng)過度使用財(cái)務(wù)杠桿、會(huì)產(chǎn)生杠桿關(guān)聯(lián)成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),稅盾價(jià)值將會(huì)相應(yīng)的被抵消、經(jīng)營績效隨之降低。因此,建議我國的企業(yè)經(jīng)營管理者可通過合理的調(diào)整資本結(jié)構(gòu),適當(dāng)?shù)呐e債經(jīng)營、發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用,有效改善公司經(jīng)營績效、提高公司價(jià)值,并努力實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。由于我國上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好,并且在負(fù)債軟約束的法律背景和能源緊張的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,部分上市公司可能存在盲目擴(kuò)張的行為。要使能源行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化、合理利用財(cái)務(wù)杠桿效率,應(yīng)該加快我國債券市場的建設(shè),完善我國上市公司破產(chǎn)機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制等證券法規(guī)制度,完善債權(quán)人的監(jiān)督機(jī)制。

[1]Hansen,B.E.Threshold effects in non-dynamic panels:Estimation,testing and inference[J].Journal of Econometrics,1999,(93).

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[11]張志輝,趙悅.我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效實(shí)證分析 [J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2008,(14).