邵毅平,張 健

(1.浙江財經(jīng)學(xué)院會計學(xué)院,浙江 杭州 310018;2.浙江傳化集團,浙江 杭州 311215)

一、引 言

資本市場中,上市公司作為社會公共契約的產(chǎn)物,在履行社會公共責(zé)任的同時,由于企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離、信息不對稱的普遍存在、會計準則所具有的職業(yè)判斷空間等因素,導(dǎo)致各方利益集團的沖突,在“理性”經(jīng)濟人假說下,盈余管理行為成為可能并且難以從根本上消除。Scott (2000)認為,當(dāng)經(jīng)營者可在一系列的會計政策 (公認會計原則)中自行選擇時,企業(yè)管理層會選擇那些使自身利益或公司股票價值最大化的會計政策[1]。Watts(2007)也指出,由于企業(yè)市場價值的不可觀察性和業(yè)績分解困難,會計盈余通常作為企業(yè)業(yè)績的良好衡量而經(jīng)常被運用于激勵機制中[2],企業(yè)管理當(dāng)局存在為實現(xiàn)自身利益或公司價值最大化而采取的一系列調(diào)節(jié)公司業(yè)績的會計政策選擇、交易規(guī)劃等行為的動機。公司經(jīng)營者為了影響資本市場對公司的理解、提高經(jīng)營報酬、降低違背合約的可能性以及避免監(jiān)管部門的干預(yù),往往會運用具體的應(yīng)計項目進行盈余管理。Leuz et al.(2002)發(fā)現(xiàn),盈余管理的差異就是由于股東試圖獲取私有收益意圖造成的[3]。

王躍堂 (2000)研究發(fā)現(xiàn),決定上市公司會計選擇行為的不是Watts等 (1986)的高管報酬契約假設(shè)等,而是證券市場的監(jiān)管政策、公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營水平以及注冊會計師的審計意見[4]。從理論上說,公司可以通過一整套的制度安排來保證完善會計信息的質(zhì)量,制約公司的盈余管理程度。Leuz et al.(2002),劉峰等 (2004)的研究認為,在具備較完善法律制度體系的國家里,特別是當(dāng)小股東發(fā)現(xiàn)大股東利用控制權(quán)侵犯了他們的利益,小股東能夠很容易地通過法律索回被侵占權(quán)益并讓大股東受到懲罰時,公司具有較低的盈余管理動機,公司大股東的約束力主要來自法律風(fēng)險[3][5]。但是,目前我國的相關(guān)法律制度還不是很健全,外部監(jiān)管部門及制度的弱化使得盈余管理發(fā)展到一定程度,很容易演變成舞弊、欺詐、內(nèi)幕交易等行為。Barth et al.(1999)以及Skinnerand Sloan(2002)發(fā)現(xiàn)上市公司在對外披露會計信息時報告損失或者報告盈余下降,會導(dǎo)致市場過度反應(yīng)[6][7]。Bowen et al.(1995)認為上市公司報告損失或者盈余下降會大幅度提高上市公司利益相關(guān)者之間的交易成本,進一步加劇上市公司盈余管理的動機[8]。魏明海 (2000)研究發(fā)現(xiàn)過度的盈余管理將損害資本市場的資源配置效率并進而擾亂市場經(jīng)濟的秩序[9]。因此,如何通過市場投資者行為識別、抑制上市公司的盈余管理程度已經(jīng)成為政府監(jiān)管部門的一項重要工作。

二、理論分析與研究假設(shè)

1937年,科斯發(fā)表了著名的論文《企業(yè)的性質(zhì)》,認為企業(yè)的實質(zhì)是一系列合約的聯(lián)結(jié),企業(yè)存在的本質(zhì)就是對市場價格機制的代替,市場價格機制引導(dǎo)著資源的優(yōu)化配置,而企業(yè)的契約往往以會計盈余作為簽約的基礎(chǔ)和評估契約履行情況的依據(jù)。為滿足管理層的效用,公司會采取一定的盈余管理行為,由此產(chǎn)生了私有信息,而這種信息不對稱會直接影響投資者對公司價值的評價,從而影響經(jīng)濟學(xué)中帕累托效用改進的實現(xiàn),使得企業(yè)資源配置存在著不經(jīng)濟的灰色效用地帶,帶來了公司業(yè)績反映不一致,降低了企業(yè)作為一種半公共產(chǎn)品的選擇性。根據(jù)博弈論原理,利益的分配永遠不是靜態(tài)不變的,公司對控制權(quán)收益的獨占轉(zhuǎn)變向超額收益的共享,公司將會主動向投資者傳遞有價值的私人信息或內(nèi)部信息,實現(xiàn)公司管理層和投資者利益雙贏的結(jié)果?？梢灶A(yù)期,契約的安排將會向有利于鼓勵真實信息披露的方向發(fā)展。

會計盈余作為最直觀的反映企業(yè)一定時期內(nèi)經(jīng)營成果的指標之一,具有較高的信息含量已經(jīng)得到了廣泛的認可 (Chen and Dodd,2001;Biddle etc,1997,1999;王化成等,2004)[10][11][12],會計信息對于那些使用財務(wù)報告用于簽訂契約或作出投資決策的人來說是非常重要的。投資者可以將盈余作為特定企業(yè)信息的首要資源 (Francis etc,2003)進行分析判斷,Defond&Park(2001)的研究表明,投資者能夠識別出異常應(yīng)計利潤中包含的信息。投資者對上市公司股票投資行為不僅存在“功能鎖定”,而且這種“功能鎖定”與前期和當(dāng)期的形式是高度相關(guān)的[13]。Schipper(1989)認為盈余管理能起到“信號顯示”的作用,投資者能夠識別盈余管理,使得那些有正向盈余管理行為的公司的股票價格一般被高估,而那些有負向盈余管理行為的公司的股票價格一般被低估[14]。程書強 (2006)發(fā)現(xiàn)在我國證券市場上機構(gòu)持股比例與盈余管理負相關(guān),機構(gòu)持股越高越能有效地抑制上市公司操縱應(yīng)計利潤的盈余管理行為以及增強盈余信息的真實性,并認為機構(gòu)參與公司治理能夠改善公司治理結(jié)構(gòu)[15]。

但是在盈余信號識別這一過程中,公司管理層盈余管理行為被識別的風(fēng)險主要來自公司已有的信息披露,公司管理層可能會調(diào)整自身的信息披露策略以降低特定盈余管理被識別的可能性,減少盈余管理行為或采取更隱蔽的盈余管理方式避免被輕易識別。Brown et al.(2007)以4768份盈余季報為樣本,調(diào)查了公司管理層在盈余包含調(diào)整的盈余數(shù)據(jù)時是否會戰(zhàn)略性地安排盈余公告的時間(Bowen、Davis and Matsumoto在2005年認為公司管理層會將試算盈余與符合GAAP的收益有意圖的包含在盈余公告中來強調(diào)他們所修飾的數(shù)據(jù)),結(jié)果發(fā)現(xiàn):管理層在季報中公布了盈余計量方法時加速了盈余宣告的及時性,而且與管理層所獲得潛在的機會是顯著相關(guān)的[16]。Doyle J and M. Magilke(2009)在Patell and Wolfson(1982)研究基礎(chǔ)上,發(fā)現(xiàn)更多的公司愿意在市場關(guān)閉后宣告盈余,顯示出成功的傳播戰(zhàn)略,并與巨大異常的盈余數(shù)量相關(guān),同時公司總部所在地、公司規(guī)模、公司外部分析師數(shù)量和行業(yè)內(nèi)成員對盈余披露的及時性都具有重要的解釋力[17]。資本市場能夠?qū)π孪⑦M行有效的監(jiān)測,而不論盈余宣告的時間安排,持有類似觀點的有Graham etal.(2004)、Lougee and Marquardt(2004)、Bowen et al.(2003)、Doyle and Soliman(2005)等[18][19][20][21]。

綜上所述,西方學(xué)者對于盈余管理的分析是基于自身的政治制度、經(jīng)濟、法律等特定背景下的分析,Collins et al.(1995)發(fā)現(xiàn)近一半的樣本銀行為對付監(jiān)管而運用5種及5種以上的方法進行盈余管理[22]。此外Cahan(1992)對為避免監(jiān)管而進行盈余管理的公司比例進行了研究[23]。在我國由于上市公司內(nèi)、外部治理結(jié)構(gòu)都不健全,給管理層的盈余管理留下了很大的運作空間,加上我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu),使得我國上市公司的盈余管理具有二重性,政府對上市公司的盈余管理行為監(jiān)督更具意義,從資本市場對上市公司盈余管理結(jié)果的反應(yīng)切入,對上市公司的超額收益率變動進行跟蹤監(jiān)控。

因此本文假設(shè):如果投資者不能識別上市公司的盈余管理行為,市場則不會對普遍存在的盈余管理行為作出反應(yīng)。否則相反,投資者能夠識別盈余管理,那么就會對公司的股票定價隨著時間的推移和信息的披露不斷修訂,將與公司共同獲得超額收益。

三、本文研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2006—2009年非金融保險類行業(yè)A股上市公司,剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不完整、觀察值不足2年而無法用橫截面Jones模型的公司,樣本容量861家,同時考慮行業(yè)、盈余逆轉(zhuǎn)特征以及公司規(guī)模對盈余管理水平的影響,本文除了計算公司實際盈余管理水平,還采取控制樣本調(diào)整法計算公司相對盈余管理水平。數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫,采用SPSS15.0統(tǒng)計分析軟件進行數(shù)據(jù)分析處理。

(二)盈余測度模型

國內(nèi)外盈余管理研究結(jié)論雖然沒有得到一致的結(jié)果,甚至有不少結(jié)果是互相沖突的,研究盈余管理的方法大體有三種:基于總的應(yīng)計利潤的方法、基于具體的類應(yīng)計利潤的方法及盈余分布法,盈余管理的具體度量模型方法也是各具優(yōu)勢。本文以修正Jones模型衡量企業(yè)盈余管理的程度,將總應(yīng)計額分解為任意和非任意應(yīng)計額兩部分,從任意應(yīng)計額的大小反應(yīng)盈余管理的程度,推算出盈余管理的高低,Subramanyam(1996)、Batyov(2001)、陸建橋 (1999)、徐莉萍 (2006)等都采用了此模型進行研究[24][25][26][27]。

(1)計算總應(yīng)計利潤總額TAC:

(2)計算非任意性總應(yīng)計利潤NDTAC:

(3)計算任意性總應(yīng)計利潤DTAC:

其中TACji為第j個公司第i期總應(yīng)計利潤;Eji為第j個公司第i期凈利潤;CFOji為第j個公司第i期的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量;Aji-1為第j個公司第i-1期期末總資產(chǎn);ΔSALESji為第j個公司主營業(yè)務(wù)收入第i期相對于第i-1期的增加額;PPEji為第j個公司第i期期末固定資產(chǎn)總額; NDTACji為第j個公司第i期非任意性總應(yīng)計利潤;ΔRECji為第j個公司應(yīng)收款項第i期期末余額相對于第i-1期期末余額的增加額。根據(jù)公式1至公式4可以得到每家公司的任意性總應(yīng)計利潤,即可以得到有多少公司進行了盈余管理以及盈余管理的幅度有多大的估計結(jié)果。

(4)盈余—報酬模型:

公式5中BHRji代表公司從前一年至本年累計十二個月的累積超常報酬率。UEji為未預(yù)期凈利潤,借鑒Christie(1999)、柳木華 (2003,2008)的研究,以股票期初市值平減本年凈利潤和上年凈利潤的差值作為衡量指標[28][29]。公式5將上市公司盈余管理程度替代變量DTAC與投資者對市場反應(yīng)行為變量BHR聯(lián)立方程組,以此檢驗投資者是否能夠真正對上市公司盈余管理識別,SH為不同性質(zhì)的控股股東持股比例,劉鳳委、孫錚 (2005)指出,不同的所有權(quán)性質(zhì)會對公司治理機制、經(jīng)營目標及決策產(chǎn)生深刻影響,并最終將影響公司的盈利能力、市場表現(xiàn)和行為導(dǎo)向,不同所有權(quán)性質(zhì)的公司的盈余管理程度有顯著差異,法人控股的上市公司比國家控股的上市公司存在更多的盈余管理[30];控制變量SIZE代表資產(chǎn)規(guī)模,以對數(shù)表示,大公司要比小公司的資產(chǎn)平減效應(yīng)更有效。如果任意性總計盈余在合理范圍內(nèi)具有信息含量,DTAC對BHR則會產(chǎn)生積極影響。此外,如果市場能夠識別公司的盈余管理行為,那么當(dāng)公司調(diào)高盈余時,DTAC對BHR產(chǎn)生正相關(guān)影響,而當(dāng)公司調(diào)低盈余,則DTAC對BHR有負相關(guān)影響。運用t檢驗來測試各回歸系數(shù)的顯著性,如果通過顯著性檢驗,則認為該變量對上市公司超額收益具有顯著解釋能力。

四、實證回歸結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

對公式5進行相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計如表1所示:

表1 變量描述性統(tǒng)計

從表1可見,在我國的資本市場環(huán)境下結(jié)合我國的市場經(jīng)濟環(huán)境變化,上市公司2006-2009年期間段內(nèi)的超額報酬率的變化波動較大,投資者在一定程度上對上市公司盈余管理行為弱視,轉(zhuǎn)而過度地去追逐超額收益。上市公司盈余管理程度變量DTAC描述性結(jié)果顯示,樣本統(tǒng)計期間上市公司盈余管理行為的變化波動與超額收益率的波動幅度基本相當(dāng),表面上來看上市公司盈余管理行為對投資者仍然具有一定的指導(dǎo)意義,投資者特別是專業(yè)機構(gòu)投資者能夠通過信息渠道及專業(yè)能力獲得盈余內(nèi)部信息,達到與上市公司“后同步”變化。未預(yù)期收益UE變動幅度雖大,但集中于整體數(shù)據(jù)變化段的低層,反應(yīng)公司市值與凈利潤變動基本同步,這些數(shù)據(jù)表面上說明了在現(xiàn)階段資本市場環(huán)境中投資者能夠識別上市公司盈余管理程度而獲得超額收益,監(jiān)管部門可以從投資者行為角度重點監(jiān)控超額收益率變動較大的公司。

表2 DTAC與BHR的χ2檢驗

表2從統(tǒng)計意義上說明DTAC與BHR之間的關(guān)系,進行了χ2檢驗,計算結(jié)果均在0.05的水平上顯著,說明DTAC與BHR之間存在非常顯著的統(tǒng)計相關(guān),公司的盈余管理行為的確對投資者的投資決策產(chǎn)生了影響。

(二)回歸結(jié)果檢驗分析

表3 樣本的PERSON(左下)、SPERMAN(右上)相關(guān)性檢驗

表3的變量相關(guān)性檢驗結(jié)果顯示,主要解釋變量間的線性相關(guān)性顯著但不會造成多重共線性的問題,變量的選取設(shè)置對模型的自變量上市公司所獲超額收益率將具有較好的解釋力。變量BHR、SH、UE、DTAC、SIZE兩兩正相關(guān),變量BHR與UE、UE與SIZE之間的共線性雖然較高,但是仍然具有很好的經(jīng)濟解釋意義。

表4回歸結(jié)果顯示公式5中自變量對因變量整體具有很好的解釋效果,模型在0.05的置信區(qū)間內(nèi)顯著,上市公司盈余管理變量DTAC與BHR顯著正相關(guān),說明上市公司的盈余管理在2006—2009年期間的波動形式能夠較好地通過信號識別渠道被投資者識別,進而引導(dǎo)投資者行為,使得上市公司超額收益率與之正態(tài)相關(guān)變動。Glosten&Milgrom(1985)建立貫序交易模型,認為知情交易者在占有信息的條件下存在一個學(xué)習(xí)機制,使得信息流和報價之間存在一種動態(tài)關(guān)系,進而可以將內(nèi)幕信息融入交易行為以及引起股價的波動形象地刻畫出來[31]。利益相關(guān)者對企業(yè)的價值識別通過一系列復(fù)雜的模型公式推算并作出選擇及安排,由此可以引發(fā)企業(yè)資源整合,在一定程度上達到資源的優(yōu)化配置。UE的回歸結(jié)果顯示,與DTAC經(jīng)濟意義不同的是,DTAC是從企業(yè)內(nèi)部行為即盈余管理程度解釋上市公司獲得超額收益的過程,而UE是從市場的角度說明市場在對資源的配置過程中能夠使得進行盈余管理的上市公司獲得超額預(yù)期利潤以此引發(fā)了超額收益的獲得,UE的實質(zhì)是盈余管理行為的市場化,投資者就在這一過程中承擔(dān)了轉(zhuǎn)化器的職能,與上市公司形成一致的利益鏈條,政府監(jiān)管部門透過投資者對上市公司的投資行為發(fā)現(xiàn)上市公司盈余管理程度的可能性。SH的回歸結(jié)果是顯著相關(guān)的,證實了在我國目前的資本市場環(huán)境下,上市公司中掌握股份較多的股東為了減少相互之間的利益磨損,更加愿意采取一致行動來提高自身效益最大化。企業(yè)資產(chǎn)SIZE的檢驗結(jié)果不顯著,說明上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量弱化,更多的公司從重資產(chǎn)形式向重資產(chǎn)實質(zhì)轉(zhuǎn)化,加之關(guān)聯(lián)交易等內(nèi)部資源市場的利用,使得資產(chǎn)規(guī)模較大的上市公司受到更多的外部監(jiān)管,上市公司的資產(chǎn)規(guī)模對盈余管理的平減效應(yīng)進一步削弱。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了進一步提高結(jié)論的可靠性,我們通過增加控制變量以ROA、財務(wù)比率 (經(jīng)營現(xiàn)金流量負債比、流動比率等)變量以驗證上述結(jié)論的穩(wěn)健性,總體而言加入變量后的各項系數(shù)符號和顯著性水平變化不大,結(jié)論未變。

五、結(jié) 論

本文選取2006—2009年的上市公司樣本,驗證我國資本市場環(huán)境下上市公司的盈余管理行為與投資者投資行為之間的關(guān)系,為政府監(jiān)管部門尋求一些監(jiān)管落足點。研究發(fā)現(xiàn),上市公司普遍存在著盈余管理行為,投資者能夠識別上市公司盈余管理行為并與上市公司形成利益共同體,共同追求超額收益。公司超額收益率的變動與盈余管理程度變動保持同步,盈余管理程度波動幅度越大,公司超額收益率的波動越大,政府監(jiān)管部門應(yīng)重點關(guān)注上市公司超額收益率的波動,對于收益波動異常的公司,應(yīng)予以重點關(guān)注,持續(xù)跟蹤,及時甄別企業(yè)的盈余管理行為,以正確引導(dǎo)投資方向,保證資本市場的健康發(fā)展。對于盈余管理行為,我們不能完全杜絕,但需要進行監(jiān)督管理使得公司在合法合理的范圍內(nèi)進行盈余安排。從社會的層面說,政府和有關(guān)社會團體需要營造良好的市場環(huán)境,制定和完善規(guī)范會計報告的相關(guān)法律、制度和公認會計原則,加強外部監(jiān)管。從公司層面看,投資者、經(jīng)營管理者要盡可能簽訂完善的契約,依法經(jīng)營、道德管理,不斷改進和完善公司治理機制。根據(jù)本文研究結(jié)果我國目前急需加強對上市公司非正常盈余管理行為識別模型的建立,建立行業(yè)盈余管理度的臨界點分析體系,這將是我們下一步研究問題的方向與重點。

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