江蘇大學(xué) 孫書(shū)麗

基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估
——中糧收購(gòu)蒙牛事件分析

江蘇大學(xué) 孫書(shū)麗

一、引言

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代企業(yè)制度相結(jié)合的產(chǎn)物。近年來(lái)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和改革開(kāi)放的推進(jìn)，出現(xiàn)了多種所有制經(jīng)濟(jì)的交融發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)的數(shù)量不斷增多，規(guī)模也不斷擴(kuò)大。2007年相關(guān)部門進(jìn)一步明確了內(nèi)外資并購(gòu)的原則和方向，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)迎來(lái)了又一輪高潮。企業(yè)并購(gòu)作為資源優(yōu)化配置的重要手段和企業(yè)擴(kuò)張方式是一種復(fù)雜的戰(zhàn)略行為。在企業(yè)并購(gòu)中，雖然決定并購(gòu)價(jià)格的因素很多，但目標(biāo)企業(yè)自身價(jià)值是最終成交價(jià)格的基礎(chǔ)，因此估價(jià)在企業(yè)并購(gòu)中具有核心地位。根據(jù)已有的實(shí)證研究，并購(gòu)企業(yè)從并購(gòu)活動(dòng)中獲得負(fù)收益的主要原因是并購(gòu)企業(yè)向被并購(gòu)企業(yè)支付過(guò)多。因此，對(duì)并購(gòu)企業(yè)而言，估價(jià)不僅是實(shí)施并購(gòu)的必要程序，還是決定其并購(gòu)是否能成功的重要因素。對(duì)被并購(gòu)企業(yè)而言，必須確定自身的合理價(jià)格，以決定是否接受并購(gòu)方提出的并購(gòu)條件。最近微軟收購(gòu)雅虎未果，就反映了并購(gòu)雙方的在估價(jià)上出現(xiàn)了偏差最終未能達(dá)成一致。目前我國(guó)多數(shù)企業(yè)并購(gòu)仍舊采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，對(duì)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、基于期權(quán)模型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估以及基于經(jīng)濟(jì)增加值的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究還不深入。因此，對(duì)并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)證研究，能夠?yàn)樘岣咂髽I(yè)并購(gòu)效率，促進(jìn)我國(guó)企業(yè)成功地進(jìn)行戰(zhàn)略性改組提供有益的參考。

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)法

本文用股權(quán)自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow toEquity，F(xiàn)CFE）對(duì)被并購(gòu)企業(yè)定價(jià)估算。該方法是企業(yè)扣除營(yíng)業(yè)支出、利息、債務(wù)本金償還及支付必要的營(yíng)運(yùn)資本（Working capital）和固定資本后，可用于支付給普通股股東的現(xiàn)金流。在實(shí)踐中，對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)主要有股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法和紅利折現(xiàn)法。前者以股權(quán)投資者可得到的現(xiàn)金流折現(xiàn)，后者則以股權(quán)投資者實(shí)際得到的現(xiàn)金流折現(xiàn)。

（一）FCFE模型——穩(wěn)定增長(zhǎng)的FCFE模型 該模型適用于增長(zhǎng)率等于或稍低于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的企業(yè)。

其中：P0為股票當(dāng)前價(jià)值；FCFE1為下一年預(yù)期FCFE；r為企業(yè)股權(quán)資本成本；gn為FCFE穩(wěn)定增長(zhǎng)率。

（二）FCFE模型——兩階段FCFE模型 該模型適用于預(yù)計(jì)會(huì)在一定時(shí)間段里快速增長(zhǎng)，然后就進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的企業(yè)。

其中：P0為股票當(dāng)前價(jià)值；FCFEt為第t年FCFE；Pn為高速增長(zhǎng)階段期末股票價(jià)格；r為高速增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率。

期末價(jià)值Pn一般用穩(wěn)定增長(zhǎng)模型來(lái)計(jì)算：

其中：gn為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段增長(zhǎng)率；rn為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段股權(quán)投資者要求的收益率。

三、現(xiàn)金流折現(xiàn)法定價(jià)應(yīng)用——兩階段FCFE模型分析

收購(gòu)方：中糧集團(tuán)（COFCO）。成立于1949年，是我國(guó)最大的糧油食品進(jìn)出口公司和實(shí)力雄厚的食品生產(chǎn)商，在與大眾生活息息相關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易、生物質(zhì)能源開(kāi)發(fā)、食品生產(chǎn)加工、地產(chǎn)、物業(yè)、酒店經(jīng)營(yíng)以及金融服務(wù)等領(lǐng)域成績(jī)卓著。中糧集團(tuán)目前下設(shè)中糧糧油、中國(guó)糧油、中國(guó)食品、地產(chǎn)酒店、中國(guó)土畜、中糧屯河、中糧包裝、中糧發(fā)展、金融等9大業(yè)務(wù)板塊，擁有中國(guó)食品（HK 0506）、中糧控股（HK 0606）、蒙牛乳業(yè)（HK2319）三家香港上市公司，中糧屯河（600737）、中糧地產(chǎn)（000031）和豐原生化（000930）3家內(nèi)地上市公司。

被收購(gòu)方：中國(guó)蒙牛乳業(yè)有限公司（HK2319）。2004年于香港聯(lián)合交易所主板上市，成為第一家在海外上市的中國(guó)乳制品企業(yè)。其前身是1999年成立的內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司。該集團(tuán)已成為我國(guó)領(lǐng)先的乳制品生產(chǎn)商之一。提供多元化的產(chǎn)品，包括液體奶（如UHT奶、乳飲料及酸奶）、冰淇淋及其他乳制造品（如奶粉、奶酪等）。

收購(gòu)概述：中糧集團(tuán)與厚樸投資共同組建一家新的公司（中糧集團(tuán)持股70%），分別向蒙牛認(rèn)購(gòu)新股，以及向老股東購(gòu)買現(xiàn)有股份，新公司在分別完成相關(guān)收購(gòu)后將持有蒙牛擴(kuò)大后股本的20%，成為“中國(guó)蒙牛”第一大股東。中糧集團(tuán)聯(lián)手厚樸基金以港幣每股17.6元的價(jià)格投資61億港幣收購(gòu)蒙牛公司20%的股權(quán)，這是迄今我國(guó)食品行業(yè)最大宗交易。我國(guó)乳品行業(yè)去年下半年因“毒奶粉”事件遭遇重創(chuàng)，蒙牛乳業(yè)股價(jià)從年初的30港元左右一度跌至6港元，但是今年以來(lái)逐漸回升，累計(jì)升逾89%。值得注意的是，蒙牛乳業(yè)上周五臨近收盤時(shí)交易量放大，成交量為1200萬(wàn)股，收于19.14港元，當(dāng)天上漲幅4.59%，公司總市值達(dá)到298.90億港元。

評(píng)估步驟：首先，選取歷史的財(cái)務(wù)信息。本文運(yùn)用的歷史財(cái)務(wù)信息主要包括2002年至2006年的財(cái)務(wù)報(bào)告，由于蒙牛2009年的財(cái)務(wù)報(bào)告截至到本文寫作時(shí)為止仍未公布，所以本文在預(yù)測(cè)各種相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)，將2009年也作為預(yù)測(cè)對(duì)象。其次，通過(guò)對(duì)公司所處行業(yè)以及公司本身的狀況的分析，修正歷史數(shù)據(jù)，以盡可能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)出企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流量。然后，根據(jù)以上數(shù)據(jù)，估算未來(lái)的自由現(xiàn)金流量，同時(shí)確定加權(quán)資本成本。最后，運(yùn)用企業(yè)自由現(xiàn)金流量二階段模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估算云南銅業(yè)的價(jià)格 如表1所示：

相關(guān)數(shù)據(jù)說(shuō)明：在預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量的過(guò)程中，本文將采用比例和趨勢(shì)分析法，預(yù)測(cè)期5年，根據(jù)預(yù)測(cè)的銷售收入以及歷史銷售成本、營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用占銷售收入的比重預(yù)測(cè)未來(lái)的損益表中的內(nèi)容；根據(jù)貨幣資金、存貨等流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目占銷售收入的比重預(yù)測(cè)未來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表中的內(nèi)容。

表1 蒙牛未來(lái)發(fā)展的財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)假定

（1）銷售收入。蒙牛是目前我國(guó)乳制品生產(chǎn)和加工規(guī)模最大的企業(yè)之一。蒙牛乳業(yè)發(fā)布2008年年報(bào)，雖然如此前蒙牛發(fā)布的預(yù)虧公告所報(bào)，受問(wèn)題奶粉事件影響，2008年度蒙牛虧損9.486億元，但其年度收入上升11.9%，達(dá)到了238.65億，預(yù)計(jì)這一營(yíng)收規(guī)模仍將為我國(guó)乳業(yè)第一。由于2008年乳制品業(yè)受挫使得企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑，但2009年開(kāi)始乳制品業(yè)開(kāi)始回暖，蒙牛利用公司多年來(lái)實(shí)施管理的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策，雖然去年突發(fā)的三聚氰胺事件對(duì)我國(guó)乳業(yè)發(fā)展造成了嚴(yán)重危害，但集團(tuán)對(duì)我國(guó)乳業(yè)未來(lái)的發(fā)展抱有信心，感到抓住市場(chǎng)調(diào)整期的新機(jī)遇，加大乳業(yè)投入是一個(gè)正確的選擇，取得了2004年至2008年間主產(chǎn)品產(chǎn)量增長(zhǎng)、銷售收入、凈利潤(rùn)大幅度上漲的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但鑒于我國(guó)未來(lái)幾年的奶制品需求預(yù)計(jì)增長(zhǎng)將保持在30%至50%左右，且目前蒙牛產(chǎn)能在短期內(nèi)不可能大幅增長(zhǎng)，本文預(yù)計(jì)蒙牛未來(lái)的銷售收入增長(zhǎng)率將保持在25%。

（2）銷售成本。根據(jù)2004年至2008年的利潤(rùn)表，蒙牛的銷售成本占銷售收入的比重在12.58%和62.86%之間穩(wěn)定波動(dòng)，其平均值為35.37%，但總體呈下降趨勢(shì)，估計(jì)未來(lái)銷售成本占銷售收入的比重為10%。

（3）營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用。2004年至2008年之間，蒙牛集團(tuán)營(yíng)業(yè)費(fèi)用占銷售收入的比重呈現(xiàn)波動(dòng)，這是由于受問(wèn)題奶粉事件影響，2008年的乳業(yè)低迷。近年來(lái)蒙牛對(duì)自己的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)實(shí)施積極改革，壓縮了成本。據(jù)權(quán)威部門數(shù)據(jù)顯示，乳品行業(yè)恢復(fù)情況良好，目前的乳制品產(chǎn)銷量都已實(shí)現(xiàn)了全面增長(zhǎng)，故本文預(yù)計(jì)未來(lái)的營(yíng)業(yè)費(fèi)用占銷售收入的比重將維持在6%。2004年至2008年間隨著銷售收入大幅上升，蒙牛的管理費(fèi)用也迅速上升，但其與銷售收入的比重不升反降，平均每年下降1.09%，這是由于銷售收入的上升速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于管理費(fèi)用的上升速度，考慮到未來(lái)銷售收入仍舊會(huì)持續(xù)上升，這種趨勢(shì)短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生改變，所以本文估計(jì)未來(lái)管理費(fèi)用占銷售收入的比重保持在0.7%。關(guān)于財(cái)務(wù)費(fèi)用，蒙牛這一比例總體趨勢(shì)下降為負(fù)值，表明蒙牛借款比例在減少、利息收入在增加。考慮其未來(lái)的發(fā)展及融資策略，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年的財(cái)務(wù)費(fèi)用比例大致為-0.1%。

（4）貨幣資金。據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，本文假定為銷售收入的4%。

（5）存貨。近年來(lái)存貨占銷售收入的比重均值在1.94%?？紤]到蒙牛正在擴(kuò)展業(yè)務(wù)，并加大銷售力度，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)速度，保持良好的速動(dòng)比率，認(rèn)為這一比例是會(huì)有所下降，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年維持在-0.5%左右。

（6）應(yīng)收賬款。從2004年至2008年期間，蒙牛的應(yīng)收賬款平均占銷售收入的0.55%，本文假定蒙牛未來(lái)的應(yīng)收賬款占銷售收入的比例維持在0.55%。

（7）預(yù)付賬款。蒙牛近三年預(yù)付賬款呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，平均增長(zhǎng)0.04%，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年的增長(zhǎng)趨勢(shì)保持在0.04%。

（8）固定資產(chǎn)及在建工程。從2004年至2008年，蒙牛的固定資產(chǎn)及在建工程增長(zhǎng)呈下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年的比例為0.2%。

（9）無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)。無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn):雙匯發(fā)展的無(wú)形資產(chǎn)金額較低，主要為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所必須的土地使用權(quán)、管理軟件、和專有技術(shù)等。2004年至2008年占銷售收入的比例均值為1.22%，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年會(huì)維持在1%左右。

（10）無(wú)息流動(dòng)負(fù)債。此科目的比重多年來(lái)呈下降趨勢(shì)，但2008年反彈是由于乳業(yè)受挫所致，因此以后幾年會(huì)逐年下降。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的增強(qiáng)，其占用別人流動(dòng)資金的比例也會(huì)逐步降低，估計(jì)保持在4%之間。

（11）營(yíng)運(yùn)資本取最近五年的平均值-0.11%，資本支出取平均值1.92%。

（12）付息債務(wù)。蒙牛此科目的比例呈逐年下降趨勢(shì)。經(jīng)測(cè)算，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年維持預(yù)期的銷售增長(zhǎng)率不需要進(jìn)行外部融資。

（13）所得稅。本公司企業(yè)所得稅的適用稅率為25%。

（14）折舊與攤銷近五年內(nèi)在0.51%-2.44%間波動(dòng)，并呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，本文取0.3%。

企業(yè)預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流量表。綜合前述信息，編制預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流量表，如表2所示：

表2 蒙牛乳業(yè)2009年至2013年自由現(xiàn)金流現(xiàn)值表

（二）平均資本成本的估算 蒙牛資本成本計(jì)算步驟如下：

（1）股權(quán)資本成本。本文采用2008年記賬式國(guó)債10年期票面利率3.09%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，選取了深證成指1998年6月至2009年9月，共計(jì)46個(gè)季度的收盤指數(shù)，并用這些指數(shù)計(jì)算市場(chǎng)的季度平均期望收益率。經(jīng)計(jì)算，市場(chǎng)的季度平均期望收益率約為2.26%，故市場(chǎng)的年平均期望收益率為9.35%。蒙牛乳業(yè)的β系數(shù)為1.0。則股權(quán)資本成本為：K＝3.09%＋1.0×（9.35%－3.09%）＝9.35%。

（2）債務(wù)資本成本。本文采用中國(guó)銀行公布的3至5年期基準(zhǔn)貸款利率5.76%作為其債務(wù)資本成本的計(jì)算基礎(chǔ)，由于蒙牛乳業(yè)的所得稅率為25%，因此其稅后債務(wù)成本為4.32%。

（3）加權(quán)平均資本成本。截至2008年12月底，蒙牛的資產(chǎn)負(fù)債率為60.54%，所有者權(quán)益占資產(chǎn)的比重為39.46%。故公司的加權(quán)平均成本為：WACC＝4.32%×60.54%＋9.35%×39.46%＝6.31%。

由公式計(jì)算，蒙牛乳業(yè)連續(xù)價(jià)值的現(xiàn)值為20269443500元，預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值為54261675480元，企業(yè)價(jià)值為74531118980元?？偣杀緸?561640000股，則每股價(jià)值為4.78元。但是本次中糧集團(tuán)聯(lián)手厚樸基金以港幣每股17.6元的價(jià)格投資61億港幣收購(gòu)蒙牛公司20%的股權(quán)，明顯與本文計(jì)算而得的每股價(jià)值以及牛市之前的股價(jià)相差懸殊，原因包括：一方面，我國(guó)乳品行業(yè)去年下半年因“毒奶粉”事件遭遇重創(chuàng)，蒙牛乳業(yè)股價(jià)從年初的30港元左右一度跌至6港元，但是今年以來(lái)逐漸回升，今年以來(lái)累計(jì)升逾89%。瑞銀認(rèn)為，國(guó)內(nèi)奶制品行業(yè)高增長(zhǎng)期已過(guò)，蒙牛乳業(yè)于2007年至2013年的盈利年均復(fù)合增長(zhǎng)，將由2003年至2007年的56%大幅放緩至5%。因此蒙?，F(xiàn)價(jià)估值明顯偏高，故維持其“沽售”建議；另一方面，三聚氰胺事件之前，蒙牛囤積了大批牛奶包裝材料，每份包裝材料約占生產(chǎn)成本的10%。由于國(guó)家不再允許牛奶包裝上出現(xiàn)“免檢”字樣，大量還沒(méi)有到期的材料只能被銷毀，再加上質(zhì)檢費(fèi)用大幅上升和對(duì)奶站改造的巨額投資，蒙牛的資金鏈頓時(shí)繃緊。蒙牛在三鹿事件后又再次陷入了特侖蘇風(fēng)波，特侖蘇一直是蒙牛得以和伊利競(jìng)爭(zhēng)的利器，高峰期一度占據(jù)了國(guó)內(nèi)高端奶市場(chǎng)85%的份額。一系列危機(jī)使蒙牛資金鏈出現(xiàn)巨大缺口，市場(chǎng)更是猜測(cè)高達(dá)30億元。而現(xiàn)在中糧和厚樸通過(guò)增發(fā)的資金正好彌補(bǔ)這個(gè)缺口。

中糧集團(tuán)愿意以明顯高于蒙牛每股內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格入股蒙牛，是出于對(duì)未來(lái)乳制品業(yè)的看好，并購(gòu)行為的本身也不只是為了獲得每股收益，而是為了謀求日后涉及蒙牛戰(zhàn)略發(fā)展的決策權(quán)，實(shí)際參與其經(jīng)營(yíng)。

四、結(jié)論

通過(guò)運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)蒙牛乳業(yè)的價(jià)值評(píng)估，驗(yàn)證了該方法的實(shí)際可操作性，并通過(guò)該公司的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)本文的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行了比較分析。分析得出：自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法具有很強(qiáng)的可操作性，應(yīng)該得到進(jìn)一步推廣運(yùn)用。

但是在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下我國(guó)的并購(gòu)定價(jià)還很不完善，這與我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展有關(guān)。目前公司并購(gòu)定價(jià)方法不合理，導(dǎo)致被并購(gòu)企業(yè)價(jià)格低估。一方面導(dǎo)致被并購(gòu)企業(yè)價(jià)格低估，損害原有股東利益；另一方面資源沒(méi)有達(dá)到最佳配置，從而導(dǎo)致市場(chǎng)的無(wú)效。因此，合理的定價(jià)方法尤為重要。企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流反映企業(yè)價(jià)值，筆者認(rèn)為，在企業(yè)并購(gòu)定價(jià)中，應(yīng)利用企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

［1］孫濤：《公司并購(gòu)中目標(biāo)公司定價(jià)理論與方法》，經(jīng)濟(jì)管理出版社2005年版。

［2］汪海粟：《企業(yè)價(jià)值評(píng)估》，復(fù)旦大學(xué)出版社2005年版。

［3］李菊敏：《企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法探討》，《南陽(yáng)示范學(xué)院版》（社會(huì)科學(xué)版）2005年第11期。

［4］蘇敏：《自由現(xiàn)金流量與現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論——評(píng)詹森<自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)>》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2006年第12期。

［5］張家倫：《企業(yè)價(jià)值評(píng)估與創(chuàng)造》，立信會(huì)計(jì)出版社2005年版。

（編輯 杜 昌）